2.2 证券资金的零售批发

作者：房西苑       出版社：机械工业出版社

    在上节中，我们回答了投资者是谁的问题，下一个问题就接踵而来了，上哪里去找投资者呢？很多人也许会不假思索地回答：资本市场。
    有一回上资本运营课，我向EMBA的学员提了一个出其不意的问题：什么是资本市场？资本市场在哪儿？一时间，所有的学员都面面相觑，没有想到一个平时总挂在嘴边的概念突然间变得飘忽不定起来。学员们小声议论起来，有人说是股票市场，有人说是银行，有人说是银行加股票市场。后来，大家都觉得这种回答实在肤浅，于是就把目光集中到我身上，期盼着从老师那里得到答案。
    我相信，即使是业内人士都很少有人认真地思考过这个问题。市场的概念以前也许是物质的，一般指商品交易的具体场所。可是进入信息社会以来，连一般的有形商品交易都不需要具体交易场所了，更何况无形的资金交易市场呢？
    到底什么是资本市场？资本市场由无形和有形的两种要素构成，无形的要素就是一套大家公认的交易规则，而有形的要素则由众多的中介机构和投机分子组成。可以说，中介机构是资本市场顺利运转的润滑剂，投机分子则是资本市场稳定运行的安全阀。没有这两种人，就没有资本市场。
    资金也是一种商品，只不过它的形态体现为一种标准的等价证券。既然是商品，就会有市场。2-2显示了一个成熟资本市场的组成架构和运转程序（例如美国资本市场）。
    2-2 证券资金的批发零售
    如前所述，所有的投资资金最终都来自老百姓的储蓄，那么资本市场所要解决的第一个问题就是如何把钱从千家万户汇集到一起。这个功能是由众多证券零售机构履行的，例如银行储蓄所、保险经纪人、股票经纪人、债券经纪人、投资理财公司，等等，他们用代表权益的存款单据、保险单据、股票债券及各类有价证券交换居民手中的货币。他们是资本市场中的零售商，他们零售的是权益票证，获得的是储蓄资金。
    老百姓的储蓄货币像涓涓细流一样汇集到了一起，然后被注入许多个巨大的储水池。而掌握这些储水池的是大型投资基金、信托银行、投资银行（证券公司）、保险公司之类的机构投资者。这些大型中介机构是资本市场的批发商，他们一方面把有价证券批发给上述证券零售机构，另一方把资金批发给下面的资金零售机构。
    除非你是个大客户，例如像中国电信之类的融资者，否则上述大型批发机构是不会直接与你打交道的，因为对付众多小型融资者会增加他们的管理成本。这就为资本市场上活跃着的一大批资金零售机构留下了空间，例如咨询顾问公司、小型信贷公司、基金管理公司以及小型投资银行、投资公司等，它们是直接面对融资者的中介机构或投资者；它们从批发商的蓄水池引入资金，注入融资项目，换回代表权益的有价证券。如果说前面的证券零售商是用证券交换货币的话，那么这些资金零售商则是用货币交换证券。
    也许你哪天在大街上遇到一个投资者，递上来的名片印着某某投资公司总裁，号称自己拥有一个亿的资金。你千万不要以为他的银行账户里真有那么多钱，他自己也许只有100万元，用来支付投资公司日常运营的开支。而余下的9900万元只是他身后某个投资基金承诺的额度，是OPM（人家的钱）。这笔钱也许不知道承诺了多少个零售商，谁知道哪片云彩能下雨？也许每一个批发商下面都会拥有一批零售商，也许每一个零售商都会代理不止一个批发商的业务。这些众多的中介机构用契约组成了一个巨大的营销网络，我们把它称之为资本市场。严格地说，它只是资本市场的一级市场。
    如果仅仅到此为止，这个资本市场还不足以被称为一个成熟完善的市场。一级市场只是资本市场的一个轮子。资本市场还需要另外一个轮子才能运行平稳，否则它就只能是一个独轮车或者跛脚鸭。
    众多的老百姓通过上述零售和批发环节把自己的资金注入了各类融资项目，由此换回了相应的有价证券。他们就像农民一样播下了种子，然后等待着收获季节的分红。然而，在播种到收获的这段时间里充满了各种各样的风险。他们手中的有价证券有可能会增值，也有可能会贬值，甚至有可能颗粒无收。他们很可能没有坚持到收获季节的到来就会中途反悔，或者在分红取息的日子到来之前就急需用钱。因此要为他们提供一个可以随时将手中证券套现的场所，一个用脚投票退出游戏的机会。这就需要有另外一个资本市场，我们称之为二级市场。在这个二级市场中，投资者的所有证券都可按照供求时价挂牌交易，以便为证券与货币之间的转换创造一种更加透明和顺畅的机会。也许没有这样一个能够转移风险的市场，普通百姓从一开始就不会加入这个资金与证券交易的游戏。
    在资本二级市场上，活跃着大批投机分子，他们以倒卖各种有价证券为生。他们从来也没有打算靠这些证券的票面价值获得分红，而是指望从证券价格起伏的过程中获得差价的收入。当然，在他们中间不乏一夜暴富之辈，但这只是我们见到的少数人，大部分投机者都被凶险的潮起潮落吞没了，不过投资风险也被他们随之带进了深渊。上帝之手在履行市场调节功能的时候往往需要大批的牺牲者，用他们的钱袋去填满那供求偏差的缝隙。
    正如2-3所示，整个资本市场实际上体现为一个二元结构，投资和融资的功能主要由一级市场履行，而二级市场的主要功能则是分散风险。这两个市场就像资本市场的两个轮子缺一不可。

