android入门项目:金融危机中的美国市政债券市场（三）

　　金融危机严重破坏了美国的经济运行和政府运行，也使美国当局重新审视包括市政债在内的整个金融制度，采取了一系列重整美国经济的修补措施，其中主要的是《美国复兴和再投资法》和Dodd-Frank法(即《Dodd-Frank华尔街金融改革和消费者保护法》)。其中，前者创设了一种新的市政债——“建设美国债券”，来帮助各市政主体筹措资金以渡过难关；后者对市政债的政府监管和自律监管进行改革，以促进市政债市场统一、透明，更好地保护投资者以及市政债发行者。

　　(一)危机中的政府监管

　　在2010年之前，SEC中只有少数人负责市政债的监管。人手不足成为市政债政府监管的重要不足。为此，Dodd-Frank法(2010年7月21日签署)第979条规定，在SEC内部单独成立一个市政证券办公室，招募具有市政债背景和经验的人士，负责对市政债规则的管理并和市政证券规则委员会(MSRB)协同工作，以从政府方面增强SEC对市政债券的发行者、咨询者、投资者等各方面的监管。

　　此外，Dodd-Frank法要求SEC研究修改《1934年证券交易法》中第15B(b)款内容。该款禁止SEC或MSRB在市政债发行前以直接或间接手段获取发行者相关材料。

　　(二)危机中的自律监管

　　美国市政债的自律监管组织是MSRB，由国会在1975年创建，其主要职能是保护投资者和公众利益，其制定的规则需要得到SEC的批准。

　　次贷危机及随后金融危机暴露出的问题促使MSRB自律监管也进行了相应改革。在这次危机中，市政债违约事件大量上升，很多投资者和发行者的利益受损，最大的投资银行则陷入各种受贿、欺诈诉讼中。因此，扩大职能，将投资银行等相关机构也纳入监管中构成MSRB监管改革的重要内容，这在Dodd-Frank法中第975条得以体现。按照Dodd-Frank法的规定，MSRB对市政债自律监管的新规则还在制定中，但至少包括如下内容：市政债咨询者必须在MSRB注册，获得MSRB认证，并通过MSRB的一项考核，该考核具体细则还在制定中；MSRB委员会的多数由独立人士担任。此外，Dodd-Frank法对市政债咨询者的自律监管还包括如下规定：市政债咨询者对其客户具有诚信义务，并在向市政债发行者提供咨询时遵守最高准则，将发行者利益置于自身利益之上，公开披露潜在的利益冲突，评估各种金融决策方案。

　　在MSRB新制定的其他规则中比较重要的一条是关于“付费入场”规则。“付费入场”指市政债发行过程中的一种曾被使用的现象，即市政咨询者通过政治捐献获得市政发行中相关业务。1994年，MSRB曾制定G-37规则，禁止经纪人在一定时期内通过该方法获取市政债发行业务。目前，MSRB打算进一步修改G-37规则，推出G-42规则，扩大该规则的适用范围。据MSRB第2011-51新闻，MSRB在2011年9月9日撤销G-42的建议，打算进一步修改后递交给SEC审核。

　　(三)危机中的产品创新

　　在成熟市场经济中，通常的产品创新不由政府直接推动或主导，这在美国尤其如此。然而，金融危机的特殊性和系统破坏性使得美国联邦政府也采取市政债产品创新来作为一种应对策略。按照2009年2月17日签署的《美国复兴和再投资法》第1531条款，美国各市政主体将发行一种新的市政债券“建设美国债券”(Build America Bonds， BABs)，筹措资金以用于市政基础设施及创造就业机会。BAB属于应税市政债券，即利息需要缴纳个人所得税。ARRA第1531条款的有效期截至2010年12月31日，之后未得到国会关于继续该条款的批准。

　　BAB的创新之处不是利息缴税。按照利息是否缴税来划分，美国市政债券可以分为应税债和免税债。有些市政债筹措的资金用于一些市政需要使用的私人项目，这些市政债中的相当部分属于应税债。

　　与通常的金融产品相比，BAB的创新之处在于如下几点：(1)通常的金融产品创新是为了便利市场微观主体管理风险，而BAB目的是帮助美国各级政府渡过金融危机。(2)通常的金融产品创新由市场微观主体设计和运行，一般与政府没有直接关系，但在BAB中，政府设计其机制并介入运行。具体地，联邦政府为市政债的发行提供补贴来降低市政债发行成本，帮助地方政府筹措资金。联邦政府的补贴主要通过两种方式：补贴BAB持有者利息收入所交税的部分；补贴BAB发行者利息支出的部分。通过这两种补贴方式发行的市政债分别被称为：税收抵减BAB(Tax Credit BAB)和直接支付BAB(Direct Payment BAB).

　　事实上，BABs自2009年4月开始发行，至2010年底共发行了面值1815亿美元的市政债。无论是绝对发行量还是在所有市政债中的相对比例，BABs的发行量都经历了波折性的增长。在ARRA通过之后，各市政主体终于找到一条和以前不一样并可能降低成本的新途径，因此初期BAB发行量达到8000亿美元，占所有市政债总额的比例接近12%。之后，由于市场的反应、市政主体的学习和调整，BAB的发行量经历了曲折，既有增加时期，也有下降时期。接近2010年底时，由于BAB条款有效期未获得国会扩展，将会减少市政筹资的途径，因此很多市政在这段时期内增加了BAB的发行，使得BAB的发行量随着到期期限的接近而大幅增加。