海外机构投资者参与商品期货交易的模式

最近证监会宣布拟批准公募基金专户理财参与商品期货投资，这对我国期货市场健康发展具有重要意义。不过，目前公募基金没有商品期货的投资经验，相关人才也较缺乏，在以后实际操作中需要注意风险管理以及合理制定投资策略。关于投资模式，公募基金可以借鉴海外机构投资者的商品期货参与模式，学习有益经验，最大化降低操作风险。在国际期货市场上，机构投资者主要有两种类型：期货投资基金与对冲基金，此外共同基金、养老基金、保险基金、投资银行与商业银行也大量参与商品期货投资，这些机构投资者的交易模式主要有以下六种： 一、价值投资 大宗商品具有内在价值，不会变为零值或负值，并且随着供需关系的变化呈现周期性上涨的特征，这是进行商品价值投资的主要依据。期货投资基金在进行大宗商品价值投资时通常采用尺度交易的方式，即只做多不做空，多头部分滚动换月，并可在保持多头部位的前提下通过仓位变化获取商品期货波动性收益。在投资程序上，进行尺度交易的期货投资基金首先会对宏观经济形势以及产业状况进行详细了解，分析商品目前价格在历史价格中的位置，并对较长期的历史价格进行分析，计算出最大概率的最大值与最小值，由最大值与最小值确定价格底部1/3处的位置。然后针对自己的资金设计尺度交易计划，将价格底部1/3处与最低价格相差的值作为确定间隔的标准，按照资金情况确定总买入合约数量以及每次买入的合约数量。如果当前价格处于底部价格1/3处或更低则买入建仓，建仓完成后等待价格回升，当到达获利条件后可以依次平仓。 尺度交易举例：2008年下半年，铜期货价格大幅下跌，从当时的宏观形势看，金融危机后各国开始采取救市措施，而且从产业角度看，铜价已经逼近重要成本线。某基金根据铜价历史表现，确定长期低价位置约在15000元/吨，大概率的最高价位在70000元/吨，离底部1/3处的差距为34000元 /吨左右。当价格跌入34000元/吨后，该基金开始进行尺度交易，不断买入建仓，买入价格间隔为2000元/吨。到2009年以后，铜价开始大幅度回升，年底时价格回升到离最低价2/3处，基金开始获利了结，在此后的上涨过程中以每2000元/吨为间隔进行卖出平仓。 相对于其他类型的投资方式，尺度交易有五个特点：一是没有止损策略，而且会在亏损的持仓上不断进行加仓，其他期货交易方式一般会要求在盈利的基础上进行加仓，但尺度交易相反，会在价格不断下跌、多头持仓浮亏的情况下持续加仓，目的在于尽量买在低价格区，降低建仓成本。二是尺度交易设定有固定的交易价格间隔，在达到既定的交易价格位置时进行操作。三是尺度交易作为一种长线交易方式，会面临期货合约滚动换月的问题，所以在选择期货合约时尽量选择离当前交割月稍远的合约，降低换月成本。四是对基本面的研发能力要求较高，对底部价格的分析要到位。五是周期性强的农产品非常适合进行尺度交易，农产品的长期价格高低点相对更容易确认，而且底部持续时间较长也较容易确认，建仓的难度较小。 二、战略投资 所谓战略投资，是根据宏观经济周期或产业发展周期规律进行的投资方式，该投资方法属于中长线操作，时间可能持续2—3年。战略投资既可以进行做多交易也可以进行做空交易，但在一个交易周期中只进行一个方向的交易。战略投资需要对商品品种的供需基本面规律与信息有深入的了解，需要制定详细而周密的进出场策略。 战略投资示例：某基金针对白糖期货的产业周期进行战略投资操作。白糖作为一种经济作物，价格波动大且周期性特征非常明显，一般以2—3年为一个产量周期，在增产周期内价格表现为熊市，而进入减产周期后价格会大幅上涨。2006年白糖经历过较长时间上涨后，农民种植意愿增强，该品种进入周期性增产阶段。基金根据对白糖产业的研究，决定对白糖进行战略性做空，时间预定为2年左右。从2006年到2009年年初，白糖期货价格跌幅超过50%，基金持续做空收益很大。到2008年年底，白糖主产区广西发生严重霜冻，对甘蔗生长造成冲击。该基金通过对产区的调研，加上宏观经济面的分析，认为白糖将进入减产周期，决定进行战略性做多交易，预期时间长度为2年左右。2009年以来，白糖价格在减产影响下大幅度上涨，最高超过7000点，涨幅超过1倍，基金战略性做多收益非常丰厚。 三、对冲投资 对冲策略是指不以预测单边价格走向获利，而是通过判断不同资产价差波动进行逐利的投资方式。对冲策略比传统意义上的套利交易范围更广，不仅局限在同一种商品或者物质属性高度关联的商品之间，只要是在价格关系上存在某种关联性，均在期货投资基金的交易范畴内。 对于机构投资者而言，利用商品期货进行的对冲策略可以分为以下几种： 一是同一种商品不同合约间的对冲，即一般而言的跨期套利。这种对冲策略需要测算不同到期月合约间的合理价差区间，当实际价差超过所谓的合理价差时，可以买入一种合约的同时卖出另一种合约，当合约价差回到合理区间时同时平掉两个合约上的头寸。 二是商品的跨市场套利。具体包括两种类型：一是商品的期货与现货市场之间的套利，也称为期现套利。