2.3 击鼓传花，花落谁家

作者：房西苑       出版社：机械工业出版社

    投资者除了商务模式的区别之外，还有着分工的区别。这种分工体现在两个方面，一方面是专业分工，另一方面是程序分工。这两种分工往往对于机构投资者来说尤其严格，他们开的是资金用途的专卖店，那些散户投资者（老百姓）是看了他们门口的招牌（机构章程）才把钱交给他们管理使用的。他们必须专款专用，不能违背真正投资者的意而挪作它用。
    专业分工比较好理解。例如有的投资机构专门投资基础设施项目，有的专门投资高科技项目，有的专门投资加工业，有的专门投资农牧业，还有的投资机构专门提供企业上市的过桥资金，还有些则专门提供把上市企业从集市抬进超市的抬轿子资金。
    投资者的程序分工则有点像养鸡场里的生产线，每一种不同性质的资金就像生产线上的每一道加工环节，履行不同的功能。在2-4中，我们以一个典型的高科技项目为例，描绘了一个蛋被孵成小鸡，小鸡被养大产蛋的标准化过程，由此我们可以看出，不同功能的资金在这个过程中所扮演的角色。
    2-4 投资机构的阶段定位
    首先出场的是十万级的种子资金投资者。种子资金的功能是技术孵化。那些还没有走出试验阶段的科技成果，就如同尚未孵出小鸡的蛋，胎死腹中的比例高达一半以上。敢于冒险孵蛋的除了政策性的投资机构之外大多是一些天使投资者。当项目的技术模式定型，或者专利申请被批准时，意味着小鸡破壳而出了。这时种子资金的使命就完成了，投资者可以将自己的部分股权溢价转让给风险资金，获得承担风险的投资收益；也可以把自己的权益继续留在项目中，等待获得更高收益的机会。
    其次登场的是百万级的风险资金投资者。风险资金的功能是对那些走出实验室的科研成果进行商品转化，实现技术与市场需求的嫁接，这就是我们通常所说的包装可行性项目。从实验室到市场的大门口还有漫漫长途，让一项技术产品变成一个市场可以接受的商品，其核心是商务模式的策划。在这个过程中，小鸡将逐渐成熟起来，但是还不具备下蛋的能力。当把一项技术产品送进了市场大门，风险资金的使命便完成了，投资者可以将自己的部分股权溢价转让给培育资金，获得相应的风险投资收益。当然，他们也可以把自己的权益继续留在项目中，等待获得更高收益的机会。
    随后登场的是千万级的培育资金投资者。顾名思义，培育资金的功能就是为技术产品开拓新兴的市场，直到产品在某些局部市场站稳了脚跟并开始盈利，就意味着成年的鸡开始下蛋了。此时培育资金便完成了使命，投资者可以将部分股权溢价转让给接棒的成长资金，收获自己应得的投资收益。他们当然也可以把自己的权益继续留在项目中，等待获得更高收益的机会。
