红酒如何选择:我国股市与宏观经济相关关系的“三阶段演进路径”分析

我国股市与宏观经济相关关系的“三阶段演进路径”分析
http://stock.591hx.com  2010年09月29日 14:00:32  华讯财经  我要推荐此文给好友
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【大中小】
摘要：股市与宏观经济的相关性是一个颇具争议的问题。本文首先从理论上分析了两者之间的关联性，然后提出我国股市与宏观经济相关性的“三阶段演进路径”假设，并进行了实证检验。结果表明，1997年是一个拐点，此前两者无关，此后两者呈弱正相关。本文对这一结论作出了解释和进一步的分析。
一、引言
关于股市与宏观经济的关系，几乎所有的教科书都作类似的表述，即股价走势与宏观经济状况具有密切的关系，股市是经济运行的“晴雨表”，并且股市走势总是以一定的时间提前量领先于经济总量的变动趋势。于是，股市与经济运行的关系在很大程度上被定格为这样带有规律性的逻辑。
然而，从可以直接观察到的现象而言，我国股市与宏观经济的关系与上述逻辑似乎并不吻合。于是，便需要探讨和回答以下问题：(1)一般而言，股市与宏观经济的关系理论上讲是否具有某种规律性；(2)这种规律性的存在需要什么样的前提条件；(3)类似的规律性在我国的演进路径。
本文提出我国股市与宏观经济关系的“三阶段演进路径”假设，并对之进行实证检验和做出解释。
二、文献回顾和理论概述
1.已有的研究
国外早期的研究主要集中在金融对经济发展的关系上。RoLinson(1952)、Solow(1957)、Lucas(1988)等人认为金融对经济增长没有作用或作用不大。另一些学者则认为金融与经济有很密切的关系，Guffey和Show(1955)提出金融结构和实际经济增长之间可能存在某种关系，并因而对资源配置和经济增长有一定影响；Goldsmith(1969)首次提出金融相关率(FIR)概念，并利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用；Mckinnon(1973)、Shaw(1973)发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系；Patrick (1966)则作出这样的推测：在经济发展初期，金融发展导致实际部门的增长，当经济趋于成熟时，经济发展反过来拉动金融发展。这一推测在许多发达国家得到验证。这些研究虽然并未专门论及股市与经济的关系，但它们对本文研究的主题具有重要启示。
至于股市与宏观经济的关系，国外学者大致也有两种观点：一是认为股市与宏观经济有正相关关系。Atje和Jovanovic(1993)以包括发达和发展中国家在内的40个国家为样本，利用GJ模型成功地验证了股市与经济有明显的相关关系；Levine和Kunt(1996)选择了44个不同收入水平的国家作为样本国，研究表明如果不考虑人力资本投资，银行发展水平、汇率等变量，股市同经济发展存在非常明显的正相关关系；Levine和Zervos(1998)又在他们的研究基础上，运用从1976到1993年47个样本国的数据，用股市交易规模、成交量、交易率、国内经济一体化水平(用CAPM和APT两个模型进行检验)和股市波动率等6大指标来衡量股市发展水平，并与GDP增长和资本形成率进行回归分析，发现股市与宏观经济之间存在高度正相关关系。这些研究大多是从股市融资功能、流动性、规模的角度分析其与宏观经济的关系，认为它们之间存在一致性，股市能反映经济的变动情况。另一种观点认为股市与宏观经济之间没有关系。Harris(1997)选择了49个国家作为样本国，采用二阶最小次幂进行检验，认为股市发展和经济增长之间的关系较弱，并且在统计上不显著，尤其是欠发达国家，股市发展与宏观经济关系非常弱；Arestis和Demetriades (1997)也认为由于股市缺乏效率，其定价和接管机制功能不能很好地发挥作用，股市难以与宏观经济有密切关系。这些学者大多从股票市场规模、融资数量和传导机制的角度来进行研究而得出两者无关的结论。
