呼市五八同城房屋出租:从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出（下

从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出（下

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财经

　　考虑到中国的M₂下含有高额的储蓄，因此本文又以M₁为目标检验了货币增速的适度性。相比较图1，我们发现在经济平稳时期M₁和M₂的波动率相差不大，但是在经济危机时期，如1998-2000年受到亚洲金融危机冲击和2008年以来受到次贷危机影响的两个阶段，作为经济活动指示标的M₁波动较大。与M₂增速的情况类似，自2008年底以来，M₁的增速已经逐渐超出了经济稳定运行下的拟合值，M₀和M₁的剪刀差也并没有对其产生影响，而这一情况在预期的三个季度之内也不会发生改变。

　　与M₁、M₂的结论类似，虽然理论上的货币增速波动率要小于实际货币增速的波动率，尤其是1998-2000年亚洲金融危机中，但是趋势基本一致。可以清晰看出1999年对抗亚洲金融危机时中国宽松货币政策的成效。然而自2003年以来，以现金存在的货币环境也一直较为宽松。在这次次贷危机的冲击下，实际的M₀尚未出现预期的大幅波动，而且根据McCallum规则测算出的2009年二季度M₀应有增速也高于M₀的实际增速，说明要想实现经济的企稳复苏，经济环境中以现金形式存在的货币并不充裕。但根据后面两个季度的数据推算，该情况可能会发生改变，可能在2009年年末经济环境中实际需要的M₀增速甚至为负值。

　　三、Taylor规则下的利率选择和通胀预期

　　在McCallum规则下，中国以货币供应量为中介目标的货币政策较好地遵循了规则的趋势，然而在McCallum规则下仅仅将经济稳定增长作为货币政策选择的最终目标，缺乏对于物价稳定的考量。20世纪90年代以来，利率也逐渐取代了货币供应量成为西方货币政策的中介目标，Tayor(1993)提出的利率规则正是基于这个背景发展起来的另一个简单的货币政策规则。按照Taylor规则对中国的货币政策进行检验，虽然无法避免由于利率尚未完全市场化导致的不精确，但是其对于稳定物价的趋势指导作用依然值得借鉴。特别是面临当前有通胀预期的通缩情况下，Taylor规则将在兼顾了经济增长和物价稳定的双重目标的前提下提供货币政策的方向性指导。

　　1.Taylor规则原式

　　Taylor(2003)认为，货币当局的最终目标在于实现以目标通胀率和潜在产出为路径的稳定增长，利率的调整就是对物价和产出偏离目标水平做出的反应。因此Taylor规则又称利率规则。按照Taylor规则，短期名义利率应该等于均衡的实际利率、通货膨胀率和通胀及产出缺口之加权平均的三者之和。其中的通胀缺口由近一年的平均通胀率与目标通胀率衡量，产出缺口则表现为实际GDP与潜在GDP的偏离缺口。表达式如下：

　　其中r_t为期短期利率，产为均衡状态下的实际利率，π_t为当期近一年内的平均通货膨胀率，π^*为目标通货膨胀率，与McCallum规则的指标类似，GDP^*_t为t期潜在的名义GDP，GDP_t为t期名义GDP。其政策含义亦相当明显：若通胀率超过目标通胀率，或者产出超出潜在水平，货币当局就应向上调整名义利率，从而控制通胀压力。反之亦然。

　　在Taylor的规则原式中，通胀和产出缺口的权重都为0.5，按照这一规则计算的利率水平就隐含了货币当局在调整利率时对于通货膨胀和产出缺口是同样关注的。与前文对McCallum规则的计算一样，由于本文并不关注货币当局制定货币政策时的具体倾向，因此仅用原式计算给出方向上的判断。

　　2.样本选择

　　Taylor规则的调整对象是利率，然而中国目前利率并未完全市场化，基准利率可能缺乏敏感性，因此本文选择全国银行间市场7天同业拆借平均利率作为利率指标。根据该数据的可得性，样本选择了2004年第三季度-2009年第二季度的20组季度数据，并选择了CPI指数作为通胀指标。对于潜在名义GDP我们延续了McCallum规则的假设，即基于2.25%的季度增长率，9%的年度增长率对潜在GDP进行推算。同样我们对GDP数据利用TRAMO-SEATS方法进行了季度调整。

