马云说哪种员工留不得:通胀与73万亿流动性化解之道（上）

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　　【内容提要】当前，全国最热的话题莫过于通货膨胀与房价了。时下经济学界和社会各界一般认为，这两者之间有一个共同的原因，即流动性泛滥。许多经济学家相信，世界各国包括中国在金融危机期间发行的太多货币，带动一系列资源价格上涨，从而最终导致消费品物价上涨，在中国又同时导致房价上涨几近“失控”。但是，我最近的思考以及与复旦学人的讨论中发现，这其中的因果关系要远比这复杂得多，且可能是把因果关系给弄反了。依照凯恩斯主义流派（尤其是后凯恩斯主义）的“内生货币理论”来分析近几年中国的宏观经济动态，就会发现，近几年中国经济体中货币快速增加，只是近些年中国经济的市场化（反映在金融体系上则是“货币化”）加速和资产价格膨胀的一个“镜像”，因而近几年中国经济体内M2的快速增加与全社会资本资产头寸的迅速膨胀几乎是一枚硬币的两面。理解了这一点，就会认识到，2011年中国的通货膨胀形势也许并不像一些经济学家所想象的那样可怕，从而近些年已经“内生出来”的广义货币也并非可以通过加息、提高准备金率来就能收回的。

　　在目前的物价上涨压力下，央行提高银行准备金和升息无疑是对的，对抑制目前的CPI上涨势头肯定有直接作用，但基本上是治标不治本的“堵”的办法，且可能会伤害实体经济部门，尤其是资金短缺的中小民营企业，且不利于股市二级市场，可能会让上亿股民的资产继续缩水。因而，央行继续提高准备金率和加息，并不利于中国经济的长期发展。我们最近的分析和讨论也发现，除了加大进口外，把当前中国经济体内巨大的流动性引入股市二级市场这个“池子”，使中国股市进入一个健康、稳定和长期的繁荣（而不是暴涨和暴跌）的轨道，才是目前中国经济体内已经创生出来的巨量流动性的一条可行的化解之道。这样一方面能达致民富的目的，促进国内消费，另一方面又可以消解目前中国经济体内巨大的流动性，让CPI涨幅保持在社会可接受的范围之内。从“货币内生论”的理论视角来分析目前中国经济的货币化进程，可在逻辑上推导出，近年来股市一级市场的巨量IPO的“开闸引水”和已上市企业的再融资，在目前非但没能吸收已经创生出来的M2，而实则是与房地产价格暴涨一样快速增加了一些商家和个人的资本资产头寸，直接创生了更多的“流动性”，因而在目前看来实在是决策层在权衡是采取“堵之法”还是采用“疏之道”来治理中国的通货膨胀问题时在短期所应竭力避免的。

　　物价上涨在一定时期未必与M2增量直接相关

　　近几个月来，中国财经媒体乃至社会各界最热的话题莫过于通货膨胀和房价问题了。时下，学界和社会各界一般认为，这两者之间有一个共同的原因，即流动性泛滥。不少人相信，世界各国包括中国在金融危机期间发行的太多货币，带动一系列资源价格上涨，从而最终导致消费品物价上涨，在中国又同时导致房价上涨几近“失控”。上述观点还认为，2010年下半年以来中国CPI“抬头”或言“翘尾”，最根本原因是近些年尤其是2008年以来央行“货币超发”的直接后果，甚至有媒体人士甚至夸张地计算道，近些年央行超发了43万亿货币。

　　 在2010年12月中旬的一次电视访谈中，当记者问起央行行长周小川先生是否存在着货币超发问题时，他直接否定了这一点。当然，周小川行长也承认近些年广义货币增加太快，但他认为，高储蓄国家和低储蓄国家的广义货币占GDP的比重不一样，尽管中国经济的货币化程度已经达到1元GDP有近两元的M2了，相比之下美国1美元GDP只有0.6美元多的M2，但是，由于中国是高储蓄国家，又是间接融资，广义货币占GDP的比重就高；而美国是典型的直接融资国家，M2占GDP的比重应该就低，因而拿中国的M2占GDP的比重与美国的比不太恰当，由此他认为不存在央行超发货币问题。