国内一些学者近年也对我国股市与宏观经济的关系作过一些研究，大致有两种意见。
一种观点认为股市与宏观经济存在较弱的正相关性：靳云汇、余存高(1998)利用 1993.9—1996.8的数据为样本作实证研究，结论是沪深股指能平均提前8个月反映衡量宏观经济的重要指标的中国工业生产指数变化，相关系数分别为0.68和0.58，并验证了股指和通胀反向相关；殷醒民、谢洁(2000)通过研究发现我国股市规模的扩大、交易率的提高增加了国企的固定资产投资，加快了企业的技术进步，推动了经济更快的增长，股票市场发展与经济增长之间有很强的正相关性；顾岚，刘长标(2001)对沪深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行了统计分析，结果表明：沪、深股指与宏观经济景气指标的协整关系不明显，但是其内在运行即动态运行之间的长期均衡关系是显著的。
另一种观点认为股市对经济的反映不显著甚至是负相关：谈儒勇(1999)对1994— 1998年中国股市与宏观经济关系进行了实证分析后认为，中国股市发展和经济增长之间有不显著的负相关关系。当然他选取的数据时间段比较短，在这样的时间跨度中，股市变动对公众消费行为影响已经结束，而对厂商行为影响尚未表现，有一定局限性；赵志君(2000)通过相关分析，认为我国股票市值与GNP比值和GNP增长率严重负相关，证券市场明显缺乏理性，股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在；韩廷春(2002)实证分析也认为股市对宏观经济反映甚微，甚至产生了显著的负相关，“股票市场目前在中国没能成为经济增长的晴雨表”；国家统计局副局长邱晓华在2002年底也曾明确表示中国股市不具备宏观经济晴雨表功能。
就国内现有的研究而言，基本上是对某个阶段我国股市与宏观经济的一种静态分析，未能从动态过程的角度把握两者关系可能具有的演进路径，因而无法回答股市与宏观经济究竟是一种什么关系。
2.理论概述
从理论上看，股市与宏观经济的内在作用机理显而易见，表现为宏观经济决定着股市波动，而股市又提前反映宏观经济运行状况。
一方面，宏观经济决定股市。长期内引起股市上涨的原动力应是一国经济的发展。在发达和成熟的股市，经济上升，企业业绩好，投资股票收益高，资金大量涌入股市，股价持续上升；反之，经济衰退，企业不景气，投资缩减，股价下跌。
另一方面，在一个有效率的股市中，股价会充分反映包括宏观经济变动在内的各种信息(Fama，1970)，从而股市会反映宏观经济的状况。具体而言，经济周期的变动会通过一系列经济领先指标显示出来，敏感的投资者会据此观察或预期到经济复苏或衰退即将来临，从而在股市作出买入或卖出的决策，并因此引导股价的上升或下跌。当这一信号传递给股票市场大多数投资者并因此实施相应的买入或卖出行为时，股市全面上升或下跌的过程将逐步展开。于是，股市全面上升或下跌的情境，通常会出现在经济的真正复苏和衰退之前。从这一意义上说，股市行情是经济周期更替的“晴雨表”。这一现象在美国股市表现明显，有资料显示，1948—1982年期间，美国股市的每次行情高峰比经济高峰平均提高四个月，每次的股市低谷比经济低谷平均提前五个月。
上述分析表明，股市与宏观经济具有密切的内在正向关联性。然而，这种带有规律性的内在关联性，并非取决于股票市场的存在这一事实本身，而是取决于股票市场的性质及其所具备的内涵，换言之，并非任何一个股票市场在任何一个发展阶段，都具有与宏观经济的这种内在关联性，只有当一个股票市场真正具备市场化性质并且发展到一定阶段时，它才会逐步得以显示。于是，股市与宏观经济的上述关联性的生成，实际上是隐含一定的前提条件。
