安信证券股份有限公司:中央经济工作会专稿(三):货币"从紧" 加息难

上周三结束的中央经济工作会议在许多有关经济发展政策的提法上都出现了明显变化，其中一个最明显的转变是，“从紧的货币政策”取代了“稳健货币政策”。这是自1997年亚洲金融危机以来，中央经济工作会议首次改变“实行稳健的货币政策”提法。
中央经济工作会议结束后不久中国人民银行就召开了党委会议，强调明年将进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，实行从紧的货币政策。这次党委会议后的第三天，也就是上周六，央行就宣布了今年内的第10次上次存款准备金率决定，而且是一次上提1个百分点，是以往每次调整幅度的两倍。这是央行宣布“从紧”后的第一次行动，预示着“从紧”货币政策已经拉开了帷幕，但究竟什么是从紧的货币政策？今后的货币政策如何从紧？具体会收紧到何种程度呢？
紧缩性货币政策以抽紧银根、减少货币供应量为特点，目的在于抑制需求的增加。政府可以根据不同的经济发展状况，分别采取不同的货币政策。在经济衰退期间，一般要通过采取扩张性货币政策，扩大货币供应量，降低利率来刺激经济增长；在经济过热时，要通过采用紧缩性的货币政策，抽紧银根、减少货币供应量、提高利率，来抑制需求的过快增长。根据西方经济学理论，收紧货币政策的常规手段不外乎有以下四种：利率政策、存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。货币政策从稳健转向“从紧”必然会在这四个政策手段上做文章。
加息是可能的选择之一，许多人在看到“货币政策从紧”后都会首先想到加息。中国继续加息的可能性和加息的空间有多大呢？
自今年初以来，中国央行已经连续5次加息，目前人民币一年期贷款利率已经高达3.87%,与美元一年期存款利率之间仅有0.63%的差距(美国联邦基金利率目前为4.5%)。这似乎意味着中国仍然有继续加息的空间。但是实际上，这两种利率之间并不具有可比性，因为美国对储蓄存款要收取一定的管理费，实际利率水平要低于名义利率。拿商业银行的30年期住房按揭利率来说，美国的平均水平是年息6.4%左右，而中国已经是7.2%了。如果再加上人民币每年升值的4%-5%，资金在中国的收益水平要比美国高出5个百分点以上。这样的情况下，中国再上调利率的风险也很大，因为这可能意味着更多热钱的流入。
根据蒙代尔不可能三角(Impossible triangle)理论。一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，如果一个国家允许资本流动，又要维持汇率相对稳定，就很难实行独立的货币政策。虽然中国资本项目下资金进出尚未完全开放，但资本进出流动的规模已经十分可观。而且，虽然中国已经宣布放弃将人民币汇率盯住美元的政策，但不可否认，美元仍然是人民币汇率确定的主要参照。这种内在的联系使中国在加息问题上很难有太大的回旋余地。
目前，美联储的利率政策走向仍然不十分明朗。《华尔街日报》的报道中说，市场预测美联储将在本周的会议上再次做出降息决定。果真如此的话，中国央行在利率问题上的调整空间将会十分狭小。
在当前条件下看，中国央行继续加息至少面临着以下三个方面的挑战：一是美联储继续降息，二是次级贷款危机，三是中国经济对利率水平的实际承受能力。如果美联储继续降息的话，很可能出现人民币利率水平高于美元利率的情形，这对于承受着巨大升值压力的人民币汇率稳定来说显然十分不利。次级贷款危机也将是央行决策时不得不考虑的一个问题，虽然现在还没有证据表明海外次级贷款风波传导到了国内，但是，在金融体制改革仍在稳步推进的情况下，央会不能不对次级贷危机保持高度警惕。美国爆发次级贷款危机的一个重要原因是经过连续17次加息后美国的利率水平超过了贷款者的实际承受能力导致大量坏帐出现。显然，这种情况也可能在中国出现。因此，中国央行在加息问题上也必须考虑中国贷款者的实际承受能力。
尽管央行明确提出了明年将实施“从紧的货币政策”，但实际利率为负的状况能否改变仍然是个巨大悬疑。国家统计局公布的数据显示，今年前10个月中国消费物价指数(CPI)与去年同期相比平均上涨了4.4%，超过了名义利率的水平，也就是说当前实际存款利率仍然为负。负利率意味着储蓄存款会越存越少。在加息空间十分有限的情况下，改变负利率状况的唯一手段是抑制物价上涨，降低通货膨胀率。考虑到国际原油价格持续在高位运行，而铁矿石等基础原材料价格也在上涨，抑制物价上涨显然并不是一件容易的事情。因此，货币政策转向“从紧”能否改变实际利率为负的状况仍将是明年中国经济的一大悬疑。
从上述分析看，中国“货币政策转向从紧”很可能会在利率手段之外的调控政策上做文章。这意味着，明年央行或许还会继续通过上调存款准备金率，发行央行票据和公开市场操作等手段来回收流动性。
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