tracert -d:并购溢价支付风险对并购换股比率的影响分析

陈  娟　耿成轩　卢振业

换股并购是企业并购中的一种重要形式，即主并公司通过增发股票来交换目标公司的股票，使目标公司的股东成为主并公司的股东。在换股并购中，换股比率的确定是企业并购成功与否的关键，因为换股比率的高低直接影响并购双方股东每股的收益。在大多数情况下，每股收益的高低直接影响股东报酬的高低。因此，我们可以把每股收益不稀释作为确定换股比率的前提条件。

　　在企业并购中，对主并公司股东而言，换股比率越小越好，而对目标公司股东而言，换股比例是越大越好。因此，在每股收益不被稀释这一约束条件下，应尽量寻找到主并公司可以接受的最大临界比例和目标公司的最小临界比例，影响换股比率临界值的一个重要因素就是并购溢价的支付风险。溢价支付风险如何影响换股比率，这是本文研究的问题。

一、并购溢价与换股比率的关系

　　公司并购溢价，是指收购方公司为取得目标公司的股权，向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。股票并购发生的前提之一，是并购后企业股东所拥有的股票价值大于并购前两企业股东所拥有的股票价值之和，即存在并购溢价。换股比率的确定过程，就是并购溢价在双方之间的分配过程。如果主并方用较高的比率换取目标企业的股票，会对主并方股东不利而对目标企业股东有利；只有主并方把该比率确定在双方均得利的水平上，并购协议才能达成。

　　对于上市公司，其并购前价值可采用市场价值法确定，即用并购信息披露前某时段的股票市场平均价格与流通在外的普通股股数的乘积来表示。设A、B两企业皆为上市公司，其中A为兼并方，B为目标企业，用Va、Vb分别表示并购前A、B两企业的内在价值，ΔV表示A、B两企业的并购溢价，Na、Nb表示A、B两企业流通在外的普通股股数，Pa、Pb表示A、B两企业并购前某时段股票每股平均市价，则

      Va=Na×Pa

      Vb=Nb×Pb

　　用R表示一股B公司股票可换得A公司股票股数，设Pab为并购后公司股票每股市价，则：

　　且 Pab≥Pa；Pab≥Pb×

　　由此可得出

　　但并购后，目标企业股东的所有权转移到了并购企业，成为并购企业的新股东，从而有可能改变并购企业原控股股东对企业的主导控制权。设并购方A公司最大股东持有A公司普通股比例为m，B公司最大股东持有B公司普通股比例为n，为保持A公司最大股东对并购后公司的控股地位，需要

    R×n×Nb≤m×Na

　　即 R≤k×Na/Nb，k=m/n

　　因而换股率的可行域为：

　　通常，兼并溢价越大，则该区间也越大，谈判的余地也越多。显然，A公司希望换股比率越低越好，B公司则希望尽可能地抬高换股比率。最后成交的换股比率取决于双方的谈判能力。

二、溢价支付风险分析

　　并购公司向目标公司支付溢价，取决于目标企业的发展前景以及并购后可能产生的协同效应，如果并购公司不考虑目标公司发展前景的不确定性和溢价产生的条件而盲目支付溢价，并购公司会为此而损失部分溢价、全部溢价甚至更多，这就是溢价支付风险，产生溢价支付风险的原因是多方面的，综合考虑上市公司的并购环境，主要有以下几个方面：

　　（一）缺乏科学的并购战略。公司并购必须制定详细的并购战略，如果并购公司缺乏事先策划，在缺乏合理并购战略的情况下向目标公司的股东支付溢价，则并购活动的失败在并购活动前就已经注定了。

　　（二）并购双方的状况及相应的环境条件不协调。一般来讲，并购双方的状况及相应的环境条件不协调是一种普遍现象，在这种情况下，溢价支付风险的大小多取决于并购后的整合状况。

　　（三）目标公司的实际价值低于评估价值。如果在并购开始就产生了目标公司价值高估现象，使目标公司的实际价值与评估价值之间相差太大，那么并购后产生溢价支付风险的可能性就比较大。

　　（四）投资实际收益率低于预期或资本成本。如果并购目标公司后实际收益率低于预期收益率或资本成本，则意味着目标公司的评估价值高于未来的市场价值，即产生的协同效应不能弥补所支付的溢价，从而产生溢价支付风险。

