相遇txt秋夜雨寒微盘:双管齐下治通胀

双管齐下治通胀

无疑，通胀预期问题是当前中国经济的核心问题之一。通胀本质上是社会总需求问题，是货币问题，是货币运行机理问题。当前控制通胀预期需要从金融手段入手，存量和增量手段双管齐下，方能标本兼治，并促进治理和防范通胀的长效机制的建立

中信银行副行长
■  曹 彤
通胀成因
关于通胀成因，国内有两派主流观点，即成本推动型和需求拉动型，其实，两派源于一脉，本质上都是需求的旺盛导致价格的上升。从全球视野来看，单纯以成本推动解释通胀机理的几条论据，无法单独成立：
一是国际大宗原材料价格上升导致输入型通胀。其实此现象正是全球货币供给过剩所导致的全球范围内货币贬值、需求旺盛所致，本质是需求问题；
二是国内农副产品价格上升导致国内物价上涨。其实国内农副产品产量并未下降、对农副产品的真实消费需求也未明显增加，原因还是在于国际流动性过剩引发的定价机制的传导、国内货币供给较快增长引发的投机性行为，本质还是全球名义货币需求的上升；
三是用工工资上升导致生产成本上升、通过生产价格指数上涨带动居民消费价格指数上涨。其实近两年正常用工工资的增加并未超出合理区间，主要还是银行贷款的增加对工资产生的联带效应（大体银行贷款40%左右会转为工资性收入），属于阶段性的特殊因素。而应对金融危机所投放的贷款仍属于需求和货币现象。
美国货币学派代表性人物弗里德曼（Milton Friedman）曾言，一切通胀最终都是货币现象。我们既不能盲从于西方市场经济的理论，但也要冷静地分析，至少目前所看到的成本推动的各种要素，仍属于现象并非本质，至少这些现象背后的本质仍是需求的增加，仍是全球范围内货币供给的增加所致。
此问题澄清后就需要进一步分析需求拉动通胀的内在机理。这一机理包括三个核心要素：
一是势能：需求的增加首先要成为需求表现及实现的形式，即货币的增加，因此国内或国际货币供应量的增加构筑了通胀的前提；
二是推动力：货币供应量的增加必须要转化为普遍性工资性收入的增加，否则构不成社会最终需求的增加，构不成消费物价指数上涨的直接动力（此种情况下会导致资产价格的上升和生产价格指数的上升，但并不必然传导到日常消费领域）；
三是基础商品价格的形成机制：在全球主要经济体均表现为供给过剩的背景下，工资收入的增加并不必然导致消费物价的上涨，最终还要看基础商品价格的形成机制。通胀预期通常是以基础商品价格的变动作为“头羊”，通过社会心理的交叉传导，引领膨胀的社会购买力（工资、社会资金总量等）短时间内作用于多种商品价格，产生总体物价水平螺旋式上升的“羊群效应”。在政府主导的领域，基础商品价格由政府制定，通胀预期通常源于某个局部领域的政策性的物价上调；而在市场主导的领域，基础商品价格则日益由商品交易所交易产生，通胀预期通常源于投机资本交易产生的价格走势。
1971年，美国单方面中止了“布雷顿森林体系”，美元与黄金脱钩，全球进入到完全纸币时代，而随着90年代冷战的结束，经济全球化加速推进。至此，货币创造所要求的两个必要条件，即实体经济的支撑和货币派生的机制，便完全具备，全球货币进入加速创造期，虚拟经济迅速膨胀。经济全球化导致全球主要基础商品价格越来越趋同，越来越依赖商品交易所的定价；而虚拟经济的加速发展，又使得商品交易所本源的真实价格发现和套期保值的职能逐步弱化，日益成为虚拟资本投机交易的场所。从通胀形成机理来看，商品交易所的投机交易逐步主导了全球主要基础商品的定价，日益成为引领全球主要基础商品价格变动的“羊群效应”的“头羊”，日益成为通胀的导火索。近两个月，美元只贬值了2%左右，而石油的价格却增长16%，即是一个佐证。而中国作为粮食生产大国，在完全可以保障国内粮食消费的情况下，粮食价格预期却日益受国际商品交易所的左右，便是另一个典型佐证。
因此，货币供应量、工资性收入、基础商品价格形成机制是通胀的三个核心要素。控制通胀就是要控制货币供应量的超额增加，保证工资与经济发展的协调增长，引导基础商品价格的形成机制。
在此必须要澄清一种错误认识，即我国具备过剩的生产加工能力，就不会产生恶性通胀，哪种商品涨价会吸引生产商加大此种商品的生产，进而降低该商品的价格，使上涨的物价回归。此种观点在我国经济不开放，或资本仍为短缺的背景下可能成立，但在今天对外依存度已经相当高，且资本已经结构性过剩的背景下，国际的交易所定价机制、我国需不断调整的价格体系、以及自身追逐投机性收益的过剩资本，都决定了我国既具备“头羊”启动的条件，也具备追逐头羊奔跑的“羊群”，局部的基础商品价格一旦失控，仍然会迅速形成整体价格水平的螺旋式上升。2008年中期，同样是在生产加工能力过剩的背景下，我们的通胀率就曾一路上涨到8%的高点，若不是因为国际金融危机导致外部需求大幅萎缩（出口下降30%），恐怕物价指数仍将一路向上。
理清了通胀的机理，有助于指引我们下一步的工作。当前通胀产生的三个要素都已经具备，但后两个要素还处于初期，还有较大回旋余地，控制通胀预期的重心应着眼于控制货币供应量。
从工资性收入增长看，2007、2008两年全国储蓄增加5.62万亿元，月均增加2342亿元，而2009年至2010年9月，全国储蓄存款增加了8.16万亿元，月均增加3885亿元，与前两年相比，月均多增加65.9%，居民收入呈现出加速上涨的迹象。但总体看，工资性收入的增长还刚刚起步，2008年城镇单位就业人员平均劳动报酬增长16.9%，2009年增长11.6%，2010年前三个季度增长14.02%，与GDP的增幅还基本保持一致。储蓄与人均工资收入增幅的差异恰恰表明收入结构的不平衡。
从长期来看，如何提高普通就业者在一次分配中的占比，提高百姓的工资性收入，是我们要进一步努力的方向，而只要保证工资性收入与经济增长的合理比例，并不会必然地对物价形成冲击。
从基础商品价格形成机制角度看，2010年，我国各地政府出台了多项市政收费的价格改革，国际大宗商品投机性交易也已经对我国的石油、铁矿石、有色金属、粮食、棉花等大宗商品价格产生了一定影响，基础商品价格的变化也已经开始引领社会资金由追逐农副产品价格向其他领域蔓延，导致社会心理预期的不稳定。但由于公共商品价格基本属于政府管制范畴；农作物（粮、棉、油、蔬菜等）等大宗商品交易已经纳入国家打击投机的范畴；石油、有色金属、铁矿石等价格可通过一定的管制手段和财政补贴手段予以阶段性舒缓，因此，在基础价格作用于社会心理预期方面，还有较大的空间，只要引起政府部门的高度重视，掌握好工作节奏，局面是完全可控制。
但是从货币供应量来看，情况则较为严重。为应对突如其来的全球金融危机，我国2009、2010两年共投放贷款17万亿元（截至2010年10 月末），外汇占款增加5万亿元，进而导致货币供应量（M2）增加22万亿元（2008年末47.5万亿元，2010年10月末69.9万亿元），两年的增量几乎相当于新中国60年来投放量的一半（47.2%），我国M2口径的货币供应量已经一举位居全球第一位。尽管我国GDP只相当于美国的1/3，但M2总量却几乎相当于美国的120%。如此高的货币势能，自然成为通胀的隐患，一旦其他两个要素失控，自然会推动物价较快上涨。
综上，控制通胀预期需要从几个方面同时入手，目前来看，控制货币供应量的增长是当前控制通胀预期的中心工作。而对货币供应量的控制必然着重于金融手段，这类金融手段又可进一步划分为控制增量和减少存量的两类。
控制增量金融手段的运用
