通胀不应归罪央行

　　弗里德曼的名言“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”简洁有力，让多少不求甚解的人获得批判央行的武器。不幸的是，这句引语省略了至关重要的修饰语。在那本《货币的祸害》中，弗翁的原话为：“严重的通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”。历史上，恶性通货膨胀都缘于货币滥发，但在建立了禁止财政透支的现代财政金融体系中，情况已有了变化。弄清这一点，对于理解当前经济的运行方式至关重要。

 
 　　通胀有两类，一类是恶性的，另一类是一般的。两类通胀的发生机制与环境完全不同，必须予以区分。
 
 　　恶性通胀唯一的、主要的原因是货币超发。这一点在经济学家中是共识，没有分歧。在硬通货时代，政府滥发货币不太容易，《货币的祸害》中，弗里德曼写道：“多数早期的通货膨胀之所以没有出现恶性通货膨胀，只有一个简单的原因。只要货币是由硬币组成（无论是黄金、白银、铜、铁或锡），通货膨胀的产生要不就是由于新发现了贵金属，要不就是技术创新降低了提炼金属的成本，要不就是降低了货币的成色——即用"贱"金属替代了"贵"金属……在降低成色的条件下，不管金属有多贱，仍然要耗费某种东西进行生产，这一成本就是对货币数量的一个限制”。因此，在硬通货时代，恶性通货膨胀不太容易出现。但纸币的出现极大地改变了这一点。
 
 　　在法币时代，当政府机构在面临巨额财政赤字时，可以透支央行账户、直接命令央行印刷货币供财政部使用，支付各类支出，由此，导致每单位货币价值的摊薄。政府若不是透过收税或者发债来取得收入、而是直接印刷货币来使用，“纸币的数量可以按可忽略不计的成本无限增长”（弗里德曼语），新创生的货币将直接进入流通，透过金融体系的放大效应，必然导致货币供应量与物价之间螺旋般相互推升的效应，其结果，往往体现为天文数字的通货膨胀。历史上，魏玛共和国时期的德国、我国四十年代后半期的内战期间、前些年的津巴布韦等，都是这一机制的极好示范。
 
 　　正是由于认识到滥发纸币的危害，二战后、尤其上世纪80年代之后，世界各国开始加强中央银行独立性。这种独立性表现在股权结构、治理形式、政治独立性、经济独立性等方面，其中，尤其重要的是，各国都规定了中央银行不得直接给政府透支发行货币。
 
 　　这样的纪律一旦建立，对付通胀治疗立竿见影。在1995年我国中央银行法通过之前，时有财政部投资中央银行的事例发生，1982年至1995年通胀均值高达10.5%。1995年之后，财政部不能透支央行账户，从1996年至2010年，通胀均值快速降低到2.1%。
 　　

 
 　　上世纪80、90年代曾经遭遇三位数恶性通胀的巴西、秘鲁、阿根廷等南美国家，也是受益于中央银行纪律的建立，通胀率随之大幅降至个位数。
 
 　　纪律约束下的中央银行并非通胀的根源，那么，通胀与货币供应量是什么关系呢？很简单，不是货币供应量决定了通货膨胀，而是反过来，通货膨胀决定了货币供应量。这一点虽然在现代经济学里貌似异端，却是古典经济学的经典结论。马克思在《资本论》的1章、3章就明确指出：“流通手段的量，很简单的被商品价格所决定。所以不是货币流通量的增减引起价格涨落，而是由于价格涨落导致货币流通量的增减”。马克思称之为“最重要的经济法则之一，大概也是李嘉图之后英国经济学唯一的功绩”。关于货币的认识，显示了马克思作为杰出观察家的洞察力。如果说今天需要有些修正的话，或许可以是这样：信贷需求被满足的程度决定货币流通量的增减，而物价与货币供应量在一个相互联系的经济运行整体逻辑中被同时决定。
 
 　　也就是说，货币供应量的变化是内生性的，而不是由央行外在地决定的。央行可以决定基础货币量，但整体金融体系在基础货币量的基础之上创生多少货币总量，在央行掌控范围之外。一个典型例子是，美联储在2008年之前的100多年时间中，发行了约8000亿美元的基础货币；而2008年、2009年短短两年时间，将其基础货币量扩大三倍至2.4万亿美元。即使如此，美国货币供应总量增长幅度十分有限：两年时间仅仅增长了约7%。再以中国为例，至2009年，中国央行基础货币发行量为14.3万亿元，而流通中货币（用M2度量）却高达72.6万亿元。在基础货币之上的新增创造部分，非央行可控。同时，央行货币发行并非为财政部透支开支，主要体现为外汇占款（占基础货币的91%），本质上是等价值的流动性置换，并没有摊薄单位货币价值。
 