从股市本身而言，股市与宏观经济要具有正向关联性所应具备的前提条件主要包括股票市场的市场化程度和股市发展水平两个方面。但股市的市场化程度因难以量化，且在真正的市场经济国家的股市，它是外生给定的，因而在此不拟展开讨论。衡量股市发展水平则可有多方面的指标，如前文所述，Levine和Zervos(1998)运用了6个指标，在这些指标中，股市规模是首要的，其次是股市的流动性。只有股市达到较大规模，上市公司的状况足以影响宏观经济运行的路向时，股市与宏观经济的正向关联性才有可能；同时，只有具备良好的流动性，股市对宏观经济的反映才得以顺畅传导并具有效率。除此之外，对分析我国股市而言，我们认为还必须考察市场的效率程度和股市集中度等情况。必须注意的是，在任何一个股市，这些条件的形成都是一个动态的发展过程。只有从动态的发展过程来考察股市与宏观经济的关系，才有可能真正揭示两者之间的内在关联性。认识这一点，对分析我国的股市与宏观经济的关系具有重要的意义。
三、三阶段演进路径假设及其实证
基于上面的理论分析，本文提出我国股市与宏观经济关系的“三阶段演进路径假说”，即第一阶段：两者无关或负相关；第二阶段：两者弱正相关；第三阶段：两者强正相关。具体而言，在第一阶段，由于股市刚起步，规模不大，市场机制很不健全，股市流动性很差，市场基本上是一个无效市场，加之政府对股市的过度干预，因而股市行情还不可能具有反映宏观经济走势的能力，或者说还不具备相应的反映力。在第二阶段，随着股市的急剧扩容，股市规模快速增大，市场规则逐步完善，流动性逐步提高，投资者对市场信息的有效分析和吸收能力提高，股市逐渐达到弱有效，同时政府的干预有所减弱，股市的市场化程度提升，因而股市与宏观经济呈现弱正相关。但这一阶段将持续相当长的时期。在第三阶段，上市公司和市场的总体规模对经济增长的贡献已居主导地位，市场的各方面已趋于成熟，政府对股市的直接干预已完全消除，市场达到弱有效甚至半强有效，这时，股市变动将能正确地反映宏观经济的运行状况，股市和各种功能亦将得到充分的体现。由于这一段在我国尚需很长时间方能达到，目前尚不具备实证的条件，因而本文仅从推测的意义上对其作出描述。
1.变量的选取
为了检验股市与经济的相关关系，我们首先要确定股市发展指标和经济指标。对于股市，我们采用以下几个指标来反映我国股市发展状况：
第一个是股市规模指标，用股市市价总值／GDP表示的资本化率(Capitalization)来衡量，该指标又称证券化率，可以反映一国股市发育成熟度。
第二个是股市流动性指标，用股市总成交额／GDP表示的交易率(Turnover)，来衡量，反映出以经济总量为基础的股市流动性。
第三个是股市集中度指标，用上市公司数占国有及国有控股企业总数的比率(Con- centration)来衡量。这是从我国产业结构来考虑股市与宏观经济的相关关系。
对宏观经济指标，我们选用通常意义上用来衡量实体经济运行的GDP增长率指标。
此外，以上指标均采用季度数据，来自《上海／深圳证券交易所统计月报》、《中国统计》、《中国证券期货统计年鉴》、《中国证券报》等。之所以选取季度数据，是基于我国股票市场发展时间较短，采用年度数据会因为样本量太小而使回归分析失去意义。而对于有些缺失的数据，我们通过插值法估得以保证数据的完整性。各项指标时序数字特征如表1所示：
表1 各项序列数字特征
GDP
Concentration
Capitalization
Value
Mean
67028.66
0.053527
0.248332
0.287468
Median
72818.10
0.006321
0.210858
0.280425
Maximum
116694.0
1.000000
1.000000
1.000000
Minimum
18547.90
9.58E-05
0.005391
0.000809
Std.Dev
30983.31
0.197165
0.234359
0.245009
Skewness
-0.129153
4.297377
1.362879
0.976053
Kurtosis
1.830403
20.61994
4.932668
3.806315
2.方程的建立
由此建立股市与宏观经济的多因素线性回归方程：
log(Yt)=α+βlog(Xit)　　(i=1、2……)
这里的被解释变量Yt是宏观经济运行指标GDP，解释变量Xit，分别为Capitalization、 Value、Turnover和Concentration，变量之间相关性如表2所示：
表2 各项指标相关性矩阵(Correlation Mauix)
GDP
Concentration
