oracle to date mon:2010年年报上市公司总收益

大盘蓝筹和上证红利指数成分股业绩表现突出，均高于市场的平均水平，成为沪市上市公司的中流砥柱。

　　其次，半数以上的沪市上市公司拟进行利润分配或者资本公积金转增股本，现金分红比例有所下降。据统计，共有521家公司在2010年年报中提出了利润分配或资本公积金转增股本方案，占已披露2010年年报公司总数的57.5%。其中，拟进行现金分红的公司有497家，公司数占比为54.86%。2010年年报上市公司拟分配的现金红利总额占全体公司净利润总额的比例为26.67%。

　　再次，沪市亏损公司比例大幅下降。2010年共有55家公司出现亏损，占已披露年报公司总数的6.07%。2009年的亏损比例为12.9%。亏损公司中，新增亏损公司37家，15家公司因连续2年亏损被实施退市风险警示（*ST），2家公司因连续3年亏损将被暂停上市。另有96家公司实现扭亏为盈。

　　最后，非标准审计意见比例有所下降。在已披露2010年年报的906家上市公司中，有59家公司的财务会计报告被出具了非标准审计意见，非标准审计意见的比例为6.5%，2009年的家数和比例分别为59家和6.8%。59家非标准审计意见的具体构成情况为：带强调事项段的无保留审计意见42家，保留意见16家，无法表示意见1家。

　　另据初步统计，2011年第一季度报告的加权平均每股收益、净资产收益率和每股净资产分别为0.1475元、4.24%和3.48元。

　　每股收益（元） 净资产收益率（％） 每股净资产（元）

沪市整体 ０．５０３２ １５．１７ ３．３２

　　上证５０公司 ０．５５９６ １６．６８ ３．３６

　　上证１８０公司 ０．５４２４ １６．０３ ３．３８

　　红利指数公司 ０．６９８２ １４．２２ ４．９１

深市：公司业绩稳步增长 多层次板块特征凸显

　　截至今日，深交所1270家上市公司如期披露了2010年年报或年报数据，其中，主板公司485家，中小板公司576家，创业板公司209家。 统计数据显示，深交所上市公司2010年实现营业收入36817.06亿元，同比增长34.78％；实现归属于上市公司股东的净利润2486.34亿元，增长38.08%。

　　尽管2010年宏观经济形势存在诸多不确定因素，深交所各板块上市公司业绩仍然实现稳步增长，总体业绩呈现六大特点。

一是总体业绩增长明显。2010年，深交所各板块上市公司业绩保持平稳增长势头。主板485家公司共计实现营业收入26678.62亿元，增长35.20%；实现净利润1508.13亿元，增长42.10%。中小板576家上市公司平均实现营业收入16.12亿元，增长33.29%；平均实现净利润1.44亿元，增长32.53%。超过90%的中小板公司实现营业收入增长；近80%的中小板公司实现营业收入、净利润双增长。创业板上市公司2010年实现平均营业收入4.09亿元，增长38.02%，92％的创业板公司实现营业收入同比增长；平均净利润为0.71亿元，增长31.2%，85%的创业板公司实现净利润同比增长。

　　2010年，深交所上市公司整体盈利能力较2009年大幅提高，亏损面进一步缩小。

　　二是业绩增长源于主营，非经常性损益占比下降。2010年，主板公司扣除非经常性损益后的净利润增加56.86％，超出净利润增幅14.76个百分点；非经常性损益占当期净利润比例为13.06%，下降8.22个百分点。披露年报的中小板公司扣除非经常性损益后的平均净利润为1.35亿元，非经常性损益占净利润比例为6.25%，减少2个百分点。创业板公司主业突出，利润总额中九成以上来源于主营业务；投资收益、营业外收支净额及公允价值变动损益等非经常性项目占当期利润总额比例分别仅为0.2%、8.7%与0.7%。

　　三是毛利率略有增长，各项费用控制合理。2010年通胀压力逐步凸显，深交所上市公司在普遍面临原材料、人工等成本上涨压力的情况下，积极采取各项举措，实现毛利率稳中有长。此外，销售费用、管理费用及财务费用增长也保持在合理水平之内

2010年，主板公司平均毛利率为19.76%，增长1.09个百分点。披露年报的中小板公司平均毛利率保持在23.94%，与上年基本持平。创业板公司平均毛利率36.66%，是三个板块中最高的，其中56家公司毛利率高于50%，135家公司毛利率高于30%，占公司总数72%。受宏观经济环境影响，创业板公司总体毛利率水平较2009年略有下降，但高出同期中小板公司约13个百分点，表明在细分行业中，创业板公司产品或服务具有较强的竞争力。

　　四是现金分红同比增长。2010年，深交所共801家上市公司推出现金分红预案，占样本公司家数的65.28%，同比上升6.57个百分点。深交所上市公司总体现金分红金额同比增长55.42%，显著超过同期净利润增长比例。

　　五是经营性现金流出现萎缩。2010年报数据显示，深交所上市公司总体业绩增长的同时，各板块上市公司经营活动产生现金流净额与上年同期相比呈现不同程度的下降。其中主板公司同比下降63.49%，披露年报的中小板公司同比增长5.6%，其中主要是由于宁波银行经营性现金流净额大幅增加，如剔除宁波银行这一因素，中小板平均经营性现金流净额同比下降43.3%。创业板公司平均经营性现金流净额下降41.4%。

后企业非经营性去库存化等因素对可比基数的影响，上市公司2010年经营性现金流净额同比出现下降。

　　六是非标意见比例有所下降，会计报表质量有所提升。2010年度，深交所有60家上市公司年报被会计师出具非标准无保留审计意见，占披露年报总样本家数4.89%，同比下降1.77个百分点。其中保留意见、带强调事项段保留意见及无法发表意见类型合计占比1.14%，较上年有所下降。

　　值得一提的是，2010年深市公司的年报数据凸显出多层次资本市场板块特征。多层次资本市场上市公司是目前我国不同规模、不同发展阶段以及不同行业、不同领域实体经济的典型代表，其板块业绩特点不仅反映了宏观经济变化对各类企业经营成果的影响，更体现出多层次资本市场对不同成长阶段、多样化自主创新企业的有力支持。2010年深圳市场上市公司经营成果的板块特征依然显著。

　　另外，统计显示，深交所上市公司2011年一季度总体业绩同比略增。一季度主板公司合计实现营业收入7084.28亿元，同比上升24.26%；实现净利润394.45亿元，上升18.45%。中小板572家公司一季度实现平均营业收入41955.31万元，增长29.53%，平均净利润3604.83万元，增长27.95%。创业板209家公司一季度实现平均营业收入1.01亿元，增长39.3%，平均净利润1517万元，增长37.1%。

　　深市：公司业绩稳步增长 多层次板块特征凸显

　　截至今日，深交所1270家上市公司如期披露了2010年年报或年报数据，其中，主板公司485家，中小板公司576家，创业板公司209家。 统计数据显示，深交所上市公司2010年实现营业收入36817.06亿元，同比增长34.78％；实现归属于上市公司股东的净利润2486.34亿元，增长38.08%。

　　尽管2010年宏观经济形势存在诸多不确定因素，深交所各板块上市公司业绩仍然实现稳步增长，总体业绩呈现六大特点。

　　一是总体业绩增长明显。2010年，深交所各板块上市公司业绩保持平稳增长势头。主板485家公司共计实现营业收入26678.62亿元，增长35.20%；实现净利润1508.13亿元，增长42.10%。中小板576家上市公司平均实现营业收入16.12亿元，增长33.29%；平均实现净利润1.44亿元，增长32.53%。超过90%的中小板公司实现营业收入增长；近80%的中小板公司实现营业收入、净利润双增长。创业板上市公司2010年实现平均营业收入4.09亿元，增长38.02%，92％的创业板公司实现营业收入同比增长；平均净利润为0.71亿元，增长31.2%，85%的创业板公司实现净利润同比增长。

　　2010年，深交所上市公司整体盈利能力较2009年大幅提高，亏损面进一步缩小。

　　二是业绩增长源于主营，非经常性损益占比下降。2010年，主板公司扣除非经常性损益后的净利润增加56.86％，超出净利润增幅14.76个百分点；非经常性损益占当期净利润比例为13.06%，下降8.22个百分点。披露年报的中小板公司扣除非经常性损益后的平均净利润为1.35亿元，非经常性损益占净利润比例为6.25%，减少2个百分点。创业板公司主业突出，利润总额中九成以上来源于主营业务；投资收益、营业外收支净额及公允价值变动损益等非经常性项目占当期利润总额比例分别仅为0.2%、8.7%与0.7%。

　　三是毛利率略有增长，各项费用控制合理。2010年通胀压力逐步凸显，深交所上市公司在普遍面临原材料、人工等成本上涨压力的情况下，积极采取各项举措，实现毛利率稳中有长。此外，销售费用、管理费用及财务费用增长也保持在合理水平之内。

　　2010年，主板公司平均毛利率为19.76%，增长1.09个百分点。披露年报的中小板公司平均毛利率保持在23.94%，与上年基本持平。创业板公司平均毛利率36.66%，是三个板块中最高的，其中56家公司毛利率高于50%，135家公司毛利率高于30%，占公司总数72%。受宏观经济环境影响，创业板公司总体毛利率水平较2009年略有下降，但高出同期中小板公司约13个百分点，表明在细分行业中，创业板公司产品或服务具有较强的竞争力。

　　四是现金分红同比增长。2010年，深交所共801家上市公司推出现金分红预案，占样本公司家数的65.28%，同比上升6.57个百分点。深交所上市公司总体现金分红金额同比增长55.42%，显著超过同期净利润增长比例。

　　五是经营性现金流出现萎缩。2010年报数据显示，深交所上市公司总体业绩增长的同时，各板块上市公司经营活动产生现金流净额与上年同期相比呈现不同程度的下降。其中主板公司同比下降63.49%，披露年报的中小板公司同比增长5.6%，其中主要是由于宁波银行经营性现金流净额大幅增加，如剔除宁波银行这一因素，中小板平均经营性现金流净额同比下降43.3%。创业板公司平均经营性现金流净额下降41.4%。

　　2010年以来不断紧缩的经济政策对部分行业上市公司的经营性现金流产生约束，生产资料价格上涨及通胀预期的不断加强也使得部分上市公司主动采取增加库存等经营措施以应对经济形势的起伏，致使上市公司经营性现金支出同比大幅增长；同时，考虑到经济危机后企业非经营性去库存化等因素对可比基数的影响，上市公司2010年经营性现金流净额同比出现下降。

