烟草广告管理暂行办法:资本回报率和净资产收益率的关系

真正的价值投资者并不拒绝新事物本身，只是反对不加思考地将新事物加以肯定，更反对以新事物为名的无端炒作。后现代的价值投资者需要具备求实的精神，更需要具备独立思考的勇气和智慧。

价值投资者们热衷于寻找被市场极度低估的资产，进而利用市场在有效与无效之间的波动进行套利，但价值投资者们也并不排斥“成长投资”，事实上，也的确存在很多不断成长并创造价值的公司，这些公司给其长期股东带来了丰厚的回报，如微软、英特尔、沃尔玛、Google等。

再次强调，只有ROIC[资本回报率]超出WACC[加权平均资本成本]的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，全部是不值一提的伪成长[当然，在此强调，看待“成长”和新事物也要理性一些、宽容一些，要认真思考，有些业务和项目也许从目前来看是亏损的，但这并不能说明项目没有长期前景，这也许只是由各种各样的原因造成的，如：消费者的培育和教育是一个长期的过程、规模不经济、社会效益的因素等，对此价值投资者也不应该短视，对这类项目的引导和关注，取决于价值投资者们资金的性质及其根本理念了。]。

很多人已经意识到“唯EPS论”的荒谬性，已经认识到了必须将财务绩效与其所占用的资源及花费的代价联系起来看。现在很多人转而关注ROE[净资产收益率]，应该说这是一个不小的进步，那么“唯ROE论”对不对呢?

ROE与ROIC的优劣在此不在赘述，ROE的缺点再次重申一下：

1．ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题；

2．ROE可能包含非经常性损益，不具有代表性；

3．ROE可能过度使用了财务杠杆，使得公司在过高的风险下经营；

4．更重要的是，与ROIC相比，ROE并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA[经济增值]=IC×（ROIC-WACC）公式，在风险可控的情况下，ROIC越高越好。

我们进行投资分析时，会发现很多标准之间会存在背离，如PE和PB的背离，其实ROE和ROIC也存在背离的问题，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。这里剔除了那种不值一提的、存在大量非经营性利润的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利润的公司，也同样存在ROE与ROIC的背离。

这种推导是很简单的，其中的关键就在于资产和收益的分解：公司的资产可分解为经营资产和非经营资产，相应的，公司的收益可以分解为经营收益和金融收益。对于像贵州茅台这样的卓越公司，其货币资金占全部资产的50%，贵州茅台历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产。

这里假设公司不存在任何非核心资产和非核心收益，相应地存在一些勾稽关系：

公司的投资资本IC=净经营资产=净负债+股东权益

净负债NB=金融负债-金融资产（金融负债即有息负债，如银行借款、债券、交易性金融负债等，金融资产指各种金融资产，包括超额现金）

净经营资产=经营资产-经营负债（全部净经营资产即为投入资本IC）

我们知道，以合并报表的口径来看，ROE=权益净利润/权益净资产，分子不包含少数股东收益，分母不包含少数股东权益。其实，“少数股东权益”等同于负债，只不过现在的新准则把它放在权益项下了，因此，少数股东权益得到的报酬就是少数股东收益，金融负债包含了“少数股东权益”，后面的“税后利息”包含了“少数股东收益”。

下面的推导给出了ROE和ROIC的关系方程式：

税后经营利润（NOPLAT）-税后利息（I）

ROE=———————————————————

权益净资产（NBV）

税后经营利润 净经营资产 税后利润（I） 净负债

=———————×——————— - ———————×——————

净经营资产 权益净资产 净负债（NB） 权益净资产

税后经营利润 净负债 税后利息 净负债

=———————×（1 + —————） - ——————×——————

净经营资产 权益净资产 净负债 权益净资产

税后经营利润 税后经营利润 税后利息 净负债

=——————— + （——————— - —————）×——————

净经营资产 净经营资产 净负债 权益净资产

=净经营资产利润率 + （净经营资产利润率 - 税后利息率）×净财务杠杆

=ROIC + （ROIC - r）×DFL

净经营资产总计=经营营运资本+净经营长期资产

=（经营现金+经营流动资产-经营流动负债）+（经营长期资产-经营长期负债）

=经营资产-经营负债

权益净资产是指剔除掉少数股东权益之后的净资产。

在这里，为保证ROE口径的一致性，税后利息I包含了正常的利息与少数股东税后收益，净财务杠杆DFL的分子“净负债”包含了“少数股东权益”，此外，假设公司不存在其他任何非核心资产和非核心收益。为此，我们得到了一个ROIC和ROE之间关系的近似方程式：ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL。

于是，ROE和ROIC的关系就清楚了：

1）ROIC是ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；

2）从理论上说，ROE受3个因素驱动：ROIC、ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL。

基于ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL，ROE和ROIC完全可能有多种背离，下面简单的说明之：

1．最良性的背离——“高ROIC+较高的ROE”，典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅台的r接近于0，DFL居然为-0.5左右。这是A股市场中罕见的经营特例，贵州茅台超高的ROIC显示了公司有极高的经济商誉和较强的经济特许权。除贵州茅台外，像格力电器、苏宁电器等“轻资产+类金融”的公司也有类似特征，即公司的ROIC高于ROE，净财务杠杆为负。

2．第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”，典型的例子如万科A、华侨城A、海螺水泥等。如万科A的ROIC略高于ROE，华侨城A则要差一些，华侨城A历年来的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了财务杠杆，但ROIC显示公司的价值创造能力值得警惕，至少目前没有机构宣传的那么好。

3．最值得警惕的背离——“高ROE+低ROIC”，这类公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我们可以举一个简单的例子：一家公司的ROIC为12%，净利息率为8%，公司使用了5倍的净财务杠杆，计算出来的ROE=12%+（12%-8%）×5=32%。光看ROE会让人兴奋，但这类公司的ROIC则只显示了平庸的基础盈利能力，只不过公司大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。

4．最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”，这类公司ROIC尚可，但疏于管理，导致了极高的r，最终只有平庸的ROE。

我们知道，ROIC是直接显示价值创造能力的，ROE则不能显示价值创造能力。尽管通常情况下高ROE是正面因素，但凡事总有例外，因此我个人认为，“唯ROE论”也是有问题的，至少是值得警惕的，只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正确的结论。

只有ROIC能清晰地显示出公司的竞争优势和经营模式，超高的ROIC无疑是正面信息，而高ROE并不与价值创造直接相关联，目前典型的例子就是华侨城A，还有海螺水泥，从本质上讲，这些公司也算很优秀的公司，但跟“高ROIC+较高的ROE”如贵州茅台之类的公司相比起来还是逊一筹。