公司网址的英文:首席证券内参2010-12-03

    国家统计局网站2日发布中国社科院世界经济与政治研究所徐奇渊博士的文章《对CPI指数讨论的回顾与评述》。徐奇渊在文中表示,他在此 前发布的《统计数据和主观感受:CPI是风动还是幡动？》引发激烈争论、进行了充分讨论后,对原文的估计方法进行了反思,认为原来的推断缺乏依据。

    徐奇渊在此前发布的《统计数据和主观感受:CPI是风动还是幡动？》中,根据对2006年1月份至2010年5月份的53个月度价格数据的 研究,认为在这5年当中,通过这种调整方式(可被视为人为调整的痕迹),CPI大约被系统低估了7％。这个推断的提出,引发了社会各界的高度关注。

    徐奇渊在《对CPI指数讨论的回顾与评述》一文中表示,《统计数据和主观感受:CPI是风动还是幡动？》发表后,他与多位教授、研究员、博士进行了讨论,并与国家统计局、基层调查队等相关人士进行了交流,受益匪浅。

    在大量的公式、表格和推算分析后,徐奇渊得出结论,《统计数据和主观感受:CPI是风动还是幡动？》一文所使用的估计方法存在问题:在样本 期较长的情况下,权重的年度调整可能导致变系数的问题,微小的权重调整将导致对截距项估计产生重要影响；在12个月的样本期内,虽然避免了权重的制度性调 整问题,但由于在短期中解释变量变异性相当小,数据的微缺性将使估计结果表现出严重的多重共线性性,从而使估计结果对公布数据的误差异常敏感。这些原因, 均对截距项的估计结果产生了不可忽视的影响,而基于此做出的推断则缺乏依据的。

    徐奇渊表示,《统计数据和主观感受:CPI是风动还是幡动？》的分析起到了抛砖引玉的作用,引起了这方面的一些争论,不过有关讨论还有待进一步深化。而本次讨论的最重要意义,在于帮助人们认识CPI调查的规范性和科学性,从而增强了统计数据的真实可信性。

    ●热钱流入。9月末新增外汇占款2895.65亿元，较8月增加19.19%，创年内新高。在9月外汇占款创新高的同时，9月贸易顺差大幅收窄，创5个月来最低水平。以“新增外汇占款－贸易顺差－实际利用外资＝热钱”的简单测算方法，“热钱”在重新大举流入。

    国家外汇管理局有关负责人10月14日表示，近一段时间，有观点以“新增外汇占款－贸易顺差－实际利用外资＝热钱”为测算方法，断言“热 钱”重新流入境内，这种分析方法有失科学，不但漏掉了服务、收益、证券投资等国际收支交易项目，而且在没有确定外汇占款构成要素及形成机制的情况下，将不 同范畴的统计数据进行比对，由此得出的结论也不可取，具有一定的误导性，不利于正确认识跨境资金流动情况。不过该负责人也承认，近期来看，我国资金流入仍 面临较大压力。

    ●“货币超发论”。 11月上旬，有媒体报导称，目前中国货币已经超发，这直接加剧了通胀压力。报导的计算方法是以M2减去GDP，由此得出结论：截至今年9月底，中国超发货币接近43万亿元。

    中国人民银行研究局局长张健华15日称,近期出现的“央行超发货币43万亿元人民币引发通胀”的说法没有依据，且去年中国M2/GDP大幅上升是特殊现象，不能因此得出中国的M2/GDP还会进一步攀升的结论。

    张健华指出,货币是个存量概念,国内生产总值(GDP)是个流量概念,两者不能直接相减,更不能用一个时点上的存量数去减今年前三个季度的流量数.

    张健华并称,货币与经济总量之间也不存在固定的最优比值.由于各国M2统计口径报导并援引他的话称,外汇占款太多,也是造成中国基础货币源 源不断增加的主要原因.从2002年末到2010年9月末,外汇占款由2002年底的2.21万亿元增加到19.5万亿元,增长率7.8倍;外汇占款占基 础货币的比例则由49%增长到了121%。

    ●发改委还将通胀“定罪”于游资炒作。发改委11月24日发文称，种种迹象表明，游资炒作和不法经营者采取欺诈、串通、哄抬、囤积等不正当手段操纵相关商品价格，是农产品价格上涨的直接推手。

