天使轮风险投资:扩大内需与宏观经济政策选择

　　2008年12月10日，中央经济工作会议决定，2009年实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，10大产业振兴规划陆续出台。2009年2月23日，中央政治局提出“扩内需、保增长，调结构、上水平，抓改革、增活力，重民生、促和谐”24字方针；以应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展为主线，全面实施扩大内需一揽子计划，大规模增加政府投资，大范围实施调整振兴产业规划，大力推进自主创新，大幅度提高社会保障水平；积极扩大国内需求特别是消费需求。同日下午，在中央政治局第12次集体学习时胡锦涛总书记强调，要坚持扩大内需为主和稳定外需相结合，采取更强有力的措施扩大国内需求特别是扩大消费需求，以拉动经济增长，坚持把改善民生作为保增长的出发点和落脚点。中央作出的一系列决策清楚地表明：扩大内需不仅是为了应对国际金融危机，也是我们当前和今后很长时期的基本方针和立足点。

　　众所周知，1998年，由于亚洲金融危机和特大洪灾的影响，有效需求不足，通货紧缩趋势明显。我国首次实施积极的财政政策，推动了经济结构调整和持续快速增长，使得2004年走出了紧缩的阴影，留下了我国宏观调控骄人的记录。2005年起，我国政府实施稳健的财政政策，灵活运用出口退税等政策，既避免了经济过热，又保持了经济平稳较快发展。

　　通过10年的实践探索，我国的财政政策调控逐步实现了由被动调控向主动调控的转变，由直接调控向间接调控的转变，由单一手段调控向综合调控的转变。再次推出的积极财政政策包括：加大投资力度，优化投资结构；推进税制改革，实行减税政策，减轻企业税收负担，促进企业投资和居民消费；调整国民收入分配格局，加大财政补助规模，促进提高居民收入特别是农民和城乡低收入群体的收入；进一步调整优化财政支出结构，推进社会事业加快发展，保障和改善民生；大力支持科技创新和节能减排，推进经济结构优化。

　　正如诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼在2008年10月16日《纽约时报》所言：解决当前的经济问题需要财政手段（Let’s Get Fiscal），货币政策似乎不能解决当前急需的就业、增长等问题；一味坚持平衡财政的美德，现在可能铸成大错；不行动的代价会超过任何行动的代价。

　　积极财政政策除了支持安居工程、铁路、公路、机场等重大项目外，一个重要内容就是着力解决城乡发展不平衡问题，加大对农村的全方位支持，启动农村消费，以此带动整个经济。今年全国范围内较大幅度提高粮食最低收购价，既是公共财政强农惠农政策的具体体现，也是在当前复杂多变国际国内经济背景下我国宏观调控格局调整的重要举措。一方面，公共服务均等化要求改善广大农村的公共服务短缺状况，对我国最大的弱势群体农民给以反哺；另一方面，粮价提高形成的农民收入在很大程度上又成为对（主要是城市）工业品的需求，减缓因外需急剧缩减对企业尤其是中小企业带来的过大冲击。由美国次贷引起的全球金融危机表明，美国原有的那样一种债务帝国消费模式难以为继，与此紧密相联的中国出口导向型发展蓝图严重受阻。金融危机使中美贸易模式被动调整，支持农村则是消除城乡发展不平衡的主动策略。扩大内需，启动消费，重头戏在农村，不是权宜之计；加大对农村教育、医疗卫生、基础设施的投入均在改变城乡发展的失衡，使我国经济发展实现平稳、较快、可持续。正是从这个意义上，关心农民就是关心我们自己，就是关心全体人民。

　　过去我们以低汇率、低价格支持外国（主要是美国）消费者购买我国出口商品，而顺差形成的外汇储备通过购买美国国债等支持美国政府低税运转，次贷危机、美元贬值却逼我们为美国政府和消费者的不负责任买单；现在我们要强农惠农，帮助农民解除后顾之忧，启动消费，扩大内需，实现城乡经济一体化良性循环；危机是“危”也是“机”，使我们意识到“靠人不如靠己”，在国际金融风暴席卷全球、西方各国无一幸免之时，可以背靠广大农村发挥大国回旋余地优势，实现“风景这边还好”！