    接着登场的是亿万级的成长资金投资者。此时项目已经盈利并在局部地区获得成功，现在需要扩大生产规模，把市场扩展到全国甚至全球。规模扩张的最快捷径莫过于在各地区兼并同类企业，而成长资金的功能正是为这种跑马圈地的扩张提供粮草。当这只下蛋的鸡急剧提高了蛋产量，并且形成繁殖下一代的能力时，成长资金完成了自己的使命，需要套现退出了。此时项目公司已经成为亿万级别的庞然大物。成长资金的谢幕退场，只有一条路：股票上市。
    企业上市的意义，除可以获得大笔公募资金之外，还可以让自己的股票在二级市场上公开挂牌交易，这就等于为前面的诸多投资者提供了一条宽敞的退路。收获的季节到来了，这将是一个皆大欢喜的结局。种子资金、风险资金、培育资金、成长资金等都可以在股票市场上高价抛出其手中的股票，捧着数倍于本金的收获满载而归。企业资金链条传到了千百万股民手中，他们将是这个项目最终的买单者。
    当然，上面我们描绘的是一个理想化的融资过程。在现实中，各种投资者履行的功能不一定那么规范。种子资金也许会直接转让给培育资金，而风险资金也许一开始就介入孵蛋的业务。不过无论怎样变，游戏规则不变。这是一个风险及利益的接力游戏：击鼓传花，花落谁家？然而无论结局如何，从2-4中我们至少可以得出三个有益的启示。
    (1) 投资者不再是一个抽象的概念，而具有了行业分工的特征。
    作为融资者，你不但需要根据项目的行业性质选择不同专业的投资者，还要根据项目的发展阶段选择不同功能的投资者。如果你是一个基础设施的项目，去找高科技的风险资金，它倾囊而出还不够塞你的牙缝；如果你是一个需要孵化的高科技项目，去找企业并购的成长资金，它任拔一毛就足以占住你99%的股权，剩下的1%还值得你忙活啥？中国企业家在融资过程中习惯于找关系，实属徒劳。俗话说找熟人不如找对门儿，找错了门熟人也帮不了你的忙，可找对了门，没有熟人照样可以成事。
    (2) 融资不是一蹴而就的一锤子买卖，而是一个可持续的过程。
    在这个过程中，项目就如同一个升空的火箭，需要许多个燃料桶才能把它送上太空，而每一个不同功能的投资者在其中都扮演着不同的角色。作为融资者，你不但需要把握好起步的节奏，同时还要设计好今后的步伐。一方面，你不要指望在幼儿园就一劳永逸地筹集到大学毕业的资金，这样会为你的起步增加过重的负担。另一方面，你也不能让自己陷入车开了一半找不到加油站的绝境，那会使你所有的创业努力前功尽弃。
    (3) 既然融资体现为一个过程，那么这个过程就需要设计。
    融资的程序既可以设计为一个正向的过程，也可以设计为一个逆向的过程。正向的过程就是你先找到了风险资金，再去寻找培育资金，等得到了培育资金后，再去寻求成长资金。而逆向的过程刚好相反，你可以先找到买鸡的潜在下家，然后再掏钱去孵蛋，这样就可以使自己立于风险最小的不败之地。