　　六是非标意见比例有所下降，会计报表质量有所提升。2010年度，深交所有60家上市公司年报被会计师出具非标准无保留审计意见，占披露年报总样本家数4.89%，同比下降1.77个百分点。其中保留意见、带强调事项段保留意见及无法发表意见类型合计占比1.14%，较上年有所下降。

　　值得一提的是，2010年深市公司的年报数据凸显出多层次资本市场板块特征。多层次资本市场上市公司是目前我国不同规模、不同发展阶段以及不同行业、不同领域实体经济的典型代表，其板块业绩特点不仅反映了宏观经济变化对各类企业经营成果的影响，更体现出多层次资本市场对不同成长阶段、多样化自主创新企业的有力支持。2010年深圳市场上市公司经营成果的板块特征依然显著。

　　另外，统计显示，深交所上市公司2011年一季度总体业绩同比略增。一季度主板公司合计实现营业收入7084.28亿元，同比上升24.26%；实现净利润394.45亿元，上升18.45%。中小板572家公司一季度实现平均营业收入41955.31万元，增长29.53%，平均净利润3604.83万元，增长27.95%。创业板209家公司一季度实现平均营业收入1.01亿元，增长39.3%，平均净利润1517万元，增长37.1%。

　　A股4月流出1300亿 银行股独善其身

　　作者：陈丹蓉来源：全景网

　　A股市场4月份1300亿元离场，流出金额较上月的年内最高额略有回落。通胀忧虑依然给市场持续造成困扰，加上加息、上调存准率等紧缩政策继续出台，多数行业遭到大力抛售，其中中小盘股仍首当其冲。仅银行股受到亮丽业绩的提振，本月连续逆势获买盘吸纳。

　　“全景数据决策终端”的监测数据显示，4月份深沪两市合计净流出资金1300.24亿元，其中机构资金净流出110亿元，散户资金净流出1190.24亿元。同期上证指数下跌0.57%，深证成指跌1.99%，但表征大盘蓝筹的上证50指数涨1.45%。

　　本月市场先扬后抑，通胀忧虑再度抬头，紧缩政策继续发力。国家统计局公布的经济数据显示，3月份居民消费价格指数(CPI)同比增长5.383%，再创近32个月以来新高。

　　在此情况下，央行继续出手治理通胀。央行于清明节假期最后一天宣布，自4月6日起上调金融机构一年期存贷款基准利率0.25个百分点，为年内第二次加息。而在经济数据公布后，央行17日即宣布，从4月21日起上调存款准备金率0.5个百分点，为年内第四次上调。至此，大型金融机构存准率达到20.5%的历史新高。

　　受一系列紧缩政策打击，自4月14日以来，两市资金连续呈现净流出态势，直至29日才止跌出现资金回流，其中后五个交易日更是都流出超过百亿元。

　　4月份市场同时进入业绩报告的密集披露期，其中银行股业绩尤为亮丽。工行、中行、交行一季度净利润同比增幅都接近三成，建行、农行增幅在三成以上，招行更是达到五成。受此激励，银行股在本月低迷的行情中独善其身，成为唯一获得资金增持的板块。而部分业绩不及预期的中小盘股则抛压汹涌，也对大盘造成拖累。

　　从行业看，按照新财富行业分类，27个行业中仅有银行板块录得资金净流入，全月流入达45.98亿元，其余26个行业均被净卖出。

　　机械板块抛压最重，本月净流出204.35亿元，远超其他行业。电子板块流出107.6亿元，基础化工板块流出95.96亿元，有色金属、非金属类建材板块分别流出88亿元、80.35亿元。医药生物、批发零售贸易、电力设备与新能源、食品饮料、汽车和零部件、房地产等多个板块，流出金额都在50亿元以上。

　　27个行业本月仅有7个行业获得机构增持。银行股无疑是机构最爱，机构资金净流入43.83亿元，公用事业、钢铁板块分别被机构买入11.81亿元、11.2亿元。而机械板块则被机构大幅卖出50.54亿元。

　　随着年报、季报披露的结束，市场注意力将更多集中在通胀程度、政策紧缩力度以及经济回落情况等方面。申银万国就预计，4月份CPI涨幅仍在5%以上，二季度通胀压力并不会明显低于一季度。宏观经济政策仍会保持偏紧基调，国家将会继续动用三率来稳定物价。预计二季度将再上调准备金率两次，加息一次，并继续强化关于房地产的调控政策。

　　大盘蓝筹股成沪市中流砥柱

        来源 ：证券时报网

　　沪市上市公司2010年年报和2011年第一季度报告披露工作今日基本结束。906家上市公司全部如期披露了2010年年报（其中4家以招股说明书形式披露年度财务资料）和2011年第一季度报告。

　　经初步统计分析，沪市上市公司2010年年报呈现四大特点：

　　首先，整体业绩和每股收益均大幅上升。统计数据显示，沪市上市公司2010年共实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为13.87万亿元、18655亿元和14168亿元。与2009年相比，分别增长33.84%、36.95%和37.25%。已披露年度报告的上市公司加权平均每股收益、净资产收益率、每股净资产和每股经营活动产生的现金流量净额分别为0.5032元、15.17%、3.32元、0.85元。2009年的加权平均每股收益、净资产收益率分别为0.4178元和12.28%。

　　大盘蓝筹和上证红利指数成分股业绩表现突出，均高于市场的平均水平，成为沪市上市公司的中流砥柱。

　　其次，半数以上的沪市上市公司拟进行利润分配或者资本公积金转增股本，现金分红比例有所下降。据统计，共有521家公司在2010年年报中提出了利润分配或资本公积金转增股本方案，占已披露2010年年报公司总数的57.5%。其中，拟进行现金分红的公司有497家，公司数占比为54.86%。2010年年报上市公司拟分配的现金红利总额占全体公司净利润总额的比例为26.67%。

　　再次，沪市亏损公司比例大幅下降。2010年共有55家公司出现亏损，占已披露年报公司总数的6.07%。2009年的亏损比例为12.9%。亏损公司中，新增亏损公司37家，15家公司因连续2年亏损被实施退市风险警示（*ST），2家公司因连续3年亏损将被暂停上市。另有96家公司实现扭亏为盈。

　　最后，非标准审计意见比例有所下降。在已披露2010年年报的906家上市公司中，有59家公司的财务会计报告被出具了非标准审计意见，非标准审计意见的比例为6.5%，2009年的家数和比例分别为59家和6.8%。59家非标准审计意见的具体构成情况为：带强调事项段的无保留审计意见42家，保留意见16家，无法表示意见1家。

　　另据初步统计，2011年第一季度报告的加权平均每股收益、净资产收益率和每股净资产分别为0.1475元、4.24%和3.48元。（黄婷）

　　深市主板蓝筹公司业绩突出

        来源 ：证券时报网

　　从深市主板方面来看，集中体现出蓝筹公司业绩突出、并购重组效应显著、业绩分化情况明显三个特点。

　　其一，蓝筹公司业绩突出。2010年，净利润排名前20位的公司合计实现净利润700.23亿元，占主板公司总体净利润的46.43％，成为主板公司的中流砥柱。上述公司的净利润增速也高于主板公司总体4.28个百分点。20家公司均为大盘蓝筹公司，行业分布颇具代表性，基本涵盖了机械制造、金融证券、家用电器、通讯设备等传统优势行业。净利润增长额排名前20位的公司也多为大盘蓝筹公司，如潍柴动力、中联重科、中集集团、格力电器等。20家公司合计贡献了主板73.19％的利润增长，平均每家公司增长净利润16.35亿元，平均净利润增长率高达125.71％。

　　其二，并购重组效应显著。2010年，主板共有19家公司完成重大资产重组，重组效果显现。19家公司的平均总资产由上年同期的92.21亿增至163.14亿，增幅为76.93%；平均营业收入由75.85亿增至112.02亿，增幅为47.68%；平均净利润由2.18亿增至6.61亿，增幅高达203.51％。此外，在净利润排名前20位的公司中，一半以上实施过整体上市、重大重组、海外收购等不同形式的并购重组。

　　其三，业绩分化情况明显。主板公司总体业绩增长的同时，绩优和绩差公司的分化情况较为明显。净利润排名前20位的公司贡献了46.43％的净利润，45家公司每股收益高于1元；同时也有49家公司亏损，133家公司每股收益低于0.1元，78家公司净利润减少超过50%。统计显示，2010年亏损的49家公司中，有25家为ST或*ST公司。受宏观经济形势的影响，不同行业公司的业绩分化情况也很明显。其中，机械制造行业的净利润增幅高达96.92％；汽车及配件行业的净利润增幅为70.06％，经营性现金流同比增长了23.41%；而房地产行业公司的平均经营性现金流则由2009年的4.89亿下降至2010年的－9.74亿。（张媛媛）

　　基金一季度调仓换股重归周期 二季度力挺蓝筹

　　来源：经济参考报 作者：韦夏怡

　　Wind统计显示，截止到3月31日，全部基金持股总市值为1.73万亿元，占A股流通市值20.57万亿元的8.41%。据好买基金研究中心统计，一季度各类基金共计当期利润为-358.5亿元，仅有17只偏股型基金跑赢了指数，而为投资人带来正收益的大多为大盘指数型以及配置大盘股较多的基金。而从各家基金一季报中也不难发现，基金前期偏爱的中小盘、弱周期股均遭减持，而蓝筹、周期股再度受到青睐。

　　策略回转重归周期股

　　与去年基金追捧中小盘股、非周期股相比，一季度基金的持仓风格发生的转换。Wind统计显示，截至3月底，基金持股第一大行业是机械、设备、仪表行业，权重比例为12.46%；第二大持股行业是金融保险业，权重比例为9.84%；第三大持股行业是金属非金属行业，权重比例为6.54%。而与2010年年报时的持仓行业相比，今年一季度基金在制造业、机械设备仪表、金融保险业和金属非金属等8个行业均加大了持仓数。

　　对比去年年报和一季度增持行业占净值比数据来看，基金增持幅度较大的分别为：机械设备仪表占比上升1.31%、金融保险业占比上升0.89%、制造业占比上升0.73%、采掘业占比上升0.37%、房地产业以及金属非金属业占比均提升0.33%。