2005年7月汇率形成机制改革以后，我国的货币投放主要为两大渠道：一是各类贷款的增加，2006年至今的五年中共增加贷款29万亿元，比2005年以前的全部贷款余额增加了240.3%；二是外汇占款的增加，五年中增加外汇占款（与外汇储备相对应）14.7万亿元，比2005年以前的全部外汇占款余额增加了206.9%。五年中，这两大渠道投放的货币供应量均比前56年总和翻了2倍以上，绝对额增加了40余万亿元。尽管这五年也是中国经济发展最快、最需要资金投入的五年，但五年GDP累计增长了102.4%，绝对额增加了19万亿元。货币供给的增长量远大于实体经济的增长量。
客观上说，这五年货币供应量的供给，有相当程度的被动性。一方面，限于我国直接融资市场发展的滞后，国民经济快速发展、包括应对金融危机，只能依赖于银行贷款的支撑，而银行贷款派生的漏出效应又必然导致货币存量大于实体经济总量，超量货币供给被动产生。另一方面，外贸顺差的增加，以及人民币升值预期导致的各种隐性的外汇流入，使得外汇占款被动大量投放，一举成为主要的货币投放渠道。
但是毕竟货币供给量过多、流动性过剩的局面已基本形成，这就必然要求我们要控制住货币供应量，并首先从控制货币供应的增量入手。
1，审慎设定货币政策目标。
日前党中央已经做出实施稳健的货币政策的决议，此举非常英明。货币供应量（M2）是货币政策实施的中介目标，因此，要相应地予以审慎设定。
通常，我国M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正参数，此公式在前些年的经济金融工作中，表现出一定的内在逻辑性。但是应该看到，随着近两年M2基数的迅速放大、外汇占款逐步成为货币供给的主渠道、以及资本直接融资市场的日益完善，我国金融环境已经发生质的变化，继续按此公式设定M2目标，将导致货币供给量增长过快，不能有效控制产生通胀的货币势能。
比如，按2011年GDP增长8%~10%、CPI增长4%~5%来转换，M2增幅应是14%~16%，绝对额增加10~11万亿元，比2010年的增加额（10万亿元）还要高，起不到遏制通胀势能、降低通胀预期的作用。
显然，M2增幅的经验公式需要重新思考。但由于新模型需要时间来论证和检验，因此2011年M2目标应简单地设定为明显少于2010年的增量，比如7~9万亿元。
2，坚决控制新增贷款。
2011年的信贷政策，除了要保证国民经济需要外，更要体现出控制通胀势能、降低通胀预期的特殊作用，为此，信贷增长计划应从2009和2010 年分别增加的9.5和7.5万亿元，下调至5~6万亿元左右。由于2011年人民币升值的压力会进一步加大，外汇占款会明显回升，因此只有保证贷款增长明显下降，才能实现M2总体增长低于（甚至明显低于）前一年的目标。
贷款少增会对国民经济产生一定影响，但我们完全可以用直接融资的方法来替代，以保证社会的总融资需求量。货币产生的基本原理是贷款（间接融资）创造货币，直接融资并不产生货币派生。美国之所以能用相当于我国80%的货币供应量，创造几乎3倍于我国的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制促使其以直接融资的方式满足了社会总融资需求。直接融资是既满足经济需要，又不带来通胀压力的最佳选择。
控制贷款增长的方式又有多种选择，可以直接额度控制，也可以通过提高资本金要求来控制，也可以通过贷存比例来控制，这些方法在近两年的实践中已较为成熟。
3，有效引导外汇占款。
由于美国新量化宽松政策（QE2）受到全球的反对，且共和党重新控制众议院后，也持反对意见，而美国经济恢复又离不开出口增长的拉动，因此美国对全球货币贬值的策略必然演化为针对中国人民币进行的定向贬值策略，人民币升值的预期必然进一步加大。2008年外汇占款的增加额曾达到4万亿元人民币的历史高位，随后两年回落至2.5万亿元左右，2011年重新达到4万亿元甚至更高的可能性很大。我们应通过有效引导的方法，将外汇占款的增长控制在2~3万亿元，才能实现全年货币供应量（M2）的增长目标。
首先要做到少结汇。目前每季度大体结汇3000亿美元左右，明年应力争保持下降，至少是不再增加。可考虑的方法有：个人和企业结汇限额控制、减少境外企业的上市、减少对外商投资的招商引资活动、严查外汇管制政策的执行情况等，目前看这方面仍有较大的余地。
其次要做到多售汇。目前每季度大体售汇2000亿美元左右，明年应力争提高，保持季度结售汇的顺差大体在800亿美元左右，以完成全年外汇占款的货币投放目标。可考虑的方法有：支持商业银行向央行购汇以缓解外汇存款的不足（目前商业银行外汇贷存比在200%左右，大部分外汇存款缺口以借外债的形式弥补）、以财政政策鼓励境外投资、简化手续以鼓励境外移民和留学、扩大海外汇款的限额、鼓励金融机构开办QDII 业务等。
4，央行货币政策工具的合理运用。
鉴于2006年以来我国已经运用了较多稳健的手段，货币政策实施的空间已被压缩，因而既要进一步发挥货币政策工具的有效运用，也要注意策略的选择和节奏的把握。
一是加息政策侧重于引导通胀预期。
无疑，加息对于减少新的贷款投放、稳定社会储蓄心理、改善通胀预期有较好的引导作用，但当前情况下却受到一定限制：
外汇占款方面。一方面，加息将进一步吸引外汇的流入，反而增加外汇占款的被动增加；另一方面外汇流入对汇率政策更为敏感，在人民币每年升值3%~5%的预期下，提高贷款利率难以抑制进出口产业的信贷和投机冲动。
国内贷款方面。由于当前贷款存量中，属于地方政府融资平台或与财政收入挂钩类的贷款占了一定比例，贷款利率的增加，意味着地方政府利息支出的增加，对于地方政府已经较为紧张的财政收入而言，无异于增加了履行政府职能的压力。
因此，利率政策的选择需要格外慎重，更多地应体现出对通胀预期的引导，而不能简单地追求真实利率大于0的目标。
二是存款准备金率的调整要留有余地。
存款准备金率是对冲外汇占款过快增加、抑制商业银行贷款派生能力的有效手段，也是稳健货币政策可选择的最简捷的货币政策工具。但由于我国存款准备金率已经高企，大型银行19%，中小型银行16.5%，所余空间有限。尤其对于大多数中小型银行而言，通常的资产负债结构是：贷存比75%、一级备付5%、二级备付10%，此三项合计占一般性存款总额的90%，即使再考虑到10%的资本金、5%的同业存款，能支持存款准备金率的上限也只是25%，即还有不足9个百分点的极限增加空间。
而静态来看，9个百分点也只能冻结6、7万亿元的资金，也只够锁定两年左右的外汇占款流入（2008、2009两年外汇占款流入6.5万亿元）。况且，由于不同的银行资产负债结构不同，当存款准备金率达到极限值时，部分银行可能会面临较大的流动性风险。
因此，存款准备金率手段的运用，需要留有余地，既要考虑部分银行的支付能力，更要考虑预留些调控能力，以应对人民币升值预期进一步高涨时所大幅增加的外汇流入。
三是公开市场操作可以更加主动。
近年来，人民银行央票的发行与回笼，已成为公开市场操作的核心手段。目前央票存量已达3.8万亿元，比2005年末增加了1.8万亿元，有效锁定了部分流动性。但总体看，央票的发行还有较大的运作空间。尤其是该手段在与贷款额度管理相匹配使用时，更可以阶段性地锁定流动性。由于一年内到期的央票有1.8万亿元，因此，明年更应该加大央票的发行力度，调节市场流动性，引领资金的市场价格。