　　10年前，为配合积极财政政策，我国实行稳健货币政策，以增加货币供应量为基调，这对应对亚洲金融危机和拉动经济起到了重要作用。2003年以来，面对经济中贷款、投资和外汇储备的快速增长，稳健货币政策的内涵转变为适当收回流动性和紧缩银根。2007年底，为抵御日渐明显的通胀压力，中央经济工作会议决定实施从紧的货币政策。

　　“适度宽松的货币政策”标志着我国货币政策重大转向。执行适度宽松的货币政策，是根据形势变化及时适度调整货币政策操作，确保货币稳定增长，支持扩大内需，维护币值稳定和金融稳定，加大金融对经济增长的支持力度。与5项积极财政政策措施相适应，央行采取了5项适度宽松的货币政策措施：确保金融体系流动性充足；促进货币信贷总量稳定增长，加大银行信贷对经济增长的支持力度；加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构；发挥债券市场融资功能；改进中央银行金融服务。
扩大内需的国际国内背景

　　扩大内需不仅是我国宏观经济政策的重要选择，也几乎是世界各国当前的选择，尤其是各经济大国。据《纽约时报》2009年2月3日报道，欧盟2008年11月通过了2 000亿欧元的经济刺激计划，占成员国GDP的1.5%。美国继布什政府7 000亿财政刺激计划后，奥巴马政府又通过近8 000亿美元新的刺激计划。2009年2月3日，澳大利亚两项政策一起出台，一方面是265亿美元的财政刺激计划，另一方面是澳央行将基准利率降低1个百分点至3.25%。同日，日本银行宣布，购买达1万亿日元（111亿美元）的银行持有的公司股票，以支持银行的资本健康，避免遭受股市的冲击。

　　2008年12月，美联储的政策小组，公开市场委员会（FOMC）宣布，把联邦基金利率确定在0—0.25%。这是美国历史上最低的利率，美联储还暗示，这一超低利率“将维持一段时间”。至此，就用完了现有的传统货币政策工具，于是，美联储承诺将采用非传统策略，比如，购买与抵押贷款相关的债券，或者，财政部将降低长期贷款费用。实际上，在该项政策宣布前，联邦储备银行间隔夜贷款利率已经低于0.2%，在目标利率之下，部分原因是银行体系存在用不着的储备。在此之前美联储已经宣布，直接购买房利美和房地美（Fannie Mae  and  Freddie Mac）高达1 000亿美元的债务（现在已成为国有抵押机构）和它们抵押支持的5 000亿美元债券。“美联储将采取所有能够采用的工具，促进可持续经济增长的恢复和保持物价稳定”。

　　非传统货币政策常被叫作数量放松（quantitative easing）,因为政策效用是通过（中央银行）账户余额数量，而不是信贷成本来体现。在一连串的借款计划之后，美联储的账户余额已经由9 000亿美元激增到2万亿美元，并还在继续增加。可是，在2000年，5位美联储经济学家的研究表明，“这些工具有很大局限性，其有效性存在相当的不确定性”。到目前为止，美联储行动对即使短期银行间借贷影响也不肯定；它影响范围大得多的、全球一体化的债券市场的能力就更无法预测。当然，“如果中央银行的余额项足够大，一部分将重燃金融市场之火”。

　　《纽约时报》2009年2月10日报道，新任美国财长盖纳表示，政府将实施比预计大得多的金融救援计划，总额将达2.5万亿美元，其中3 500亿美元来自前政府原刺激计划，其余的来自私人部门和美联储。主要内容将包括：设立一家或几家银行（需要1万亿美元）购买商业银行的有问题资产；美联储配套3 500亿之外的资金，使政府对市场和银行的管理将达到自大萧条以来的新高度；给商业银行注入新资本使其恢复贷款，而接受政府新资金的银行将在管理人员薪酬、奖金、分红、持股等方面受到限制。关键问题是如何对资产定价，银行与购买者之间的评价差异过大，政府如何在其间找到一个可以平衡、补贴的中位数。

