如何看沪综指“十年轮回”

本报记者 许志峰

　　近期，上证综合指数下跌至2200点左右，与2001年6月14日的最高点2245点接近，“10年零涨幅”一时引起市场的广泛议论。有人认为，“10年零涨幅”说明市场“从终点又回到了起点”；还有人认为，指数回到10年前，表明长期价值投资理念受到严重打击，持有股票10年是零收益。这些观点是否符合客观实际？指数“10年轮回”能否掩盖证券市场10年来的巨大变化？投资者应当透过指数波动的表象，对这些问题作更加客观理性的分析，从而为自己的投资提供准确合理的参考依据。

　　成分股变化致沪综指失真

　　如果以10年前664只成分股计算，固定样本股构建的上证综合指数10年来实际涨幅29%，不是零涨幅

　　如果以2001年的上证综合指数点位为基准，目前，指数已经回落至2001年的水平，表面上呈现10年涨幅为零的现象。然而，2001年上证综合指数点位与当前指数其实并不具有可比性。

　　据专家介绍，10年来，上证综合指数的成分股已经出现巨大变化。2001年6月14日，指数成分股有664只；2011年12月19日，指数成分股有967只，在10年时间内，上海市场新增上市公司300多家，市值占比66%。

　　如果以2001年6月14日上证综合指数664只成分股为样本股，构建固定样本股的上证综合指数，可以发现，在2001年6月14日至2011年12月16日的10年间，由664只固定样本股构建的上证综合指数实际累计涨幅29%，年均复合回报2.6%，不是10年零涨幅。同时，如果在2001年6月14日以等权重方法投资上证综合指数的股票组合，到2011年12月16日，投资收益率为41%，年化收益率达3.5%。

　　这些分析表明，虽然不同投资者的收益水平可能不尽相同，但不能仅凭指数的“零涨幅”，就认定股市整体没有为投资者带来长期投资回报。样本空间的变化使上证综合指数失真，掩盖了上海证券市场的真实表现。

　　牛市扩容拉低综合指数

　　一些企业以较高估值水平进入资本市场，并被选入上证综合指数，影响了上证综合指数的长期趋势

　　这10年间，对于上海证券市场而言，一个重大变化是新增了很多大型国有企业的股票。这些股票在2006年至2007年大牛市时，受到投资者的热捧，上市之初的价格都比较高，而如今则股价低迷，很多与上市价相比都跌去了一半多，有的甚至只有当初价格的1/10。

　　市场人士分析，历史上，上海证券市场为我国大国企改制上市作出了重要贡献。这些改制上市的国有企业在整个国民经济中的比重和地位较高，其上市时机通常是选择市场处于牛市阶段。这些企业以较高估值水平进入资本市场，并被选入上证综合指数，影响了上证综合指数的长期趋势，使指数在一定程度上失真。

　　统计显示，在2006年至2007年股改期间，上海证券市场正处于牛市阶段，这段期间，上海市场共发行39只新股，多为国企大盘股。目前，这些新股市值占上海股票市场总市值的39%，对上证综合指数下跌的影响程度达到18%。在股改完成后的2008至2011年12月期间内，上海证券市场共发行80只新股，这些新股市值占上海股票市场总市值的9.7%，对上证综合指数下跌的影响程度为4%。

　　股市上涨时，投资者对扩容并不在意；而当股市下跌时，则会谈扩容而“色变”。但对历史情况的这些分析表明，牛市的扩容，也许并不能提供好的长期投资机会。相反，市场低位时上市的股票，更能给投资者带来稳定的回报。

　　市场内在质量提高

　　整体市盈率大幅下降，股息率呈现显著上升态势

　　虽然目前的指数又回到10年前的位置，但如果就此认为市场“从终点又回到了起点”，未免有失偏颇。10年前上证综指在2200多点时，处于当时的历史高位，市场参与热情极高，甚至存在过热之嫌，并形成此后5年多的高点；而如今的2200点，则是市场低迷状态下的相对低位。将这两个时间点进行横向比较时，不能忽略其背后的市场背景。如果以市盈率、股息率等指标来衡量，更能清楚地看到，在相同的指数点位下，市场内在质量的变化。

　　测算显示，从2001年至今，上海证券市场的整体市盈率呈现显著下降态势。以上证综合指数为例，市盈率从2001年6月14日的55倍降至2011年12月16日的13倍，下降幅度高达77%。因此，从市盈率角度来看，目前，上海证券市场的风险得到有效释放，市场投资价值已经接近成熟资本市场水平。

　　与10年前相比，现在投资者得到的分红回报更加稳定可观。从2001年至今，上海证券市场的整体股息率呈现显著上升态势。以上证综合指数为例，股息率从2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高达270%，市场分红总额从2001年285亿元增加至2011年11月的3215亿元，增加幅度达10倍。因此，从上市公司分红角度来看，上市公司质量不断上升，股票投资价值显著提升。

　　专家认为，目前，上海证券市场上市公司整体结构不断优化。在增量上，国民经济中的大型主要骨干、领头企业以及主要商业银行大都已成为上市公司。在存量上，通过市场化并购重组，上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，实现整体上市，促进上市公司做优、做大、做强。上市公司质量的不断提高，将为投资者获得长期投资回报提供坚实的基础。