　　 一些中国顶尖的金融理论家，同处在中国决策层的经济学家，在近些年中国决策层到底有没有超发货币问题上会有截然相反的判断。这一事例说明，在对当前中国宏观经济形势及其未来走向的判断上，中国经济学家们之间实际上存有很大差异，即使在一些事关宏观经济走向的重大决策的认识和主张上，中国经济学界乃至处在中国决策层的经济学家们也时常有相当大的分歧。

　　 要对目前举国上下所关注的通货膨胀问题有较为清醒地认识，我们这里还是先回顾一下近几年中国宏观经济动态以及决策层的货币政策变动轨迹。

　　大家可能还记得，2007年下半年之后，CPI曾有过一段较快的上涨时期。当时决策层就有些担心，怕通胀失控。从2007年下半年一直到2008年上半年，央行6次加息、12次提高银行准备金率。2007年9月，我在《文汇报》发表了一篇访谈稿“如何看待近来的物价上涨”，在文中我表示对当时的通货膨胀问题没有那么悲观。

　　为什么有那样一个判断？我的观察是，从2001年中国加入WTO到2007年上半年近8年时间里，中国经济高速增长，而且主要是实体经济的高速增长，其增长速度估计还高于统计局的数据。在这段中国经济高速增长的期间，如果仔细观察，就会发现一个很值得深思的现象，那就是经济高速成长，但物价涨幅却很低，甚至有两年出现了所谓的“通货紧缩”。但那几年，我甚是担心中国经济“高度亢奋”。故当2007年出现通货膨胀时，我的心反而放了下来。学过现代经济学的都知道，当一国经济高速增长时，往往伴随着物价上涨，宏观经济学中的菲利普斯曲线，实际上展示的就是这个道理。在现代市场经济体系中，经济高速增长时，无论是生产资料还是消费品需求都比较旺盛，工资会上涨，失业率会下降，PPI和CPI会上涨。但在中国加入WTO之后的数年中，在经济高速增长时期出现了“通货紧缩”，即CPI没有怎么涨，反而有时是负的，这是怎么回事？当时我的判断是，中国经济当时正处在一个经济全球化加速时代、中国市场经济初步形成这一特殊时期和特殊发展阶段上的高速增长状态。

　　从2001年到2007年上半年，尽管中国经济的货币化已经开始加速，M1和M2都增加很快，却没有出现较明显的物价上涨，现在看来有三个原因；一方面是这段时间中国经济的增长主要是外贸出口所拉动的，国内劳动者收入并没有大幅增加，国内消费需求一直不振；另一方面，中国经济的市场化进程在加速，中国企业在崛起，原来不进入市场交易的资产尤其是土地进入市场了，房地产市场开始加速繁荣，用经济学的术语讲，整个社会的资本资产的寸头在快速增加。在当时市场经济刚起步的初步发展阶段上，中国经济的货币化加速（从经济学上来讲是以货币为媒介的经济活动的比重不断提高）是必然的，也是自然的。第三，中国经济的市场化（或言货币化）加速，全社会对货币的需求就会快速增加，但央行时松时紧的货币政策却导致货币供应一直紧张，或言并不能满足中国经济货币化过程中的快速增加的货币需求。在上述三个因素的共同作用下，中国经济在过去十几年中高速增长，M1和M2均快速增加，却没有CPI较明显的上涨，今天看来就是可以理解的了。故在2007年下半年后出现了一定的物价快速上涨，我当时就认为没必要好怕。这句话同样适合今天。近来，所有的宏观政策的弦都绷得太紧了，看来处在决策层的许多经济学家又有点乱了方寸，怕通胀这个老虎被放了出来，要咬人了。有那么可怕么？