　　从减持行业来看，基金主要对弱周期类行业进行了减持，其中减持最多的行业是医药生物制品行业，减持比例为-1.49%；其次为信息技术业，减持比例为-0.62%；排在第三位的减持行业为食品饮料行业，减持比例为-0.52%。

　　对于基金一季度行业投资风格策略的转变，山西证券(002500,股吧)基金分析师段超认为，从行业配置上分析，基金在今年一季度的投资风格与去年四季度有所不同，基金整体投资策略从中游、下游行业转换到上游行业，而对一些前期表现优异的防御性品种进行了减持，而且还降低了股票仓位的配置，考虑增配品种主要受益于通胀而且估值普遍偏低，去年表现较差，具有估值修复预期。

　　重仓银行、钢铁或有隐忧

　　随着一季度基金对于行业投资策略的调整，基金持有最多的股票主要是银行类金融股。从持有个股的基金数量来看，一季度持有银行股的基金数量明显上升。其中，182只基金持有招商银行(600036,股吧)、117只持仓兴业银行(601166,股吧)、109只持有民生银行(600016,股吧)、101只持有浦发银行(600000,股吧)。另外，中国平安(601318,股吧)和海螺水泥(600585,股吧)也分别被140只和117只基金持有。

　　从季报重仓股持仓变动(万股)情况来看，相较于2010年末基金的重仓股，一季度基金增持了招商银行、华夏银行(600015,股吧)、中信证券(600030,股吧)等金融股，非金融保险板块类增持最多的是中国建筑(601668,股吧)、攀钢钒钛(000629,股吧)、海螺水泥、大秦铁路(601006,股吧)、宝钢股份(600019,股吧)、中国化学(601117,股吧)、长江电力(600900,股吧)等。其中，招商银行和海螺水泥无疑是一季报中最为惹眼的重仓股。

　　截至一季末，182只基金累计增持招商银行3.86亿股，而这一数据与去年年报减持2.5亿股的情况已截然不同；2009年仅有69只基金重仓持有海螺水泥，到今年一季度末已受到117只基金5亿股持股的青睐，较上一季度增加了2.3亿股。其中，博时新兴、华夏优势和广发聚丰(270005,基金吧)更是在一季度大举进驻该股，并成为前10大流通股股东。

　　从个股对组合的贡献度来看，基金增持的前10只个股全部上涨，一季度平均涨幅为19.51%，其中海螺水泥上涨36.52%，涨幅居首，而基金减持较多的10只个股中6只下跌，其中广汇股份(600256,股吧)跌幅较大，超过了40%。

　　在基金一季度新增的前10大重仓股中不乏华泰证券(601688,股吧)、中信银行(601998,股吧)、包钢股份(600010,股吧)、八一钢铁(600581,股吧)等金融与钢铁板块的股票。增持银行类金融股的基金表示，看重的是此板块的估值修复。不过对于银行股估值修复行情能否继续目前机构间仍存在分歧。金元证券表示，去年底至今年初，银行业的估值在底部运行，行业仍处于潜伏期，业绩披露将是这轮估值修复行情的催化剂。分析师同时指出，从银行本身的政策来看，监管体系改革在持续推进，近期日均存贷比监管、房贷压力测试、揽储规范等举措在推进。这些措施短期内对于市场流动性和市场预期有一定的影响，但长期来看利好行业发展。

　　而持不同观点的日信证券则认为，估值修复将告一段落，5、6月份将会进入休整期，未来银行业最大的不确定性是利率市场化。目前来看，这一进程推进将比较缓慢，分析师预计可能会先选两家银行作为试点，再逐步全面铺开。另外，如果货币政策继续紧缩，流动性仍不乐观，对于权重蓝筹股乃至整个A股市场而言，将很难走出持续单边上涨行情，区间宽幅震荡的可能性将加大。对于银行板块而言，更多的是高抛低吸的阶段性机会，节奏把握会比较难，操作难度也会加大。

　　对于基金一季度重仓增持的钢铁板块而言，也存在着不确定性。近日就有一组数据引发了人们的担忧：一季度钢材价格上涨约17%，铁矿石价格上涨40%，成本上涨远超钢材价格的上涨幅度。同时，在政策紧缩导致需求回笼的大背景下，4月中旬钢材日产量却再创新高，国内钢企的成本转移能力越发不足，经营压力日显。

　　市场仍将震荡二季度力挺蓝筹

　　对于二季度的投资策略，几家“千亿级”规模的大型基金公司纷纷表达了对于蓝筹股的偏爱。而对于A股未来一段时间的走势，机构普遍认为在目前的复杂形势下，仍将以震荡格局为主。

　　易方达基金认为，虽然今年经济形势错综复杂，但对中长期经济发展保持乐观。未来一段时间内，A股市场仍将呈现出震荡上升的格局。而在重点关注的行业方面，一是关注受益于全球经济复苏的行业，如煤炭、有色、化工等行业；二是行业供求发生变化的行业，如水泥；三是估值水平仍处于低位、行业增长有可能超预期的行业。同时，也将积极关注行业成长前景良好、前期回调幅度过大、估值水平逐渐合理的行业的投资机会。

　　华夏基金的王亚伟在一季报中明确表示，目前通胀在强有力的调控政策下不会失控，而股市在上市公司良好业绩的带动下有望出现小幅上涨。看好以银行为代表的低估值绩优蓝筹股；如果不出台更严厉的房地产调控措施甚至政策有所放松的话，调整充分的房地产股将有较大的上涨空间。Wind统计显示，一季度华夏大盘和华夏策略的房地产股配置比例都超过18%，明显高于行业平均配置能力。

　　对于二季度的投资，工银平衡(483003,基金吧)基金经理曲丽认为，短期内行业在低估值板块轮动，如银行、地产、券商、保险、煤炭、机械、白酒等，而这些板块恰恰是一季报业绩较好的板块。南方基金也在其最新发布的策略报告中指出，将重点配置低估值的金融、地产、工程机械、汽车、电力设备等先进制造业，以及具有定价权、能抗通胀的酒类、原料药等；此外还包括代替核电的风电、太阳能等。

　　低估值蓝筹正成为投资机构首选

　　一季度A股市场波澜不惊，虽然上证综指上涨了4.27%，但仍难以掩盖部分个股的低迷表现。展望二季度，A股市场行情如何，各主要投资机构又看好哪些行业，投资者又该如何把握投资机会呢？

　　近期A股市场出现调整行情，德圣基金研究中心、民生证券、金元证券、国都证券、申银万国证券研究所等机构的测算模型显示，上周基金出现不同程度的加仓。业内人士认为，低估值蓝筹继续成为资金流入方向，二季度低估值蓝筹正在逐渐成为基金配置转向的共识。那么，第二季度A股市场行情将会如何？

　　大盘蓝筹受到青睐

　　就在公募基金一致唱多了一个季度的大盘蓝筹股表现平平之后，不少公司开始披露二季度投资策略报告，低估值的大盘蓝筹正成为各投资机构的首选。

　　无论是做相对收益的公募基金，还是做绝对收益的私募基金，其二季度投资策略几乎一致看多大蓝筹板块，部分投资机构认为，低估值的蓝筹板块或是二季度最为确定的投资主题。南方基金2011年二季度投资策略报告认为，蓝筹股的估值仍然处于历史底部区域，而中小板、创业板估值依然较高。从整体看，A股市场仍然处于底部区域，向下空间非常有限。

　　数据显示，A股市场当前的整体PE水平仅略高于2005年的998点、2008年的1664点和2010年2300点的水平。新华基金认为，经过年初的调整，A股市场目前估值总体合理，部分权重性板块如金融、地产等估值仍偏低，大盘向下空间有限，向上空间较大。政策方面，由于第一季度密集出台了“十二五”产业规划和保障性住房建设相关政策，第二季度这些政策将落实和细化。因此，新华基金认为第二季度的A股市场仍将延续盈利推动下的周期类上涨行情，而消费类和弱周期性行业经过第一季度的下跌调整，目前的估值也逐步合理，下半年也将逐步具备投资机会。

　　南方基金认为，在当前不确定性因素较多的情况下，A股市场的反弹将一波三折，投资者宜重点配置低估值蓝筹股，降低投资组合风险。预计二季度A股市场将延续震荡反弹的走势，行业轮动加快，行业配置的重要性显著提高。而农银策略价值股票基金经理程涛建议，二季度紧密关注低估值、稳定增长的蓝筹股，如金融、地产、煤炭、钢铁、电力和航空等蓝筹板块的投资机会。市场人士认为，基金投资者可适当配置一些以大盘股为标的的指数型基金，而对于主动管理型基金，配置大盘蓝筹股较多的基金更受青睐。

　　周期类行情被看好

　　周期类的板块机会依然受到基金推崇，二季度还是这些板块唱主角。数据显示，估值较为便宜的地产、机械、建材、家电等，在第一季度有较大幅度的上涨，但金融、地产、煤炭等权重性板块的估值修复幅度仍然较低，目前估值仍在10倍和15倍附近，预计未来几个季度还会持续进行估值修复。因此大盘向下空间较小，向上空间较大。

　　新华基金认为，A股市场将延续盈利推动下的周期类行情。就第二季度而言，新华基金继续看好盈利较好、目前估值接近历史底部的早周期类比如地产、汽车、金融、家电、建材等板块的持续上涨行情，而上游有色、煤炭和中游的化工、机械等，仍有阶段性表现机会。南方基金表示，二季度继续看好蓝筹股的价值回归，逐步加仓低估值的金融、地产等板块；继续看好工程机械、汽车、电力设备等先进制造业，以及具有定价权的酒类、原料药等个股；.主题投资则关注替代核电的风电、太阳能等新能源板块。

　　国泰基金二季度投资策略报告认为，二季度A股市场可能会呈现震荡上升的态势，风格将偏向大盘股和周期股。而保障性住房建设和水利建设会重新让市场对周期性行业建立信心，因此，国泰基金认为周期类行业的强势仍会在二季度延续，在行业上建议超配银行、地产、煤炭、钢铁、建筑建材、工程机械、公用事业、家电和化工等板块。

　　新华基金2011年第二季度策略认为，从市场风格来看，低估值同时又受益财政政策刺激的周期类行业如家电、黑色金属、机械、建材、地产、汽车等板块领涨市场，先前估值较贵的医药、电子、食品饮料等，估值向下修复。