减少存量金融手段的运用
控制增量只能是降低新增货币的通胀势能、缓解通胀预期，但对于已经发行在外的货币却无能为力，只能寄希望于经济的较快发展将多余的货币消化掉，因而其治理通胀的政策效力是被动的、也是时滞较长的。治理通胀的高效手段是要减少货币存量，起到主动的、即时的政策效应。
1，直接融资手段的运用。
我们知道，货币是由贷款派生创造的。社会最初始的100元基础货币投放出来后，如果不发放贷款，则全社会存款只是100元；当运用这100元存款发放100元贷款后，全社会的存款变为200元；当运用这200元存款又发放200元贷款后，全社会的存款变为400元。全社会资金量（货币供应量）正是由于贷款，才呈现几何级数的增长，否则就会停滞不变。
商业银行用存款人的资金向借款人发放贷款，即间接融资手段，是创造货币的根本机理。相反，借款人直接向存款人借钱（如发行股票），即直接融资手段，则不创造货币，如果借款人用此笔借款偿还商业银行贷款，则反而减少相应的社会货币总量。
如前述例子，社会已有存款400元、贷款300元，假设借款人从存款人处（不通过银行贷款）直接借款100元，并偿还银行贷款，则全社会存款变为300元，减少100元。直接融资手段的货币收缩效应与贷款（间接融资手段）的货币派生效应正好相反，它起到既满足经济需求、又不增加货币供给、并可以减少货币供给（在以直接融资资金偿还贷款的情况下）的作用。
由于我国资本市场起步较晚，直接融资的市场机制和融资工具不健全，因此直接融资占比一直较低，大部分经济活动是以银行贷款支撑的。此种模式的主要问题是派生大量的货币供给，形成货币沉淀，当沉淀资金达到一定量级后，必然导致诱发通胀的较高风险。到2010年末，我国M2/GDP的比值接近1.9倍，全球主要发达国家基本在0.3~0.7倍之间。换句话说，我国是1元钱的GDP（实体经济）对应着1.9元的M2（虚拟经济），而发达国家是1元钱的GDP（实体经济）对应着0.3元~0.7元的M2（虚拟经济），我国沉淀的货币势能远高于发达国家。
近年来，我国的直接融资领域取得了快速发展。2010年，股票发行额9000余亿元，企业债券发行额超过1.5万亿元，上半年理财产品发行额近3万亿元，仅上述三项的直接融资额已近5.5万亿元，相当于全年新增贷款7.5万亿元的70%。目前我国已经具备加速发展直接融资市场，降低间接融资占比的客观条件。2011年，应重点抓好以下工作：
一是增加股票的发行额度。近五年股票的年发行额介于4000亿元到9000亿元之间，随着股市体制机制建设工作的基本完成，股票发行已具备了进一步市场化、增大市场容量的条件，为积极应对通胀，明年应加大发行力度，同时应规定募集资金的一定（下限）比例，用于偿还银行贷款。只有硬性规定偿还贷款的比例，才能将股票发行作为减少货币存量的工具，才能够可控地减少货币供应存量，净减少货币势能。
二是增加企业债券的发行额度。近几年，企业债券市场取得长足进展，企业债、公司债、短期融资券、中期票据等融资工具日益齐全，2009和2010连续两年发行额度超过1.5万亿元，已成为企业融资的重要渠道。2011年，应有计划地引导企业债券的发行再上新台阶，同时也应规定募集资金的一定（下限）比例，用于偿还银行贷款。原理与发行股票相同。
三是增加地方政府债券的代理发行。近两年，中央财政均代地方发行了2000亿元的政府债券，有效缓解了地方政府不平衡的收支状况。鉴于我国政府债券总额和财政赤字额均远低于国际平均水平，而2011年又是“宽财政、稳货币”的政策组合，因此，一方面应进一步加大地方债券的代发力度，并可考虑修订相关法规以推出地方城投债；另一方面则应规定地方政府的债券融资额要重点偿还地方政府融资平台的银行贷款，既降低商业银行的整体风险，又有效地减少货币供应量。
四是鼓励商业银行和各类金融机构大力开展信托理财业务。近三年，仅商业银行（不完全统计的）理财产品的累计发行额就超过8.5万亿元，对满足个人投资理财的需求，同时又有效地减少贷款投放，满足社会总融资需求发挥了积极作用。由于信托理财业务比通过资本市场发行股票和债券更为灵活和高效，因而更有利于推动直接融资市场的较快发展。尤其是信贷类信托理财产品，因其发行额是全额用于偿还银行贷款，因而更加适用于2011年减少货币供应存量的目标，也更应该优先鼓励发展。
发展直接融资市场，并相应替代贷款融资，对国内商业银行是一轮新的挑战。应该看到，这既是历史的必然，商业银行已经在积极应对；同时，直接融资的发展，又为银行业发展带来新的市场机遇，对于调整业务结构和收入结构带来新的市场空间。
2，鼓励人民币适量输出海外。
通过30年的发展，我国已经由资本短缺的国家一跃而为资本结构性过剩的国家，货币供应量（M2）已跃居全球第一位。尽管我国进一步的城镇化、工业化、农业现代化仍需要大量资金，但这些资金需求是逐步释放的，而且在满足需求的过程中又会创造大量新增货币，因此，我国总体上已处于资本结构性过剩的阶段。
在资本短缺阶段，我国外汇管理的重点是“鼓励资本流入、防止资本流出”，但到今天，流入的货币已经成为货币被动投放的主渠道，已经成为影响货币政策执行的主要障碍，因此，下一步外汇管理的重点应转变为“鼓励资本流出、防止资本流入”。从短期应对通胀来看，应重点加速构建以下机制：
一是进一步推动跨境贸易结算。2010年人民币跨境贸易结算工作取得较大进展，反映为香港离岸人民币市场存量（10月末数字）由年初的600亿元左右增加到2100亿元，增长250%，其中，贸易项下增加约1000亿人民币，个人汇款及购汇增加约500亿人民币。2011年应继续保持这一增势，将离岸人民币市场较快地推近到万亿元规模。
二是进一步放宽非贸项下人民币汇出政策。除贸易项下跨境结算工作外，还应着力推动非贸项下的人民币海外汇划业务。2010年香港地区此类业务量突破500亿人民币，2011年还应进一步加快。
三是加快在香港推广人民币计价的股票和债券交易。人民币债券、包括国库券，都已经在香港推出，下一步应加快推出人民币计价的股票。同时，鉴于香港离岸人民币市场还比较小，可以考虑建立内地人民币进入香港股市的封闭运行机制（封闭型人民币港股直通车），即打通国内证券公司、基金公司与港交所直接的人民币产品买卖通道，国内证券和基金公司可以代理内地股民直接买卖香港人民币计价的股票和债券，但买卖的资金及盈亏都必须原路返回内地。如此，则形成了一个人民币的资金池，既支持香港离岸人民币资本市场的发展，又可有效归集相当部分人民币资金，缓解通胀压力。