Capitalization
Value
GDP
1
0.2581
0.7655
0.7120
Concentration
0.2581
1
0.7307
0.6457
Capitalization
0.7655
0.7307
1
0.9365
Value
0.7120
0.6457
0.9365
1
同时，由于各个变量数量单位不同，直接采用变量绝对值回归会造成系数之间差异较大。因此对所有变量取对数后进行回归，便于比较影响程度。
3.回归结果
运用Eview软件进行OLS回归，同时为了检验我们的三阶段演进路径假说，以1997年为界，再分两个阶段建立回归方程，并进行Chow检验，看是否存在拐点，检验模型的结构稳定性。结果如表3所示：
表3 回归统计结果
1990-2003
1990-1997
1997-2003
系数
T检验值
系数
T检验值
系数
T检验值
Constant
11.63
79
13.81
18.97
11.48
270.9
LCapitalization
0.39
3.87
-0.34
-1.80
0.73
7.87
LValue
0.06
1.11
0.02
0.24
0.54
7.73
LConcentration
-0.05
-1.07
0.19
3.37
-0.04
-2.55
R2
0.89
0.93
0.89
调整后的R2
0.87
0.91
0.85
D—W检验值
0.62
0.55
1.53
残差平方和Si
0.97
0.26
0.02
其中，变量前含“L”为原变量取自然对数后的变量。此外，我们选取的变量均为时间序列，就要考虑由此造成的序列相关性对回归模型的影响。对此进行D—W检验，都落入无序列相关区域，接受无自相关的假设。Chow检验的结果：

根据F分布表，可得在5%显著水平下，F临界值为3.05，因此所得F超过临界值，可以拒绝两时期同结构的假设。
4.对实证结果的解释
从上面的实证分析得知，股市各个变量与GDP的关系在两阶段回归中出现了显著的变化。从大样本区间(1991—2003年)看，回归效果并不理想，两者不存在显著关系；从两个小样本区间看，第一个样本区间(1991—1997年)又明显不如第二个样本区间(1998—2003年)拟合效果好。尤其是第二个样本区间表明股市与宏观经济呈现出一种相互影响的动态关系。虽然这种动态关系还是不平衡的，但已经呈现出弱相关。由此，可以把1997年作为股市与宏观经济关系的拐点，两者关系在该时期前后出现了显著的变化。
首先看资本化率与GDP的关系。显而易见在1997年之前两者呈现负相关与理论并不相符，这与当时股市发展水平和市场化程度有关。即使是在资本市场发达的美国，其早期股市也并非是主要的融资渠道，所起作用很有限，不能很好地显示经济态势。
其次，股市流动性与经济的关系正相关，但由于我国股市处于初级阶段，有短缺现象，其流动性对宏观经济反映还不是很明显，虽然1997年之后，系数有所提高。
最后，股市集中度指标与GDP关系有些令人困惑，尤其在1997年之后两者呈现负相关，说明在我国上市公司数目与宏观经济相反变化。但如果考虑到我国上市公司资金利用效率低，这点也不难理解。又从股市的结构和规模来看，我国的上市公司中各个行业的比率和实体经济中的各行业比率并不一致。而在美国，某行业的上市公司越多，盘子越大，这个行业在实际经济中所占的比重也越大。换言之，其实体经济与股市的行业结构基本吻合，我国却不是这样。
四、结论及进一步的分析
本文的实证结果表明，我国股市与宏观经济的关联性大致以1997年为一分界线，此前的时间段内两者无关，此后至今则呈现出正向弱相关。因此，本文提出的“三阶段演进路径”假说，得到部分证实。这说明我国股市与宏观经济的相关关系，总体上是按照从两者无关到两者弱正相关乃至从更长时期看来将逐渐呈现强正相关这样的路径演进的。
当然，我们并不认为这种演进路径完全是一个机械式的自然演进过程，如同一个正常成活的人会依次经过童年、青(中)年，再走向老年一样。事实上，我国股市与经济的关系之所以呈现出本文所实证的演进路径，其背后的深刻原因是我国经济发展格局演变的需求，是我国金融制度和金融结构变迁的推动，以及在前两方面因素的作用下我国股市本身发展水平和层次的提升。