　　现在我的整体判断是，2011年乃至今后几年中国的CPI涨势，可能没有像一些经济学家所预期的那样悲观。这几年我一直主张，我们的宏观经济政策，要注重连续性，不能老是折腾，大起大落，宏观政策，包括货币政策，不能上个月松，下个月就紧，常来个一百八十度的大转向。我们这个有近40万亿元GDP的大经济体，也经不得这样折腾。在中国经济有近10个百分点的年增长率的情况下，有个5％以下的CPI上涨，没什么好怕的。目前最需要做的，是首先要把这几年M1和M2快速增加的原因和机理弄清楚，才能做出合宜的宏观经济决策。不然，政府老是满头大汗地老是紧握宏观经济的方向盘不放松，今天调控这个，明天刺激那个；宏观政策今天紧，明天松，多累！政府要尽量让经济自身去自然调整，尽可能把调整留给民间，留给企业，留给市场。现在整个经济都市场化了，不能老是政府在那里打那种“计划经济时代的拍子”，不断地指挥和命令经济，天天在那里搞“宏观调控”，不是“调”，就是“控”，这还了得？这样长期下去，中国经济会被折腾坏的。前些日子，我说“无为也是个宏观政策选项”，正是说的这个意思。

　　目前在全国上下，许多经济学家都担心2011年通货膨胀控制不住，故货币政策一再收紧，已经提了七次准备金率和三次加息了，目前看来还在从紧。对此，我有不同看法。在中国经济体内M2高达近73万亿的情况下，2010年末到2011年1月，央行一收紧流动性，各商业银行就觉得受不了了，银行间拆借利率就暴涨，这说明了一个什么问题？这难道这不值得我们决策层的经济学家们深思和研究么？中国经济乍看起来“不差钱”，但各商业银行目前又极其缺钱，这巨量流动性都在哪里？

　　如何看待未来中国的物价上涨走势？我觉得关键还是对先弄清在中国经济这个特殊发展阶段上货币化加速和CPI波动之间关系的机理。现在主流的且占支配地位的观点还是货币主义的，即认为通货膨胀说到底就是个货币现象，意思是说，只要是货币发多了，CPI一定会上涨。但是，这几年我一直讲这样一种观点：尽管从长期来这看可能没错，但在一定时间并不一定是这样。现在的关键要弄清货币尤其是M1和M2是怎么创造出来的。弄清了这一点，才会发现，在中国经济发展的现阶段上，即使广义货币（M2）增加许多了，却不一定就立即且完全传导到CPI上。过去两年中国宏观经济的动态演变轨迹，也说明了这一点。

　　一些经济学家认为，依据过去的经验数据，货币快速增发半年以后，CPI会因货币量的快速增长而上涨。回顾一下近两年多的经济增长、货币创生和物价变动的轨迹，就会发现，事实并不尽如此。从2008年第三季度到现在，中国的已新增M2近25万亿，M1也净增长了11万多亿，但是看一下CPI的变动轨迹，就会发现，直到2009年下半年，CPI才“转正”，之后才慢慢“抬头”或言“翘尾”，到了2010年下半年，才超过3％。这都多长时间了，才出现物价上涨的迹象？这显然是经典的货币主义宏观经济理论（如经验地相信CPI曲线与M1动态曲线半年后拟合）所很难解释得了的。最近，中金公司首席经济学家彭文生博士所带领的研究团队的专家们也发现，2008年之后，M2与CPI上涨并不直接相关，并得出CPI曲线与M2曲线多年在中国并不完全拟合的结论（他们使用的是M2增长曲线与CPI变动曲线滞后8个月后的方法。当然，彭文生等专家的研究却发现，在2008年之前，中国的CPI曲线与M1线在滞后8个月后有些拟合，尽管如此，但他们仍然得出结论说：“依据货币增长率预测通胀率有很大的不确定性”）。另外，北京大学的仝冰博士的新近专业研究也发现，自2007年以来，用货币M2对通货膨胀（很显然这里是指CPI上涨）的预测能力几乎失灵了。譬如，2007年，M2并没有大幅变化（为什么在2007年没有M2的快速增加？这是一个值得进一步探讨的问题。除了下半年央行的货币政策不断从紧外，是否与2007年股市超常繁荣时上亿股民进行“储蓄搬家”有关？这已是另外文章所要进一步探讨的问题了。事实上，易纲和王召在2002年发表在《经济研究》上一篇文章中早就指出了货币数量与通货膨胀的关系在一定意义上取决于股市这一深刻洞识），而CPI却大幅攀升了；反过来看，自2008年第四季度到2009年上半年，M2急剧膨胀了，但CPI在2009年全年几乎一直是负的，直到年底，CPI才开始“转正”。事实上，美国近两年也在不断地增发行货币，有所谓的QE1和QE2两次大规模地增发货币的刺激经济计划，但是美国国内到目前为止也还并没有出现较明显的“通货膨胀”。这都提出了一些需要进一步研究的新问题。