　　对于均衡状态下的长期实际利率和目标通货膨胀率的假定，学者们也进行了大量的讨论。对于发达国家来说，比较一致的结论是长期实际利率和目标通货膨胀率均在2%-3%之间。考虑到在物价指数持续上升的作用下，中国实际利率长期处于负值，本文选择1%作为均衡状态下的实际利率值，而目标通胀率则设为2%。当然，这里的参数假定会对测算的绝对数值产生较大的平移影响，考虑到由于利率指标的缺乏和假定的不精确可能带来的绝对数值上的水平偏移，下文对于Taylor规则的结论分析将更侧重于趋势的探讨。

　　3.结果分析

　　同样在利用Taylor模型进行讨论时，我们也对未来的经济环境进行了预测，模型(2)不仅包含了对当期GDP值的预测，还包括对当期物价指数的预测。对于2009年第三季度和第四季度GDP同比增速的预测，与上文中保持一致，分别为9%和9.5%，考虑到2010年一季度将是这一轮复苏的新高点，因此对2010年第一季度的GDP同比增速选择了10%。

　　对于后三个季度CPI指数的预测分别选择了0%，2%和4%的同比增长率，作出这样推测的原因有以下两点：一是面对史无前例的8个月的信贷高增长，未来将出现一轮高通胀已近乎成为市场共识；二是国际大宗商品价格上涨的压力将传导至下游行业，企业利润或再受挤压，形成通胀压力。基于此，本文按照年底CPI将转为正数，2010年年初实现4%同比增长的推测进行利率的预测。

　　为了清晰地反应由Taylor规则计算的利率值与市场利率的趋势，图4中选择了左右两个不同的数据轴，从图中可以看出两者走势几乎一致。这说明尽管中国的利率尚未完全市场化，但是由同业拆借指数代表的利率走势基本符合Taylor规则下的较优选择。

　　基于上述对于未来三个季度GDP和CPI指数的推算，近一年的利率已经在2009年二季度见底为0.43%，接下来未来三个季度的利率将波动中略有上升，分别达到2.23%、0.92%和1.93%。因此从走势来看，目前的利率环境已经较为宽松。

　　四、选择合适的时机退出适度宽松的货币政策

　　毫无疑问，从2008年底以来迅速的信贷增长为实体经济的增长提供了充足的流动性来应对危机，适度宽松的货币政策也保障了积极的财政政策的顺利实施，从2009年上半年的经济数据来看，经济向好的特征明显。然而面对天量的信贷和资产市场似乎即将出现的泡沫，货币政策究竟应该何去何从?

　　本文从货币政策规则的角度给出了答案。从McCallum货币政策规则，即名义收入规则的结果来看，如果央行以维持经济的稳定增长为目标进行货币政策调控，目前经济环境中的M₁和M₂指标已经偏高，而M₀指标虽目前尚未达到名义GDP年度9%的增长速度所需，但这一情况也可能在后三个季度产生变化。然而从Taylor货币政策规则，即利率规则的测算结果来看，长期以来中国的利率走势与经济的稳定增长和物价稳定的宏观调控目标是一致的，但是根据对今后三个季度的推算，利率应该在2009年二季度见底，若要保持经济的稳定和物价的稳定，以7天同业拆借利率为指标的利率不应继续下滑。

　　可以说，不论是从货币供应量M₁和M₂的角度来看，还是从利率的角度来看，当前的货币政策都是过度宽松的，M₁和M₂在2009年上半年的宽松环境达到了1997年以来的较高水平。为了给2010年和2011年的货币政策留有充分的回旋余地，2009年下半年中国的货币政策应该回归真正的适度宽松。事实上从央行重启了暂停2个月的91天期正回购，以及7月8日宣布重新启动1年期央票的发行来看，货币政策适度收紧的信号已经清晰显现。虽然在目前CPI仍旧为负的情况下，马上推动实现适度宽松货币政策的真正转向可能还不适宜，但是2009年下半年应该适时适度对宽松的货币政策进行微调，以公开市场操作和窗口指导为主要手段，为将来可能的通胀发生或泡沫的破灭做好准备。

　　文中的预测均基于对当前经济形势的判断和推测，虽然可能与实际经济情况会有所出人，但其结论还是能够在方向上给予前瞻性的指导。在模型的选择上，本文也只选择了对两个货币政策规则的原式进行了探讨，没有对参数选择和系数假定多着笔墨，对其更为细致的探讨将会是今后研究的一个重点，也将成为判断中国货币政策路径的重要方法。