控制与警觉
综上所述，通过控制增量金融手段的运用，保证2011年新增货币供应量比上年明显减少，通过减少存量金融手段的运用，净减少货币供应总量，从而达到控制甚至减少社会总需求的目的，从而有效地控制和化解通胀压力。由于我国的货币供应量（M2）已经达到了全球第一的量级，通胀势能将长期存在，因此，我们还要对工资性收入的合理增长，对基础商品价格的形成机制保持高度的警觉。
长期来看，只有控制货币供应量的超额增加，保证工资与经济发展的协调增长，引导基础商品价格的形成机制，才能最终将总供需保持在基本均衡的水平，才能保持国民经济的持续健康发展。

控制货币超发、通货膨胀必须压缩外币占款规模
压缩外币占款的措施选择

《环球财经》编委、中国银行副行长
■ 王永利

仅在业已形成的外汇储备中做文章是不会有多大效果的，要压缩外汇储备（外币占款），根本是要扭转投资和贸易双顺差的局面，扩大内需，加大进口和对外投资，将多余的外汇用出去

今年以来，中国的消费物价指数（CPI）持续攀升，从5月份开始突破3%的全年控制水平，到11月底已达到5.1%，而且仍呈现上升态势。这引起了全社会的广泛关注，对物价快速上涨的原因和如何应对物价上涨也引发了诸多争论，可谓众说纷纭，其中也存在不少似是而非甚至严重错误或者误导大众的说法，值得引起警惕。
实际上，我国总体物价（除纳入CPI统计的社会日常消费品价格外，还应包括医疗、教育、住房、出行等方面的价格）水平不断加速上涨，上涨幅度确实是非常惊人的，物价上涨已是我国改革开放以来的基本态势（可谓“常态”状况），尽管单看CPI的情况不那么明显，尽管在东南亚金融危机和全球性金融危机爆发之后曾出现一定时段的物价涨幅回落。
造成这种状况的根本原因，就是我国货币越来越严重的超额发行，而货币超发的一个重要原因则是国家长期坚持的“有汇必买”的外汇管理政策，以及由此产生的居高不下的巨额外汇储备。这又进一步触及我国改革开放以来长期坚持的“招商引资”和“保护出口”政策，以及由此形成的高度依赖投资和出口拉动，内需和消费相对不足的经济发展方式。