　　英国基准利率已经从5%降到目前的1%这一历史最低水平。进入2009年，英国财政部宣布了3个月内的第二个经济刺激计划：在去年公布的2 500亿英镑救助资金的基础上再增加至少1 000亿英镑，用于注资银行等。2008年11月24日，英国财政部长达林宣布了英国财政刺激计划。该项财政刺激计划的核心是，增值税（ＶＡＴ）主要税率的临时减税：这一覆盖大部分商品和服务的税种的税率从12月1日起至2009年底，从17.5%降为15%，这将减少财政收入124亿英镑（190亿美元），相当于其GDP的0.8％。其他措施还包括，暂缓执行提高小企业公司税率（从21％提高到22％），推迟到2010年４月（原计划2009年执行）。这样，与３月份的预算比，在2008—2009财年，财政将多支出93亿英镑，相当于GDP的0.6％；2009—2010财年多支出163亿英镑，相当于GDP的1.1％。增值税减税的优势是立竿见影、施行迅速。由于减税是暂时的，这给消费者一种在2009年消费的激励，而这时正是英国经济最弱的时刻。当然，消费者也会把节省下来的一部分存起来，还会有一部分增加的开支购买进口品，而这正符合布朗首相热心各国财政刺激计划联动的初衷。主要贸易伙伴之间可以从对方的财政刺激中获益。

　　由于财政刺激计划的实施，公共债务必将上升：从2007—2008财年的370亿英镑上升到2008—2009财年的780亿英镑。到2009—2010财年这一数字将达到1 180亿英镑，占GDP的８％，这比1990年代初期和1970年代中期公共财政处于同样破落境况时还高。净公共债务占GDP的比重将由2007—2008财年的36％，上升到2012—2013财年的57％，是过去40年的最高值。新的借款和债务计划将使工党两大财政原则——借款仅用于投资（to borrow only to invest）和把公共债务占GDP的比重控制在40%以内——成为历史(《英国经济学家》2008年11月29日)。

　　日本的银行利率长期处于近于0的超低水平，现在更是到了0.1%。经历了战后最长的扩张之后，日本现在已进入严格意义上的衰退。日本极力设法避免的信贷紧缩已经来临。由于债券市场几乎崩溃，企业转而求助于商业银行获得贷款。可是，随着股市不景气——东京225平均指数降到26年来新低——使银行遭受重创，因为银行把股本的持有视为资本。商业银行只借款给那些最大的公司。2008年12月2日，日本银行宣布：直到2009年4月，它将接受几乎所有公司欠商业银行的旧债作为抵押，以获得新的贷款；增加3万亿日元的资金（32亿美元）以增加流动性(英国《经济学家》2008年12月6日)。
在连续5年超过10%的年经济增长之后，中国经济突然降温，出乎人们预料。经济增长率从2007年的11.9%降至2008年的9%。9%依然是一个不错的业绩，但其他指标暗示前面还有更艰难的时刻。建筑、钢铁、电力、汽车销售和旅游在近几个月均大幅下降。工业生产到2008年10月份的一年仅增加8.2%，比一年前减少了一半，是近7年最低的。股票指数从最高点下降了70%，住房价格开始下降。房屋销售比一年前减少40%—50%，消费者和企业信心指数急剧下降。

　　由于发达国家已经陷入衰退，过去几个月我国各地的国外订单急剧下降。国外一些经济学家预测，我国2009年可能出现25年来第一次出口零增长（以美元计算）。进口也大幅下降，反映了出口产品的大量进口成分。2007年，净出口在近12%的经济增长中的贡献大约1/4。阴沉的出口前景自然影响投资，住房建设看来会继续下降，至少到年中，这又会减少对钢铁、水泥的需求。由于中国家庭债务比例远低于美国，房价降低对中国消费者的影响也比对美国消费者的影响小得多。总的家庭债务（包括抵押贷款）只相当于GDP的13%，而在美国这一比例是100%。在美国的繁荣时代，获得房价100%甚至更高的抵押贷款是一件很容易的事，而中国买主则必须首付至少30%。