　　最近，国内一些经济学家对中国的物价的上涨的预期似乎也有点太过度悲观了。比如有经济学家认为2011年中国的CPI涨幅会超过7％，甚至有经济学家惊呼2011年中国的CPI会超过10%，这样的预测，有点高得太离谱。我是做制度经济学研究的，在宏观经济研究方面是外行，但我的直观感觉没有那样严重。2011全年中国的CPI会超过5%？现在看来也不好说。现在决策层不是讲“要管理好通胀预期”么？经济学家们的预期，都高得这样离谱，还怎样管理？再说，现在是网络社会，是市场经济时代，通胀预期，既然是“预期”，说来又是政府管得了的事么？政府还要管住人们的思想和意念不成？对中国经济学界来说，当下最急迫的，是要理清目前主要由71.38万亿各类存款所主要构成的这近73万亿的M2是如何创生出来的，然后才能冷静地探寻这巨量流动性化解之道，而不是慌乱地游说央行不断提高银行准备金率和再加息。

　　从4万亿刺激经济计划到25万亿广义货币的创生

　　 目前近73万亿的M2是怎样创生出来的？到底2007年的全球金融危机以来央行有没有超发货币？要回答这类问题，我们还是回顾一下这几年央行所公布的一些基础货币和准货币的增长数字以及决策层的货币政策变动轨迹，才能有个大致判断。

　　众所周知，从2007年下半年到2008年第二季度，为了遏制当时已抬头的CPI上涨势头，央行采取了一紧再紧的货币政策，从2007年7月到2008年6月底，央行曾6次升息和12次提高银行准备金率，甚至到最后动用了银行信贷控制的“窗口指导”。然而，在2008年下半年，面对当时世界经济衰退和中国外贸出口急剧下滑的严峻形势，决策层来了一个180度的宏观政策大转向，推出了所谓的“4万亿刺激经济计划”，同时又促动央行采取极其宽松的货币政策。2008年第三季度之后，银行信贷就开始超常增长。2009年1月到3月份每月的银行贷款都超过1万亿元，3月份竟达到贷款峰值1.89万亿。随之，中国的M1和M2都有快速增长。2009年全年，中国的M1增长了32.25%，从2008年12月的16.62万亿增加到2009年年底的22万亿。2010年，中国的M1继续攀高，到12月底，已增加到26.66万亿，在2009年的基础上又增加了21.19%。同一时期，M2也快速增加，到2009年年底，从2008年12月份的47.52万亿增加到2009年年底的60.62万亿，净增了13万亿多，增幅也高达27.58%。值得注意是的，在2009年全年银行信贷极其宽松的情况下，中国的基础货币并没有增加多少，在上半年数个月都是负增长，甚至8月份和10月份增长也是负的。这一期间，M0也没有增加多少，只是从2008年底的3.42万亿元增加到2009年12月底的3.82万元，全年仅增长4,000亿元，增幅只为11.77%。2010年全年，尤其是去下半年以来，央行则一直时断时续地收紧基础货币。