巨额外储对应巨额人民币投放
根据人民银行公布的数据，到2010年10月末，中国国家外汇储备余额已达24635亿美元，成为绝对的世界第一，这还是已经剔除了财政专项购买并拨给国家投资公司的2000亿美元等款项之后的结果。
考虑到国家外汇储备主要是1994年结售汇管理体制改革之后，特别是2000年之后增加的，按照平均汇率1:7进行粗略计算，中央银行为此投放人民币应该在18万亿元以上。这部分货币投放出来之后，基本上都转化为银行存款，银行可以据以发放贷款，在货币乘数效应作用下，又可以产生新的货币投放，即使按增加一倍（18万亿元）计算，国家外汇储备引发的人民币投放就可能超过36万亿元。
认识到这一点，就能够理解为什么在我国GDP不足6万亿美元，与美国的GDP规模（14万亿美元）尚有很大差距，但我国广义货币总量已达到70万亿元（超过10万亿美元），已经大大超过美国成为世界上货币总量最大的国家。我国目前M2/GDP的比率已经超过200%，成为世界最高水平。
有人认为产生这种结果的主要原因是美国直接融资比例高，货币周转快，金融效率高于中国。但实际上这些方面对货币总量的影响非常有限，主要还是由美国资金大量外流，美国社会低储蓄、高消费、高负债造成的。
也有人认为这主要是中国改革开放以来资源和产品市场化、货币化水平快速提高所致。但市场化、货币化的提高不仅会扩大货币供应，同时也会扩大GDP规模，尽管也会使二者的比率提高，但如果没有国家外汇占款的不断扩大，是难以达到现实的水平的。

货币投放难消化
巨额外汇占款引发巨额人民币投放的问题，早已为人们所关注，人民银行为此采取了收回对商业银行的再贷款、通过公开市操作回收流动性、发行央行票据回笼资金等对冲措施，近年来基本依靠发行央行票据进行对冲。因此有权威人士表示：“不能简单地认为外汇占款多了，投放的货币量就大了。虽然外汇占款投放了大量的基础货币，但央行已通过发行票据进行对冲，把这部分投放的货币从市场上收回来了。”
但实际情况并非完全如此。这不仅是因为央行票据的发行量远远跟不上外汇占款的增长速度和规模，更重要的是央行票据的对冲是间接的，而不是直接的：
外汇占款的形成，首先是企业和个人将外汇出让给商业银行，并换成人民币，成为其在商业银行的人民币存款和实际的购买力；然后商业银行再将其买进的外汇转卖给人民银行，形成国家外汇储备，收回人民币资金。而央行票据的发行，主要是向商业银行出售，尽管可以回笼资金并控制商业银行的流动性，在一定程度上抑制银行贷款的扩张，但却不能直接减少商业银行的贷款规模，更不能直接减少因增加外汇占款而形成的购买力（存款）。因为商业银行贷款投放主要还是受贷存比的约束，而商业银行购买央行票据，并不会减少社会存款，贷款又可以转化成存款，并成为货币投放的重要渠道。
同时，从控制商业银行流动性的角度看，由于央行票据本身就是商业银行重要的流动性工具，购买央行票据对商业银行流动性的影响相当有限。可见，以发行央行票据方式进行对冲，远不能消化由外汇储备增加所投放的基础货币。从这一角度看，需要控制的是整个外汇占款，而不是只盯着所谓的“热钱”。
认识到这一点，就容易理解为什么在我国人民币贷款（约50万亿元）占人民币存款总额（约72万亿元）不足70%，尚未达到监管上限75%的情况下，货币总量已经非常大了。
从中国外汇储备的变化情况看，2000年余额为1655亿美元，2001年首次突破2000亿美元，达到2121亿美元。从实际投放人民币的角度看，2008年外汇储备已超过2万亿美元。我国外汇储备的增加与人民币货币总量的增长是完全吻合的。

央行的两难选择
从调节货币总量、平抑币值波动的角度，当物价快速上涨超过控制目标时，中央银行在采取其它办法效果有限的情况下，可以通过出售货币储备以回笼货币。
但中国央行目前面临两难选择：由于长时间对外汇和汇率管制，人民币汇率与市场预期发生偏离，人民币对内贬值（通货膨胀），同时对外升值。
在市场上人民币对外汇呈现升值态势且人民币利率高于美元等主要货币利率水平的情况下，中央银行要出售外汇回笼人民币是很难做到的，硬是要做，就势必要降低外汇价格，在一定时期可能推动人民币大幅度升值，这就意味着必须放弃对人民币汇率的控制，承受由此可能引发的出口萎缩对经济和就业可能产生的影响。而要控制人民币汇率不发生过快升值，以提高利率控制通货膨胀的选择就难以有效发挥作用。因为提高人民币利率，容易吸引更多国际资本流入中国进行套利。