　　把净出口、企业投资、建设和消费加在一起，如果没有政府行动，中国2009年的经济增长可能会下降到6%，这几乎是近20年的最低值。大多数国家依然会很满意，可是在中国几乎已成为一条信律：我们至少要保证8%的增长才能创造1 000多万个就业岗位，使更多的人从农村转移到城市。有人声称，如果经济增长率低于8%，就会引起失业增加和社会不安定。实际上，在上世纪90年代中期中国最低要求增长率估计是7%，而不是8%。现在的实际数字可能还要小一些，因为原来的估计值不仅包括从农村往城市的转移人口数量，还包括大量的国有企业下岗工人所需的工作岗位。另外，由于出生率下降，以及农村收入增加鼓励一些人留在家中务农而不是搬到城市，也会使这一数字有所降低。

　　可是，即便如此，政府却依然很在乎是否能够确保8%这一问题。人民银行几次降息，取消了对银行贷款的限制。鼓励买房的措施被引进：首付款从最低的30%降为20%，降低抵押贷款利率，交易税降低。当然，一个更重要的推动力是基础设施方面的开支。

　　中国式新政是最重要的政策选择

　　英国《经济学家》把中国这次财政刺激方案称作“中国式新政”（A New Deal, Chinese-style）。2008年11月宣布的4万亿元经济刺激计划，旨在两年内实施完成，这相当于当年GDP的14%，是同年早些时候美国财政刺激方案的4倍。如果如期实施，总的投资增加将代表历史上任何政府所采取过的最大两年刺激计划。整个计划包括公共工程、社会福利和税制改革。主要支出领域包括：为低收入群体提供的安居住房；基础设施项目，如铁路、公路、机场和电站；地震灾后重建；卫生、教育开支的增加等。增值税体系改革，允许企业扣除购进固定资产所含增值税，可以减少企业税收1 200亿元（相当于2007年工业企业利润的4%）。这可以鼓励企业更新提升其设备。政府还计划通过提高粮食最低收购价、增加对种粮农民直补和完善农村社会保障体系等来提高农民收入。长期稳健的财政政策为目前实施积极财政政策留下了很大空间：政府盈余占GDP的1%—2%（看以什么方法计算），全部公共债务占GDP的比重在20%以下，在世界各大国中是最低的。并不是所有资金都要由中央政府出，其中的大部分要由地方政府和国有企业承担、实施。政府组织、控制，财政资金、企业债券、银行贷款共同支付。一些基础设施投资确实是已在此前计划内的项目，尤其是铁路和灾后重建，从这个意义上并不是注入新资金。但原本要5年支出的铁路建设资金现在提前了，并且4万亿元计划不包括减税和对农民的转移支付。

　　从推动经济增长的意义上讲，真正重要的是今年的基础设施投资比2007或者2008年增加多少。初步测算，这一增加在2010年前是GDP的5%—7%，应该算是一个不小的数字。政府刺激计划的一个重要方面是传达了一个清晰的信号：政府将不惜一切代价保持经济增长8%左右。这一信号实际比任何具体投资数字更重要，因为它可以帮助家庭和企业部门恢复信心，鼓励企业保持投资。

　　一些人批评刺激计划过多集中在投资领域（这一比例已经很高）而不是减税以刺激消费。可是像中国这样储蓄率高而投资信心在下降的国家，基础设施投资在推动经济增长方面的效果要比减税和福利增加好得多。减税和福利增加引起的收入很可能被存起来而不是增加消费支出。在发展中国家经济的基础设施支出，比经济发达国家被浪费掉的概率通常要低。上世纪90年代，日本为刺激经济建设了很多桥梁，而利用率极低。与之不同的是，目前的中国明显需要建设更多的桥梁和铁路。刺激方案中也包括了一些鼓励消费的措施。从长远来看，中国需要采取更多措施促进消费，但燃眉之急是避免硬着陆。扩大内需最终可以帮助实现更平衡的增长。

