中信信托公司:高赛尔：黄金靠什么来打破下跌通道？

黄金已跌破了牛熊分界？年底拉升为何迟迟不见？黄金抗通货膨胀，那么在通货紧缩环境下呢？大面积抛盘会不会出现？黄金为何能贵过铂金？

长期而言，经济向前的目标不会改变，货币供应量保持一定速度的增加符合宏观经济理论，黄金价格底部的抬高应是长期趋势。然而以上理论对于短中期黄金价格趋势却没有过多参考意义。在通货膨胀年代，黄金能维系购买力平价关系特点让黄金倍受青睐，稳定而持续的回报并能降低资产波动率让基金经理在资产配置中开始接受黄金；在通货紧缩的今天，黄金正在发挥着它的避险投资功能，危机环境下经济周期的快速轮转正让古老的黄金焕发出她年轻的魅力。

从1032美元1盎司到988美元1盎司再到931美元1盎司，国际现货黄金价格波段高点的压低清晰的刻画出黄金短期仍挣扎在下跌通道中。8年的攀升行情让黄金走过了绝对的收益周期，现时处在相对收益周期内。绝对的收益周期是指黄金相对全球主要货币品种和商品市场都取得正向收益（黄金收益率-货币升值>0），换言之，黄金相对于整体主要货币计价方式和购买力整体提高。相对收益虽然以美元计价黄金下跌，但欧元计价黄金却取得正收益水平，以及黄金与原油或整体商品指数比价关系整体提高。

黄金靠什么来打破下跌通道呢？有人说：原油。也有人说：美元。靠关联市场来分析对于经过8年黄金牛市的投资者而言已习以为常，原油对整体商品市场的带动和对通货膨胀走势的决定性影响都让原油和黄金大都时间表现为“兄弟”；国际大宗商品以美元计价的性质又让美元和黄金表现为“跷跷板”。回顾历史，有两次的大幅上涨让我们记忆犹新，第一次发生在2005年7月末到2006年5月初，当时黄金摆脱了美元的束缚，一度与美元指数的相关系数达到了+0.8，呈现出高度正向关联性特征，也提前预示了美元随后的大幅下挫。第二次大幅上涨发生在2007年8月末至2008年3月中旬，朦朦胧胧的美国次级债危机激起了黄金的投资性需求，全球黄金呈现出爆炸性的增长，伦敦金银市场协会同期日均清算黄金718吨，也预示了随后147美元每桶的原油价格。

事实上，黄金近些年正成为经济体温计，正如历史上执政者通过观察黄金价格的高低预测通货膨胀的高低，只不过现在黄金价格的上涨对极端经济事件的预期正在强化。黄金的保值和维系购买力特征能否从欧洲大陆蔓延到美洲大陆与投资者的预期有很大关系。随着金融资产和商品资产的进一步下挫，流动性成为了全球投资者头疼的话题，上周惊闻美国拍卖短期债的时候收益率曾出现负值收益率，风险偏好的转换在极端中可见一斑，市场对流动性资产的渴求正变得越发关注。当美元的虚高得不到市场人士认同，在这个抛美元换黄金的时代“市场砸出去的是纸，换回来的是黄金”就不足为奇。经济周期和货币政策的快速轮转让各项资产在风雨中经历着“冰火两重天”的走势，美元和美国国债间的联动属性的告一段落将资金挤压到黄金市场，这也激起黄金近期从低点奋起。截止上周五收盘时止，美国国债收益率3个月0.01，6个月0.18，2年期0.76，3年期1.03，5年期1.51，10年期2.57，30年期3.04。

回顾过去几年黄金报表，珠宝首饰和工业用金近乎为常数（增减幅度并不明显），欧洲央行售金、旧金回收、生产商套期保值是我们对供应的关注，投资性需求是我们对需求的关注。原油的下跌伴随着的是全球经济的衰退，我们不可能做的是在我们的可乐瓶里多加些原油以达到储藏的目的，但黄金价格的下跌刺激了避险和投资性需求，我们可以将我们的部分资产和储蓄转化为黄金类资产，从简单的K线图表上我们能轻易的发现“价格的下跌刺激需求的增长并降低供给”，这在衰退周期环境下很难有资产能达到这样的平衡。

黄金的投资性需求能支撑多久？应该说，这块的波动性并不是太大。我们来看看全球四大黄金ETF基金，SPDR® Gold Shares截止到12月5日持有黄金757.89吨，Gold Bullion Securities（London Stock Exchange (LSE) AND Euronext Paris AND Borsa Italiana AND Frankfurter Wertpapierbörse (Deutsche Börse )）持有黄金117吨，Gold Bullion Securities（Australian Stock Exchange (ASX)）持有黄金11.51吨，New Gold Debentures持有黄金26.94吨。以上数据在商品市场大幅退潮后依然能稳定高位让接下来投资者对投资性需求会有一个全新的认识。黄金没有经受像商品市场抛售的洗礼是金融属性的一种体现。经济处于衰退期我们可以看到黄金表现不错，那么进入复苏周期后全球流动性相信对金价走高理应有所促进。

近期全球金融市场还表现出亚洲、欧洲、北美时段的分歧，我们知道，印度、中国、日本和中东实物黄金需求非常兴盛，实物买盘在亚洲时段集中体现，价格的下跌对需求的刺激此时表现的非常明显。而欧洲投资性需求的旺盛和欧洲央行减少售金力度于国内不断深化的危机和欧元、英镑计价的黄金取得正收益有很大的关系，但天性不爱储蓄的美国人相信并没有多少兴趣去追逐黄金资产，毕竟在美国人眼中美元的上涨在不断压低黄金价格。

面对黄金这块唯一未被空头熊攻克的堡垒，多空的暗战从28年金市未见的波动率可见一斑，黄金若能从多种货币的对比中取得正向收益，换句话讲，黄金从避险需求过渡到财富效应的扩散，那么后市黄金价格走高或打破下跌僵局应是可以期待的。

资产间的比价。从同属贵金属的白银和铂金间的比价到黄金与原油的比价走势让黄金越来越受人们的重视。若我们将1980-2000年黄金20年的沉寂归咎于金融资产的一枝独秀，那么黄金的主要竞争对手已经倒下，在全球现今争执于U型还是L型茫茫无边的经济底部时刻黄金资产受到追捧应不足为奇。白银和铂金大份额的工业需求在经济退潮之时受到了冷落，当全球的奢侈品牌都开始打折促销时，黄金与铂金的比价缩小就不足为奇了。

有人说：黄金在等待。等待什么？技术分析人士会告诉你黄金在等待时间窗。黄金现阶段的抗跌性正在向人们诉求黄金任何时候都不会破产，在美国投行一个接着一个倒下后，“一切皆有可能”的广告语正得到普及。在高盛给投资者的书信中让其押注美国多个州有破产风险，其实，在黄金生产成本逼近600美元时刻我们完全可以寻找到风险较低的资产来替代上述赌注。事实上，黄金近期的上涨已暗示了投资者的押注选择。

（高赛尔首席分析师 王瑞雷）