压缩外币占款的措施选择
巨量外汇储备（外币占款）成为推动中国货币超量发行的一个重要原因已经是不争的事实，也由此带来越来越严重的经济金融和社会问题。但如何压缩外汇储备规模，加强货币总量控制，却存在诸多不同的看法。
有人建议“拿出1万亿美元外储分给国民”（ 2010年11月30日《北京晚报》“今日快评”），认为 “2.65万亿美元外汇储备，是全体国民创造的巨大财富。把它放在国外不花，不仅随着人民币升值而不断贬值，白白便宜了美国人，美国人白吃白喝白拿还横挑鼻子竖挑眼，吃孙喝孙不谢孙，更严重的问题是给全体国民生活带来严重压力。国家把1万亿美元外储直接分给全体国民，简直有说不尽的利国利民利世间的好处。”该观点认为这样有利于增加国民收入，增强抵御通货膨胀的能力；对整个国家拉动消费、拉动内需影响重大；有利于压低国家外汇储备，减轻人民币升值压力和汇率损失等，“以期破解通货膨胀、货币超发、人民币对外升值对内贬值、热钱流入过快、流动性过剩、资产泡沫过大、改革开放成果未能共享等诸多之困局。”
一段时间以来，持有这种看法的人，甚至专家学者并不少，但实际上这种建议是根本就不能做，也不可能取得所预期的功能的。
一是这种建议完全模糊了外汇储备的本质和作用。如前所述，国家外汇储备是不同于国家财政收入的，直接将其分配给国民，是不符合法理的。这一点很多人好像并不清楚，往往直观的认为，既然是国家的，国家就可以随意支配。这恐怕也与我们一直以来冠名为“国家”外汇储备有关，因此建议更名为“人民币外汇储备”，以便与国家财政收入相区别。
二是即使分配给全体国民，除非严格规定这部分外汇绝对不允许结汇，而只能用于直接的外汇支付，否则，将会再次结汇，再转回到国家外汇储备之中，并相应再次扩大人民币投放。而如果严格规定这部分外汇不许结汇，对绝大部分国民而言，可能根本花不出去，结果成为一种画饼充饥的举动。或者促使很多国民在场外（黑市上）低价出售外汇，换取人民币，结果将严重推升人民币汇率，严重扰乱外汇市场，并将这部分外汇集中到少数人手中，造成社会财富分配的扭曲。更重要的是，这种做法根本无助于国家回笼已投放的货币，抑制通货膨胀。
实际上，仅在业已形成的外汇储备中做文章是不会有多大效果的，要压缩外汇储备（外币占款），根本上就是要扭转投资和贸易双顺差的局面，扩大内需，加大进口和对外投资，将多余的外汇用出去。这就需要认真落实中央提出的转变发展方式的要求，其中重点就是从根本上转变长期以来形成的、主要依靠吸引外资和扩大出口的经济发展方式。发展方式不转变，外汇占款引发的货币超发和整体性通货膨胀问题就难以得到根本有效解决。
为此必须配套推进出口政策、汇率、财税、金融等方面的改革。这其中包括采取优惠政策鼓励企业和个人“走出去”，扩大国内外汇需求；要控制境内外汇贷款的发放，推动企业和个人向国家购买外汇。
强调这一点是因为，在人民币呈现升值态势，人民币利率高于美元等主要货币的情况下，企业走出去，并不愿意用人民币购买外汇，而更愿意向银行争取外汇贷款，从而降低财务风险和汇率风险，结果是鼓励企业走出去，并不能有效减少国家外汇储备；应该尽快推动人民币实行完全可兑换，从而推动人民币走出去，扩大海外人民币购买当地货币的市场需求，进而压低人民币汇率，抑制热钱流入，控制乃至压缩中国外汇储备和汇率损失规模。

流动性不均衡与微观调控：
一盘难下的棋

○目前中国已经进入了通胀和防通胀周期，海外数千亿热钱仍在虎视眈眈。而在中国各类商品价格暴涨的流动性泛滥中，我们看到企业资金紧张，中国民间借贷活跃，银行同业拆借利率高涨，表明流动性局部紧缺现象与流动性整体泛滥并存。这样的流动性不均衡和内外局势的复杂性，使得央行的政策调控成为了难局

■ 《环球财经》编委  张捷

不是流动性泛滥，而是流动性不均衡
在美国明确二次量化宽松政策后，欧洲央行于2010年12月2日宣布将其对银行业的特别支持措施再度延长3个月时间，这充分表明了欧洲“以泡沫来对待泡沫”的态度，世界流动性过剩进入了全球正反馈。
与此同时，中国外汇管理局2010年三季度国际收支平衡表数据显示，三季度国际收支经常项目、资本和金融项下继续呈现顺差，国际储备资产继续增长。经常项目顺差是2009年同期的1.03倍，环比则增长40%，出现较大异常。央行2010年11月26日数据显示，我国10月新增外汇占款高达5190.47亿元，创30个月来新高，环比大增79.27%。截至10月底，央行外汇占款余额为21.85万亿元，较9月末环比增加2.49%。而月度新增外汇占款前一个高点是2008年4月的5251亿元。此外，中国海关总署在过去30年（1980年至2009年）征税总额为6.2万亿元，但仅2010年一年，关税将超1.2万亿元，这相当于1年的关税总额占到了过去30年总额的1/5左右！也是一个异常数据。关税暴增背后，是热钱进出潜伏外贸后的暗流涌动。
而对于股市，众所周知，“通胀无牛市”。 巨额热钱进来造成中国股市2010年的“10月牛市”，但是央行两次上调存款准备金率、美国投行高盛发布“集结号”逃跑报告，引发中国股市大跌。如若中国进入加息周期，很多资金会离开股市进行高利贷渔利，而被渔利的产业又直接导致实业的利润率降低、股票估值下降。虽然抗通胀的资源、消费、流通等大类的股票会在其间有阶段表现，但市场整体风险在加大。如果资金从股市中被挤出，则会造成更多的流动性泛滥，进一步加剧市场的通胀，美联储在2008年金融危机时迅速调整为近似零利率的结果，就是要以低利率维持股票和债券的价值。但是对于中国，超低利率是不可能的事情。这里的银行政策难点，不仅仅在于经济层面，还有政治层面。
2010年11月底以来，中央电视台等内地媒体有关至少6500亿港元热钱囤积香港的报道，引起香港特区政府强烈反弹，虽然11天内香港方面三度高调否认“热钱囤积”说，并表示香港无此巨大容量，但量并非是在此考量问题的惟一要素，更重要的考虑要素还在于热钱的特性。
虽然中国整体上流动性泛滥，但是不排除在某些地方出现流动性紧缺。当前银行拆借利率大幅攀升，超过央票利率近百基点，就是中国银行体系内流动性不足的具体体现；同时，中国股市自2010年11月以来的下跌及成交量大幅度萎缩也是股市流动性吃紧的具体表现。在通胀表面所呈现的流动性泛滥下，正是各个市场、层面的流动性不均衡。