    不过，统计局和农业部在上半年的争论中都否认了游资的炒作。国家统计局总经济师姚景源表示，农副产品价格上涨主要是天气原因，其不具投资品特性，没证据表明有“游资”进入。农业部也称，游资炒作不是大蒜、绿豆等农产品价格上涨的主要原因。

第一阶段

第二阶段

第三阶段

10月14日，国家外汇管理局有关负责人表示，有观点以“新增外汇占款－贸易顺差－实际利用外资＝热钱”为测算方法，断言“热钱”重新流入境内，这种分析方法有失科学。

11月17-29日， 国务院召开三次会议研究控通胀、稳物价问题，并出台稳定物价的16条措施。

11月26日，国务院办公厅部署成立6个国务院督查组，从11月29日至12月20日，赴18个省、区、市，督促、检查当地落实国务院通知情况。

11月29日，央行副行长马德伦称，希望尽早推出国际板。

央行官员11月9日出面表态称“中国货币超发论不科学”，否认会因此引致高通胀。发改委价格司副司长周望军11月10日接受中国政府网专访时则称，货币超发等因素导致了物价上涨过快。

10月20日-11月16日，央行加息一次，并三次上调存款准备金率。

据路透社消息，发改委11月30日称，近期稳定消费价格总水平的工作取得了初步成效，目前还没有必要在全国范围内实施临时价格干预措施。同时，发改委在其网站上发布新闻稿称，即使在必要时采取价格临时干预，也不会改变市场经济条件下企业定价的自主权。

11月15日，中央行研究局局长张健华称,近期出现的“央行超发货币43万亿元人民币引发通胀”的说法没有依据。

11月22日-11月26日，发改委五天连发九文稳定物价。

12月1日，央行副行长杜金富在巴黎欧洲金融市场论坛上表示，央行已提高了政策针对性，采取了公开市场、利率、存款准备金率等手段，令货币政策向稳健性转换。目前这些政策已取得了良好的效果。

11月9日，发改委主任张平表示，估计今年的物价指数要稍微高于年初制定的目标3%。这也是国家部委有关负责人首次表示今年物价涨幅会超3%。

11月22日-26日，人民日报五天连发五文宣传宏观调控、稳物价政策。

12月2日，中国央行货币政策委员会委员李稻葵认为当下中国可以从调整宽松的货币政策着手，减缓货币存量的增长速度，还应该有序将银行里的存款引导出来，扩大股市，也要有序地让资金出国投资。

对于困扰中小企业多年的融资难问题，证监会副主席姚刚近日表示，证监会正在研究修订境外上市的有关规定，支持中小企业直接到境外融资上市。未来要提高证券业对外开放的水平和质量，支持本土证券期货经营机构开拓境外业务。

夏斌呼吁降低中小板上市门槛

央行货币政策委员会委员夏斌2日在第八届中小企业融资论坛上建议，适当放宽拟登陆中小板企业的资本金额度，将5000 万元调整到3000 万元。并建议将债券市场统一交给证监会管理，避免违规资金进入市场交易。

今年主办券商牌照获批明显提速

据知情人士透露，在监管层发出“新三板市场将成为继创业板之后中国加快多层次资本市场建设的重要内容”的信号后，今年主办券商牌照获批明显提速，另有多家主办预备券商年底前有望“转正”。同时，券商盼望已久的新三板市场做市商制度或将于明年两会前后推出。

    ●中金公司：2011年投资主线仍将是新兴产业机遇。虽然12月中小盘个股将显著分化，将面临政策紧缩力度超预期与估值、减持压力三重叠的风险，但总体而言，新兴产业（以小盘股居多）机遇仍将是2011年投资主线。

    ●国泰君安：继续看好创业板和部分中小板股票。不受宏观调控政策影响，其下游主要都是“产业升级”类行业，未来表现空间较大。

    ●平安证券：小盘高成长股仍将是未来一段时期的选择。总体来看，由于面临政策紧缩忧虑的环境，市场的上涨空间受到抑制；而非常低廉的利率水 平以及宽松货币政策所累积的流动性，则在一定程度上封锁了市场的下跌空间，因此，在这样一种情况下，市场的运行轨迹只能是上冲下突，震荡前行。而对小盘高 成长股的追逐仍将是未来相当长一段时期的必然选择。

