猪圈密码咋打字打出来:山雨欲来风满楼——2012年中国经济及债市展望

      对于明年的资金面及货币政策，我们判断如下：

　　一、资金脱媒在明年还将持续，这意味着银行负债端还将面临存款流失的局面；而从资产端看，受存款流失及存货比的限制，货款的增长依然还会受到限制。我们预计，未来存货比定向放松或微调等政策有望出台；

　　二、M2增速的下行，资金脱媒居功至伟，但近期外部流动性的急剧枯竭对M2的影响趋于加大。这一方面导致M2的扩容将进一步提上日程，同时，也将对央行对表外资金的流向及监管提出更高的要求。

　　三、外汇占款增量还将在较长一段时间内延续疲软态势， 这将导致前期基础货币的投放途径发生明显萎缩，在货币乘数难以马上放大的情况下，M2增速还将延续下行趋势。我们判断， 除非外汇占款能够恢复，否者存准率一次性的小幅调降仅能在短期内令资金面宽松，随着脱媒化的愈演愈烈，这种的局面还将持续重演，我们判断，进一步的政策宽松依然可期，在明年一季度还将持续为债市释放利好信息。

　　四、在可预见的明年一季度内，降息重启的可能性极微。但是如果经济出现加速下行的情况的话，降息的可能性将进一步增加。

　　五、站在全年的角度看，我们预计全年降准次数可能在2 次左右，如果外汇占款持续低迷，降准次数有望增加到4次； 利率政策发生变动的不确定性比较大，我们预计有0-2次降息的可能性，但在此基础上继续降准及降息的空间有限。  -----------------------------------------------------------------------------------------------------------
债市展望及策略 　　经济基本面将对债市形成持续支撑。在经济增速及通胀"双下行"的背景下，我们判断整体宏观基本面还将在明年上半年对债市走强形成有力的支撑。但在收益率下行的步骤及幅度上， 我们认为市场还存在分歧。 　　以目前的数据判断，经济增速在二季度之前还将延续下行趋势，而通胀见底的时间很可能出现在明年三季度。受此影响， 政策方面也将在1-2季度进一步释放利好消息，从全年的角度看，上半年债市还将延续牛市格局，收益率底部应该出现在2 季度末3季度初，如果国内经济放緩超预期，出现底部时点还将进一步延后。对于一季度而言，最大的不确定性主要在于资金面及政策面的力度及放松方向上。 　　"宽货币"还是"宽信货"？目前看，数量型宽松政策已经开启，我们认为这将在未来较长的一段时间内给予市场释放单向性信号：政策未来仅会放松而不会收紧。一旦市场资金再度收紧时，政策放松的预期就会跟随加强。从一个政策转向的周期看，有必要了解央行这一系列政策的目的究竟是为了 "宽货币"还是"宽信货"？存准率普降能够将冻结的法定存准转化为超额存准，相当于银行可动用的资金增加了，而理论上， 降存准率也能够增加货币乘数。但实际上，由于提高超储率并无法直接增加表内存款，还必须经历"超储资金-货款-存款"的转化方能实现。这也就意味则如果央行要实现"宽货币"的话， 降低存准率就行了，但要进一步实现"宽信货"的话，还需要存货比放松等其他政策的支持。 　　目前债市处于"资金面已放宽但信货未松"的局面，在资金面政策出现松动及年末供给较少的情况下，投资需求推动债市持续走强。如果未来央行奉行"宽货币"政策，那么意味着未来资金面对债市的支撑将是一个长期的过程，在资金面及政策面只松不紧的预期下，债市走势将反映经济基本面的趋势呈现慢牛格局，那么秉持"早投资早受益"的理念，年初加大投资力度是适宜的。 　　但如果是"宽信货"的话，配置步伐则不宜过快，源于信贷的分流，资金面的情况反而变得更不确定，对债市而言，收益率反而有出现波动的可能性。一个较为典型的例子是08-09 年初的那波市场走势。自08年底降息之后，经济下滑、政策大幅放松的预期，以及资金宽松但信货尚未启动等因素为债市提供了做多的动力，但09年二季度开始随着信货投放力度的加大， 资金成本开始回升，债市收益率也出现一波反弹走势，10年国债最高出现近50BP的反弹。       我们倾向于认为，短期内数量型宽松政策所带来的效果是银行超储率提高了，但如果经济进一步下行的话，宽信货将是必不可少的政策手段。目前这种"资金面已松但信货未松"的状态只是过渡行情，收益率在明年一季度还存在反弹向上的可能性。即使乐观一点假设资金面在信货放开后还将维持宽松， 但随着回购利率下降到一定程度，收益率下行的幅度也会开始放緩，也就是说资金面对债市的推动力存在边际递减的效应。我们建议配置时机宜选择在一季度上述因素已被市场所充分消化后再进行。
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------从明年一季度的策略看：　　一方面，政策持续放松在一季度还会持续显现出来， 12月份财政存款释放资金将显著提高超储率，同时也将提高银行信货增速，加上年初一般为银行放货高潮，我们判断资金面存在一定的不确定性。 　　另一方面，CPI在一季度存在反弹向上的可能性，但我们判断央票发行利率难以出现较大幅度的下滑，这将制约短端收益率的再度下行。前期的牛市增陡行情很可能会终结。 　　在投资步伐上，我们倾向于认为近期经济基本面的利好信息基本上已经释放完毕，如短期内无新的宽松性政策推动，一季度债市受上述资金面及通胀因素的影响将会有调整的可能性， 我们建议建仓时机拟选择在春节前后上述因素消散后。 　　在品种上，基于一季度不降息的判断，央票再度下行的幅度已经不大，短端收益率可供下行的空间不大，甚至存在调整的可能性，我们建议配置品种以长端为主，考虑到外围经济危机再度爆发的概率依然较高及一季度将是通胀高点，长端收益率依然具备较高的投资价值，且未来下行的空间也应该更大。我们推荐7-10年期国债及金融债的投资价值。 　　从全年配置的角度看，我们建议可在一季度收益率高点时拉长久期，借助"经济十通胀"双下行的动力及政策放松的助推以获取估值收益，品种的选择上可考虑7-10年以上国债及金融债；而三季度开始，经济及通胀有望见底，投资策略可以从侧重估值收益转化为侧重持有利息收入，久期可适当缩短，品种的选择上可适当偏重高收益信用产品。