是跑动起来，还是以静制动？
这样的不均衡恰恰是热钱手持现金最好渔利的情况。这就如非洲的群狮发现大群猎物以后难以下嘴，就会采取恐吓的方式让这些猎物害怕，让它们跑起来，在猎物跑动的过程中狮子就可以找到薄弱点下嘴了。
现在，在热钱囤积和美国量化宽松货币政策的“恐吓”下，中国社会对于“通胀”的敏感度在加大，中国哪里流动性不均衡出现局部紧缺，哪里就是热钱渔利的机会，人民币汇率、股市、楼市、大宗商品、高利贷等等都可能成为热钱获利的方向，我们要试图全面防守，难免顾此失彼。因此频繁地操作，从热钱的角度看，也许正成了“跑动起来的猎物”，我们对于热钱进则收紧、出则放松的政策，也容易在实际层面，造成中国经济体内流动性的松紧震荡，而这种震荡，也正是热钱的渔利机会。做过股票的人大都知道，一个成功的庄家真正盈利不在于把价格炒高多少倍后逃跑，而是不断高抛低吸，几次往复，不断降低筹码成本至非常低的水准，这样就可以在赢利上超过直接的拉价格炒作，而且赚钱不留痕迹，这样情形是最难防范的。
房市也是如此。当流动性不均衡加剧以后，导致市场震荡加剧，热钱上下翻腾的机会也在加大。中国的房市整体看涨，但是未来剧烈的震荡难免。一旦开发商资金真的崩溃，其结果不是房价降下来、买不起房的老百姓可以低价买房了，而是开发商没钱了，只能公司卖给外来资金，因为在流动性紧张时，房子是难以快速变现的。房价跌了，卖房子不足以偿还高利贷，只有卖公司让高利贷持有公司等待价格涨回来，就如当初的顺驰被外资低价收购一样。而倘若外资控制了中国楼市，房价更不可能降下来，且开发的利润还将“肥水流了外人田”，结果是中国老百姓更买不起房。
当今欧美列强大开印钞机，却出现了流动性紧缺的通缩，为何？原因就是银行惜贷造成金融衍生的货币乘数降低，大量存款淤积在银行体系之内。这些国家的银行对本国投资贷款存在忧虑，但是对于投资机构贷款到中国这样货币有升值趋势的国家却一点也不会担心。所谓热钱，就是发达国家释放出的流动性。而且随着银行贷款信心的恢复、货币乘数的提高，其所能够释放的流动性将是惊人的。同样，如果中国在紧缩中银行和社会对于未来的预期出现变化，而变成银行惜贷和社会持币，中国的货币乘数大大降低也会使得流动性迅速紧缩。在以前贵金属时代，这样的情况是不会发生的，而在信用货币时代，信心是决定的根本，如中国股市从2007年的6124点，一年之间骤跌至“不可思议”的1664点，其间正是信心决定了股市流动性瞬间从泛滥到萎靡。
在产业内部也是如此。比如，某些产业内囤积了大量冗余资金；而一旦产业有个风吹草动，社会各界的资金就迅速抽离，立即造成该产业的流动性大紧缩。从全球范围内看对于一个国家也是如此，1997年东南亚经济危机就是明证，热钱从一拥而入到一哄而出，在卷走巨额财富的同时留下一片焦土。这样的世界流动性不均衡实际上就是股市中常说的“兴登堡凶兆”（参见名词解释），西方世界的通缩和中国的通胀压力同时存在的不均衡，就是世界进入衰退的重要风险。一旦大家觉得经济风险持币导致货币乘数下降的正反馈，就立即造成巨大的通缩；一旦大家担心恶性通胀拼命花钱、导致货币乘数的增加正反馈，恶性通胀就真的来临。货币乘数在这样的不均衡状态下受到社会信心的巨大影响，而信心变化却并非货币政策和财政政策所能直接调节的。
2010年10月，中国央行出其不意，宣布加息。让人意外的在于：在中美两国利差很大的情况下，加息本身就会加大热钱进行对冲套利的空间。而加息导致银行间同业拆借利率急剧攀升，其3个月的拆借利率在11月30日达到3.2498，距离2010年初上一次加息时增长了1%，两周拆借利率则达到3.7200，且仍在攀升。央票利率与银行间同业拆借利率之差，就是政策加息的空间。如今这个空间正在放大，且超过了预期，企业更倾向于持有现金等待机会，导致社会资金更为紧张，这样的紧缩预期一旦形成，一时恐难扭转。
与美国不同，中国的加息是对于所有的已经存在的存贷款的加息，是对于所有存款人和贷款人的调整，对于市场的影响是巨大的。而美联储如若加息，是针对市场的基准利率，也就是相当中国的银行同业拆借利率的加息，市场影响层面较小。美联储的利益来源是银行间的货币拆放和对于金融产品的投资，但是中国央行的利益来源却主要是外汇储备的投资收益，中国同业拆借利率的变化更类似于美国联储局的利率变化，但这个利率是中国的央行无法调控的。因此我们可以看到，在美国银行业处于危机、资金紧张时，美联储可以迅速把利率变成零，无成本地向市场投放大量资金；反之则提高利率收回资金。但中国央行的操作方式则是回购或发行央票，但央票的利率是不能改变的，成本是固定的和巨大的。我们央行政策直接作用于商业银行的客户，而不是商业银行本身，不仅成本高，而且这样的传导需要时间，在资金流动中的赢利环节也将导致成本额外增加。
因此，中国现行体制决定了货币政策对于金融市场的影响速度会慢于美联储，成本则高于美联储。这样的差距在双方都静止的时候可能看不出来，在速度不够快的时候也差别不大，但是一旦快速动起来以后，情况就大不同了。现在美联储通过量化宽松政策已经取得了政府的授权，随时可以行动，不需要再度事先讨论和准备，已经为将来的快速行动做好了一切准备。全球金融市场上的生存准则，不但是大鱼吃小鱼，而且快鱼吃慢鱼，与国际金融大鳄们相比，中国实际处于小且慢的局势，在这样的局势下，我们是先人而动，还是以静制动，就成为了政策选择的一个难题。
重要的是，这些流动性紧缺的地方，由于制度所限，银行资金不愿意介入，恰恰给了进来的热钱留下空间，如房地产开发贷款受限后，结果就是热钱到处给房地产开发商放高利贷，而这些被热钱渔利的成本，最终还是要中国的社会买单的。可以说，在政策所影响的流动性松紧震荡中，都形成了大量外资及热钱利用资金链操纵和购并中国民企的时机。