　　（五）溢价支付降低了收购公司的获利能力。如果并购支付的溢价数额过大，并购公司的收益率恢复缓慢，产生溢价支付风险的可能性就会增大。

　　（六）通货膨胀率的上升超出了预计标准。如果目标企业未来的净收益达不到预期的标准，收购公司就必定会损失其部分收购溢价。但在预期净收益率不降低的情况下，由于通货膨胀率的上升,同样会造成净收益贬值，产生溢价支付的风险。

　　（七）溢价支付使得收购公司股票的下降幅度过大并一直难以回升。绩优公司收购一个业绩较差的公司后，股价在一定时间内有一定幅度的下降是正常的，这种并购后股价的暂时下降会随着协同效应的产生逐步回升。如果并购后收购公司股票价格下降幅度过大并一直难以回升，即使并购会产生协同效应也难以补偿因股票下降造成的公司价值损失，必然会产生溢价支付风险。

三、溢价支付风险对换股比率的影响

　　溢价支付风险的估计，影响着换股比率的确定。要对溢价支付风险进行综合的估算，目前还比较困难，通过对上一节的分析，我们知道溢价支付风险的主要原因，其中第三个原因常常发生。下面例子可观测溢价支付风险对换股比率的影响。

　　假设A公司准备并购B公司，并购前Ａ公司每年盈利以5%的速度增长，A公司对B公司价值估计过高，预测并购后因协同效应，盈利以8%的速度增长。下面我们分析，A公司在没有高估B公司价值和高估了B公司价值的两种情况下，换股比率的确定情况。

　　假设Ａ公司和Ｂ公司并购前的财务状况如表1，A公司最大股东持有A公司普通股比例为11%，B公司最大股东持有B公司普通股比例为9%。

　（一）估计并购后盈利仍以5%的速度增长。并购初期，两家企业一般按原状经营，盈利额不会有太大的变化，盈利增幅维持原状，假设并购后，公司盈利为240万元。按换股比率区间的计算方法可知，换股比率区间为（假定市盈率保持Ａ公司的市盈率）：

因此R的取值区间为：[0.568,1.25]

　　则不同的换股比率下，Ａ、Ｂ公司原来股东的初期每股收益变化如表2：

　　在某一特定的换股比率下，公司Ａ的股东每股收益为：240/（25万＋4万×换股比率），对Ｂ公司原股东而言，由于按换股比率换成Ａ企业的股票，所以并购后Ｂ公司股东实际的每股收益为Ａ公司股东的每股收益乘以换股比率。

　　从上表可以看出，随着换股比率的增大，公司Ａ原有股东的每股收益下降，当达到换股比率上限（本例为1.25）时与并购前一致，在换股比率的区间内，Ａ公司股东的每股收益均超过并购前8元的水平，而Ｂ公司股东的每股收益均小于并购前10元的水平；而当换股比率超过上限时，Ａ公司股东的每股收益较并购前减少，而Ｂ公司股东的每股收益较并购前增加了。

　　如果考虑并购后企业盈利增长幅度不变，只考虑并购对近期每股收益的影响，那么企业在决策采用哪一种换股比率来并购另一企业时，只要出现每股收益下降的情况，就会作出放弃的决策。

　　（二）估计并购后盈利仍以8%的速度增长。承前例，假定换股比率为1.375∶1，即公司Ａ以相当于每股110元的价格交换Ｂ公司的股票，则并购后的每股收益由8元降到了7.87元。如此，似乎Ａ公司应放弃这一决策，但是考虑并购后因协同效应，企业盈利以8%的速度增长，企业则仍然会作出并购的决策，并购后5年内公司Ａ股东每股收益变化如表3所示：

可见，在估计并购后盈利仍以8%的速度增长的前提下，尽管并购初期Ａ公司股东的每股收益略有下降，换股比率超过市场总价考虑的理论上限，但并购后不到一年，就能恢复到并购前的水平，以后逐年上升。基于这种估算，A公司认为按1.375∶1的比率换股并购Ｂ公司是可行的。

　　然而，并购后盈利增长达不到8%，甚至比5%还低时，这一换股比率、明显损害了A公司股东的利益，A公司会为此而损失部分溢价、全部溢价甚至更多。

四、小结

　　本文阐述了换股比率的本质，明晰了并购溢价支付与换股比率之间的关系。公司并购是一项特殊的投资活动，由于并购投资战略的实现和并购后协同效应的产生受多种因素的影响，溢价并购的风险是相当大的。为此，主并公司在并购中考虑向目标公司的股东支付溢价时应慎重，充分考虑协同效应产生的条件以及协同效应与溢价支付之比，合理确定并购中溢价支付的水平和换股比率，才能不断降低并购成本，提高并购的效益和效率。