百度竞价移动搜索无效:挥霍投资让中国债务激增和难以持续（转福布斯中文网）

作者：Michael Pettis 
2011-12-27在我看来，在这样一个制度下，价格信号严重扭曲，使短期内经济活动最大化出自政治动机，投资连续多年的高速增长几乎注定会导致资本配置不当。如果资本配置不当是依靠举债实现的，那么增长必然是不可持续的。
这些发现根本就没有什么值得惊讶之处，因为投资带动的增长“奇迹”不乏历史先例，其结局有目共睹。然而，投资浪费问题被广泛承认（但并非得到所有人的认可），只是过去两三年间的事情。有不少唱好中国经济的人士几年前便强烈反对关于中国出现大规模资本错配的观点，现在他们依然在猛烈地反击这种说法。
我之所以提到这一点，是因为最近看到谈论中国大举投资电动车行业的文章。许多人经常援引电动车行业来证明，中国的投资总体上是理性的，从经济角度看是合理的。看好中国经济前景的人声称，电动车显然是未来的产业，中国大规模投资这项技术（从而有望成为这项关键的未来产业的主宰者）表明，批评资本配置不当为何是错误的。这种投资其实是非常高明的做法。
我必须承认我从来不认可这种说法，尽管批评投资电动车行业有点像欺负一个6岁大的小孩。这样做看起来的确很可恶，难免有人会指出，由于电动车显然是未来的行业，而中国目前又处于领先地位，那么对中国而言，这必然是一项非常明智的投资。
但要记住，即使前两点属实（如果它是如此明显，其他人怎么不做呢），也无法显而易见地推导出第三点结论。关键之处并不在于电动车是否会在有朝一日成为一个重要的产业部门，当然也不在于电动车是否是“好事”。这场辩论的要点在于：
1)    投资的经济总成本是否小于总效益；
2)    成本和效益在时间安排上是否存在错配问题。
第一点决定的是，这笔投资是否有助于财富增值；第二点决定的是，就中期而言，潜在的失衡是否将加剧。这意味着，在探讨资本是否配置不当时，仅仅断言电动车未来某一天将成为一项重要技术，是不够的。电动车？
我对中国投资电动车产业的异议，跟我对这个产业的前景有什么高人一等的了解（我一无所知）没有任何关系。它主要跟我的一项直觉有关，即高科技冒险行为最好不要由那些从历史经验看在这方面不擅长的公司、产业和决策者来投资和管理，特别是当它们没有股东和预算约束，几乎可以无限制地获得含有巨额补贴的资本的时候。在我看来，这似乎是导致投资浪费的不二法门。
换而言之，让电动车在中国具有经济可行性的唯一途径就是推行可以取悦买家的行政措施，但正如任何一位经济系学生都知道的那样，这类行政措施只是把资源从一个经济部门转移到另一个部门，根本没有创造出财富。事实上，由于这类行政措施强迫消费者选择他们在其他情况下不会购买的货物，它们实际上减少了财富总量。
我很难非常乐观地认为，电动车在中国的成功将提高中国人民的财富。在我看来，对于劳动生产率低下，技术落后的国家来说，向电动车和太阳能电池板这类声望很高的领域投资或许有点像投资太空计划和奥运会。这类投资或许能够带来政治，甚至心理方面的回报，但就严格意义上的经济基础而言，它们会减少财富总量，并加剧国内的经济失衡。
如果遵照那种赋予电动车行业如此重要地位的观点，中国的债务水平势必将继续呈现不可持续的上升趋势。决定任何一项投资的经济影响的关键因素，肯定是我上文中提及的那两点。
中国是否正在挥霍资本？
首先，投资为经济创造的额外财富必须超过其还本付息成本，当然，还本付息成本必须是“真实的”，即利率被毫无保留地提升至具有经济合理性的水平，而不是获得巨额补贴的水平（这只不过是把部分成本转移给家庭部门而已）。若非如此，这种投资就会加剧国内的经济失衡，导致不可持续的债务上升。
