芝加哥大学教授：从金融危机的逻辑看中国楼市泡沫

2011年12月05日 07:36
来源：新华网

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冰岛案例

冰岛是世界上最小的拥有货币的国家之一，用它来做例子相对简单明了。2006年4月，我在伦敦商学院访问时曾和一个冰岛的毕业生交流。他作为一名银行家，向我描述了冰岛金融业欣欣向荣的发展情形。然而他说上一句，我就知道他下一句要说什么；他所列举的种种事实与我的历史经验如此切合，以至于我感到冰岛的金融业存在很高的风险。2008年我会见了冰岛总理，我不得不告诉他目前正坐在火山上，火山马上就要爆发了，并且已不可避免。我只能尽我所能给出两条对策，一是尽快贬值货币，二是将投资银行从商业银行中剥离。

我之所以很早就预言冰岛的危机，是因为其满足危机发生的所有特征。由于冰岛资产回报率高于美国和欧洲其他国家，外资大量流入冰岛。这种资本流动导致冰岛克朗升值以及国内资产价格上升，特别是外国投资者还会从冰岛居民手中购买证券。这样当地居民的持有现金增加了，他可以选择将现金用于消费，但考虑到证券市场的景气，持有现金的居民还会继续向其他人购买证券。在这样一个炒卖的过程中，现金变成了烫手的山芋，人们都不愿过多地持有。

虽然从国际收支来说，只要冰岛的进口商品价值和出口证券的价值大体相等，经济就可以均衡地运行。数据显示，冰岛债务总额年均增长率达到25%，其利率为8%，从而每年有17%的资金净流入。然而这种外债的高速增长并不具有可持续性，当外债规模过大时，借款人会变得非常谨慎并放慢借款。在这种情况下，冰岛货币在外汇市场上会发生贬值，以冰岛克朗交易的房产和证券也会贬值，最终资产价格泡沫将随之破裂。

把脉中国房地产市场

2008年，伴随着国家信贷管制的取消及刺激性财政计划的推出，中国通货膨胀率迅速上升，导致银行存款利率低于通货膨胀率，因此要实现财富保值就必须选择其他的投资渠道。在中国金融市场尚未充分发展的背景下，房地产成为最佳的资产保值投资标的。

于是其后中国房地产价格快速增长。为了鉴别价格上涨的根源，需要了解一、二、三线城市的真实需求和投机性需求。根据我的粗略估计，2008年以来个人投机性需求可能不下200万套，房地产开发商持有的住宅也不会低于这个数目；更不必说在投资热潮中，国有企业、地方政府也卷入其中了。数字未必准确，但没有人会否认，房产投机者通过持有住宅获利丰厚。

但当房产泡沫开始破裂时，就会引发一系列问题。我知道上海某个开发商的降价，招致先前业主打砸了售楼处。而更多房产公司开始变相降价，温州就有推出购房赠宝马的活动。尽管房价表面上并未下跌，但未来价格可能已经步入下降通道。

现在的问题是，如果面临宏观经济或政策足够大的冲击，中国的房地产价格将以何种速度下降？

解答这一问题前，应首先考察房地产市场下跌的影响。首先，由于房地产价格下跌，先前的投机者会尽可能快地抛售手中的房产，而真实需求购买者则会延缓购买计划，从而导致之前供不应求格局的逆转；其次，在市场下跌的情况下，房地产新开工量将会大幅萎缩，不仅会造成建筑业的低迷和工人失业，同时一旦开发商买地需求下降，地方政府也将遭遇财政问题；第三，伴随着房地产开发商的资金短缺甚至资金链断裂，银行遭受损失将很难避免，并进一步加剧流动性短缺；此外，房产价格下降也会导致居民财富受损，其对汽车等大件消费品的需求也将快速下降，最终导致整体经济增长的放缓。

短评：

国际智库对中国的兴趣，已越来越多地转化为行动。国外大学开始争相在中国设立分支中心，其任务之一就是服务于国外“智者”来中国调研。

罗伯特阿利伯教授是芝加哥大学国际经济与金融学荣誉教授，曾任芝大国际金融研究中心主任，其合著的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》最为学术界和业界所知——用他自己的玩笑话来说，他一生在全世界各处追逐“泡沫”。

一个来自经济史的视角总是有益的，因为经济模型从来不会兼顾太多方面，加总的宏观数据又往往难以准确反映现实。阿利伯教授阅尽国际金融市场潮起潮落，来中国还特地去看售楼处、了解空置房，对房地产的热点新闻亦多有所闻。他的经验提醒我们：好的经济政策需要关注长远。而且政策之间是相互联系的，汇率改革、金融深化和房地产调控，或者说让多少钱流进来，将它们分流到何处等等，对这些问题不谋全局不足以谋一处。

我们不一定要接受其偏于悲观的预测，也不必认定房价高就一定会快速下跌，并直接引发危机。目前中国房地产价格的松动，可能更多地和宏观经济的正常调整相联系，特别是考虑到政府抑制房价的努力，只要不回避长期的结构性改革，对房地产市场的长期发展或许更加有利。不过规律性的东西总是值得借鉴。(演讲/罗伯特-阿利伯编译/王健史晨译者系注册金融分析师，编者系《财经国家周刊》研究总监)