　　在亚洲金融危机时期，中国曾成功实施财政刺激计划，使经济增长实现几乎8%的增长。我们现在面临的是比1998年大得多的外部冲击，刺激方案也比当年的规模大许多。比这些重要的是，现在企业和银行部门比10年前处于好得多的状况。亚洲金融危机来临的时候，正值20世纪90年代中期经济繁荣结束而正在进行痛苦的调整过程中。大量产能过剩和大面积亏损使政府不得不对国有企业进行大面积改革和重组。由于出口受阻，投资和用工数量严重地减少。1997—1998年国有企业净亏损几乎占整个GDP的1%；到２００７年国有企业的利润总额是GDP的４％。

　　现在的银行部门比10年前要健康得多。1998年，在信贷过度繁荣之后留下的是近40%—50％的银行不良资产，眼下这一数字是６％左右，并且这几年银行利润不断攀升。重要的是，中国的银行业大部分没有受到使其他国家银行瘫痪的信贷市场的影响。现在的一个问题是，随着企业利润下降，银行因为担心未来不良贷款增加而惜贷。贷给一些开发商的贷款可能泡汤，幸好这只占贷款总量的７％左右。与历史水平相比，多数产业依然保持较高的利润水平和低负债率。在过去５年，中国是为数不多的几个银行贷款占GDP比例下降的国家。
　　与绝大多数国家相比，中国有一个优势，即如果有必要，国家控制的银行可以直接增加对企业的贷款。从长期讲，这会引起人们对未来银行资产的担忧；可是，从短期来看，这可以帮助我们保持经济不停摆。财政刺激可以重启经济，而银行信贷则是使之持续下去的“燃料”。

　　投资刺激计划不会一夜见效，由于出口和住房投资缩减，GDP增长率上半年可能会下降到７％以下。但绝大多数经济学家认为，刺激方案可以使全年经济保持7.5%—8％的增长。果真如此，在世界最大的８个经济体中，中国将是唯一还保持经济增长的国家，而其余的国家则均陷入衰退。如果中国能实现国际货币基金组织8.5％的预测，中国将贡献世界经济增长的50％。

　　中国的经济刺激计划不仅对中国自身有利，如果回升的国内需求可以吸收更多的原材料和基础设施建设设备的进口，那将是中国能够帮助世界的最好方式。
重新认识“华盛顿共识”

　　“华盛顿共识”认为，良好的经济行为要求具备自由化贸易、宏观经济稳定以及制定合适的价格；政府一旦解决了这些问题——本质上，一旦政府“退出”——私人市场就能有效地配置资源并形成强劲增长。“华盛顿共识”是据20世纪80年代拉美国家的情况达成的。当时，拉美经济下滑，财政赤字居高不下，通货膨胀过高而变化无常，货币变成了更昂贵的交易手段，经济行为转向保护货币的价值而不是进行生产性投资，相对价格不稳定破坏了价格机制的一个主要功能——传递信息。美国经济官员、国际货币基金组织和世界银行的所谓“华盛顿共识”就是在这些严重问题中形成的。

　　华盛顿共识最重要的政策处方，是控制通货膨胀。这一主张基于3个前提：通货膨胀代价高昂，因而应予以避免或降低；一旦通货膨胀开始，就会形成加速失控的趋向；反通货膨胀增长的代价是非常惊人的。研究表明，当一个国家的年通货膨胀率超过40%时，这个国家就会陷入高通胀——低增长的陷阱，而在这一水平以下，几乎没有证据表明会酿成高昂的代价。有人认为，低通货膨胀甚至会改善与零通货膨胀相关联的经济行为。斯蒂格利兹认为，控制高中速通货膨胀应是一个基本的优先政策，但是，把通货膨胀降低到更低的水平也不可能显著提高市场的作用。