首先，我国改革开放以来的前十余年，经济增长的动力主要依赖此前被各种具体的体制压抑的各种增长因素潜力，在改革力量激发下的喷发。随着早期所能改革的领域改革逐步完成或到位，经济发展的动力开始减弱。于是，从总体上对旧体制进行清算式的根本改革，就必然被提出来，这种意义上的改革指向，就是全面建立市场经济体制。基于建立完善市场体系的内在要求，股票市场的催生和建立就是题中应有之义。同时，国有企业的改革一直是一个难点，建立现代企业制度的总体思路的确立，就逻辑地使国有企业的改革与股份公司及股票市场实现了链接。因此，从上述意义上说，在中国建立一个股票市场，已不再取决于人们在意识形态上是否对之具有偏好或偏恶。但是，“摸着石头过河”的总体改革理念，必然会影印到股票市场的发展过程。于是，我国股票市场最初的发育是艰难而缓慢的。因此，此一时段的这一市场，显然不会也不可能对我国经济具有太多的刻画。
当国有企业的脱困任务需要更多地依赖股票市场去完成，同时，国家基于国有银行的安全性考虑，也需要通过股票市场实现社会融资风险的分散化，加之在我国始终难以改变的依靠大量投资推动经济增长的惯性，也需要更大规模地开发股票市场这一融资渠道，这三重因素的作用，使我国股票市场发展在上世纪90年代中期以后显著加快，以至人们普遍发出难以言清是喜还是忧是褒抑或是贬的一种感叹，即中国股市用十几年的时间走过了西方国家股市需要上百年去走的路程。不论人们如何对之进行价值判断，这种状况客观上就有可能使股市实现与宏观经济的一定的联动。
其次，在我国过去的金融结构中，银行长期对社会资金的集散一统天下。在这个过程中，由于政府基于实现自身目标的考虑，加之其作为国有银行产权主体所具有的权利，一直对银行的行为给予了过多的干预，从而一方面往往导致金融资源的误配置，另一方面也使银行被动地成了社会金融风险的主要承担者。当这两方面的集合结果达到一定的程度，使政府干预银行的边际成本大于其边际收益时，政府便有了通过金融改革和制度创新去尽可能消解因其自身行为导致的不良后果的动力。在这种背景下，股票市场的建立开辟直接融资通道就是一种需要。尽管人们可以质疑甚至诘难我国股市从一开始就被赋予了太多的政府功利，但它客观上无疑推动了股市的发展。然而，也因此使我国股市的市场化一直受到普遍质疑。由此可见，金融结构及金融制度变迁的需要，是我国股市从无到有并呈现加速发展态势的一大推动力量，也因此使股市与经济的关系逐步有了契合性，并依循一定的路径演进。
再次，要揭示股市与宏观经济的关联性及其演进路径，必须深入分析我国股市本身的发展路径。从1990年成立证券交易所算起，迄今我国股票市场走过了15个春秋，15年的历程凝聚成了一个具有一定规模同时又呈现出较明显的阶段性特征的市场，见表4。
表4我国A股市场的基本情况一览表
年份
上市公司家数
筹资额(亿元)
市价总值(亿元)
市价总值与GDP之比(％)
投资基金净值(亿元)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
10
14
53
183
291
323
530
745
851
949
1088
1160
1224
1287
5
50
276.41
99.78
85.51
294.34
825.92
778.02
893.60
1527.03
1182.13
779.275
819.05
109.00
1048.14
3541.52
3690.62
3474.28
9842.39
17529.24
19521.81
26471.18
48090.94
43522.20
38329.13
42457.71
0.50
3.93
10.23
7.89
5.94
14.50
23.44
23.54
32.26
53.79
45.37
37.43
36.38
104
575
847
809
1186
1699
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》各期。