　　大成基金认为，对于部分行业而言，未来可能酝酿了一些新的机会，后市看好水泥、钢铁、化工、煤炭等周期性板块，估值存在较大修复空间的银行板块以及新兴产业中的太阳能、电网建设、节能减排板块。

　　华富基金认为，在企业投资方面，新兴产业、传统产业升级与部分传统过剩产能消化较快的行业有望迎来新的投资增长期。行业配置方面，华富基金看好以金融、地产、机械、建材为代表的低估值、强周期行业的表现，该行业的表现最初为估值水平提升，伴随景气回升开始，进而表现为盈利水平的提升。此外金融行业也将在市场面分享经济预期改善带来的估值改善。从短期动力看，华富基金建议关注保障性住房建设进度。此外，在基础设施投资方面，水利建设、特高压、智能电网建设、电信投资都有可能超预期增长。

　　消费板块机会尚存

　　在追逐市场热点的同时，亦有基金选择了逆向而动。在部分基金看来，消费、医药中有不少是被错杀的个股，随着估值修复行情的深化，医药、消费的机会也在临近。

　　新华基金认为，经过第一季度的市场调整，先前估值较贵的医药、食品饮料、电子、零售等大消费板块，目前估值已经回落到合理的价值区间，中小盘的估值差距在缩小，创业板和中小板的估值渐趋接近，因此从估值角度看，未来几个季度应该各个板块都有轮动上涨的机会，而下半年将会更加关注消费类的投资机会。此外，好买基金研究中心对阳光私募基金3月问卷调查显示，私募重配股行业主要包括金融、地产、机械、医药、消费、新能源等，其中，有43%的私募公司重配了消费板块，有33%和30%的私募公司分别重配了医药、新能源板块。市场人士认为，由于今年以来消费和医药表现不佳，经过近几个月的调整，估值已经回落到较有吸引力的水平。

　　海通证券：基金主动降仓 增持周期性蓝筹

　　2011年的一季度，扣除指数型基金外的所有主动型股票型与混合型基金中，基金持股市值前20名的重仓股中有14只与上季度末相同。
　　

        绝大多数封基金可分配收益为正

　　2011年一季度股票市场继续震荡，封闭式基金多数兑现浮盈。根据10年报公告封基截止年中的已实现收益和未实现收益的数据，以及一季报公告的基金的期间已实现利润和未实现利润，23只基金的可供分配收益为正， 3只基金的可分配收益在0.1元/份以上。基金通乾的可分配收益为0.178元/份，在所有封闭式基金中排名第1，接下来依次为基金景福、基金安顺和基金开元，可分配收益分别为0.164元/份、0.106元/份、0.093元/份。

　　基金整体下降仓位，现金占比大幅提升

　　市场上各类基金股票仓位普遍降低，截止1季度末封闭式基金的平均股票仓位为73.24%，与QDII老基金的75.76%相当，低于股票混合型（剔除指数及QDII）开放式老基金的82.64%，且目前股混开基仓位水平处于历史中高位。债券资产方面，各类基金均选择减持债券资产，但封基及股混开基的债券投资占比却小幅提升。对于现金资产，各类基金均较大幅度提高存款占比。从净资产规模变化情况看，仅考虑老基金，1季度各类基金净资产规模均遭遇不同程度缩水，其中以股混开基规模缩水7.01%，幅度最大。从规模排名前十大的基金公司看，十大基金公司除景顺长城一家主动增仓1.92%外，其余9家均不同程度主动降低仓位。其中，嘉实基金公司主动减仓幅度最大，为-6.20%，而博时以及南方基金公司主动减仓5.94%和5.14%，位居其次。

　　基金一致增持周期性蓝筹，减持“大消费”

　　本季度基金重仓持有的前三大行业是机械设备、金融保险和金属非金属，机械设备再一次成为第一大行业。前三大行业持有比例分别为14.72%、11.87%和7.74%，医药生物制品退出前三重仓行业。从行业的主动调整来看，金融保险、金属非金属和机械设备行业被主动增持的可能大，医药生物、食品饮料、批发零售和信息技术行业被主动减持的概率高。

　　银行股增持明显，行业调整方向与市场一致

　　2011年的一季度，扣除指数型基金外的所有主动型股票型与混合型基金中，基金持股市值前20名的重仓股中有14只与上季度末相同。其中格力电器、潞安环能、三一重工、民生银行、浦发银行以及上海汽车因增持而跻身基金重仓股前20名，而东阿阿胶、广汇股份、恒瑞医药、莱宝高科、康美药业和五粮液退出了前20名。本季度总交易股数有所减少，其中主要由于一季度中包含二月春节因而交易日整体较少，因而无论是净减持股数还是增减股数均低于四季度。剔除交易日较少的因素，本季度基金操作仍较为活跃。

　　1 封基可分配收益分析：绝大多数封基金有分红潜力

　　2011年一季度股票市场继续震荡，封闭式基金多数兑现浮盈，根据10年报公告封基截止年中的已实现收益和未实现收益的数据，以及一季报公告的基金的期间已实现利润和未实现利润，我们测算了11年一季度末的封基可分配收益，测算方法的方法是将截止10年底的已实现收益加上一季度的已实现收益同时减除一季度的分红金额作为截止到年底的已实现收益，将截止10年底的可分配利润加上一季度的净收益减除1季度的分红额度作为截止一季度末的未分配利润，将测算的已实现收益和未分配利润的孰低值作为一季度末的可分配收益。数据显示截止2011年一季度末，23只基金的可供分配收益为正， 3只基金的可分配收益在0.1元/份以上。基金通乾的可分配收益为0.178元/份，在所有封闭式基金中排名第1，接下来依次为基金景福、基金安顺和基金开元，可分配收益分别为0.164元/份、0.106元/份、0.093元/份。

　　2 基金仓位分析

　　2.1 基金仓位遭遇缩水 现金占比大幅提升

　　2011年一季度，沪深股市延续了2010年的震荡走势，先跌后涨，市场波动加剧，期间上证综指上涨4.27个百分点，沪深300指数上涨3.04%，中小板指下跌6.32%，上证国债指数上涨1.05%。市场上各类基金股票仓位普遍降低，截止1季度末封闭式基金的平均股票仓位为73.24%，与QDII老基金的75.76%相当，低于股票混合型（剔除指数及QDII）开放式老基金的82.64%，且目前股混开基仓位水平处于历史中高位。债券资产方面，各类基金均选择减持债券资产，但封基及股混开基的债券投资占比却小幅提升。对于现金资产，各类基金均较大幅度提高存款占比。从净资产规模变化情况看，仅考虑老基金，1季度各类基金净资产规模均遭遇不同程度缩水，其中以股混开基规模缩水7.01%，幅度最大。分析原因，一方面，可能是鉴于通胀高企以及政策紧缩，投资者对于后市态度整体偏谨慎，致使股混开基遭遇净赎回；另一方面，1季度基金对中小盘配置仍相对较多，考虑到市场中小盘指数大幅下跌，导致基金市值缩水。

　　为了具有可比性，我们对比10年4季度和11年1季度都公布季报的封闭式基金的平均仓位，其平均股票仓位从上季度的78.11%缩减至本季度的73.24%，减少了4.87个百分点，幅度最大。考察封基仓位缩水的原因，根据11年1季度沪深300指数的涨跌幅，如果封闭式基金持股不动，则在1季度末的股票仓位应该是78.62%，被动增仓0.51%，而期末封基实际股票仓位为73.24%，即发生主动减仓，幅度为5.38%。同时我们也可以看到，本季度，封闭式基金较10年末增持现金资产47.06亿元，增幅高达78.43%，显著超越股混开基及QDII。分析原因，一方面考虑到当前高通胀率及政策紧缩，市场震荡风险较大，另一方面为应对1季度的集中分红，封闭式基金本期整体降低股票资产配置比重，同时增加了5.00亿元的银行存款。

　　对比本季度和上季度均公布季报的股票混合型开放式基金，其平均股票仓位由上季度的84.69%降至本季度的82.64%，减少了2.05个百分点。根据11年1季度沪深300指数的涨跌幅，假设基金持股不动，可以推算出1季度末股混型开基的股票资产占比应该是85.07%，被动增仓0.38%，高于1季度末的实际平均仓位82.64%，由此可以推算出基金主动减仓幅度大约为2.43%。对此我们认为，1季度股混开基仓位缩减主要是由于基金公司主动减仓（主动增减仓是指剔除了股票市值变化之后的仓位变化情况，这当中可能包括了申购赎回情况对仓位的影响）所致。债券市场方面，由于国内通胀压力较大，货币政策仍然偏紧，加之长假因素的影响，节前债市持续下跌，节后开始反弹，1季度整体表现上涨。股混开基减持股票、债券资产，同时提高存款占比至10.19%，较4季度增加了1.97个百分点，增幅超2成。原因或在于，1季度市场震荡分化，中小盘个股震荡下跌，大盘蓝筹表现强劲，股混开基在调整持仓结构过程中，减持之前持有较多的中小盘，而增持大盘蓝筹，使基金仓位有所降低；同时，同样受到市场高通胀以及政策持续紧缩的影响，维持谨慎态度，适当降低仓位，规避风险。

　　QDII基金方面，1季度海外市场走势出现阶段性分化，成熟市场在经济复苏确立、主要市场经济数据亮眼等提振下回升有力，而新兴市场通胀压力增大，经历了一段时间的资金流出。在上述背景下，恒生指数期间上涨2.14%，道琼斯工业指数上升5.56%，日经指数下跌4.63%。QDII整体规模有所减少，净资产较上季度降幅达到2.91%；股票资产方面缩减了29.42亿元，平均股票仓位从77.75%缩减至75.76%，减少了1.99个百分点；债券资产方面，QDII债券规模缩水0.58亿元，降幅达4.97%，债券配比减少了0.03个百分点；另外，QDII银行存款资产及占比亦分别提升32.70%和36.56%。分析原因，或基于海外市场面临欧债危机悬而未决、新兴国家政策收紧、中东北非地区局势紧张、日本核问题持续发酵的不确定因素，加剧了投资人对于新兴市场风险的担忧，而选择入袋为安。

　　1季度新设立的一批新基金中，多为股票型。从整体上看，股混开放式新基金的平均仓位远低于老基金，为69.51%，且新基金仓位分布较分散，以80%到90%之间以及65%以下的居多。5只QDII新基金中，如南方金砖四国及华泰亚洲领导持有股票资产占比较高，分别为83.07%和71.86%，其余均低于50%。