    ●渤海证券：继续认为中小盘题材股值得投资。继续看好LED行业，触摸屏相关的上市公司，智能控器行业，新型显示器件AMOLED行业以及功率器件铝电解电容。

    11月中旬以来沪深股市大幅回落，那些刚成立、将给二级市场带来约千亿元“新增血液”的新基金们，如何在波动的市场中把握结构性机会建仓，成为目前最为迫切的问题。

    “新兴+消费”是首选。广发行业领先普通股票型基金的基金经理刘晓龙认为，前期市场大幅下跌释放了积累的压力，有望为后市上涨蓄势，估值水 平的回落也有利于新基金的建仓。长期看，战略新兴行业和内需消费相关行业发展速度较快，成长性投资已成为市场共识，这也是广发行业领先基金的主体方向。

    “非周期”类股的机会大于“周期”类。11月9日才成立、创今年募集纪录的华商策略精选偏股混合型基金的基金经理孙建波也表示，目前非周期 股的机会相对大于周期股，中长期依然看好大消费、战略新兴产业、通货膨胀三大投资主题。具体而言，他看好非周期股里的医疗卫生、消费品、商业旅游，还有一 些IT类的成长股，以及战略新兴产业受益品种。

11月以来，伴随着股市大幅下挫，上市公司大小非减持行为亦明显增加。统计数据显示，当月共有108 家上市公司发布了重要股东（包括个人和公司股东） 减持公告， 公告减持规模达180.21 亿元，环比放大49.44%，创今年以来新高。

而从限售股解禁规模看，七月以来A 股解禁市值呈现逐月放大态势。七月、九月、十一月分别为0.11 万亿元、0.18 万亿元、2.34 万亿元。虽然解禁不代表一定就会减持，但在公司股价节节攀升的背景下，持股成本极低的大小非显然不会放过任何一个套现良机。

此外，上月初刚开启首发限售股解禁大幕的创业板公司亦逐渐引起市场关注。统计显示，当月共有11 家创业板公司发布了重要股东减持公告，公告减持股份数合计达0.21 亿股，按交易平均价或变动期间股票均价计算，公告减持市值达6.2 亿元。进一步统计发现，创投公司是创业板减持的主力。

    全球对冲基金管理机构正在扩大它们在亚洲、特别是香港的存在，希望在投资者对该地区兴趣大增的时候筹集更多资本。

    在亚洲打出招牌的知名公司中，有索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management LLC)、Viking Global Investors和GLG Partners LP等。

    有一个现象说明对冲基金急于对中国下注：在香港向对冲基金出借股票、供它们做空而产生的收入，最近已经超过了日本在这方面的收入，在过去，日本是此类交易最多的亚洲市场之一。今年10月份是香港这类收入首次超过日本。

    此次对冲基金蜂拥来到亚洲并不是第一次。很多公司在2006至2007年就在亚洲设立了办事处，但在随后的全球金融危机期间，这些办事处不是关门大吉就是大幅缩减亚洲业务。

    过往的经验教训引起广泛的担忧，即眼下对冲基金涌入亚洲是否可说明热钱流入了一个资深投资者需要勉力维持收益的地区。亚洲市场与欧美比起来相对较弱。韩国等市场明令禁止卖空行为，而澳大利亚等市场对此也严格设限。

    一些亚洲国家和地区政府正在实行有限的资本控制，以应对寻找更高收益的资本洪流。美国和日本的定量宽松政策加快了这股现金流的涌入速度。

    很多对冲基金正在亚洲运用类似战略，这些战略可能使它们在亚洲这个流动性较差的市场中更难赢利。亚洲市场上有近三分之二的资本采用的是多空策略，也就是说基金既可以做多也可以做空股票，而全球市场上只有三分之一的资本采用这种多空策略。

    欧元区处于危机之中，中国正在收紧政策以反击通胀，针对美联储)的批评使货币政策走向面临不确定。但全球股市在10月份上涨近20%后，目前仅较11月高点小幅回落。股市为什么表现得这么有韧性呢？

    首先，据国际货币基金组织预测，全球经济有望今年增长4.8%，2011年增长4.2%。这样的增速或许慢于危机前不久超过5%的速度，但 高于 1980年以来的平均水平。就连欧元区的危机也没有中断增长：以德国为例，其统一后最快的经济扩张将会给整个欧元区的GDP起到推动作用。

    其次，相比昂贵的核心国家政府债券和投资级公司债券，股票显得便宜。据摩根士丹利估计，2011年欧洲股市的股息收益率为3.8%，而债券 收益率为3.4%。前者是后者的1.1倍，远高于90年平均值0.75倍。因此可能还有更多资金流入股市，即使按花旗集团估计股市相对于2011年预期利 润的市盈率是12倍，从基本面来看显得并不便宜。