由表4可见，我国股票市场在1997年之前，各类指标均很小：上市公司只有530家，年筹资额不足300亿元且多数年份不足100亿元，市价总值不到一万亿元，占GDP的比例(Bp证券化率)只有14.5%，而且这时尚未有真正的证券投资基金这类机构投资者。这样的市场规模和结构，其在经济生活中的作用和影响，显然可以说还微不足道，股市的变化也不可能真正反映宏观经济的变化。因此；这一阶段我国股市与宏观经济的关联性表现为无关，就不难理解。
自1997年以来，我国股市的发展格局发生了明显的变化，各相关指标显著增大：当年上市公司数增至745家，比上年增长了40.6%；融资量达到825.92亿元，超过前6年的总和，比上年增长了180%，且在此后各年均保持在近800亿元或以上，其中2000年高达 1527亿元。从融资增长率远远高于上市公司数的增长率可以看出，单个公司的融资量显著增大，比如1997年新增上市公司的平均融资量达3.8亿元，而1996年只有1.4亿元。这说明早几年我国上市公司多为中小规模公司，而1997年后较大规模的公司越来越多地进入股市，而这些公司对经济的影响显然是中小公司所无法比拟的。另外，1997年股票市价总值也比上年猛增78，1%，因此使我国股市的证券化率超过20%，达23.44%，比上年增加了9个百分点，比此前6年7.2%的平均水平高出16.2个百分点，而且此后的几年这一指标继续上升，2000年达到53.79%的历史高位。如果从平均水平看，1997—2003年我国股市的证券化率达36%，高出此前6年平均数28.8个百分点。再有，1997年后，我国证券投资基金开始发展，并在总体上呈快速增长态势，至2003年底，基金资产净值占股票流通市值的比重达13%，说明机构投资者的作用不断增大。所有这些表明，1997年前后我国股市进入了一个新的发展格局，由此便不难理解我国股市与宏观经济的关联性在此时出现拐点，逐步呈现出弱相关关系。
为了进一步说明问题，我们再从我国股市的有效性角度作一分析。根据有效市场假说(EMH)理论，价格能充分反映所有信息的股市即为有效市场，其中能充分反映历史信息的为弱有效市场，能充分反映公开信息的即为半强有效市场，能充分反映内幕信息的即为强有效市场。如果价格不能充分反映历史信息，即为无效(率)市场。股市与宏观经济是否具有正向关联性，实际上就是股市行情变动能否充分反映宏观经济变动的各种信息。因此，股市的有效性程度，可以在一定程度上佐证股市与宏观经济的关联性。过去的10年中，国内有一系列学者对中国股市的有效性进行过实证检验，较普遍的结果表明，上世纪90年代中期以前我国股市未达到弱有效(俞乔，1994；吴世农，1996；高鸿桢，1996等)，而此后则逐步显示或达到弱有效(陈小悦，1997；范振龙等，1998；胡朝霞等，1998；胡畏，2000)。这些研究从另一个角度反映了我国股市与经济关系的演进路径，从而在一定程度上支持了本文前面的假设。
但是，近年我国经济增长在高位运行的情况下，股市则背道而驰一路走低的情况，有点令人费解。一个可能的解释是，一方面，国有股减持及全流通问题，始终不明朗，投资者无法对之作出合理的预期。如果国有股大量进入二级市场流通，必将造成市场供求结构的严重失衡，从而使市场不堪一击。这一问题严重地影响了投资者的市场信心，而一个令投资者悲观的股市，是任何力量都难以改变其走势的。事实上，在是否去分享经济增长的成果同时因国有股流通而导致股价急剧下跌进而使自己的财富烟消云散，还是远离股市静观待变并因此失去分享经济增长成果的机会的选择中，理性投资者无疑会选择后者。这或许就是问题的关键所在。何况，近年我国经济的高速增长，主要是依赖更高速增长的固定资产投资的拉动，企业(包括上市公司)的效益多为差强人意，就此而论，投资者实际上也难以从股市上分享到多少经济增长的成果。另一方面，近两年的宏观调控也在不断地向股市传递出不利于股市行情上升的信息。这无疑令业已使投资者因国有股流通问题而失去信心的股市雪上加霜。
因此，近年股市与经济明显背离的现象，看来原因并不在于我国股市尚不具备反映宏观经济态势的能力，从而并不表明本文关于“三阶段演进路径”假设在总体上的不成立。诚然，由于众多因素的作用，股市与宏观经济关系的动态演进过程是相当复杂的，本文实证得出的结论也是近似式趋势性的。