　　2.2 股票仓位向低端偏移 中高仓位基金占比最多

　　从本季度末公布季报的股票、混合型基金来看，整体仓位分布向低端移动，除高仓位（仓位大于90%）基金占比显著减少外，其余各档仓位基金占比均不同程度有所提升。并且由于2011年1季度新成立的股混型基金仓位水平主要集中在80%到90%之间以及65%以下，在一定程度上降低了股混开基整体仓位水平。

　　对比10年4季度以及11年1季度均公布仓位数据的基金，可以看到，本期高仓位基金的占比相对于4季度减少了27.73%，降幅较明显；中高仓位（仓位在80%-90%）的基金本期数量最多，为137只，较上期增加了6.20%；中等仓位（仓位在70%-80%）及中低仓位（仓位在60%-70%）的基金数量分别增加18.82%和10.81%；低仓位（仓位低于60%）基金本期共20只，较上期增加33.33%，增幅最大。从具体数据来看，本季度股票与混合型基金股票仓位在90%以上的比例为22.34%；股票仓位在80%-90%的基金比例为35.58%；股票仓位在70%-80%的基金比例为26.23%；股票仓位在60%-70%的基金比例为10.65%；股票仓位在60%以下的基金比例为5.19%。可以看出股票混合型基金在1季度受到中小盘股票市值下跌以及基金主动减仓的影响，平均仓位有所下降，股票仓位分布向低端移动，八成以上基金仓位维持在70%以上。

　　2.3 六成以上股混开基主动减仓

　　从本季度以及上季度均公布季报的股票、混合开放式（老）基金来看，根据我们推算，假设基金持股不动，依据沪深300指数涨跌幅推算其被动增减仓，再以此作为标准判断主动增减仓幅度，得出市场上六成以上的股混型基金股票仓位发生主动减仓。推算出的主动增减仓幅度分布情况见下图：

　　从基金股票仓位的真实数据分析，61.56%的基金仓位缩水，65.45%的基金仓位变动在正负5%的幅度之内。具体来看，增仓的基金中，约12.84%基金仓位增幅大于10%，增仓幅度在5%以内的基金数量占增仓基金的66.22%。减仓方面，仓位降幅在5%以内的基金数量占减仓基金的64.98%，约5.49%的基金仓位降幅超过20%。本期，共有8只基金是上季度首次公布季报的，而这些基金在本季度末的平均仓位为81.64%，较上季度提高了7.03个百分点。

　　从各个基金的具体变化看，德盛安心成长、国投稳健增长、中银价值精选、万家和谐增长和新华行业轮换分别以25.69%、23.01%、19.10%、16.14%和15.00%的增仓幅度位居增仓基金前列。减仓方面，嘉实主题精选（-29.86%）和泰达风险预算（-25.24%）、大摩资源优选（-25.22%）、农银策略价值（-24.32%）和农银中小盘（-23.03%）减仓幅度较大。

　　2.4 股票配置分歧显著减小 债券存款配置分歧有所增大

　　本季度，股票混合型基金的股票资产配置标准差显著减小，债券银行及存款配置标准差则有不同程度增大。从变化比例来看，股票的资产配置标准差相比于10年4季度减少9.89%，而债券资产配置标准差增加10.03%，而银行存款标准差增幅高达35.77%，幅度较大。

　　2.5 中小基金公司仓位增减分歧显著

　　从基金管理公司来看，股票仓位（股混开基，不含指数基金和QDII）最高的前五位基金管理公司分别为交银施罗德89.53%、中邮创业88.36%、新华88.21%、景顺长城87.56%和信诚86.49%，与10年4季度相比，除信诚基金公司外，其余4家基金公司都是新进入重仓前五位的。股票仓位最低的前五位基金管理公司分别为国投瑞银60.29%、民生加银62.43%、银河62.97%、万家69.58%和摩根斯丹利华鑫70.40%，其中，民生加银和摩根斯丹利华鑫为本期新进轻仓前五位。

　　股票仓位变动方面，增仓前五位基金管理公司分别是新华6.91%、天治6.04%、交银施罗德5.81%、中邮创业4.97%和中银3.59%；减仓前五位的基金公司依次是摩根斯丹利华鑫-14.87%、民生加银-12.66%、农银汇理-11.98%、中海-9.32%和益民-9.16%基金管理公司。

　　3 基金行业配置分析

　　3.1基金增持周期性板块 减持“大消费”等非周期行业

　　比较公布本季季报和上季季报的股票混合型基金行业分布，我们发现以下几个特征：

　　首先，医药生物制品退出前三重仓行业。本季度基金重仓持有的前三大行业是机械设备、金融保险和金属非金属，机械设备再一次成为第一大行业。前三大行业持有比例分别为14.72%、11.87%和7.74%，而在2010年四季报中，这第三个行业的持有比例分别为13.57%、11.00%和6.02%。前三大重仓行业的持有比例均有所提升。在一季度中，市场风格转换不断发展，越来越多的投资者开始关注大盘股的投资机会，市场资金逐渐开始青睐权重股。而在目前通胀高位运行的宏观背景下，金属等周期性板块有望受益于通胀。而金融板块受到青睐主要是自身的估值优势较为明显，估值处于历史估值水平的低端。国家政策对基金的行业配置也有相当的影响，保障房建设的影响推动了基金对建材水泥等行业的配置，而高铁的建设也刺激了基金配置机械板块的配置热情。

　　其次，从各行业绝对市值规模来看，多数行业市值规模均出现了缩水。对比本季度与上季度各个行业的市值，我们发现有15个行业的市值缩水，而只有7个行业市值增加，市值减少较多的行业为医药生物、批发零售和信息技术；市值减少的行业在本季度表现都较为落后，跌幅在本季度都相对较大。在市值减少绝对值方面，医药生物行业市值减少最多，减少了494.18亿元。而在市值增加的行业中金属非金属行业、机械设备行业以分别增加256.11亿元和55.01亿元成为市值增加最多的行业，另外，金融保险、采掘和房地产业这些行业市值都出现了增长。

　　再次，从市值变化比例看，金属非金属行业市值增加比例较高，达到了20.86%，农林牧渔、医药生物、其他制造和信息技术业市值减少比例较大，分别减少了51.26%、31.84%、26.20%和21.02%。对比相应的行业涨跌幅，我们发现增加比例较高的机械设备行业本季的涨幅相对较大。减少比例较高的行业中，我们认为农林牧渔行业由于本身持有市值较小因此资金进出引起的市值比例波动较大，而其他几个行业则普遍涨幅落后。我们发现配置比例提高的行业，一部分时在通胀环境中受益的行业，如有色金属等。而另外一部分则是受益于国家政策导向，如受益于保障房等政策的水泥等建材板块。

　　最后，从行业的主动调整来看，金融保险、金属非金属和机械设备行业被主动增持的可能大，医药生物、食品饮料、批发零售和信息技术行业被主动减持的概率高。由于行业市值的增减可能包含了行业涨跌的因素，因此不能较为准确的反应基金对该行业是否进行了主动调整，我们通过计算虚拟市值变动来剔除股票涨跌对基金主动增减仓行为的影响，即采用期初绝对市值乘以本季度行业指数的涨幅，然后用期末市值扣减虚拟市值作为市值变动来观察基金对不同行业真实的增减行为。金融保险、金属非金属和机械设备行业虚拟市值增加最多，另外建筑等行业虚拟市值增加也较多，这些行业主动增持的可能较高。而医药生物、食品饮料和批发零售行业的虚拟市值减少最多，它们被主动减持的概率较高。其中增持金融保险和金属非金属主要得益于市场的通胀预期，并且这些行业本身估值也有一定的优势。而减持医药生物、食品饮料、批发零售等“大消费”行业主要是由于这些行业本身不仅面临较大的估值压力，并且市场原先对这些行业的增长预期过高，市场对业绩低于预期的担忧加重，因而选择减持的投资者逐渐增多。

　　3.2 基金一致增持周期性行业 减持消费类行业

　　为了了解基金在增持行业和减持行业上的结构性差异，我们以基金持有的前十大行业为研究对象，根据各行业市值占基金净资产比重减少的基金和增加的基金数目进行比较，用以观察对某一行业的配置变化是否具有一致性，结果如表7所示。

　　通过对比本季度和上季度的行业占基金净资产比重变化，我们发现金属非金属、采掘、机械和金融行业占净资产的比重增加的基金数量显著超越占比减少的基金数量，说明基金对该行业一致增持。而医药生物、批发零售以及信息技术等行业占比增加的基金数量显著少于占比减少的基金数量，说明基金对该行业一致减少配置。

　　另外，我们可以看到基金对石油化学行业有一定的分歧。石油化学行业占比增加的基金家数为259家，该行业减少占比的基金家数为203家，尽管比例增加的基金数量相对占了一定的优势，但优势并不明显，说明基金对该行业的预期存在一定的分歧，仍然有相当部分的基金对该行业持谨慎态度。

　　4 基金重仓股分析

　　4.1 银行股增持明显 行业调整方向与市场一致

　　2011年的一季度，扣除指数型基金外的所有主动型股票型与混合型基金（下同）中，基金持股市值前20名的重仓股中有14只与上季度末相同。其中格力电器、潞安环能、三一重工、民生银行、浦发银行以及上海汽车因增持而跻身基金重仓股前20名，而东阿阿胶、广汇股份、恒瑞医药、莱宝高科、康美药业和五粮液退出了前20名。

　　1月到3月的市场处于利好与利空的博弈时期，整体呈现窄幅震荡。从利空来看，通胀压力高企、外围局势紧张，国际油价以及大宗商品价格持续走高导致输入性通胀压力增加；从利好来看，以“维稳”为基调的政策思路已经愈加明确，当前大盘蓝筹整体估值也处于低位。从今年一季度来看，顺经济周期、业绩弹性大，股价弹性大的周期类板块相对表现更好，其中低估值、息差扩大未来业绩有望提升的银行股表现尤为抢眼，在一季度受到了基金的青睐，增仓前二十大个股中出现了招商银行、兴业银行、华夏银行、浦发银行以及民生银行等多家银行股的身影。

　　受制于估值相对较高、年报业绩低于预期以及药价调整等压力，医药板块吸引力下降，个股在一季度遭到了基金的减持，从基金前20大减仓股来看，东阿阿胶、康美药业以及恒瑞医药的减持幅度均超过40%。其中减仓市值最高的为中国平安，由于H股定向增发的冲击，该股票一季度减仓市值高达156.8亿元。整体来看，基金增仓的银行以及各周期类板块在一季度走势相对较好，而减仓的多为在一季度遭遇较多调整的行业，行业调整方向基本顺应了市场的走势。