    第三，很多国家超宽松的货币政策可能造成通货膨胀，这将有利于股市而不利于债市。美联储的量化宽松计划将继续向风险资产注资，加息还很遥远。

    风险当然是有的。公司已经大幅削减成本，利润率进一步扩大潜力有限。据瑞士银行计算，美国公司利润的GDP占比已经接近危机前峰值。与此同 时，过去股市投资者对信贷市场问题的反应不够迅速。一些人担心，要是有新的问题出现，政策制定者或许已经没有足够的火力加以应对。

    但考虑到公司扎实的资产负债表、稳健的利润，以及经济复苏可能持续（排除欧元区崩盘），哪怕复苏道路并不平坦，股市的走势应该会得到维持。

    金融危机之后，中国加快了人民币国际化的进程。首先是扩大人民币跨境贸易结算试点；其次是增加双边货币互换协议；还有就是一系列金融体制创新，包括国际板、香港人民币离岸市场建设等。

    不过，近来上述改革进程却有放慢脚步的迹象，原因固然很复杂，却与当前的热钱肆虐局势息息相关。

    ●10月27日，香港人民币跨境贸易清算行中银香港突然宣布，人民币贸易结算兑换额度已用尽。香港财经事务及库务局局长陈家强表示，额度用完是由于使用人民币做跨境贸易结算的客户增加。

    ●但一位接近央行的人士这样表示，“今年10月以前，中银香港的人民币额度只用了20亿，但是在10月的前两周，就暴涨了60亿。我们并未发现贸易发生额相应的增长。”

    二者的冲突指向一个结论：很多结算额度未按规定用到贸易项下，而事实上是在套利、套汇推动下的变相资本回流。知情人士透露，央行对此结果并不满意，因此近期在人民币跨境贸易结算试点的管理框架下，扩大对香港的人民币供应额度，“是不大可能的”。不仅是供应额度，在货币互换协议下，金管局要取得人民币等于从央行“借款”。

    在清算额度的使用存在疑点的情况下，央行对于新的“借款”利率、还款期限的条件可能会更严格。此外，此前盛传的“小QFII机制”也显得有些“不合时宜”。一位接近央行的知情人士透露，“小QFII最近可能出不来了，外管局和央行都在全力打击‘热钱’。”由此来看，热钱肆虐已经让部分人民币国际化改革陷入停滞。

    热钱问题光靠堵是没有用的，堵的方向不是开放的，而人民币要国际化，不可能只把人民币轰出去，但热钱流进来却被堵住。因此，解决问题的办法不是设卡子来堵，而应该从根本上、从机制上来解决问题。

    国内CPI的持续走高让各大机构纷纷调高了通胀预期。

    日前，瑞士信贷亚洲区首席经济分析师陶冬表示，在全球量化宽松的大环境下，中国经济未来仍面临较多不确定因素。他认为，中国已经错过了控制 通货膨胀的最佳时机，通胀预期已经大幅度上升，这将无可避免推动新一轮通货膨胀的上扬，中国面临的是一轮中烈度的、持续的通胀。需要值得关注的是，这一轮 通货膨胀将持续多久。明年中国会面临通货膨胀半失控的危机。尤其是CPI在明年六七月份会突破6%，接近6.3%。而这也未必是这一轮通货膨胀的顶部。 而明年下半年以后的通货膨胀水平，不仅取决于夏粮的收成和中国总体经济的走势，也取决于全球商品经济的走势和全球货币政策的互动。本轮通货膨胀程度一定会 超出目前市场及政府的想象，货币政策紧缩仍将延续，中国至少还会上调利率150个基点，上调存款准备金率150个基点。对于银行信贷方面，央行并不会放松 对于信贷额度的控制，收紧流动性是明年央行对各大商业银行的最高指示。

    10月的外汇占款刚刚创30个月来的新高，11月的状况也不容乐观。根据广东社会科学综合开发研究中心主任黎友焕的监测，11月半个月短短15天内，通过地下钱庄流入国内的热钱，比10月整个月暴增30%。黎友焕的数据来自对全国100个地下钱庄的监测，他是截至目前，中国唯一获得官方委托调查地下钱庄活动的学者。