变宏观调控为微观调控
中国政策亦需自主创新
市场经济中的宏观调控政策主要是两个：货币政策和财政政策，这是指政策而不是具体的行为，具体的行为是微观经济学层面的事情，而非宏观层面的问题。比如绿豆、土豆的暴涨不是宏观是微观的问题，同样，我们控制房价、菜价也是针对具体产业的微观政策而不是宏观调控。我们当前更需要的是针对流动性的不均衡进行微观调控。
当前的流动性不均衡问题在宏观上是难以反映的，因此，解决这一问题不应简单地放在宏观层面，更应放在微观层面来看待。通常情况下，微观经济学的基本假设是市场出清、完全理性、充分信息，认为“看不见的手”能自由调节实现资源配置的最优化。宏观经济学则假定市场机制是不完善的，政府有能力调节经济，通过“看得见的手”纠正市场机制的缺陷。
但是我们应当注意到，现在的世界与早先微观经济学所产生的年代，已经发生了巨大变化。那时世界还没有进入全球一体化，国与国之间壁垒很清晰，欧洲各国也是一个个独立的实体，而不是当今的欧盟。微观经济学所关注的市场出清、完全理性和充分信息等假设已经改变。因为国家巨大和不均衡的存在，市场出清是不存在的，因为国家的巨大和全球化信息也是不对称的。
因此对于现如今社会的许多微观现象，再依靠市场的“看不见的手”来调节是不行的，大蒜、大豆等商品的暴涨就是一个范例；但是，单纯依靠货币或财政政策，同样解决不了“蒜你狠”、“豆你玩”。对于中国之大，中国一个省的规模无论是人口、GDP还是疆域等，基本与微观经济学产生环境中的一个欧洲国家相当；在全球化下中国庞大的世界工厂，导致中国某些行业的当量，已经相当过去的整个世界该行业当量。这样的规模变化，实际上是使得传统的宏观与微观的边界发生了重合，这样的微观经济行为也会出现宏观经济学当中的机制不完善，需要政府等“看得见的手”来进行调节。
但是这样的行为又是局部的，与针对整体市场、面向整个经济领域的宏观政策不同，而中国自身的宏观经济政策，放到一体化的全球市场来看，又成了局部的、微观的政策行为，这就是宏观和微观的相对性和辩证性。
因此中国在流动性不均衡的情况下，应打破传统的宏观与微观经济学的学术界限，宏观和微观的疆界，在现代经济发展下是应做调整甚至重新划定，因在流动性不均衡的情况下对于西方政策的应对做变革和调整。
为什么西方不需要变宏观调控为微观调控，而对于中国却是必要的呢？原因还在于中国的国情。西方世界早已经形成了寡头垄断的局面，一个行业一般就是三五家企业占领天下大半江山，而这几家企业之间是很容易做到微观经济学基本假设前提——市场出清、信息充分和完全理性的。因此西方对于这样的流动性不均衡，实际上由于企业的集中已经在企业内部自我调整了，西方发达国家的微观调控实际上是大型企业的自我调控行为。尤其在日、韩这样的财阀国家，大财团因内部彼此紧密联系，可以非常自由地调整内部的流动性不均衡。而其他发展中国家，要不是国家没有中国大，要么是产业没有发展到中国这样的“世界工厂”阶段。
但是对于中国，一个产业内通常有成百上千家企业，这么多企业怎么可能是完全理性的？怎么可能迅速市场出清？有怎么可能彼此间信息充分呢？这样的市场在流动性不均衡的情况下，就不具备微观经济学的基本假设前提，而是过度竞争，难以像西方垄断企业那样自我调节，因此中国管理层在行业内就具备了微观调控的必要，这是中国特色的社会主义市场经济的自主创新。我们不能把“抗通胀”、调节流动性的任务简单地交给央行和行政命令，而应在理论上先行一步，针对流动性本身来做文章。
比如，西方发达国家注入泡沫，并不是所有的地方都有泡沫，它们以其泡沫来对付我们的紧缺，谋取泡沫的资产化、实物化，让印钞成为商品就是印钞者的胜利。那边厢他们大量兑入泡沫，这边厢我们则忙于挤出泡沫，这是一个代价和所得严重不对等的游戏，容易导致我们政策层面的疲于应对和难以为继。
以笔者管窥之见，我们不妨也可以学学欧盟，“以泡沫对付泡沫”，他们在某些地方“水”多了，我们不是把水多的地方的水抽出来，而是往水少的地方加水，与此同时对于关于民生的重要战略产业予以保护。比如，流动性泛滥到影响民生的食品等快速消费品，我们就致力于提高老百姓收入，增加流动性，让老百姓的收入增长快于通胀，补贴低收入人群，使老百姓在通胀中生活质量不下降、生活负担不加重，在此微观调控的模式下，各个地方政府和部委的职能部门在保障经济和民生的作用，当比央行“大一统”货币政策和中央政府统一的财政政策所行之宏观调控更有针对性、灵活性和有效性，更加符合党中央经济工作会议的精神。
    我们反对通胀是为了什么？通胀本身并不造成财富的消灭只不过是财富的转移，而财富外流就是财富的彻底减少。说白了，再怎么通胀，也是肉烂了在锅里。但是如果让外资、热钱进来掠夺，那就是肥肉被外国人吃了，那真是得不偿失！那时，因为滚滚热钱席卷着巨额利润回撤，国内流动性收缩，通胀看上去是防住了，但是中国的社会财富却是减少了！
笔者呼吁，对付热钱，就是以泡沫对付泡沫，同时对底层老百姓的收入加以补贴，只要使老百姓的收入增速能够与通胀增速持平或略高，就足以消除通胀对民生造成的负面影响。
而对于中国超发货币要让它不贬值，最佳的办法还是金融资产的实物化和增加更多的储备，比如将中国的土地资源变成国家的货币发行储备，把中国特有的稀土资源变成一种新的贵金属货币。央行有足够的储备的好处是，国家的战略储备可以与货币政策联动，同时以央行这样的储备是可以通过印钞来低成本完成的。我们注意到，现在美联储也在直接操纵金融衍生品，这些衍生品背后也是对应着各种资源和渠道的资金。最终要对应于储备的。由于美联储的资金可以认为是无限的，因此对于机构的衍生品投机就被压制了。而中国央行在国内也是被视为资金无限的，美联储能够操作衍生品，中国央行就应当能够操作国家的战略储备。而且央行的操作涉及不同物资战略储备，能够更好地进行微观调控产业经济，避免国家的产业被外国资本掠夺。中国的央行，完全可以不仅仅在宏观层面，而且是微观层面，发挥更积极的作用。