　　需要明确的是基金的增持股票行为存在两种可能，一种是主动增持，另外一种是由于市值大幅增加产生的被动增持。当增仓比例超过该股票的区间涨幅时，可以认为是主动增仓，而当增仓比例小于该股票的区间涨幅时，则可认为是被动增仓。一季度市场整体涨跌变动幅度很小，在本季度前20只增持的股票中，绝大多数股票的增仓比例均高于其一季度的市价涨幅，可以认为是主动增仓。在减仓股票中，减持比例普遍低于相关股票市价跌幅，因此减持的股票也基本可以认为是主动减持。

　　4.2 前十大重仓股增减比例相当 个股分歧略有增加

　　上面我们分析了基金持股的总体动向，实际上对任意一只股票，即使整体表现出来是增持，也有不少基金对其进行了减持。同样，有些股票表现出来基金在减持，但也有不少基金在对其进行增持。

　　基金本季度对十大重仓股的增减情况，其中六只重仓股为增持，四只重仓股遭受减持，比例基本相当。从增持减持的具体情况来看，招商银行、海螺水泥、兴业银行、格力电器、泸州老窖以及美的电器增持股数明显高于减持股数，表明基金这几只股票大幅增持的决定较为一致。而减持的中国平安和苏宁电器减持股数也明显高于增持股数，表明基金对于这两只股票形成了较为一致的意见。相比之下，中兴通讯是分歧最高的个股，一季度基金对该股票的增持股数为15208万股，减持股数为15789万股，增减持量基本相当，表明基金对于中兴通讯在当前价位上的分歧相对较高。

　　为了反映基金在个股增减中的整体分歧，我们统计了基金对所有重仓股的净增持股数、净减持股数、增减股数以及各自的比例。净增持股数是指基金对该股票增持股数与减持股数之差，净减持股数是指基金对该股票减持股数与增持股数之差。增减股数是指基金对该股票既有增持又有减持的股数。增减股数越大，增减比例越大，说明基金在股票投资上的分歧越大。

　　本季度总交易股数有所减少，其中主要由于一季度中包含二月春节因而交易日整体较少，因而无论是净减持股数还是增减股数均低于四季度。剔除交易日较少的因素，本季度基金操作仍较为活跃。其中基金增减股数为260亿股，占总交易的65.42%，绝对值和占比相比上季度略有增加，这说明对同一股票的分歧程度相比上季度略有增加，有六成多的交易发生在基金之间的相互买卖，市场整体分歧偏高。净增持股数为75.72亿股，占比为19.03%，绝对数值与占比高于上季度水平，我们认为这与基金大比例增持银行股有关，净减持股数为61.82亿股，占比为15.54%。

　　广发证券：5月重点推荐的股票组合

　　来源： 中国证券网　　

        4月走势：海水与火焰并存

　　四月份市场蓝筹股并不像蓝色海水一样冰冷，蓝筹成为了市场中的那一团火！从上月策略报告至今一个月，上证指数、中小板综指、创业板综指涨幅分别为1%、-5%、- 9%，中小市值品种出现较为明显的下挫，从已公布年报及快报的主板，中小板，创业板上市公司，扣除非经常性损益净利润增幅分别为43%，40%和35%，创业板公司在扣除非经常性损益后，业绩增速成长性并不高。

　　宏观经济层面：经济增长，通胀“双高”

　　一季度GDP增速9.7%创近五年新高，出口、工业增加值等多项指标乐观程度超预期，总结而言，出口形势大好，工业、投资、消费继续向好，虽二季度增幅可能略微回落，全年强劲增长势头进一步强化。经济高增长的同时，3月CPI再次突破警戒线，5.4%的涨幅创下32个月新高。

　　大消费底部到来，春播将迎谷雨

　　目前看消费虽然受到高通胀的冲击，从战略的眼光，消费驱动的增长模式不会动摇，《十二五规划纲要》中，明确提出扩大内需，并将消费在拉动经济增长中的地位提到投资和出口之前，其中推进收入分配机制改革，提高居民收入是刺激消费的根本。

　　5月走势预测：2700点至3100点箱体震荡

　　在上有基本面，政策压力，下有估值及资金支撑的箱体格局中，上证指数将维持在2700-3100点的区间运行，结构性机会仍值得期待。其中以处于右侧能带来超预期的周期类品种以及进入左侧能充分受益收入分配体制改革的大消费行业将成为主要的投资主线。

　　4月以来估值修复和主题投资的双线交叉演出，钢铁、有色、煤炭、水泥包括银行都出现阶段性机会，随着年报披露完毕和季报的逐一亮相，未来更多的机会在于那些能够超越预期的品种当中，所以我们在未来的5月逐步向消费和中小板股票的潜力品种倾斜。

　　重点推荐股票组合：招商银行（600036）、中天城投（000540）、新华都（002264）、海虹控股（000503）、大富科技（300134）、大华股份（002236）、中国医药（600056）、山西汾酒（600809）。（广发证券（000776）研究中心）

　　湘财证券二季度策略报告：善谋者谋势

　　核心观点：

　　一、 2011 年1 季度主板市场呈现下跌-反弹-走高-整固态势，1 季度主板市场录得正收益，领先欧美和我国香港股票市场。价值股稍走强于成长股，主板强于中小板和创业板。分行业看，1季度领涨市场的行业是汽车、工程机械、水泥和TMT 行业。从估值水平看，1 季度末，沪深300 指数PE15.8 倍，市场总体估值水平合理。同时，估值分化依然突出：银行业估值水平仍在10 倍附近，部分TMT 子行业估值水平接近100 倍。

　　二、 通胀和货币紧缩是2011 年实体经济和货币金融领域的主题。从历史经验看，货币收缩对于股票市场的负面作用是明显的。我们认为今年的货币紧缩对股票市场的影响将相对温和：一是因为市场预期已经形成，除非货币紧缩程度超预期；二是市场规模特别是流通市值的大幅扩大将减弱货币紧缩的影响；三是管理层的调控技巧明显提高。从大的资产周期看，我们认为目前大类资产的排序依然是商品优于股票，股票优于债券。实体经济增速的环比下降、货币紧缩从两方面决定了市场没有系统性上涨的趋势性力量；大市值股票的估值较低约束了市场的下跌空间，市场总体难以摆脱震荡格局，机会一定是阶段性和结构性的。

　　三、 行业配置方面：基于我们对中国当前经济周期和资产周期的判断，建议投资者重点配置以食品饮料、零售、医药、旅游传媒为代表的消费行业、以高铁、新能源、新材料、生物医药为代表的战略性新兴产业和应对通胀的上游资源品行业（有色和煤炭）；关注政策可能出现的微调以及日本、缅甸地震可能导致的“破窗效应”所导致的对周期性行业（如水泥和工程机械）的拉动作用。另外，政策的灵活性以及由此导致的预期短期混乱也可能导致周期股的短期交易性机会。整体建议是配置估值行情所带来的二三线蓝筹板块的机会，当然对于新兴产业由于一季度大多处在调整期，我们认为也是长期吸纳的较好机会。

　　1 2011 年一 季度A 股市场回顾

　　1.1 一季度A 股主板市场呈现下跌—反弹—整固态势

　　一季度A 股主板市场呈现下跌—反弹——整固的基本运行态势，整体一季度录得正收益。1 月份，在银行收紧信贷以及通胀预期强烈等因素作用下，市场缓慢下跌，到月底，随着银行进一步收紧信贷以及公开市场业务回笼货币，市场流动性急剧紧张（银行间市场7 天回购利率曾达到10%以上），市场出现快速下跌；2 月份，货币环境相对1 月底稍宽松，市场出现反弹，但反弹进程并不平坦，在中东局势动荡、国际油价重回100 美元以上等因素作用下市场在2900 点附近出现了犹豫不前；3 月份A 股在银行股因一季度业绩超预期作用下大幅上涨的带动下，上证指数越过3000 点，但在3 月11 号日本大地震后全球股票市场出现了明显震荡，A 股市场也出现了冲高后的整固态势。但中小企业板，尤其是创业板下跌幅度较大。这点反映了市场对于高估值个股的偏爱出现了明显的下滑。

　　环顾全球主要股市，和2010 年截然不同，A 股市场2011 年一季度领涨全球股市。香港和欧美市场一季度基本都呈现冲高回落态势。

　　总结一季度的市场脉络，实际非常清晰：通胀预期强烈、信贷紧缩是去年下半年开始市场的一致预期，市场的运行基本围绕着实际数据和市场预期间的差距而波动。从实际的市场运行数据看，资金价格的波动对A 股有着比较明显的解释力。2 月份的中东动荡事件和3 月份的日本大地震并没有改变市场运行的基本格局。

　　1.2 一季度A 股市场的小盘股表现

　　2010 年无疑是小盘成长股的天下。11 年一季度，这种分化得到了一定程度的纠正，沪深300 价值股指数稍稍跑赢成长股指数；但如果把时间尺度拉长，10 年来成长股远远跑赢价值股的基本格局并没有变化。分市场来看，创业板和中小板市场一季度走势弱于主板市场，从市值角度看，市场表现和市值反方向变化，小盘股依旧表现最为强劲。

　　1.3 一季度A 股市场的行业表现——汽车、水泥、机械、TMT 领涨市场。分行业，以汽车为代表的消费行业、以半导体、电子为代表的TMT行业以及机械、水泥表现突出

　　市场的表现基本符合实体经济的状况，全球半导体行业的复苏、高涨已经持续了1 年多时间，在苹果风靡全球电子市场的当前，这种景气仍将延续。今年1000 万套保障房建设加强了人们对水泥行业需求的乐观预期，加上产能固定，水泥价格持续走高都为水泥行业股票的走强奠定了扎实的基本面基础。让我们稍感底气不足的是机械行业的如此亢奋能否持续。今年前2 个月的固定资产投资增速（后面还会详细分析）的大大超预期已经从一个侧面映证了机械行业可能的良好市场需求，但同样机械属性明显的重卡行业数据一塌糊涂，今年前2个月出现产销负增长。关于机械和重卡行业景气的背离，我们将持续关注。