　　在央行所掌控的基础货币没有大幅增加的情况下，2009年全年32.25％的M1增长和13多万亿元的M2是如何创生出来的？这个问题好像是很难从传统的宏观经济学教科书和经典的货币主义理论中找到现成答案。目前看来，要对中国这个特殊发展中国家在目前的特殊经济发展阶段上的宏观经济结构及其演变动态的理解，尤其是对2008年下半年为应对世界经济衰退和中国宏观经济增速下滑决策层所采取的极度宽松货币政策的实施后果的认识，也许只能从凯恩斯（John Maynard Keynes）、明斯基（Hyman P. Minsky）、卡尔多（Nicholas Kaldor）以及后凯恩斯主义（the Post-Keynesianism）经济学家摩尔（Basil Moore）为代表的内生货币（endogenous money）理论中去寻找一些理论解释工具。因为按照这一凯恩斯主义流派的观点，货币主要不是央行外生供给的，而是“产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中”（见明斯基《稳定不稳定的经济》中译本第106页）。按照这种内生货币说，在现代的信用货币体系中，不是央行增发了货币而导致商品的物价上涨，而是工资和名义收入的增加以及资本资产头寸的增加导致了广义货币的创生，即PY→M，而不是像货币主义依照数量方程所认为的那样货币创生的因果关系是从M→PY（见John Smithin《货币经济学的争论》第3和第5章）。依照这一理论来看待近两年的中国广义货币的迅速膨胀现象，就会发现，这一巨量货币的创生，主要是各级政府和国有企业为巨额投资融资和以房地产行业为龙头的资本资产头寸融资的结果，同样各行各业工资收入上涨（包括一部分人灰色收入大幅度增加）也是其中的原因之一。因而，从这一“内生货币”的理论视角来判断中国的经济运行，可以认为，近两年25万亿广义货币的创生，本身就创生自2008年下半年决策层所发动的“4万亿刺激计划”的实施过程，而不是央行在执意超发货币的结果。换句话说，2009年全年中国M1的32.25％的增幅以及27.58％的M2增长，并不完全是央行的错。因为，从货币经济学和宏观经济学的基本原理上来看，尤其是按照卡尔多、摩尔等后凯恩斯主义的内生货币理论来观察中国的经济和金融体系的运作，我们会发现，决定货币供应量的，除了央行所能控制的基础货币（按照“内生货币理论”，基础货币也是内生的）外，还有货币乘数（货币乘数在很大程度上取决于货币需求），而货币乘数则不是央行所能完全控制得了的，——尽管在央行手中有银行准备金和利率等一些货币政策选项。

　　如果说2009年中国经济体内的M1和M2的高速增长并不完全是央行的错，也实非他们之所愿，但2010年政府决策层的货币政策看来就要打些折扣了。在整个2010年中，尤其是在上半年，决策层的货币政策一直紧紧松松，左右摇摆，举棋不定，直到第三季度后，才最终采取了较一致的货币紧缩政策。2010年决策层的货币政策摇摆不定，导致银行信贷在某种程度上说再度失控：全年银行贷款规模在2009年的基础上又增加了7.95万亿，加上外汇储备以及外汇占款同时快速增加，导致全年M1又增加了21.19％，达到26.66万亿；同时，M2也增加了19.72％，达到72.58万亿。

　　现在，近73万亿的广义货币已经被创生出来了，好像成了如《一千零一夜》所描述地那样是被一个渔夫从一个叫央行“魔瓶”中释放了出来的一个“数字巨魔”。2010年以来，CPI和PPI指数逐渐抬头，好像是这近73万亿的广义货币“巨魔”要开始发威了。面对这近73万亿的广义货币，目前在全国上下，许多经济学家开始担心2011年中国的CPI上涨控制不住，故货币政策一再收紧。2010年以来，央行已经提了七次准备金率和两次加息了，并且目前看来在2011年货币政策还要继续收紧。现在的问题是：这近73万亿的货币巨魔是如何被放出来的？其积极作用和可能的潜在危险又在哪里？进一步的问题是：中国的宏观政策有必要这样大起大落、两三年内来就来个数次180度的大转向么？

　　当下中国经济体系中的货币内生机制

　　在目前中国社会经济体制安排中，要确当把握中国经济的基本格局和未来大致走向，形势正逼迫我们来探究一下这73万亿广义货币是如何创生出来的，以及其内在的“创生机制”到底是怎样的。