 　　因此，在建立了现代央行经济制度中，通胀根源并非央行。通胀的主要决定因素（分别）为：劳动力成本、劳动生产率、财政赤字、贸易顺差以及投资增速。就这个角度而言，控制通胀，并非收紧货币政策那么简单。

过紧的货币政策危害更大

　　4月刚过一半，中国央行已连续出击，先是在清明节加息，随后在4月17日再次调升存款准备金率。

  　　大多数分析人士对此持赞同态度，并预言央行紧缩周期尚未结束。然而，笔者认为，过紧的货币政策很可能源于央行对通胀成因的误读，由此造成的金融市场扭曲对民营经济伤害甚大，可能危及中国经济结构转型大计。
  　　表面上看，央行紧缩政策理由充分。目前的通货膨胀水平高达5%左右，而存款利率长期低于3%，负利率已经维持了相当长一段时间。国际上，石油、黄金价格在猛烈上扬，印度、巴西、越南等国的通货膨胀上扬到危险水平。通胀大潮有席卷全球之势。在欧洲，即使面对葡萄牙等国的困境，欧洲央行仍然选择加息。
  　　这样的说法不无道理，但笔者认为，它未能准确把脉中国通货膨胀成因，也未能准确衡量紧货币政策的收益与成本对比。
  　　弗里德曼所谓的“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，只适合于政府财政赤字可以通过发行无担保货币来融资的传统经济；而对建立了现代央行制度的现代经济，则并不成立。
  　　在现代中央银行制度下，央行的货币发行本质上是流动性置换。在中国，1995年《中国人民银行法》斩断了财政部透支央行账户的通道；从1999年至2009年，央行基础货币量从3.5万亿元增长到21万亿元，增长了17.5万亿元左右，其中的92%来源于外汇占款增长，对政府及金融机构债权增长占8%。而每一元基础货币的增长都以同等价值的美元、其他外汇或政府债权为清偿依据，而非无偿提供给财政部使用，因此并未摊薄每一元人民币所代表的价值。正因为如此，在存在财政透支情况的1983年至1995年，通货膨胀率平均为10.5%，而1996年至2010年则降低为2%。而在1996年至2010年同期，M2代表的货币供应量增速仍高达18%。从这个角度讲，货币供应量增长并未导致通货膨胀。
 　　

CPI

 
 　　国际上，可以看到类似现象。英美、欧洲以及日本在20世纪80年代之后都建立了财政部不能透支中央银行账户的纪律，其通货膨胀率一路走低，从20世纪80年代初的两位数水平降低到2%左右。以拉美为代表的高通货膨胀区在20世纪90年代纷纷建立现代央行纪律，其后也经历了通货膨胀的大幅降低。
  　　我们的量化模型研究表明，1995年之后，中国通货膨胀成为典型的经济周期现象，并不是由货币供应量驱动。中国经济增长周期可以简单地划分为两个互相联系的阶段：投资建设阶段与产能释放阶段。通胀压力在投资建设阶段积累。而随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐转换为产能释放阶段。这个阶段，随着产能的释放，各行业内的竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时，阻碍企业提价行为的出现与传染。相应地，通货膨胀压力逐渐减轻。这一模式很好地解释了1995年之后中国通货膨胀的五轮周期性变化。
  　　目前，中国经济正处于从投资建设阶段向产能释放阶段过度的转折点上。我们的模型显示，目前的经济周期十分类似于2004年4月的情况，工业结构、公司利润、货币供应量、新增信贷等指标呈现出与当时类似的形态与见顶顺序。当年，随着经济周期转为产能释放，轻、重工业增速之差在2003年11月见顶，企业利润增速在2004年7月见顶，相应地，通货膨胀在2004年8月见顶，并在2005年回落到了1%以下。近期的情况则是，轻、重工业增速之差在2010年6月见顶，企业利润增速在2010年11月见顶，预示通货膨胀的见顶回落是大概率事件。
  　　然而，央行仍在继续执行其过紧的货币政策，而这一政策在很大程度上阻塞了民营企业、小型企业获得金融贷款的通道，对实体经济运行造成了相当大的打击。
  　　总之，通货膨胀并非源于宽松货币政策，并且CPI逐步下滑是大概率事件；央行过分紧缩的货币政策并非控制通胀所必需，反而使民间经济付出巨大代价。为中国经济转型大政方针计，希望央行放弃进一步紧缩举措。