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　　1.4 一季度末A 股市场的盈利预期和估值水平

　　2010 年上市公司年报披露已经接近过半，A 股上市公司整体在2010年依然保持了良好的盈利增长速度。随着4 月底年报披露的结束，2011年的业绩预期成为影响市场的重要因素。目前市场对沪深300 指数2010年业绩增长的预期为36%，对2011 年业绩增长预期为22%。我们认为：2010 年业绩预期实现的概率比较大，但2011 年业绩是否可以达到20%以上，我们还没有把握。我们担心的是：如果信贷持续紧缩、PPI 走高开始影响上市公司的毛利水平、分析师集中下调上市公司2011 年盈利预测，市场的盈利预期大幅修正将成为未来市场的隐忧。市场估值是不是像我们目前预期的那么便宜呢？我们持谨慎态度。

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　　从估值水平看，3 月底A 股全市场按TTM 业绩整体法计算，PE 水平为20.5 倍，沪深300 指数PE 水平为15.8 倍；估值水平整体合理；同时，需要说明的是，市场估值分化依然很显著，中小板TTM 估值46倍，创业板TTM 估值64 倍，估值结构性风险依然存在。

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　　分行业看估值水平：分化依然突出。截止3 月25 日收盘，按GICS二级分类，TTM 整体计算，电信行业PE 接近100 倍，而银行只有不到10 倍PE。尽管3 月初银行行业的股票出现明显上涨，但总体上市场对银行的估值便宜似乎显得比较漠然。

　　2 A 股市场所处的经济周期和资产周期

　　古语云：善谋者谋势，不善谋者谋子。认清宏观经济的周期和资产周期对于研究A 股市场运行起着至关重要的作用。著名的美林证券所做的投资时钟图就清晰地揭示了经济周期和资产周期的互动关系。我们认为：经济周期决定上市公司的盈利前景，资产周期决定了各大类资产的估值水平。所以“经济周期+资产周期分析方法”实际和“盈利+估值分析方法”相辅相成，殊途同归，共同成为策略研究的基本方法论基础。

　　2.1 大周期方面，2009 年开始中国经济进入新一轮增长大周期

　　从10 年尺度的大周期看，中国经济在未来几年的总体方向是向上。2000 年-2007 年中国经济基本可以概括为外贸+房地产双轮驱动，中国经济重工业化特征尤其明显（这个从分行业工业增加值指标里面看得特别明显）；2008-2010 年在全球经济危机作用下，财政政策在中国发挥了重要作用，政府主导下的基建投资一枝独秀，但总需求中三驾马车总体回落，经济处于下降期；2010 年是个过渡年份，从2011 年开始，中国经济将进入大周期意义上的上升周期。

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　　2.2 小周期方面，2011 年2 季度面临向下的压力

　　短期看，中国宏观经济变量中喜忧参半。综合下来，我们倾向于认为趋势向下。我们对中国经济短期趋势的不乐观主要基于以下一些因素，中长期贷款增速的降低、PMI 指数的下降、社会平均的融资成本上升。

　　通胀问题实际已经是个老生常谈的问题。我们这里想补充的是：除了早已为市场所熟知的货币因素、劳动力成本长期上升因素、大宗商品价格暴涨带来输入性因素以外，PPI 的迅速上升（可能和国内的节能减排政策有关）将逐步向CPI 传导。这样的后果有两点：一是高通胀可能将成为常态；二是PPI 的节节走高将使得制造业的毛利水平出现下降。

　　需要说明的是，货币市场资金价格虽与股票市场资金面不直接相关，但对股指的指示作用却是相当显著，这一方面是因为银行是整个经济的“造血中心”，另一方面市场化利率直接影响股票市场的估值。

　　如果从小周期角度看，二季度A 股依托的宏观环境并不乐观。在这里，我们想特别强调一下货币条件（或者表述为流动性）对于A 股的影响。从历史上看，流动性边际增长的降低对于A 股的影响通常是强烈负面的，A股每次货币条件的边际变紧都会伴随着市场的向下调整。市场关心的焦点也在于本次货币条件的重新变紧会不会导致A 股市场大幅度下跌的历史重演。我们认为本次流动性紧缩对A 股的影响无疑是存在的。

　　但与历史不同的是，本次流动性的收紧是货币政策从极度宽松走向常态化的相对紧缩，政府调控的经验和艺术也较以前明显提高，对市场的影响将会相对缓和。

　　2.3 资产周期：2010 年以来股票、债券、商品的收益对比

　　我们分别用上证指数、中债总全价指数和CRB 综合指数来刻画股票、债券和商品市场从08 年以来的收益情况。2010 年8 月显然是一个分水岭，在此之前债券市场走出一波牛市行情，商品市场为小熊市；8 月份以后债券市场走熊而商品市场走出大牛市；再来看股票市场，2010 年以来15 个月基本收益为零。

　　我们不得不承认：从稍长时间尺度看，市场先生比我们任何人都聪明。2010 年，世界经济以极其缓慢的速度复苏，大宗商品价格总体欲振乏力；1、4 月份中国开始密集出台房地产调控政策，国内对于宏观经济硬着陆的预期比较强烈，股票市场跌幅较大，而此时利率水平处于低位，经济衰退的预期恰好成为债券市场走牛的最好背景；8月份以来，随着美国量化宽松货币政策的实施、国内CPI 逐步走高、通胀预期开始走高，债券牛市结束而商品牛市启动。这个商品牛市并非来自实体经济的强劲需求而仅仅来自世界各国纷纷开启印钞机，因此，商品牛市并没有伴随中国A 股的明显上涨。

　　市场周期是观察当前股市的另一个角度，与单纯估值不同，它更强调股市与经济周期（政策周期）的协同性。如果以历史作为标杆，股市周期往往比单纯估值更能成为市场定位的依据。例如，美国金融史学家根据1970 年以后的市场运行，分析出历史上的牛市过程普遍会经历三个阶段。当市场已经充分反映了经济衰退的信息后，牛市的第一阶段就开始了，这个阶段平均持续11 个月，牛市涨幅的40%以上都是在这个阶段实现的。

　　如2009 年、2003 年和1991 年都是美国重大经济危机后股市复苏的第一年，也都是牛市一期的具体例子。而随着股市恢复和经济企稳，宽松的货币政策会逐步退出，市场利率也开始上行，牛市就开始进入了第二期。股指在此期间不涨反而会平均下跌7%以上，因而这个阶段非常容易被人们理解为是熊市（至少是技术性熊市）。但由于经济衰退已经结束，牛市二期的下跌是对前期过高过快上涨的修正和整固，并不是一轮新的周期性熊市的开始。我们倾向于认为市场目前仍运行在第二期中间。

　　在马丁的《积极资产配置》一书中，作者研究了美国市场1954 年-2005年股票、债券、商品的资产收益的周期变化规律。最后发现这3 类资产的收益变化周期遵循一个六阶段规律：第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。如果套中国的三类资产收益情况，目前大致处于第五阶段。如果未来货币收缩过于剧烈，我们认为市场出现滞胀条件下“股债双杀”（即第六阶段）的概率是存在的；同时，由于中国政府对政治、经济有着极其强大的控制力，如果短期经济下滑速度过于剧烈，紧缩政策将会放松甚至挂上倒挡。毕竟中美经济、金融市场之间差异巨大。

　　我们认为：在股票、债券、商品三大类资产中，商品的属性极其重要。一方面，商品价格上涨反应实体经济需求方面的因素，但另外一方面，商品价格的大幅上涨反过来倒逼紧缩性的宏观政策，从而对实体经济产生影响。1973 年-2008 年四次石油危机已经充分说明了这个现象。

　　3 如何看待2011 年的货币紧缩对A 股的影响

　　在2011 年的年度策略中，我们已经表明了基本观点：2011 年从经济层面看最大的关注点是通胀和货币收缩如何演绎；从市场层面看是估值分化如何演绎。前者决定了资产配置或者说仓位确定，后者决定了行业配置和风格资产配置。

　　从过去A 股20 年的历史看，盈利增长对市场涨跌的解释力是比较弱的，流动性对市场起伏的解释力相对强。06 年以前，M1 增速对A 股的解释力比较强，06 年至今，M2 对A 股的解释力超过了M1 增速的解释力（图11）。2010 年四季度至今，央行采取了三率齐升的手段紧缩流动性。无论是加息、加准备金比例、还是人民币汇率升值，都是通过改变银行放贷从而调整货币乘数和基础货币来改变M2 的总水平和增速，归根到底还是通过调整流动性来调控市场。2011 年货币紧缩是确定的，紧缩的程度和节奏是不确定的。我们的任务就是研究今年的货币紧缩对A 股影响到底有多大。

　　3.1 历史经验表明：货币紧缩对A 股的影响非常明显

　　近10 年来，中国的宏观调控已经历了多次。最严厉的当属2004 年，当年7 月份，月度新增贷款曾经达到零以下。04 年下半年，市场也经历了非常痛苦的下跌。若干年的宏观调控实践表明，M1 增速一旦降低到10%附近（比如04 年和08 年），社会的痛苦指数会非常高。

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　　3.2 今年的货币紧缩对A 股的影响较以往会温和

　　首先是市场规模大幅度扩大。目前市场总市值是08 年10 月的1 倍多，流通市值是那时候的4 倍，资金变化对股市的边际作用在降低。其次，中国目前的经济增长速度并不算太低，信贷收缩也不是特别剧烈。我们认为只要政府将M1 的增速控制在13%—14%的区间，货币紧缩对A 股的影响存在但并不非常显著。

　　第三，央行3 月25 日发布的《2010 年国际金融市场报告》提出，将研究逐步向境外人民币持有主体开放证券市场、期货市场和黄金市场的举措。“小QFII”渐行渐近。这会改善市场的流动性预期。

　　3.3 通胀对A 股的影响在降低，关注输入性因素可能带来的超预期

　　从2010 年3 季度开始，通胀问题越来越成为影响市场运行的重要因素。这里，我们对通胀问题作一归纳：首先通胀是09、10 年货币超发的必然后果，这是需求方面的因素；其次劳动力成本上升是长期因素，造成各行业成本上升从而推动价格上升；最后，通胀实际是一个国际现象，世界各主要经济体都在经历或高或低的通胀。通胀一方面带来紧缩性的货币政策，利率的提高将降低股票估值水平；另外高通胀也会削弱行业的盈利水平。我们认为，通胀因素已经在市场中得到比较充分的反应，预期框架已经形成。换言之，通胀本身对市场的影响力正在降低，但通胀带来的紧缩政策值得跟踪和关注；另外，如果输入性因素造成通胀水平超预期，那才将形成对市场新的冲击力量。