　　从经济学理论上说，货币的供给与创生最终取决于基础货币的增减和货币乘数的大小。在具体的宏观经济核算中，专家们已经基本同意可以从三个方面来计算一个经济体内广义货币的增减变动：（1）政府财政赤字（或盈余）减去政府债券的发行（或回收）；（2）外汇占款的增减；以及（3）银行贷款。

　　首先，让我们来看一下政府的财政赤字与国债发行。尽管自2008年第四季度以来中国政府为了应付世界经济衰退和宏观经济增速下滑推出了4万亿刺激经济的计划，但细心观察一下近两年中国政府的财政收支状况，就会发现，中央政府的财政赤字实际上并不大。2009年全年，中国政府的财政赤字才7,400亿元左右，2010年则更进一步降低到6,495亿，只占GDP的1.63％。因此，不考虑国债发行，单从这两年中央财政收支来看，4万亿刺激经济计划仅从财政政策来看实际上只是“虚晃一枪”，“干打雷没下雨”，从而对央行基础货币的增发，并没有给予多大推动和“刺激”，最起码我们现在可以发现，中央政府的财政收支并不是央行基础货币增加的主要原因。当然，我们要看到，在近两年的4万亿刺激经济计划的实施过程中，地方政府的负债在急剧增加，并实际上通过银行信贷的渠道大幅度地增加了流动性。譬如，按照中国银监会主席刘明康在2010年5月份所透露透漏的数字，截至2009年末，全国地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。除此之外，一些专家甚至估计地方政府的隐形负债也高达数万亿。这巨额的地方负债，无疑是过去两三年广义货币膨胀的主要推手，但这已是下面将要讨论第三项广义货币创生渠道之内的事了，对央行的基础货币增发，并没有直接影响。

　　其次，外汇占款。这些年来，随着中国外贸出口的快速增加和国外资金的大量流入，中国的外汇储备积累越来越多。到2010年末，中国的外汇余额已经高达28,473亿美元，从2008年年底计算净增了9,012亿美元。另据央行研究专家所给出的数字，从2002年末到2010年9月末，外汇占款已由2002年底的2.21万亿元增加到19.5万亿元，增长了7.8倍；外汇占款占基础货币的比例也由49%增长到121%。受此影响，基础货币也扩大了2.6倍。据此数据来判断，这些年中国外汇储备的不断积累，确实是央行基础货币增发的一项主要因素。

　　 最后，银行贷款。2008年第四季度以来，在4万亿刺激经济计划促动下，尽管中央政府的财政支出并没有出现大幅度的赤字，但各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，国有企业更是大举借贷，导致各银行几乎无任何节制地增放贷款，使近两三年间的银行贷款绝大部分流入了国有部门和地方政府的融资平台。2009年一年，全国的银行信贷就净增长9.59万亿，同比增长了32.99%，2010年全年又新增贷款7.95万亿元。银行贷款的急剧膨胀，显然是导致中国近两年的M1和M2的主要推手。2009年一年，M2净增了13.1万亿，相当于当年GDP总量的39.1%，2010年这一增量的比例又高达30%。目前中国经济体内的M2存量高达73万亿元，银行信贷的急剧膨胀，应该是主要原因之一。

　　 银行贷款就怎么就会直接变成了中国经济体内M1乃至M2迅速增长的主要来源？这里面就牵涉到对当下中国经济格局及其在社会转型阶段的一些独特体制特征的认识和把握了。这同时也向经典的宏观经济学以及货币经济学理论在中国的应用及其适应性问题提出了一些理论挑战，最起码我们今天可以说，中国这两年的宏观经济动态向中国经济学界展现了一些前所未见的新现象和一些亟待探讨的新问题。

　　 如果说在过去两年“积极的宏观政策”推动下中央政府的财政政策并不是货币供应量增加的主要推手，而外汇储备积累所导致的外汇占款特别是银行信贷的急剧膨胀才是这两年多M1和M2快速增加的主要原因的话，那么，这一中国特殊发展阶段上的所出现的这一新的宏观经济现象至少说明了以下三点：