其二，即使就长期的收益来看，某项投资支出是合理的，但如果在中短期内并非如此，失衡问题在被解决前的某段时间内就会进一步恶化。倘若我们关注的是长期的经济增长前景，这种情况本身就不重要，但对于一个国内经济严重失衡，且这种失衡有可能导致经济脱轨的国家来说，这就很重要了。到达长期之前必先经历中短期，在中短期内的溃败或许将抹杀更长期的效益。
当然，中国是否出现资本错配这一问题可以无休止地辩论下去，因为除了当“事后诸葛亮”以外，这一点难以证明。我认为，有几个理由应该可以让我们相信许多年来中国一直在大规模地浪费资本。第一个理由就是历史先例，很不幸的是，大多数经济分析几乎没有涉及这一点。在历史上，还没有哪个国家在经历了接近中国这样的投资增速之后的几年中，没有出现严重问题，即债务攀升至危机水平，经济增长陷于停顿。
中国还如此贫穷这一事实，经常被用来论证中国不可能重蹈历史覆辙这种观点，但这种看法当然是荒谬的。劳动生产率低下的穷国往往没有能力（而不是更有本事）吸收消化非常高的投资水平。咋一听，这似乎有悖直觉，但只有当你相信每个国家无论具体情况如何，都有一个单一的投资最优水平时，你才会这样认为。如果投资的目的是节省劳力和降低劳动力成本，那么应该显而易见的是，劳动生产率越低，劳动力越廉价、越充沛，投资于资本存量就越没有道理。
这就是当如此多分析家用中国人均资本存量与美国或日本进行比较，然后宣称中国在用完投资机会之前还有很长的路要走时，我总是感到万分惊讶的原因所在，我甚至有点怀疑这些人的经济学背景。这种比较根本就没有意义。
如果这种比较讲得通，那么投资过度危机将主要局限于富裕国家，而不是穷国——这当然没有被历史所证实。不管怎么说，我总觉得中国（即使你认为GDP数据属实，并对非常低的家庭收入与GDP之比视而不见）最好的比较对象是美国或日本（世界上最富有，技术最先进的两个国家）这种观点是极其怪异的。
但我认为，还有一些更为正式的理由让我们相信中国正在错配资本。常识表明，当大规模投资具备以下特征时，历史上还鲜有哪个经济体系没有出现严重的资本错配问题。
问责制形同虚设；
价格严重扭曲；
所奉行的激励结构将投资收益在短期内   集中在特定行政辖区内，与此同时把投资成本在有可能长达数十年的债务偿还期限内扩散到整个国家的银行体系之中；没有或非常有限的预算约束；
派系和地区矛盾；
随着投资的煽动者被提升（往往由于他们自己发起的投资计划产生了积极的影响），责任亦随之转变。
当然，国有企业投资的证据表明，这正是所发生的事情。大量研究显示，如果把过去10年的直接补贴、垄断价格的影响（当然，这实际上是对家庭征税）和利率补贴加在一起，其结果差不多是国有经济部门盈利总额的6到10倍。这意味着，除非跟国有企业相关的外部效应至少也是其盈利总额的6到10倍，它们其实是价值破坏者。对几项比率的影响
这并不能证明，基础设施投资、房地产投资和研发投资肯定也是这种状况。但在我看来，国有企业与基础设施、房地产和研发投资之间唯一相关的差异似乎在于，前者至少对投资结果进行了某种核算，而后者则没有。鉴于前者的投资成果并不令人鼓 舞，那么限制后者出现投资浪费的条件是什么？这种限制或许有一些，但我不知道具体是什么。
但还有其他方式来评判是否有可能存在大规模的资本配置不当问题。我们可以通过确定大规模配置不当对不同比率产生了多大影响，来推导出资本是否正在被错配。然后，我们就可以看到这种问题是不是正在发生。
我认为，如果资本这么多年来一直存在大规模的配置不当问题，那么至少应该发生三件事。其一，每单位投资拉动的GDP增量应该急剧下降。这是因为，配置不当的 成本被推延到了未来（债务的还本付息期相当漫长）。随着这些成本的累积，它们理应减少未来的GDP增量。于是，当我们到达未来时，我们就需要大幅提升的投 资来产生相同数量的增长。