期现套利需要计算期货的持有成本作为期货与现货的合理价差，当实际价差偏离持有成本时投资者可以进行套利操作，如期货定价过高，对现货的升水远远超过持有成本，机构投资者可以买入现货并同时做空期货，持有套利头寸直到交割或者价差显著缩小。二是对不同交易所的同一商品期货进行跨市场套利。比如在美国COMEX与英国LME的铜期货品种上进行跨市场套利，这种跨市场套利主要比较价差与汇兑成本、运输成本以及交割费用等因素。 三是物质属性高度关联的商品之间的对冲。某些商品之间存在很强的物质关联属性，比如豆类系列的三个品种大豆、豆油与豆粕存在压榨关系，因此这三个品种的价值可以确立一个合理的公式，当实际价差显著偏离该公式值时，可以进行对冲交易。确定是否对冲交易的依据可以是既定的公式，也可以根据历史价格计算价格比或价差，观察当前价差在历史价差区属于高位还是低位，如果显著偏离中位值则可以进行对冲操作。 四是多空策略。即在商品投资中不持有单边净头寸，既有多头也有空头，并且多空头寸价值形成对冲，这种方式可以降低商品组合头寸的价格风险。在实际构建组合时，可以根据品种的强弱关系建仓，比如同一品种群往往价格趋势相同，在上升市场中多空策略可以买入强势品种同时卖出弱势品种，在市场向上时强势品种相对弱势品种上涨更多，组合头寸获得净收益，而当价格回落时，弱势品种下跌更多，这种策略同样可以获得净收益。 四、保本组合 商品期货投资具有高杠杆性与双向交易特性，机构投资者可以利用商品期货与债券组合起来设计保本产品。 保本组合构建示例如下：某机构投资者设计开发出一款保本投资产品，总资金额为10亿元，利用商品期货与债券进行组合投资，当时某债券利率为 3%，5年后到期。该机构同时判断商品具有长线买入价值，因此用98%的资金买入债券，2%的资金分批买入大宗商品。5年后债券到期还本付息总计收益率为 98%×（1+0.03×5）=112.7%；假设所买大宗商品组合价格在5年内上涨50%，则商品投资收益为2%×150%×10=30%（假定大宗商品杠杆比例为10倍），组合的总收益为142.7%，5年投资复利为7.37%；假设大宗商品出现下跌，在商品期货上的投资全部损失，则5年后的总收益为 98%×（1+0.03×5）=112.7%，实现了保本。 五、资产配置 机构投资者可以将大宗商品作为大类资产的一个类别进行配置，具体的投资方式可以分为三种类型： 一是从大类资产轮动的角度将大宗商品作为买入配置的标的。根据美林的研究，股票、债券、大宗商品以及现金类资产在不同的宏观经济环境下收益表现会有很大差异，在衰退时期债券表现最佳，复苏阶段股票较佳，经济过热时商品进入上涨周期，而到滞涨时股票进入下跌周期，但抗通胀的商品会表现强势。机构投资者可以根据经济周期的变动，将大宗商品作为一种重要的投资配置，特别是在经济过热以及通胀预期较高时，通过买入大宗商品达到资产保值增值的目的。 二是利用商品期货的做空机制进行资产组合对冲。商品期货具有内在做空机制，因此在主要资产类别都处于熊市周期时，通过卖出商品期货合约可以起到对冲的作用。如在2008年经济衰退阶段，除债券外的其他资产都处于价格下跌周期，持有债券之外其他资产类别的多头面临巨大风险。在这种系统性风险高的时期，机构投资者可以配置大宗商品的空头敞口，获取价格下跌的收益，对冲掉其他资产的价格风险。在选择具体大宗商品品种时，机构投资者应挑选现货市场规模大、期货流动性高以及与宏观经济关联度高的品种，如能源与有色金属等。 三是大宗商品与资源类股票构建增强型或对冲型组合。通过历史数据研究，大宗商品与对应的资源类股票具有很强的联动效应，所以机构投资者也往往会在股票组合中加入一定数量的大宗商品头寸。具体方式分为两种：一是在共同上涨阶段，买入大宗商品用以增强资源类股票组合的收益；二是在共同的下跌周期中，卖空大宗商品品种，用做空收益对冲相对应资源类股票价值的缩水。 六、商品指数投资 商品期货指数最早出现在上世纪50年代，当时美国商品研究局开始着手编制全美商品期货价格指数（CRB商品期货指数），90年代时高盛开始编制全球商品期货价格指数（GSCI商品期货指数）。早期的这些商品指数主要是作为反映物价水平的指标，供政府或研究机构进行参考，随着金融与实体经济一体化的深入推进，大型金融机构开始深入参与到商品交易市场，使得商品指数成为重要的投资标的。 商品的指数化交易是大型机构投资者参与商品期货市场的主要方式之一，包括共同基金、退休基金以及保险基金都在进行商品指数交易，其交易标的涵盖多种商品指数，但最主要的是CRB指数以及高盛商品指数。投资商品期货的指数基金规模发展非常迅速，目前已经超过2000亿美元。 在进行商品期货指数化投资时，金融机构首先要确定一个跟踪指数，该指数可以是综合性的商品期货指数，比如CRB指数以及GSCI指数，也可以是某个品种群的指数，比如LME的LMEX指数，其组成商品为在LME交易的有色金属品种。确定好跟踪标的后，投资者可以按照各商品在指数中的权重买入商品期货合约，并且长期持有，如合约临近交割则换月到更远月合约上。指数化投资只做多不做空，在长期商品牛市中会获得投资收益，但在商品熊市以及价格回调中指数化投资会承受亏损或利润缩水。