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经济危机系列谈（二十一）谁造成了次贷危机？

2009年07月14日 9:28 铅笔经济研究社 李子旸

二十一、谁造成了次贷危机？

美国次贷危机是本轮经济危机最初的表现。许多人都说，次贷危机是华尔街那些贪婪狡诈的银行家造成的，为了获取巨额利润，他们宁可把钱借给那些很可能无法还钱的人去买房，于是制造出不合格的、次一级的贷款——次贷。然后，他们把这些次贷卖来卖去，为此，他们绞尽脑汁，发明出复杂难辨的金融衍生品。那些次贷最终变成了呆账。由于数额巨大，众多金融机构因此一下子陷入了资金紧张，甚至是资金链断裂。这就是次贷危机。

这个过程看起来更像是愚蠢，而不是狡诈。银行家最基本的能力就是要确保资金安全，只把钱借给那些将来会准时还钱的人。如果不管能不能收得回来，银行家都冒冒失失地到处撒钱，那无论有多少钱都会很快败光的。真是这样的话，就很难想像破产的雷曼兄弟公司的历史居然长达158年。他本该早就把钱撒光了，怎么会经营了那么久？

现实情况显然并非如此。银行家可能是社会中最保守、最谨慎的一群人。他们往往宁可放弃可能的赢利机会，也不接受过分的风险。无论是银行的建筑风格，还是银行家自己的着装起居（你见过披头士式的银行家吗？），都在尽可能向社会传递老成持重、稳健可靠的印象。说银行家会为了利润而忘记风险，这实在让人难以置信。

如果对次贷危机做深入一些的考察，就会发现，事实基本上正好相反。次贷危机根本不是市场失灵，而是政府失灵。其根源仍然在于政府的错误政策和对市场的干预。

对我们这些反对政府干预市场的人来说，这个结论简直都令人厌倦了。怎么一点儿新鲜感都没有？每个对市场失灵的攻击，深入考察下去，都会发现其实是政府失灵，是政府干预市场的结果，毫无例外，毫无新意。可还是有那么多人偏执地相信政府，不相信市场。

这是为什么呢？

还是先来看看次贷危机到底是怎么回事吧。

先从在金融危机中暴得大名的“两房”说起。“两房”的中文译名分别是房利美和房地美。这个译名不能提供任何关于这两家公司性质的信息。但如果看看他们的英文全名，所有人都会意识到一些东西。

房利美的全称是联邦全国按揭联会（Federal National Mortgage Association），房地美的全称是联邦家庭贷款按揭公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation）。对，正是这样，这是两家有着政府背景和政府信用的公司。他们绝不同于市场中的其他公司。他们不会破产。如果他们出现问题，美国政府一定会出手帮助的。

当初成立这两家的目的，就是为了帮助美国的穷人能够购买房屋。这两家公司起初完全由政府经营，后来，进行了一些私有化改革，但改革很不彻底，他们仍然规模过大，而且拥有政府信用。一些美国的经济学家早就提出拆分这两家公司，彻底把他们市场化，但政府始终没有接受这种建议。因为政府还需要这两家公司替他们做事。

做什么事呢？

从1960年代开始，美国致力于建设“伟大社会”。当时的总统林登•约翰逊颁布了平权法案，要以政府的力量来帮助那些经济上的弱势人群得到更多利益。

从此，美国陆续展开了一系列干预市场的政府管制计划。许多人认为1973年的石油危机导致了美国经济从增长转为停滞，其实，石油危机没有那么大的威力，真正压制经济增长的是六七十年代以来快速增加的政府管制。自由企业受到来自政府的越来越多、越来越具体的管制，企业的自由空间越来越小。经济由此陷入停滞，这一点儿也不奇怪。

1977年，卡特总统签署了《社区再投资法》。这部法规强令银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。1978年又推出了《平等信贷机会法》，要求金融机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、国籍和身份差异有任何信贷歧视。

也许这些法律看上去问题并不大。银行确实不应该因为种族性别等因素对顾客有所歧视。但银行确实应该对贷款人进行筛选，不向那些很可能无法归还贷款的人放贷。可是，如果银行拒绝向某人发放贷款，即使完全是出于经济原因，那个不满意的贷款申请人也可以指控银行歧视他。

在法庭上，由普通人组成的陪审团往往倾向于怀疑富有的银行家，而更相信可怜的贷款申请者。一旦银行输了官司，就会受到来自政府的严厉制裁。对银行来说，这也是一种风险。权衡市场风险和来自政府的风险，显然后者更大、更无法逃避。于是，银行就只好放弃原有的风险控制机制，发放所谓的次贷。