当然，这似乎正是中国（特别是过去这三年）的情况。在这段期间，投资增速飙升，而GDP增速大体上保持稳定。然而，这种论断还存在三个复杂因素：
重要的不仅仅是投资，特别是对中国而言（外部账户对于中国意义重大）。因此，GDP每增长一个单位所需的投资，在经常账户盈余大幅攀升的2002年至2007年被严重低估，在经常账户盈余下降的2008年至2010年被严重高估。
即使资本没有错配，不断增长的投资对于经济增长的拉动作用也会自然而然地呈现下降趋势，因为额外投资的边际收益总是趋于下降。中国正在发生这一幕并不能证明什么。唯有这种下降的速度远远超出其他国家这一事实才表明，资本一直配置不当。
如果资本这么多年来一直配置不当，那么近几年的GDP增长数字就被夸大了，这样我们就进入了一个循环逻辑。如果我们已经知道投资一直被错配，投资对于经济增长的拉动作用就更低了。第二个受到严重的资本配置不当影响的比率是债务水平，如果资本正在被错配，债务水平的上升必然是不可持续的。原因在于，当债务的增速高于资产增速时，根据定义，债务的增长是不可持续的。如果依靠举债获得的资本正在被浪费，根据定义，资产价值的增速就低于债务价值的增速。
中国的债务增长是否不可持续？我们无法用某种方式来证明，但我想大多数分析家会同意这样的观点：债务目前的增速快得令人难以置信。也许这是可持续的，但在我 看来，这就意味着近几年的经济增速显著加快，可我们并没有看到这一幕。换言之，我的观点是，如果总资产价值的增速接近债务的增速，我们就已经到达这样一个 时点：投资对经济增长的带动作用高于过去30年的水平。这是不可能的。因为几乎可以肯定债务正在以高于GDP或其他任何偿债能力指标的速度增长。
第三，如果资本正在被浪费，而且由此造成的损失没有显示在投资的账目上，那么根据定义，这些损失肯定被经济的其他某个部门吸收了。要是那样的话，我们应该看到他们在总财富中的份额急剧下降，因为他们被迫弥补了巨大的投资浪费。
价值创造
有没有可能在中国辨认出这个部门，并评判是否正在发生这一幕？当然可以。这个负责吸收成本——其转移形式包括低利率、被低估的货币、低工资增长（相对于生产 率增长而言）、垄断价格、环境恶化等等——的部门正是家庭部门。他们在总财富中所占份额是否下降了？当然如此，尤其是过去这10年间，这项比率几乎崩溃 了。
现在请注意，除了表明国有企业错配资本的各种研究之外，我以上提及的完全是间接证据，但却是非常强大的旁证。我认为，它有力地证实了常 识和历史先例所显示的情况。它没有证明中国目前存在资本配置不当问题，但它确实表明，任何一位对这种可能性连认真地关切都没有表露过的观察家，都过于盲信 了。
让我们走向另一个极端，我也担心中国对社会保障性住房的投资。许多看好中国经济的人坚称，这种投资彻底粉碎了中国正在浪费投资的论断。 我意识到，我将再次陈述一项咋一听似乎极具争议性的观点，但我怀疑，正如其他一些“颇有争议的”论点，一两年后这种观点也将得到更广泛的认可。我这样说是 因为，尽管它似乎有悖直觉，但我认为其中的逻辑是极具说服力的。中国盖更多的保障房是不是一个坏主意？暗示保障房投资或许是浪费行为，听起来似乎比暗示电动车投资是一种浪费更令人可恶。毕竟，中国当然需要社会保障性住房，那么何来浪费之说呢？
答案当然取决于我们对“浪费”一词的理解。在我看来，中国的穷人缺乏住房毫无疑问是一个大问题，但我们必须把社会、政治和经济效益区别开来。如果要搞清楚保 障房投资的显著增加对中国经济再平衡和债务水平的影响，那么只有从经济影响着手才有意义。我不怀疑为穷人提供足够的住房将产生巨大的社会效益，而且这样做 也会产生重要的政治效益，但有没有经济效益呢？
这要视情况而定。如果提供廉价住房所产生的经济效益超过经济成本，那么社会保障性住房投资的激增就有利于中国经济的再平衡，有利于中国的财富创造，有利于中国偿债能力的提高。若非如此，这就不是件好事了。