    事实上，监测数字的变化从8月开始。黎友焕的记录中，9月热钱流入比8月增加了17%－18%，10月比9月又增加了23%－24%，如果 按照现在的速度，热钱流入很有可能比10月翻倍。一般来讲，通过地下钱庄流入内地的热钱几乎都来自于香港地区。实际上，这次进入国内的热钱不仅数量庞大， 其资金来源亦呈全球化趋势。黎友焕及中银香港分析师黄明都纷纷指出，现在既有来自欧美的资金，也有来自日本的热钱。其可能原因是东南亚其他国家由于低利率，与中国内地有利差，很多资金都进来了。黎友焕指出，涌入内地的热钱有60%－65%进入商品市场，30%左右流入股市。

    在中国央行三令五申之后，热钱仍然大规模流入内地市场，这反映了当前国际资本市场对人民币升值和中国市场大势的判断。在此形势下，中国在传 统思路下对热钱的围堵可能不管用，只会形成以一国之力面对全球货币的情况，最后很可能有导致中国采取极端的资本管制措施。根本的解决方式，还是实现人民币 完全可自由兑换，推动国内资本大量走出去，拓展人民币的国际市场空间。

    国内的通胀形势愈演愈烈，再次加息的传闻更是满天飞。国务院发展研究中心研究员吴庆表示，“北京餐馆今年菜牌最少都两三成这样来加，统计局的数据跟普通市民感觉相差太远了。”

    目前更复杂的是，民众对通胀的预期已开始自我实现。在外有欧美狂印钞票导致热钱泛滥，而内又有银行信贷超常规增长，令游资剧增，未来大量资 金追逐有限商品的通胀潮，势将愈演愈烈。一旦控制不力，物价随时有失控之虞，陷于恶性通胀。国务院温总理此前严肃表明对严控通胀的重视，“限价令”等行政 措施一波接一波，以显示控制物价的决心。不过，严打通胀最有效的工具是加息以收紧银根，以及限制货币新增供应。

    然而，加息等严厉货币政策，虽然可控制通胀，但同时却是个双刃剑，对经济增长打击甚深。

    吴庆表示，紧缩银根对物价影响会有时间差，“现在控制，也要一年后才能见到效果”。但同样仰赖信贷滋养的经济动力却会即时减慢，“现在最担心是，通胀还没打下去，经济却往下掉了，结果痛苦更大”。他坦言，若这其中的政策力度拿捏不当，即会陷入通胀高企经济低迷的“滞胀”困局中。 中信证券首席经济学家诸建芳也认为，解决通胀将是明年政府经济决策中的重中之重，不过现时又有传闻称，中央愿意容忍明年的通胀率达4%，反映的是到现在中 央还没有最终立场。“纯粹从数字考量，即使4%的通胀也不是超常，但显示的态度却让人警惕。”他担心当局在打压与容忍两极摇摆不定，最终会导致政策互相矛 盾，反而带来长远的不稳。

    现在的问题相对于11月份之前，是危机从它的确定性和唯一性再次变得不确定，不唯一，也就是说，自11月25日国务院常务会议确定四季 度经济工作以“控通胀”为纲，全力以赴控制通胀之后，一个多月以来，通胀危机是政府应对的重中之重，但随着欧债危机的发酵，世界经济增长的前景再次面临变 数，朝鲜半岛乃至整个东北亚地缘冲突的扩大增加了中国周边的不确定性，使得影响中国经济发展的挑战复杂化，政策的选择不能再是唯一性，也增大了政策的困惑 和执行的难度。

    但对股市而言，却是阶段性的好消息，毕竟，单一方向的紧缩调控力度要缓和，政策的执行从落实到它的立竿见影来得太快，也导致了它的副作用也很明显，股市是一个预期市场，预期的快速兑现或者过度地兑现必然导致物极必反。

    国际因素这个次要矛盾短期内变成了关键的少数，甚至不能排除它未来进一步扩大而再次影响主要矛盾地位的可能。

    需要明确的是，目前决定中国经济和股市表现的主要矛盾仍然是内因，但外因的突变使得内因对中国经济和股市影响权重边际作用下降，政策不得不 更关注那些突变因素带来的不确定性影响，特别是欧债危机，不同于已经兑现的美元流动性问题，欧债危机的扩散再次冲击了作为中国最大出口市场的欧盟，影响我 们的外贸，进而直指曾经被视为没有多少风险的GDP增长，而GDP的稳定增长是政府一切调控措施的前提条件，虽然美国经济也在复苏，但美国经济复苏想象空 间的有限性，冲抵不了对欧债危机扩散的“无限夸大”，以至于德国和法国都要被牵扯进来，因此，中国国内的紧缩政策将不得不更多地考虑外部风险扩大对中国经 济增长的影响，政策的观望成为必然。