　　（1）中国经济在整体上还处在一个快速增长期，中国的一些企业尤其是一些大型国有企业经营环境和状况还不怎么坏（中国国有企业的利润在世界经济衰退中仍然高速增长足以说明这一点，但民营部门尤其是民营中小企业的日子在2009年甚至直到现在却比较难过），这些行业和部门的工资和利润收入还在增加，这反过来表现为企业存款和家庭个人存款在迅速增加（到2010年末各项人民币存款余额高达71.8万亿元，本外币存款总额则超过了M2总量，达到73万亿多）。我们的这一判断也可以通过反向推理来达致：在2008年到2009年第三季度中国外贸出口下滑和民营部门极其困难的情况下，大多民营企业都不愿也不敢投资，银行部门也对民营部门甚为惜贷，单是这一点，只会导致各银行超额准备金率上升和货币乘数下降。如果只是如此，即使基础货币增加了，货币供应量也可能会下降，或至少不会大幅度增长。但是，在此情况中，政府部门和国有部门在4万亿刺激经济计划的“冲锋号角”声中大举进入了。在此刺激经济计划的强烈促动下，中央和各级地方政府几乎无限制地上项目花钱，增扩了铁、公、地（铁）等基建投资，国有企业同时更是“高歌猛进”，拼命扩张，几乎不受任何限制地从银行借贷。其结果是不但在整体上没有减少货币供应量，而是加速了中国经济体内广义货币创造的“发动机”的轰鸣。在这样的发展阶段和政策环境中，中国国有企业乃至为这“4万亿”上项目提供材料和产品的民营企业日子焉能不好过？

　　（2）中国的外贸出口还没有像原来预期的那样坏（这两年中国的外汇储备净增了9,012亿美元也部分证实了这一点），外汇占款所导致基础货币还在不断增加，并通过货币乘数（这里两年大致在3.7到4.9的范围内上下波动）放大了货币供应量。

　　（3）最重要的，除股市外，中国的资本市场尤其是房地产市场还在快速膨胀，房地产价格在上涨，房地产行业的利润仍在快速增加，加上企业存量资产和增量资产通过IPO上市而进入了中国经济的货币化过程，导致全社会的资本资产的头寸在继续快速增加，在加上各类各级地方政府债、企业债以及商业票据也是政府和企业的未来收入流进行货币化，导致中国经济体内部的“内生货币”急剧膨胀。这应该是近两年中国经济体内M1净增10万多亿和M2净增25万多亿的主要推动因素。

　　这种内生货币理论是否能够得到验证？现在看来至少可以从一个数字能够可以检验我们这一判断，那就是M2与M0之比。按照央行历年公布的数字，在1995年末，M2还只有M0的7.7倍，到2000年11月，则上升到9.4倍；2005年11月达到了13倍；到2008年11月又上升到14.5倍，到2010年11月，则进一步提高到16.6倍，比1995年翻了一番还多。但从这一数字比例，我们也可以从一个侧面大致看到在这15年间有多少广义货币被经济过程“内生”了出来。

　　理清了目前中国经济体内的广义货币绝大部分是随着中国经济近些年的高速增长和资本资产头寸的增加而内生出来的，对于我们制定合宜的宏观政策来说尤为重要。就会知道，既然这些年广义货币既然主要是内生出来的，单凭央行的加息和提高准备金率来紧缩基础货币供应对这巨量的流动性的影响和作用将是有限的。现在当务之急，是控制全社会尤其是各级政府和国有部门的投资规模，减少信贷规模，并发现某些这积累起来的巨量流动性的分流和化解渠道，才能解决目前的通胀压力问题。进一步问题是，合宜的分流和化解渠道在哪里？让我们留待下篇再做讨论吧！（未完待续）

　　韦森为澳大利亚悉尼大学经济学博士，现任复旦大学经济思想与经济史研究所所长，教授，博士生导师，本文初稿发表于《东方早报》