    过热是政府主导下的投资造成的，却要货币部门来收拾残局~
　　你这个模型，拿来写论文是可以的，要是做为制定政策的依据，就要误国误民了。

股市最危险的敌人不是通胀

　　A股在3000点上下震荡，投资者主要的担心，似乎集中在通货膨胀及其引发的紧缩性政策。很可能，投资者的担心用错了地方。2011年股市最危险的敌人不是通胀，而是业绩负惊奇。

 　　目前，按照分析师平均预期，全体A股上市公司在2011年业绩增长可能达到25%，蓝筹股沪深300指数成份股公司业绩也可达到22%。我们认为，这一预期过分乐观。
 　　公司利润受制于经济周期特点，而目前的经济周期不利于公司利润增长。
 　　为准确分析这一点，我们可以将中国经济周期简单地划分为两个互相联系的阶段：投资建设阶段与产能释放阶段。近20年来，中国投资增速常年维持在21%以上，远高于GDP增速，其占GDP的比例也渐次提高到45%左右。在投资建设阶段，重工业增速高于轻工业，同时，各个行业的兴旺景象都对上游行业提出更高的需求，导致景气从下游向上游传递。在这个过程中，许多行业产销两旺，不存在过多的剩余产能，以至于各行业、各公司不需要过多使用压价竞争手段，利润空间大，公司利润增速自然很高。
 　　随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐过渡到产能释放阶段。这个阶段，随着产能的释放，各行业内的竞争加剧，公司利润空间被压缩，增速相应下滑。
 　　现在，中国经济正处于从投资建设阶段向产能释放阶段过度的转折点上。这一判断有如下几个数据证据来证明。
 　　首先，重工业与轻工业增速之差在2009年11月达到最高点9.6%，之后持续回落，到2011年1月，已经下滑到0.7%，即将进入负数状态。其次，货币供应量增速也在2009年11月达到最高点，之后持续回落，目前已经降低到历史均值附近。在投资建设周期，对货币创造提出的请求高于产能释放阶段，所以货币增速变化很好地刻画了经济周期转变的情况。第三，上市公司利润增速在2010年9月达到最高点，之后持续回落，目前也已经回落到历史均值附近。
 　　这些经济指标的先后见顶回落，与历史模式有很好的符合度。在历史上，这些经济指标系列的序列表现对于经济运行特点变化有很好的预示作用。事实上，根据我们的分析，目前的经济周期十分类似于2003年年底时情况。当时，这些指标（以及我们监控的其他22个指标）呈现出类似的形态与见顶顺序。2003年，进出口增速达到惊人的37%，以钢铁业为代表的重工业发展速度极快，企业效益持续好转。相应地，通货膨胀逐步走高，从6月的0.3%升高到12月的3.2%。之后，随着经济周期转为产能释放，轻重工业增速之差下滑，通货膨胀也在7个月之后的见顶并开始回落。相应地，企业利润增速在5个月之后见顶。
 　　事实上，目前的企业利润前景可能比2005年更加暗淡。
 　　在产能释放阶段，中国的出口竞争实力大幅上升，人民币如果不升值，过剩供应将可以倾泻到国际市场上，带动进出口高速增长。2004年中国加入世贸不久，仍然在享受相关红利，出口占国际贸易份额远小于今天，人民币币值也保持稳定，国际经济发展势头也很良好，以至于2004年中国进出口在上年增长37%的基础上，再度增长35%。剩余产能在国际市场的消化很好地缓解了国内压力，也令上市公司可以享受更久的好时光。
 　　而今年，人民币处于不停顿升值过程，以美欧日经济为代表的发达国家经济发展状况远不能与2004年相比。按照我们的预测，今年出口增速可能不及去年一半。如此，在经济转入产能释放阶段之后，过剩产能却难以大规模地在国际市场消化。这必然体现为行业间白热化的竞争。如此，公司利润增速下滑的速度与幅度，很可能比2004年更甚。
 　　按照我们的个股分析，所分析的1600家上市公司的平均业绩增速可能只有6%-9%，远低于市场22%的预期。这一结论也得到我们宏观模型的支持。
 　　当然，利润减速很可能主要体现在下半年而不是上半年。上半年，投资者仍会津津有味地猜测政策走势，并给股市一段时间来上冲下突。下半年，如果我们的预测正确，真正的考验才来临。