太监吕芳是怎样一个人:中国股市在通胀下痛苦挣扎

    挣扎？是的，我思索良久，决定用这个词来形容通胀下股市的走势。
    不妨对照一下：2006年，我国居民消费价格（CPI）比上年仅上涨1.5％，然后，在2007年6月后，步入加速上涨轨道。而在这一过程中，中国股市持续上涨，走出一轮大牛市行情。2007年，我国通胀压力开始逐渐加大，CPI的快速上涨始于6月（4.40%），加快于7月（5.60%），定型于8月（6.50%）。考虑到通胀的滞后因素，我国股市自2007年10月16日，创下6124.04点（沪综指）的历史最高点后，便一路下挫，到与今年7月3日创下的2566.53的低点相比，下跌幅度达到58.09点，从全球范围内来看，中国A股的表现仅次于越南，成为全球表现第二差的股市，而越南发生了金融危机，中国却没有。
    通胀压力加大时，股市就一路下跌，这就是“通胀无牛市”的理论，这种理论虽然仍然有瑕疵，但整体而言，至少从几率上来看，准确率还是比较高的。那么，通货膨胀与股市到底是什么关系？
 
    一、通胀对股市的影响
 
    不久前，曾经有一位学者，专门写信给我，探讨通胀与股市的关系问题。当我认真关注这一问题的时候，我惊讶地发现，人们对这一问题的认识竟然存在着如此大的差异。
    目前，对于股市与通胀的关系，有两种水火不相容的观点：一种观点认为，通胀有利于股市的繁荣。其理由是：通胀是一种货币现象，是货币发行量超过商品流通中的实际需要量而引起的货币贬值现象。在这种情况下，就会出现较多货币追逐较少商品的情况，而股票作为特殊商品，也将被人追捧，从而，导致股价上涨。还有人认为，通货膨胀之下，由于货币贬值，人们急于寻求保值渠道，而投资于股市、房地产市场，便是重要的选择。其结论是，通货膨胀之下，股价与房价同步上涨。
    另一种观点认为，通胀之下必无牛市。其理由依据是：推动股市上涨的动力，并不是廉价的资金。真正能够促进股市健康上涨，并形成牛市的主要来源应该是：企业通过科技进步实现劳动生产率提高并创造出新的生产力。投资人买股票不是去买资产，而是买公司的能力。这是股票不同于其他类似房地产资产的根本原因。其真实的金融学的逻辑通常是这样表述的：企业缺乏克服通货膨胀的技术能力和竞争手段，导致物价上涨而劳动生产率下降，股票因此下跌。
    我倾向于通胀之下无牛市的观点，但不赞成“通胀之下必无牛市”的观点，因为，特殊性是永远存在的。“通胀有利于股市的繁荣”的观点，只限于“温和的通胀”，温和的通胀的确有利于股市的上行，但是，通胀压力一旦加大，企业化解通胀压力的能力就会显得捉襟见肘，企业业绩就会下滑，而业绩恰是支撑股价的最重要的因素。PPI上涨动力向CPI传导过程常常受到许多因素的阻碍，并不能完全传递过去，这将蚕食掉部分上市公司的利润，影响其业绩增长，使估值降低。而且，在通胀压力加大的情况下，政府可能继续实行更严厉的紧缩政策，使股市上涨所需要的资金推动力大大削弱。
    通胀之下无牛市的观点，在股市运行史上，有比较多的证据。周洛华先生曾经指出：回顾一下世界各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期，该国的股市都表现非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到2位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也是伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在 2005年7月21日开始汇率改革，之后的两年时间，伴随股改，人民币汇率逐步升值，经济高速增长，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。
 