但这些次贷毕竟信用很差，虽然一时看不出来，但银行心里有数，因此，银行就很想把这些次贷出售给其他人换来现金。这时，两房就可以发挥作用了。他们大量购买这种次贷，数量达到惊人的几万亿美元。

说到这里，事情就很清楚了。政府不忍心看穷人买不起房，于是，先让银行以次贷的方式把钱垫上，让他们能够买房，然后政府再通过两房把钱还给银行。

这个过程看上去很不错，很慈善，很感人，可惜代价是整个金融体系被搞乱了。两房买了次贷债券以后，并不是把账单直接交给华盛顿报销了事。美国政府也拿不出那么多钱来。那么怎么办呢？两房再把这些债券重新包装成其他金融产品投到市场中去。在整体经济增长和房价上涨的情况下，再加上两房拥有政府信用，人们相信他们永远不会破产，只要包装得当，这些债券不愁卖不出去。

信用评级机构呢？他们也受到政治压力，要求对这些次贷债券不得做过低的评级，否则就是歧视弱势群体。看，市场系统再进一步被破坏，纠错能力进一步被禁止。买了这些债券的金融机构会再次包装，再卖出去，这个过程会发展到无比复杂的程度，以至于最有经验的银行家也禁不住诱惑，认为可以从中盈利。

但烂苹果再怎么清洗也不会变成好苹果。所有这些债券和金融衍生品的基础是那些很难收回的贷款，这就注定了危机迟早会爆发。

有人也许会提出疑问，从七十年代就开始了强制贷款，为什么到2008年才爆发危机呢？这首先是因为1990年代以来美国的经济高速增长，高速增长的经济掩盖了许多问题。其次，开始的时候，次贷的数量并不太多。但2000年以后，美国的通货膨胀日益严重。这从美联储长期的低利率就可以看出来。低利率大大增加了愿意买房的人数，也就大大增加了次贷的数量。次贷制造出的财务窟窿迅速扩大。但同时，通胀也掩盖了这一切，延缓了危机的爆发。结果，危机终于爆发时，破坏力格外巨大。

二十二、金融衍生品

商业周期理论强调通胀进入经济体的入口和时间的重要性。那么，根据对美国次贷危机的分析，我们可以看出来，美国此轮商业周期的通胀入口，主要是金融业而不是制造业。通胀制造出来的合法伪钞主要在金融业内打转转，主要形式就是令人眼花缭乱的金融衍生品，同时，还大大提升了华尔街人士的收入。他们收入的提高，相当于资本品价格的大幅上涨。金融业的资本品就是人力资本。

前面分析生产的时候说过，不能仅仅把生产理解为制造和采掘，而应理解为把产品提供给消费者的整个过程，及其辅助过程。这样理解生产，就会看出金融业也是广义生产过程的一部分。金融业承担着为其他生产环节提供资金的重要职能。

因此，如果合法伪钞通过次贷等金融环节进入经济体，企业家同样会努力建立起更加迂回的生产结构。在生产过程的其他环节没有新技术突破、无法容纳更多资金的条件下，金融业将成为大量合法伪钞投资的领域。这是众多金融衍生品滋生发展的根本原因。

2000年前后的互联网危机时，更多的迂回生产结构建立在复杂昂贵的信息技术投资之上。新兴的互联网科技提供了容纳密集资金生产结构的空间。互联网危机以后，信息技术虽然没有停止发展，还还没有取得像互联网那样的革命性进步，不能为投资提供广阔的空间了。传统的制造业更不用说了。于是，合法伪钞就涌向了金融业。

所谓金融衍生品，其实就是更丰富、具有盈利能力的金融服务项目。外行人很难理解其中的复杂微妙之处，就像外行人很难理解一个复杂的机器设备一样。但原理并不复杂，通过增加金融环节的迂回程度，来提高资产的盈利能力。

金融衍生品的发展，理应受到两种力量的制约。一是资金的制约，二是风险的控制能力的制约。不能进行超出资金承受能力的投资，也不能进行超出风险控制能力的投资。在通胀的背景下，第一个制约被大大削弱了。那么，第二个制约力量怎么样呢？