　　关于输入性通胀的主要诱导因素是国际大宗商品价格，其中以原油价格最为重要（经验规律是油价每上涨10%，影响国内CPI0.3%—0.5%）。

　　影响油价的因素中，地缘政治方面是一方面，美元汇率是另一关键因素。3 月19 日以来的法英美等多国对利比亚的联合军事行动将使中东局势更加复杂（我们暂时对这个行动的理解是西方国家决心推翻卡扎菲政权）。短期看，利比亚的原油产量减少将由沙特的闲置产能补充上，对原油市场影响不是太大。但如果局势迟迟不能得到平息引起中东局势持续动荡，特别是占世界原油产量10%的沙特局势如果一旦失控，国际油价飙升的概率是存在的。我们建议投资者对中东局势保持密切关注。

　　影响国际大宗商品价格的另一重要因素是美元价格，美元指数目前处于低位，美国经济正在复苏，中期看美元指数上涨的概率比较大。美元指数的走强对稳定油价是一个积极因素。

　　我们中期看涨美元的核心因素是美国经济复苏的确定性。著名的鹰派货币政策代表HOENIG 认为未来2-3 年的美国经济增长实际速度为3.5%-4%，定性是温和的恢复性增长。美国住宅地产市场尽管出现环比幅度上的好转，但是从绝对量的角度来看仍然是历史的最底部。恢复尚属初期，压力将长期存在。房价依然会持续回落一段时间。中性的估计是到2 季度的时候出现价格的上行。通缩的压力会逐步缓解，但是CPI仍将低位运行，不会对货币政策造成太大的压力。就业市场即使稳定提速，保持每月20-25 万的净增长，失业率也依然会非常高。

　　欧元区主权债务的问题并没有结束。从欧洲部分国家到期偿还债务的规模和时间点来看：1 季度末和2 季度初都是压力点，由于关注而带来的不确定性也是这段时间欧债纠结情绪的关键原因。

　　日元汇率短期看涨，中长期不改跌势。短期由于联合干预以及地震后资金回流，日元汇率上涨；中长期看，日本长期病态经济依旧，日元作为套利资金的杠杆货币性质不变，资金将再度外流。这对中长期助推美元指数也是一个正面的因素。

　　4 2011 年二季度市场风格、主题与行业选择

　　策略研究的对象在我们看来就是研究贝塔。包括市场整体波动、行业轮动（sector rotation）、风格轮动、主题、情绪等等。一般来说，二季度是全年相对困难的时间。一是因为一季度信贷相对宽裕，又逢上市公司年报预增和密集披露期，容易诱发所谓送配+业绩浪，到了二季度这一市场条件将不存在；二是在这个时期，分析师对2011 年上市公司的业绩预期还不是很清晰，动态PE 估值的底气稍显不足。

　　4.1 小市值股票和蓝筹的估值分化将长期处于高位

　　关于市场风格，我们的观点很鲜明：2010 年开始的小市值股票对大盘蓝筹股的逐步拉大的估值溢价从中长期看将延续，因为这种现象代表经济的中长期发展方向——转型。前面我们谈到，市场短期看杂乱无章，但长期看相当有效和解释经济本质。新兴股票市场的本质还是对成长的追逐，这个本质将伴随市场很多年。程度过火以后会纠正，但趋势并不改变。

　　这就是为什么相当长时间以来，我们看到A-H 溢价指数处于低位而小盘股溢价指数处于高位。

　　估值低可以形成下跌的防御和价值底线，却不构成上涨的理由。另外，金融、石油煤炭等行业占据了A 股总市值的相当大比例。很显然，从长期看，这个比例必然降低。

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　　4.2 二季度的行业选择

　　4.2.1 行业配置的一般原理——自上而下的视角

　　最粗线条的对行业的分类是周期和成长，另外一种行业分类是按产业链来划分，分为上游、中游和下游。一般来说，新兴市场里上游和中游大多对应周期性行业，下游行业或多或少偏向成长性行业。股票市场依托经济周期循环但又和周期运行不完全同步，一般是有所提前反应。举个例子，周期类股票一般在经济处于最低谷时候就开始启动上涨了，等到我们看到经济数据转暖时候，周期类股票的绝大部分涨幅已经完成了。因此，周期股票特别是强周期行业的股票重势，下游行业比较强调个股的选择。

　　图8 也可以看出，从2010 年下半年开始，沪深300 非周期指数持续跑赢周期指数，市场基本反映了实体经济的基本态势。

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　　在本报告的第二部分，我们已经分析了目前中国经济从小周期角度看未来是向下的方向，这个结论可以从存货周期、大额资本开支周期（投资周期）以及房地产周期中可以得到印证。由上往下的思路看，未来的行业选择应该倾向于下游和成长性行业。同时必须看到，未来比较长的时间内，通胀高是常态，上游资源品（煤炭、有色）可能面临较好的投资机遇。

　　4.2.2 行业配置的复杂性——预期是风，流动性是墙头草

　　但事实上，股票的行业表现要复杂得多。最典型的有两种情景假设：首先是政策干预影响市场对小周期拐点的预期。2011 年政策特别是货币政策的紧缩是确定的，但紧缩的程度和节奏是不确定的。如果短期经济下滑的速度过快，管理层刹车的脚松一松，甚至临时踩一脚油门，会短期改变经济运行态势从而影响市场预期，这是其一。其次，股票运行有其自身规律，有时候尽管经济环比下降，但如果市场预期拐点就在眼前，那么弹性最大的强周期股票会率先启动。我们认为这两种情景假设在二季度发生的概率是存在的。

　　总结下来，对中国A 股市场的研究，特别是对中短期市场的研究，理解市场情绪、预期和政策三者之间的互动是非常重要的。不仅对整体市场波动有影响，对行业配置依然重要。对于经济周期的预期将改变投资者对周期资产和非周期资产的配置比例。在湘财证券2011 年年度策略报告（《转型期政策红利路径下的投资选择》，2010 年12 月17 日）中，我们对于2011 年全年的基本配置思路是上半年配消费，下半年配周期，目前我们坚持这一看法。我们建议下半年配置周期类股票并非我们对经济周期运行态势判断的改变，而是我们认为管理层会在政策上进行微调以及市场对小周期拐点的预期。预期会引导“墙头草”在股票市场上演行业轮动、风格切换、二八切换等等。

　　另外，中国的特殊国情决定了在特定时期内，部分行业会形成逆周期的状况。比较典型的是去年以来水泥行业（公认的周期类行业）。水泥行业的特殊性在于新建产能在09 年9 月30 日以后基本为零，加之淘汰落后产能，行业供给基本是稳定的；另一方面，水泥需求在保障房建设、高铁建设等因素作用下比较旺盛，造成水泥价格和销售量的持续上升，行业景气程度较高。水泥行业在特定阶段成了供不应求的紧俏行业。

　　再比如由于一些特殊原因（节能减排）造成行业供应不足，产品价格大幅上涨，从而带来行业的投资机遇。最近的化工行业（也是周期性行业）部分子行业走强（个股如三爱富、巨化股份、安纳达）就是这个逻辑。

　　综合起来，股票行业配置需要自上而下和自下而上相结合，并适当考虑市场预期的变化和周期、非周期股票的运行特点。

　　4.2.3 各行业增长和盈利预期——自下而上的视角

　　朝阳永续统计国内卖方机构对各行业的盈利增长、行业增长做的预测，结合3 月24 日的收盘价格对应的PE，我们可以看出：建材（原材料）、机械（资本货物），废物处理与污染控制（商业服务与供应品）、传媒、零售、食品饮料、生物医药、房地产、TMT 行业2011 年净利润增长预期在40%左右，动态PE 也不高，尚在可接受的范围内。

　　截至3 月30 日，湘财证券研究所对上市A 股1 季度季报的预测，净利润增长区间是22%——27%，下游行业如家电、汽车行业利润增长情况突出。根据国家统计局3 月27 日的消息：1-2 月，全国规模以上工业企业利润总额6455 亿元，同比增长34.5%。尽管今年货币收缩，但微观企业端经营情况依然良好，我们将继续对此密切关注。

　　随着中国经济的高速增长，居民可支配收入的提高以及老龄人口的增加，零售、食品饮料以及医药行业是长期看好的行业。食品饮料里面，我们相对看好白酒、乳业、调味品三个子行业，尽管食品饮料行业的估值并不低，但在通胀大背景下，我们依然看好该行业。零售行业从去年4 季度开始，调整已近半年，行业基本面良好，二季度有望跑赢市场基准。医药行业是2010 年的明星行业，去年11 月至今一直处于调整中。行业的基本面依然非常好，各子行业的分化也比较大，我们依然看好该行业。

　　4.2.4 寻找2011 年有故事的行业——主题的视角

　　我们这篇策略报告的题目叫做转型之路不平坦，我们想用这个题目传达给投资者这样的三方面信息：一是中国经济转型必然是长期和曲折的过程，消费的增长、产业的升级是长期和缓慢的，短期投资周期依然主宰中国经济的周期；二是立足2011 年中国经济面临通胀、货币紧缩的背景，2011 年经济运行将是复杂的；第三，长期看中国经济周期向上无疑，中国必将逐步迈上惠及大多数民众的有福利的增长之路。

　　在刚刚结束的全国两会上通过了十二五规划。我们认为，这个规划的核心思想是经济转型，目标是提高民生水平。具体实施通过3 条途径来完成——提振消费、区域均衡、产业升级（7 大战略性新兴产业）。区域均衡、产业升级都需要通过投资来完成，只不过投资的区域结构和产业结构要进行深刻的调整。毫无疑问，今年的投资主要看财政政策。

　　战略新兴产业方面的投资额仍然可以期待。根据对高铁、核电、智能电网、水利、战略新兴产业的匡算，未来五年中国在新兴产业的投资15 万亿人民币。从中央财政的角度看，2010 年预算支出8.45 万亿元，实际支出8.9 万亿元。2011 年预算支出10 万亿元，如果比较2010 年实际支出与预算支出近5000 亿元的差额，2011 年中央财政实际支出额有望达到10.5 万亿元，比2010 年多支出2 万亿元。中央财政的支出能力的增长将为保障房建设及其他社会工程、新兴产业的投资提供保障。