    二、股市对通胀的影响
 
    通胀影响股市，股市也会对通胀构成影响。对于股市对通胀的影响，同样存在着两种截然不同的观点。
    一种观点认为，股市上涨有利于减小通胀压力。其理论依据是：股市上涨吸收了多余的流动性，缓解了供求关系，有利于物价稳定（比如，人们把买房等消费的钱投入股市，减少了对商品房的需求等）。如果压制股市上涨，这部分资金就可能流进商品市场，从而推动物价上涨。
    另一种观点则认为，股市上涨容易加大通胀压力。其理论依据是：股市上涨会导致投资者的财富增加，而消费是收入与财富的增函数，财富的增加会刺激消费。股市快捷的变现特点决定了虚拟财富随时可以变成真实财富。退一步说，即使投资者不变现，根据经济学原理，人们收入预期的提高也会促使消费支出的扩大，而消费的扩大就容易导致通胀压力加大。
    这两种观点其实都存在着明显的局限性。
    认为股市上涨有利于减小通胀压力的观点，必须有一个前提才能成立，那就是，货币供给总量是不变的。而在现实中，对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，还包括这一货币供给在内的整个社会的流动性，这就引伸出货币的内生性概念，即股市上涨对购买力而言，相当于内生出一部分货币，而货币供应量的增加容易导致通胀压力加大。显然，股市上涨减小通胀压力的说法并不成立。
    认为股市上涨容易加大通胀压力的观点，也有一个前提才能成立，那就是，股市上涨内生出的货币绝大部分被用于消费，而这一前提在中国这种特殊国情下，也不成立。
    首先，与欧美发达国家不同，我国社会保障体系没有完全建立起来，医疗费用、教育费用一年一个台阶，养老没有保障，在这种情况下，人们的投资很大程度上属于预防性投资，即其投资的目的是为了应对未来的确定性支出和不确定性支出，即使投资者因为股市的上涨赚了钱，他们也不会将钱立即花掉，而可能积蓄起来。这种投资所带来的更多的是财产性收入的增加，或者说，这种投资所带来的收益可能沉淀下来，而不是被消费掉。
    其次，股市上涨时，人们容易放大对未来的盈利预期，从而，更愿意长期持有股票。在西方发达国家，许多投资者长期持有股票，有的长达十几年乃至几十年，如果股市健康、稳定，公众对其信心充足，那么，股市上涨所带来的收益并不直接转化为实际的消费行为。
    第三，推动我国物价上涨的最重要动力是食品类价格的上涨，而股市中的投资者，即使盈利丰厚，他们对食品的消费也不会突然放大。而食品之外的许多消费者，都是供大于求的，不足以加大通胀压力。
 
    三、A股的痛苦挣扎
 
    中国股市自2007年10月16日后的持续下跌，证明了通胀下无牛市观点的科学性。也正是在通胀压力之下，中国股市一直处于痛苦的挣扎状态。
    那么，A股向何处去？探讨这个问题，首先就要看，通胀向何处去。
    7月17日，国家统计局发布的数据显示，居民消费价格（CPI）涨幅虽然回落到了7.1%，但通货膨胀压力并没有减弱。
    首先，如果考虑到去年6月份的CPI为4.4%，比去年5月CPI3.4%的涨幅高出1个百分点，我国目前的通胀压力可能不减反增。其次，从今年1月到6月，PPI涨幅分别为：6.1%、6.6%、8.0%、8.1%、8.2%和8.8%，连续6个月创3年以来的新高，并且，有进一步加速的迹象。PPI持续创新高，意味着，它向CPI传导的力量越来越强，通胀压力无疑会进一步加大。另外，输入型通货膨胀的压力依然很大。国际粮价比中国高出1到3倍，国际油价比中国高出40%以上，这意味着，国内油价与粮价都有上涨动力。由于弱势美元政策短时期内很难有实质性的改变，国际大宗商品价格上涨的态势也将持续下去，输入型通胀压力将持续对中国产生影响。
    目前，这个世界都在被通货膨胀深深地困扰，今年6月份，欧元区的通胀率达到了4%，是1999年欧元区创建以来的最高纪录。美国刚刚公布的6月份的CPI也上涨4.3%。也因此，全世界各个国家的股票都在下跌。
    通货膨胀是悬挂在股市上空的一把达摩克利斯之剑，无论国际股市还是中国股市都如此。由于我国电价还处于无法弥补发电企业成本的阶段，电价必然进一步上调，加之油价、粮价、水价、煤炭价格等资源性价格的上涨将是长期的，我国企业以低附加值产品为主导的现状，又无法很好的消化这些压力，中国股市的熊市状态，将维持相当长一段时间。
    应该认识到，由于全球经济衰退的风险加大，中国经济回落的几率正在加大。如果国际经济形势恶化，中国经济回落态势更加明显，奥运会期间或奥运会后，中国股市仍有可能继续创出新低。