不幸的是，第二个制约力量也被大大削弱了。

削弱的原因在于金融机构的内部管理机制和外部政府管制。

经济危机爆发以后，许多人批评美国政府对金融机构的监管太松，呼吁政府加强金融管制。这种观点完全错误。实际上，危机以前的美国金融业已经承受着美国政府非常多的管制和干预。上一节对次贷危机的分析，就指出了政府对银行的种种粗暴干预。当这种粗暴干预更进一步时，国会管制高管薪酬，管制不成，气急败坏地加税等一系列闹剧上演，也就不足为奇了。

政府管制金融机构，不但限制了金融机构管理的灵活性，还同时不可避免地把政府信用注入金融机构。公众会因为政府的管制而放松对银行推出新产品的风险防范。“在政府眼皮底下，他们不敢胡来的”。结果就是前面说过的那句话，社会防范风险的投入降低到了应有程度之下。

金融衍生品本来就非常复杂，一般人难以认清。在产品创新和过度冒险之前，本无清晰的界限。如果降低风险防范水平，必然导致风险过高的金融衍生品出现。

金融机构的内部管理机制方面的问题，是指金融机构已经从传统的投资者管理下的无限责任公司，变为职业经理人管理的有限责任公司。银行更像是一个官僚机构，掌握在拿工资和奖金的准官僚手里，而不是由靠头脑和实干自负盈亏的企业家控制。

投资者管理，企业收益和个人收益统一，会倾向于控制风险，不会为了短期利润而承担过大的风险。但拿工资和奖金的职业经理人则会不可避免地追求短期利益，为此不惜冒过分的风险。成功了，他们腰包鼓鼓。失败了，投资人买单。

经理人往往还有一个可耻的表现。在这次美国大救市中也有表现。银行倒闭，在许多时候其实是被其他金融机构吞并了，并不是灰飞烟灭了。但负责管理的经理人更愿意让银行国有化，即使他们知道这是卖身为娼式的堕落。为什么？如果国有化，他们一般都会保留现有的职位。但如果被其他金融机构吞并了，他们多半只能卷铺盖走人。新老板应该不会留用这些把公司搞垮的笨蛋。相比之下，国家就慷慨仁慈多了。

人人都爱大政府。

制约金融衍生品的主要力量都被削弱了，因此，金融衍生品就在大量合法伪钞的推动下，发展得无比复杂和危险，远远超出了合理的风险控制范围，几乎把所有人都绕糊涂了。即使有人怀疑，看到别人在其中大把挣钱，还有几人能无动于衷呢？

根基是次贷、缺乏风险控制机制的金融衍生产品，就像建在沙滩上的大厦。到了2008年，这所大厦已经巍峨入云，令人叹为观止。而当它轰然倒地时，景象更加令人叹为观止。何止是叹为观止，简直是令人终生难忘。

看起来，所有者、管理者分离这个问题，是市场自发运转的结果。但实际上这是资本主义制度被削弱的结果。当金融机构有了国家这个最大的支持者以后，这个体系就逐渐开始排斥真正的资本家，而更愿意接受官僚和准官僚的管理，并不断偏离利润最大化这个目标。资本家努力创造真正的价值，但好大喜功的官僚和准官僚更热衷的是虚假的承诺、官样文章、超出管理能力的巨型规模、永不倒闭的宣言、空洞的社会责任。所有这些加在一起，人们就只能得到一个表面繁荣、风险过大的银行体系。

二十三、贸易顺差和逆差

出口和进口，是常见的经济现象。与之相关有两个概念：贸易顺差和逆差。如果买的少，卖的多，就会得到更多的钱，这被称为顺差。反之，则是逆差。

大多数人习惯认为，顺差比逆差好。手里有更多的钱更好。这种常识完全错误。顺差和逆差并无所谓好坏之分，让大家在这里犯错的主要原因是，顺差和逆差一般都是针对国家来说的，而国家在经济上并没有什么实际的意义。经济上真正有意义的单元是公司和个人。这之间的错位导致对顺差逆差的错误认识。

何以如此呢？

从公司或者个人的角度考虑问题时，没人在乎顺差还是逆差。公司对供应商永远是逆差，对客户永远是顺差。根本没人在乎这个。有人想努力把公司和供应商之间的逆差变成顺差吗？或者不再谋求客户从自己这里买东西，而转而从客户那里买点儿什么？同样，个人对其工作的公司永远是顺差，每月得到货币，而对经常去的超市永远是逆差。你能卖给超市什么？

国家无非是许多公司和个人随机组成的一个“整体”。这个“整体”只在统计上才有意义，在实际经济运行中基本没什么意义。同一个国家的公司和个人之间并无什么整体性，他们仍然是各做各的。同属一国和同属一个公司完全是不同的概念。