经济成本易于理解，即跟投资相关，按照适当的利率标准还本付息的成本。什么是适当的利率？需要铭记的是，如果名义利率低于名义GDP增速，相对于净借款人，净贷款人（家庭储户）是损失的一方，中国经济的失衡局面将进一步恶化。
这表明，正确的还本付息成本应该等于名义GDP增速，如果我们关心再平衡问题的话。中国GDP的名义增长率在14%-15%左右，但我认为，由于GDP增速可能被夸大了（如果我对投资浪费的看法是正确的），我们或许可以把适当的利率下调至11%-12%。
如果我们对国内经济失衡问题漠然处之，只关心财富创造，那么“正确的”还本付息成本或许更低。但它必须等于通货膨胀，加上流动性成本，还要加上一定的高风险 溢价，来对冲中国经济预期结果的波动性。当然，我们并不知道中国的通货膨胀率究竟是多少。去年的居民消费价格指数（CPI）上涨了5%-6%，但大多数分 析家认为它低估了真实的通胀水平。如果按照GDP平减指数来计算，通胀率是9%-10%。
社会保障性住房的经济价值
那么，适当的还本付息成本究竟居于什么水平？我真的不知道，但或许非常接近于11%-12%（即使你不关心国内经济的再平衡），而且绝对要比银行很可能向地方政府收取的贷款利率（6%-7%，甚或更低）高得多。经济成本就讨论到这里。社会保障性住房的经济效益是什么？我认为这种效益由两个不同的部分构成。其一，如果投资保障性住房可以改善就业机会和居住条件，进而提高劳动生产率，那么生产率的这种改善就属于它创造的经济价值。
其二，接受社会保障性住房的家庭的财富有所增加（他们预期的住房成本降低了）。这应该会推动他们的消费，从而产生出能够促进经济增长的额外需求来源。
如果这两项效益之和——每年的劳动生产率增幅，以及社会保障性住房每年向经济释放的额外开支——大于每年的还本付息成本，那么，社会保障性住房投资在未来今年的激增将有助于经济的再平衡，并将改善中国的偿债能力。若非如此，它就起不到这样的作用。
我忽略了另外一个因素，那就是这种投资产生的收入再分配效应。就社会保障性住房开支把收入从中国民众手中重新分配给更贫穷的老百姓这一点来说，这样做理应增 加消费，因为相对于富人，穷人消费占收入的比重往往更大一些。但这种状况亦有其反面。社会保障性住房的受助人越穷，他们对经济增长和再平衡的贡献就越小， 这是因为他们的生产率越低，把他们搬入保障房所释放出的消费能够证明住房成本正当性的可能性就越小。
所有这一切并不是说，社会保障性住房是一项坏投资。我想表达的是，当分析家们声称由于决策者计划投资社会保障性住房，中国经济高速且健康的增长势头就还能够延续许多年时，他们或许完全错了，因为他们误解了投资的影响。
我 们不应该想当然地认为，社会保障性住房开支真的是一种全新的经济增长形式，它将取代受错配资本驱动的旧的增长形式。社会保障性住房开支很可能是同一种经济 增长形式，在这种形式下，我们依然受困于日益恶化的国内失衡（消费在GDP所占份额不断下降，更加依赖出口和投资），以及不可持续的债务增长。换言之，我们就没有解决中国经济存在的任何一项最根本的问题。
分析家们还很草率地认为，投资社会保障性住房是中国的一张王牌，这种投资足以保证中国经济在未来几年中维系可持续的增长势头，年均增速可以达到8%-9%，甚或更高。它不会。首先，社会保障性住房的投资规模几乎不可能大到可以取代制造能力、 其他房地产开发和基础设施等方面投资的程度，即使后者存在问题，它仍然会持续下去。其二，社会保障性住房投资本身或许是经济意义上的浪费行为。鉴于数十年来的经济环境一直对资本错配持鼓励态度，我们当然没有任何理由认为，仅仅把这种投资称为“社会保障性住房”就能改变什么。