2.4 草鸡变凤凰的三级跳

作者：房西苑       出版社：机械工业出版社

    2-5显示的是一个真实的案例，只不过它的数字被标准化了。从这个案例我们可以看到上述的接力游戏在现实中是如何进行的，看到草鸡变凤凰的三级跳—一个小小的高科技企业如何经过三级跳成为一个巨大的上市公司。
    2-5 草鸡变凤凰的三级跳
    案 例
    高科技小企业“跳”成上市大公司
    创业期
    项目公司创业技术团队拥有一项核心技术，其无形资产价值50万元。首次融资200万元风险资金，公司总市值为250万元。将项目公司总股本分为1 000股，每股市价便是2 500元。股权分配比例如中的第一个圆饼：技术创业股A占20.0%，风险资金股B占80.0%。
    培育期
    随着公司业务的发展，产品已经进入市场，但公司尚未盈利，第一次融资的200万元几乎用完，于是公司面临着二次融资。项目公司在原来
    1 000股的基础上另发行600股售给新加入的投资者，每股价格1万元，即在原来2 500元/股的基础上溢价4倍，于是引入培育资金600万元。二次融资之后，公司的总股本从1 000股增加到1 600股，按1万元的股价总市值增至1 600万元。培育资金进入之后，原股东的股权比例分别被稀释了，股权重新分配的比例如中的第二个圆饼：技术创业股A占12.5%，风险资金股B占50.0%，培育资金股C占37.5%。
    成长期
    培育资金给项目的市场开拓注入了活力，产品已经牢固地站稳了当地的市场，项目开始盈利。项目公司下一步需要扩大生产规模，将市场拓展到全国，于是公司面临着第三次融资。项目公司在原来1 600股的基础上再发行500股售给新加入的投资者。由于公司已经盈利，每股价格在原来1万元的基础上溢价10倍，每股10万元，于是引入成长资金5 000万元。二次融资之后，公司的总股本从1 600股增加到2 100股，按10万元的股价总市值增至2.1亿元。成长资金进入之后，原股东的股权比例再一次被稀释了，股权重新分配后的比例如中的第三个圆饼：技术创业股A占9.5%，风险资金股B占38.1%，培育资金股C占28.6%，成长资金股占23.8%。
    收获期
    在成长资金哺育下，项目公司通过资产兼并迅速扩张，并创出了公司的品牌。公司上市的时机已经成熟，投资者们收获的季节即将到来。在上市之前，项目公司需要做一个小小的“手术”，把公司的总股本细拆1万倍，从原来的2 100股变为2 100万股，股价相应从原来的每股10万元变为每股10元。这个手术主要是为了增加股票的绝对数量，并降低每股价格，以适应对千百万股民的售购。上市之后，项目公司另发行900万股给股民，发行股价比原来的10元/股价溢价5倍，每股50元，共筹集公募资金4.5亿元。公司上市之后，原来各家发起的股东股权分别被稀释了，股权重新分配后的比例如中的最后一个圆饼：技术创业股A占6.6%，风险资金股B占26.7%，培育资金股C占20.0%，成长资金股D占16.7%，全体股民的流通股即公募资金股E共占30.0%。
    表2-1显示了上述各投资者投入产出的数量模型以及股权比例的演变。从这个表格可以看到一个资产阶梯倍增的计算结果：
    ナ第一阶段：创业团队以50万元无形资产起家，上市之后其拥有的股本总市值为1亿元，增值了200倍；
    ナ第二阶段：风险投资者第二棒加入，投入资金200万元，上市之后其拥有的股本总市值为4亿元，也增值了200倍；
    ナ第三阶段：培育资金投资者第三棒加入，投入资金600万元，上市之后其拥有的股本总市值为3亿元，增值了50倍；
    ナ第四阶段：成长资金投资者第四棒加入，投入资金5 000万元，上市之后其拥有的股本市值为2.5亿元，增值了5倍。
    表2-1 草鸡变凤凰的三级跳
    技术创业股 风险资金股 培育资金股 成长资金股 公募资金股 合 计
    第一阶段
    股份数额（股） 200 800 1 000
    每股价格（元） 2 500 2 500 2 500
    股权比重（%） 20.0% 80.0% 100.0%
    股权价值（元） 500 000 2 000 000 2 500 000
    第二阶段
    股份数额（股） 200 800 600 1 600
    每股价格（元） 10 000 10 000 10 000 10 000
    股权比重（%） 12.5% 50.0% 37.5% 100.0%
    股权价值（元） 2 000 000 8 000 000 6 000 000 16 000 000
    每三阶段
    股份数额（股） 200 800 600 500 2 100
    每股价格（元） 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
    股权比重（%） 9.5% 38.1% 28.6% 23.8% 100.0%
    股权价值（元） 20 000 000 80 000 000 60 000 000 50 000 000 210 000 000
    第四阶段（上市）
    股份数额（股） 2 000 000 8 000 000 6 000 000 5 000 000 9 000 000 30 000 000
    每股价格（元） 50 50 50 50 50 50
    股权比重（%） 6.6% 26.7% 20.0% 16.7% 30.0% 100.0%
    股权价值（元） 100 000 000 400 000 000 300 000 000 250 000 000 450 000 000 1 500 000 000
    在很多企业家眼中，投资者是按照他们投资额所占的比例来分红的。例如一家企业注册资金100万元，四个股东每人投资25万元，那么大家都按25%的比例分红。可是上述案例却推翻了这个概念：风险资金只有200万元，占了80.0%的股权；而成长资金投入了5 000万元，却只占了23.8%的股权。显然，在资本市场上，在按投资额比例分配原则背后，一定还存在着一个更加基本的分配原则，这就是按照承担的风险来分配利益的原则。在上述击鼓传花的接力游戏中，投资风险是与投资收益成正比的，加入的时间越早，所冒的风险越大。谁冒了更大的风险，谁就会有更多的收获。