如果一个国家碰巧石油很多，但人口稀少，市场狭窄，该国就会对能源进口国形成顺差。但这不能改变该国经济落后，工业化水平较低的现实。反之，另一个国家财大气粗，自身市场庞大，会吸引许多外国公司来销售商品，统计上，该国就会进口较多，有可能出现逆差。出现逆差又怎样呢？该国的消费者享受着全世界运来的商品。

重要的是，必须理解，得到货币，并不是贸易的最终目的。没人为了挣钱而挣钱，挣钱都是为了用来现在或者以后花的，以得到商品和服务。正因为如此，所以在国际贸易中，大家都想要得到通行货币，比如美元。拿到了通行货币，才可以花出去。那些不太通行的货币是不可能用来支付国际贸易的。

参与国际贸易和参与国内贸易，人们的行为方式并无不同，都是追求利益最大化。在这个过程中，货币是工具。顺差或者逆差，不过是某种伴生现象。可是，由于完全多余的国际收支统计，这种伴生现象却好像成了贸易的目的。

想象一下，城市里按照分区进行贸易统计，必然是商业区贸易大顺差，而居住区贸易大逆差。如果想改变这种现状，就必须把商业区和居住区平均分布，结果就是商业区失去了集聚效应，居住区失去了宁静祥和。得到了什么呢？得到了一个看上去不错的统计数字。

在国际贸易中对顺差的追求同样荒谬。最好的办法是彻底取消国际收支统计，这种没有意义、只能误导的统计根本就不必继续进行。

不过，有些国家确实竭力追求贸易顺差，尽可能多地去挣国际通行货币。这非常奇怪。中国就是这样的国家。原因何在，请读者思考。我在这里只说说这种做法的后果。

由于美元是国际通行货币，美国在国际贸易中就有着特殊的地位。其他国家的人在国际贸易中支付的美元，必须是他们通过另外的贸易挣到的，但美国人却可以直接用自己的货币支付国际贸易。按道理说，即使是美国人，也必须通过贸易或者劳动挣到美元，但现在的美元可不是金币，而是纸币。这样一来，美国人就有两种手段支付国际贸易，一是用在其他地方挣来的美元，二是用多印出来的美元。

看出来了吧，和美国人做生意的外国人有一个风险。他把东西卖给美国人，美国人给他打一个欠条，这个欠条就是美元。这个欠条可能货真价实，也可能贬值。什么时候贬值呢？美国人搞通胀的时候，美元，也就是欠条，就贬值了。

那么大家为什么还把美元当作国际通行货币呢？为什么不用津巴布韦币当作国际通行货币呢？那就是因为，相对来说，美国还是世界上可信赖的国家。大家相信美元膨胀的可能性比其他货币要小。如果你卖出商品，愿意收津巴布韦币，那你可真是有一颗勇敢的心。

另外，美国人本身是大量国际贸易的直接参与者，使用美元是很自然的事情。换句话说，美元成为国际通行货币，不是某个个人或集团的安排或阴谋。没人有那么大的本事。这是美国政府的行为方式和美国庞大经济总量的结果。其他货币要想取代美元的地位，就必须在这两方面做得比美国更好。舍此别无他途。

既然美元是国际通行货币，中国竭力追求顺差的结果就是积聚了大量美元。最新的数字是2.1万亿。

怎么会积聚了这么多？前面说了，贸易的最终目的不是得到货币，货币不过是交易的工具。中国人把东西卖给美国人，得到的美元实际上是欠条，正常的情况，应该把这个欠条拿去兑换中国人喜欢的商品，可以从美国人那里，也可以从其他国家的人那里。我们不去兑换，攒下一大堆欠条干什么？

直接操作国际贸易的是中国的公司和个人。如果美元在他们手里，他们是不会在乎什么顺差逆差的，他们会正常地储蓄和消费那些美元。但现在美元都在央行手里，越攒越多。

二十四、引进通胀

中国的央行是怎么收集到那么多美元的呢？

通过一种政策组合：外汇管制和固定汇率，这个固定汇率还比较低，让美元能换到更多的人民币。这些政策组合到一起，非常之糟糕。

外汇管制是指，中国企业完成一个出口生意以后，对方把美元汇到中国企业账户内。但中国政府不允许企业保留这些美元，所有汇入的美元都自动兑换给央行，企业账户中只能保留人民币。如果企业进口需要美元，要另行向央行申请外汇指标。