    最后，朝鲜半岛局势虽然不至于失控，但中国经济复苏的“不稳定性”决定此时决策层的政策选择要异常小心，不能自乱阵脚，这是外部风险问题对国内紧缩政策持续加力的制约，迫使决策层必须充分考虑和观望。

    而国内问题虽然没有外部的突变这么复杂，但在控物价，压流动性取得了一定的效果之后，后续的手段如何保证调控效果的可持续性是一个挑战，而 且既然前期的政策初见成效，调控的迫切性也就不那么明显，手段有限就不能过度消耗，环境不明就不宜盲动，综上所述，短期来看（中央经济工作会议之前），内 因仍是主导，但外因突变导致其影响权重相对增加，而国内调控政策的效力逐渐钝化，这些都在制约国内调控政策进一步紧缩的力度，市场的预期将从此前高频紧缩 状态下，恢复到平缓观望的阶段中，行情反弹的空间存在。

    央行再次向证监会“求援”。继副行长马德伦呼吁“尽快推出国际板”后，央行货币政策委员会委员李稻葵则强调要“通过扩大股市的方式，把 资金逐步地引出来”（但证监会至今未对央行的“求援”做出正面回应，除了“慢条斯理”的继续“探索”国际板推出的条件外，在现实的扩容方面，也仍然是“按 部就班”，并未出现“大跃进”的迹象，这方面的问题，博览研究员下周继续跟踪、研究）。

    与一般理解不同，博览研究员对《人民日报》“海外版”的“特约评论员文章”，或者“专访”究竟能够在多大程度上代表政府的“政策导向”，并不太“看好”，具体原因，详见昨日《“党报连续力挺股市”政策“含金量”不足》一文的分析；

    引起博览研究员重视的，仍然是管理层在紧缩流动性方面，所流露出的，在短期高频紧缩取得一定成效，但也快速透支了后续调控空间与手段之后， 对其他“吸纳流动性途径”的“求变与求援”，这在某种程度上“暗示”出高频紧缩短期“难以为继”，政策高压或暂时缓解的迹象，为A股反弹“腾出政策空 间”；

    另一个重要动向，仍然来自尚未明确会期的“中央经济工作会议”。越来越多的传闻显示，决策层对明年经济形势的判断、对政策目标的制定，似乎 仍有许多待商讨、待统一的问题，究竟是强调“控通胀”，还是强调“保民生”？“保增长”是否转变为“稳增长”？是否继续强调“保八”？货币政策是否确定回 归“稳健”，又用怎样“积极”的财政政策来“配套”？信贷“保持”7万亿上下？M2增速从今年的17%下调至15%？

    总之传言日多，但与小道消息、专家言论的频密相反，决策层和主流媒体对此却鲜有明确的涉及。

    而官方“行事的低调”，难免令人“遐想”——近期突变的国内外政经形势，增加了决策层拿捏明年政策基调的难度。

    博览研究员昨日分析指出《中央经济会议前，政策“释出”和缓迹象！》，而上述以及其他一些新近产生的变化，增加了“紧缩政策阶段性观望、和缓”的概率。

    那么，博览研究员认为的政策高压的暂时缓解，为A股反弹“腾出政策空间”，其传导路径是怎样的？实际上，从各部委最开始在“紧缩货币、严控 物价”初期的“互相推诿”责任，到11月中旬前后“争先恐后”的高频落实紧缩政策，再到12月初，展露出“和缓”迹象，主要矛盾已经转向国内因素的A股， 也随之走出“暴跌—横盘—（有希望）反弹”的路径。

    既然博览研究员对此前行情的定性是，紧缩调控政策成为阶段性行情的主因，那么有关部门在落实政府政策，进而影响市场预期变化的这一过程当 中，其不同的发展阶段，不同的政策侧重点自然会引起市场走势的变化，在政策高速落实推进的时期，市场的预期要逐渐接受高频调控的现实，从而扭转此前通胀预 期主导下行情暴涨的格局，正是因为紧缩预期占主导，通胀预期位居次席，自11月12以来暴跌的格局也就形成了。