　　关于财政赤字和经常账户。巨额的连续预算赤字会危害经济活动，但弥补赤字的3种方法都有不足之处：内部筹资会提高国内利息率，外部筹资缺乏可持续性，发行货币会引发通货膨胀。但是，低储蓄率和老龄化等问题表明美国或许应该以实现预算盈余为目标，东亚国家（尤其是中国）私人储蓄率较高，公债占GDP的比重相对较低，面临衰退时维持预算盈余的需要不是那么急迫。假设在某些重要领域，如初等教育和基础设施（尤其是道路和能源)，政府投资有较高的回报，那么，对政府来说，把外国援助和税收一样当作国家收入的一种正当来源，并平衡包括外国援助在内的预算是有意义的。当一个国家的投资大于储蓄时，就会出现账户赤字，而这并非一定好也非一定坏，而是取决于环境条件，尤其取决于所投入的资金使用情况；融资形式也很重要，外国直接投资不仅在于它带来了资本和技术而且非常稳定，而短期债务和投资流动就会带来高度不稳定的代价。

　　华盛顿共识通常不重视稳定产出或失业问题。失业是无效率的，经济衰退的经济和社会代价具有破坏性，使生活陷入混乱，家庭破裂，贫穷滋生，生活水平下降。最坏的情形是，社会及经济成本会导致政治及社会动荡。稳定产出和就业，除了反周期的货币政策和允许自动稳定器发挥作用的财政政策，还离不开微观经济的重要支持。金融市场十分重要，贷款定量配给、融通资金渠道不畅、企业破产等机制可能引发经济衰退。在19世纪，工业化国家绝大多数的经济衰退就是由金融恐慌引起的。资产价值急剧下降和金融机构普遍倒闭，有时会率先且必然导致金融恐慌。法规制度和监督的改进，存款保险的引入以及金融机构激励的形成减少了金融恐慌的影响范围及严重性。

　　创建强有力的金融制度比简单地防止经济危机更重要。金融制度像经济的“大脑”，在从有多余资源的市场行动者手中收集和积聚储蓄方面发挥着重要作用，这些财富又配置给能利用它们进行有效生产的人。在成功的金融市场中，法规制度起着四方面的作用：维护（金融市场的）安全和健康（审慎的法规制度），促进竞争，保护消费者以及确保下层团体阶层获得资本。华盛顿共识是在受到高度管制的金融体制中形成的，自由化信条本身常常变成目标，而不是成为建立较好的金融制度的途径。关键不是自由化或放松管制，而是构建能保证效率的金融制度的监管体系。监管的一个主要目标应是确保参与者受到正当的激励，政府不能，也不应该监督每一种交易。一个国家如果起初没有宏观失衡的迹象，而在总需求方面出现了已预知的巨额外生下降，那么高利率会导致经济的大幅度滑坡，且经济滑坡和利率本身结合起来会破坏金融制度。
华盛顿共识的政策是以反对政府的积极角色和提倡最小化、非干预主义的政府为基石的，隐含前提是政府比市场效率差。在19世纪的大部分时间里，人们希望政府更多的干预，政府干预占GDP的比重应这些要求而不断上升。但是，问题不是政府是否应该参与，而是政府应怎样参与；主要问题不是政府的规模，而是政府的行为及其方式。那些经济上成功的国家都拥有参与广泛的政府。政府作为市场重要补充的领域很多，比如培育人力资本和技术转化。在美国教育中，增加1年教育的回报率为5%—15%；在发展中国家，回报率更高，在所有低收入国家的初等教育的回报率年均为23%。发展中国家经济增长的一大部分是人力资本的积累带来的。东亚经济着重突出了政府在提供普及教育方面的作用，这是从农业经济向工业经济转变的必要途径。政府在提供公共教育，使教育在经济上可承受以及扩大资金来源等方面发挥着重要作用。研发工作对个体的回报率为20%—30%，对社会的回报率为50%以上——远远超过教育的回报率。索罗指出，1909—1949年间每工时产量增长的87.5%是由于技术变革带来的。技术和知识具有很大的外部性，政府对这些领域的支持建立在经济学基础之上。增加技术投资对社会的收益远远超过单个企业家得到的收益。

　　对于政府干预的争论，除了华盛顿共识，还有“后华盛顿共识”，甚至“北京共识”。我国为扩大内需而实施的宏观经济政策正在引起整个世界的关注，并促使更多的人达成新的“共识”。