按照什么比例兑换美元呢？按照官方公布的一个固定比例。这就是固定汇率制。这个数字很长时间是1美元兑换8.3元左右的人民币。近两年开始松动。人民币逐渐升值。写这些字时的美元汇率是：1美元兑换6.83元人民币。一般认为，这个数值是不符合市场实际的。如果放开管制，人民币将会升值。1美元换不到6.83元那么多人民币。

固定汇率由官方制定和宣布，并且强行生效，不是市场自由调节的。即使企业认为这个汇率不合算，它也必须按照这个价格卖出和买入美元。

以前对个人实施同样的控制手段，但后来对个人的外汇管制放松，个人账户内可以保留美元。不过，企业能挣到更多的美元当然要比个人多得多。因此，绝大部分进入中国的美元都流到了央行那里。

也就是说，按照现在的汇率，中国通过外贸出口，每挣到1美元，相关出口企业账户内就多出来6.83元人民币，而中国的外汇储备就多出来1美元。上一节说了，中国最新的外汇储备数字是2.1万亿美元。

这种政策组合的目的很明显，那就是政府最大限度地收集美元。

为什么要这样？或许因为中国曾经严重缺乏外汇。

1974年，中国外汇结余是多少？是零！1980年，是负12.96亿美元。由于外汇紧缺，想要进口急需的机器设备什么的，就非常棘手。中国曾经有一个词，叫做“出口创汇”——现在不大说这个词了。想想很怪，难道出口的目的不是为了盈利，而仅仅是为了挣到绿票子？

的确如此。由于外汇紧缺，中国长期都把出口当作赚取外汇，而不是赚取利润的手段。只要实现了出口，得到了美元，那就是胜利，至于价钱是否合算，生意是否有利润，那倒不重要。这当然是违反经济规律的做法。

2000年以前，中国外贸型的企业还不那么多，外贸发展还不算快。2000年的外汇结余仅有1655.74亿美元。这个数字和现在一个月的外汇结余差不多。2000年以后，中国外汇储备开始快速增长。2003年，超过4千亿美元；2006年，突破1万亿美元。现在则突破了2万亿。这种速度简直让人眼晕。

外汇紧缺的时候，我们总想，如果有大笔大笔的外汇该有多好啊！那时，中国人非常羡慕日本这样的外汇大国。但当中国超过了日本，成为世界外汇储备第一国时，我们却发现，事情并不是那么简单，又出现了许多新问题。

每进来1美元，就要增发6.83元人民币，这意味着什么？这意味着中国的货币发行是跟着美国走的。中国已经部分丧失了货币自主发行权。假如美元没有贬值，那还好。如果美元贬值了，那些跟着发行的人民币也就贬值了。

换个角度理解，美元没有贬值时，1美元换6.83元人民币。然后，美国政府大印钞票，玩通货膨胀的把戏，弄出好多合法伪钞来。这些合法伪钞一分不值。但合法伪钞混入真钞，无法分辨，结果必然是美元整体贬值。牛奶里掺了水，蛋白质含量必然降低。

如果中国相应调整汇率，把6.83减少，虽然出口会受到影响，但人民币就不会受到美元贬值的影响，美国的通胀就影响不到中国来。可是，如果为了保出口，汇率不调整，还是扛着6.83，那我们就只好祷告美国不要玩通货膨胀，如果他们玩了，我们就只好跟着一起玩，虽然我们并不愿意玩。这种政策必然将把美国的通货膨胀引入到中国来。

2000年互联网危机以后，美国一直存在通货膨胀，中国也就一直在引入这种通货膨胀。2000年以后外汇储备大幅增加，其中必然有美元膨胀的因素。账面上看，我们挣到的美元大大增加了，但其中到底有多少是真钞，有多少是合法伪钞，就只有天晓得了。

如果汇率是由市场自由调节的，如果美元留在出口企业手中，他们自行承担美元贬值的风险，那么，美元贬值被市场感知后，市场将会以最快的速度调节汇率和美元流向以应对。大量美元将在贬值以前，或贬值刚刚发生时迅速被卖回到美国。美国人自己制造的通胀，将只能危害他们自己。在这方面，市场的灵活性、有效性是政府永远望尘莫及的。

可见，外汇管制加固定汇率，同时人为维持低汇率，实际上是在做两件事，一、鼓励出口，压制进口，创造尽可能多的顺差；二、把外汇集中到政府手中，结果是中国人对美国的通货膨胀束手无策，只能眼睁睁地看着手里的美元缩水。中国人和美国人一起承受通胀，一起制造更大的经济错误，甚至是经济灾难。