    到现在，当各部委在后续政策落实上存在着时间上的延缓，暂时不再加力，而中央政府更需要重新评估和确认经济政策环境的情况下，如果没有新的突发事件的打断，政策的观察期会持续一两周，在此期间，随着调控预期的缓和，通胀预期对行情影响权重的修复，行情将出现反弹。

    未来需要评估的是，中央经济工作会议在明确明年的政策基调，市场预期完成政策确认和重估之后，会否导向一个新的阶段，也就是从预期政策会否 加力，加到什么样的程度这个层面的猜测，变为在政策的基调明确以后评估政策效果的真实情况，再来确认未来究竟是通胀形势不可避免主导市场预期，还是紧缩政 策调控战胜通胀主导预期。

    博览研究员此前分析目前A股处于“流动性通胀行情的调整期”，而现在这个“调整期”面临一个新的变化——再次出现“从政策再确认”到“预期再重估”的过程，而我认为，这个过程蕴含着反弹的“空间”。

    博览研究员昨日（12月2日）分析，由于政策显露出要观望外部经济形势变化（特别是欧洲危机的新进展）的负面影响，同时观察国内高频率的“政策紧缩、打压物价”的后续影响效果，因此，流露出政策趋缓、观察的迹象，导致此前行情暴跌与近期横盘的政策紧缩压力放缓。

    本内参此前对这个第二阶段“调整期”的判断，主要依据两个方面：

    第一，所谓的“第二阶段”，标志性特征，是决定A股行情的主要矛盾，从外因转移到内因。也就是由外部的流动性泛滥刺激国内通胀预期发作的这一阶段，进入到国内的货币紧缩与国内通胀预期作斗争的阶段。

    第二，所谓“调整期”的成因，是推动外因向内因加速转变的，是国内高频率的货币紧缩与物价调控，也正因为这种高频率的调控导致投资人预期被货币紧缩和物价调控绑定，通胀预期对行情的推动能力被压制，市场陷于调整。

    因此，博览研究员对 “调整期”主要矛盾主要方面的判断是——（货币、物价）政策的紧缩，通胀预期成为次要方面，而现在，政策紧缩的力度和频率缓和以后，主次方面之间对行情的 影响力“重新博弈”，必将引起投资人预期的“重估”——二者之间谁会在未来一段时间主导市场？

    特别是，中央经济工作会议的临近，使得政策力度、频率的再确认成为未来一个阶段的焦点。因此，博览研究员才强调，应该关注近期呈现出的政策新动向上。换言之，政策现在为什么要观望?

    1、物价形势初步出现“调控见效”迹象。发改委近期宣传农产品价格稳定、回落，这使得控通胀政策的紧迫性，不再像半个月以前那样紧迫，可以有时间来评估政策后续的效果及其持续性。

    2、流动性紧缩问题上，一方面，货币当局和中央政府都需要观察前期政策落实后的影响如何，另一方面，既有货币调控手段逐渐“失灵”，继续加力也“尚需时间”。

    就货币调控手段来看，央行调控流动性的手段频率过高之后，政策工具的使用空间快速递减，甚至某些工具几近失灵（本周公开市场操作再现地量， 央票的周发行仅为20亿，导致本周400亿到期资金仅被回笼5%。由于正回购继续暂停，本周实现净投放380亿元。而此前两周央行已分别投放740亿和 560亿元，近3周来央行已向市场注入流动性合计1680亿元，超越了之前4周共计1535亿元的净回笼量），不得不谋求新的途径，这才出现了从马德伦到 李稻葵反复的强调、呼吁股市扩容来对抗流动性，分担央行的压力的情况。其结果是，由于政策工具的失效，政府需要时间重新寻找或启用新的吸纳流动性的“池 子”，这需要时间。

    就政策落实后的影响而言，快速紧缩流动性、和同样高压的“物价控制”政策，已经体现出它的负面效应，虽然尚未看到更多关于紧缩流动性后企业 生存环境恶化的消息，但可以肯定，随着控制物价，甚至行政限价的越来越多，CPI的增幅被控制以后，企业转嫁生产成本的空间被压缩，但成本的上升却没有办 法像行政干预物价那样马上被封杀住，此时CPI增速受限，PPI继续上行，企业毛利率必然受到影响。如果此时继续紧缩货币，无论是加准备金还是加息，企业 生存空间的恶化是必然的。而新产生的外部经济不确定风险的增加则已经开始制约国内货币政策收缩的空间和力度。

    另外一个消息实际上也在佐证，政府过分严厉地控制流动性，过分高调地抨击热钱带来的负面效果，就是香港已经开始担心中央政府打击热钱会否影 响香港作为人民币离岸中心的优惠政策。以至于香港金管局局长不得不一方面否认有6500亿热钱在香港囤积，不会冲击国内流动性环境，另一方面，紧急与中央 政府沟通，了解政策意图。

    因此，无论是从控制物价，还是收缩流动性这两个方面来看，短期内，继续高频调控的可行性与必要性都已经不足。政策进入观察、观望期是必然 的!特别是中央经济工作会议作出新的政策决策，也需要评估前期政策效果再来作定调，在这种情况下，我们会看到，各个部委在针对物价、通胀，和流动性形势等 诸多方面，其政策动态也进入一个新的阶段。

    就像经典电影《逃狱惊魂》中的托妮•柯帝士和西德尼•波蒂埃那样，股票和商品像是被强行绑在了一起，它们极力想要分开却又无法挣脱。

    在过去几年中，许多投资者都断定石油、玉米和黄金等商品提供了能够分散掉股票风险的独立收益。但是股票与商品之间的相关性——它们的价格一起波动的程度——在许多情况下是近30年来最高的。

    瑞银环球资产管理称，今年，标准普尔500指数中，约40%的周波动可以用能源价格的周波动来解释。这是过去5年中类似指标水准的2倍，过去20年中类似指标水准的约20倍。

    股票与商品之间的某些联系显得很异常。近期，原糖期货和标准普尔500指数的月相关系数达到了67%，这是仅仅6天前水准的10倍多。这是今年原糖期货价格与股价的相关性第三次激增至60%以上——比其低于20%的长期平均水准要高得多。

    糖价和股价究竟是怎么联系起来的呢？糖现在既是一种能源商品，也是一个增长热点，因为巴西大部分的甘蔗都被用于生产乙醇了。这种汽油添加剂与原油价格相联系，而原油价格又对货币政策和全球经济增长很敏感——驱动股价的同样是这些因素。

    还有另一个不那么明显的因素在起作用。这就是演算法交易——根据数学模型自动买卖各种资产。演算法交易不了解、也不关心为何两种资产的价格 会一起变化，它只能识别出它们正在这样变化。一旦电脑认为这种价格关系将会维持下去，其他交易者——包括电脑和人类——往往就会加以注意并照做。这可能是 事实，不管某种相关性是否由基本经济因素驱动。

    我们已经到了一个恶性循环的节点，演算法交易会自动设计程式，它会逐步发展以追踪这些关联。这筑起了一道货币高墙，迫使其他人的行为遵循同一种模式。

    另一类商品——工业金属——似乎对某些不寻常的目标有磁力。据瑞士信贷银行的全球资产组合策略师麦金托什称，近几周，鞋类制造商耐克和速食巨头百胜餐饮集团的股价与铝、铜和锌的价格波动相关性都牢牢稳定在60%左右。今年5月以来，这种相关性大约翻了一倍。

    当然，相关性不代表因果关系；这可能是一种巧合。但美银美林称，较高的商品价格往往表明全球经济正在健康增长。股票投资者的信心也在强劲反 弹。比安科说，由于标准普尔500指数中的许多公司都是大型商品生产商——或为其他大型商品生产商供货——因此与过去相比，它们的收益与商品价格的关联更 加紧密。

    此外，定量宽松货币政策——美联储大量购买债券——和全球经济复苏令几乎每种资产的价格都看涨。但在过去的经济拐点，股票和商品的价格相关性比现在要低。

    在可以预见的未来，将会有许多时期出现货币如潮水般同时涌出和涌入所有资产的情况，此时风险分散策略将会失败。你投资的时间越长，现在的风 险承受能力就必须越强，因为风险分散策略在短期将持续表现为失效状态。但是，风险分散策略的作用会随着时间的推移重新显现出来。

    而你可能已经身处商品繁荣大潮的风口浪尖而不自知。按照通常假设，一般个人投资者的商品投资比例都是零。但多数投资者都通过股市间接承担了商品风险。

    如今这种风险已急剧上升。与过去相比，现在你通过股票承担的商品风险要高得多。

    所以，如果你还没有在资产组合中加入一大堆商品，也不用着急。多种不同资产提供的风险分散效果已经显著降低了。这样做的好处比你想像的小得多。