无锡福玛特机器人维修:万家基金：继续持有信用债 相比利率债优势明显

----2011年5月固定收益投资策略

经济政策述评：经济增速有所回落，政策进入观察期

11年3月以来，原材料库存和产成品库存都攀升到了历史高位，从产成品库存的增长情况来看，我们认为被动补库存的可能性更大，因此工业增速的未来趋势并不乐观。投资、消费、出口虽然均较一季度有所反弹，但我们认为整体仍将在低位徘徊。4月份蔬菜价格出现大幅回落，但猪肉价格出现了明显的反季节性上涨，我们认为猪肉价格将在较长时间内保持高位震荡。4月CPI预计为5%左右，但整个二季度通胀压力仍然较大。

我们认为5月应当进入政策的相对平稳期，通胀压力虽然未减，但紧缩政策已经基本到位，是否继续加码需要进一步观察经济基本面的反应。我们预计6、7月份加息可能性较大。存款准备金率的调整仍然存在可能性，理由在于银行间流动性依然充裕，央票一、二级市场利差再次倒挂，公开市场操作回笼能力有所减弱，同时外汇占款再次出现大量增加的情况，我们认为存准率仍有上调必要。

债市评述：预期趋同带来弱平衡市，宏观政策对债市的边际效应减弱

4月6日，央行上调基准利率25BP，中长期债券收益率对此反映已经钝化，近2月10年期国债收益率走势呈现平坦状态，围绕3.90%收益率窄幅震荡，原因为市场预期大幅加息期已过，弥补负利率的空间也缩小，全年通胀前高后低的情况下，后续加息政策或在5、6月份CPI走高时出台，之后将逐步减少，目前中长期债券的配置风险已经不大。

利率策略：固息、定存浮息金融债具有相对性的投资价值

从10年金融债与国债的利差来看，现时60BP的利差优势明显，近5年的利差均值是45BP，如二季度CPI数据低于预期出现交易机会，两者中选择金融债品种更佳。

经计算，5年期以内定存浮息债隐含加息次数为0，5-10年期隐含加息次数为1次，定存浮息债凸显较好的投资价值，因为后期加息的空间虽然已经不大，但还未结束，周期可能还会拉长，相比同期固息债，定存浮息债的当期收益率不差，未来还更有保护性。

信用策略：继续持有信用债，相比利率债优势明显

维持4月份策略观点，信用利差较高，持仓风险不大，适合配置，AAA至AA等级间评级利差较均匀，在20BP左右，低评级AA-和A+级信用利差较大，体现为流动性略差的收益补偿。

继续坚持上期策略观点，追求较长时间的配置价值，以及相对的交易价值。我们依然根据利差来看，统计最近4年间中债数据，5年期AA企业债和国债的利差走势，发现利差均值为200BP，目前在273BP，信用利差达到最高点，保护性很强，投资价值明显。

可转债策略：可转债安全性仍然较好，可以根据正股行情积极配置

4月转债市场数据符合我们二季报的观点，可转债整体估值已经较为合理，同时受到供需关系的支撑，在大盘大幅下跌的过程中，转债表现出了较好的抗跌性，逆市上涨。目前可转债整体估值虽然已经开始回升，债性保护也有所减弱，但我们认为可转债安全性仍然较好，供需关系仍然提供了较强的价值支撑，可以根据正股行情积极配置。

一、经济政策述评：经济增速有所回落，政策进入观察期

1、经济基本面方面

3月份规模以上工业增加值同比增长14.8%，环比增长1.19%，显示工业生产已经随着新项目的陆续开工，开始季节性复苏。由于劳动力成本的上升，今年开工时间较往年偏晚，根据钢铁、水泥等行业产量增长的情况看，补库存的动力仍然较强，但预计随着需求的企稳，高库存压力将有所加大。

先行公布的4月汇丰PMI指数为51.8，与上月持平，而4月中国制造业采购经理指数(PMI)为52.9%，环比回落0.5个百分点。显示经济仍处于稳健增长的状态下，但增长动力有所减弱，我们维持上月观点：紧缩政策的效果在实体经济中已经开始显现；从库存角度来看，11年3月以来，原材料库存和产成品库存都攀升到了历史高位，我们认为原材料库存的增加有一定的企业补库存、增加产能的动力支撑，但也不排除企业为规避高通胀下原材料价格上涨而提前备货；从产成品库存的增长情况来看，我们认为被动补库存的可能性更大，理由在于以新订单指数为代表的需求端走弱，因此工业增速的未来趋势并不乐观。

此外，由于今年电力供应不足，多个省市从4月开始对以钢铁、水泥为代表的高耗能行业进行限电限产。部分省市要求企业严格执行错峰生产，减少开工时间；部分地区还计划对没有错峰生产的企业实行高额

惩罚电价。该措施也将在一定程度上抑制经济增长。

一季度，固定资产投资(不含农户)同比增长25.0%，从环比看，3月份固定资产投资(不含农户)环比增长1.73%。一季度固定资产投资增速略高于市场预期，但鉴于一季度PPI同比较高，我们认为该增速中包含了较多的价格因素，新开工项目计划投资额3 月累计同比增长-12.7%，较1-2 月份的-23.6%有所回升，该数据较差的主要原因还是在于今年的紧缩政策影响，根据历年的情况，我们认为该数据在随后会明显上升。

图3 固定资产投资与新开工项目计划总投资同比走势

一季度，社会消费品零售总额同比增长16.3%，3月份，社会消费品零售总额同比增长17.4%，环比增长1.34%。3月社会消费品零售总额较1、2月份有明显回升，主要得益于汽车销量的回升，1、2月份受到汽车消费刺激政策的退出，汽车销量成为消费整体下滑的主要推手，我们有理由认为由汽车所挤出的消费份额在结构调整后会推动消费回升，这也意味着消费方面整体较去年会有一定程度的下滑，但对经济整体影响不大。

3月进出口总量均大幅上升，顺差有负转正，读数为1.39亿美元，符合我们上月观点，我们继续维持随着外需增长传导到位、大宗商品随美元走强而涨势趋缓以及季节性因素逐渐消失，外贸将重回顺差状态的观点。但受制于人民币升值压力，经济结构调整的因素，预计外贸顺差将保持低位，对整体经济的拉动能力有所降低。

2、通胀方面

4月农产品价格整体继续回落，其中蔬菜价格目前回落累积达到21.1%，为食用农产品价格指数下降的主要动力，我们认为该趋势难以持续，随着菜农蔬菜生产的积极性受到抑制，将来的蔬菜供需状况可能会发生逆转；而猪肉价格延续了上月涨势，出现反季节性的上涨，目前的猪粮比已达到7以上的高位，且生猪存栏数也开始有所反弹，我们预计5月份生猪价格将会有所回落，但鉴于目前能繁母猪数量位于历史较低水平且有下降趋势，我们认为猪肉价格将在较长时间内保持高位震荡。与往年不同的是，今年非食品价格部分为指数上行提供了重要动力，劳动力成本上升的影响已经开始在各个方面显现，我们认为CPI中枢已经开始上移，未来的价格指数将始终在较高位置徘徊，预计4月CPI将在5%左右，随后在翘尾因素的影响下大幅上行。总体说来，5月份通胀压力仍然较大。

3、政策方面

我们认为5月应当进入政策的相对平稳期，通胀压力虽然未减，但紧缩政策已经基本到位，是否继续加码需要进一步观察经济基本面的反应。加息周期已进入尾声，在非必要的情况下，进一步加息措施的出台将更加谨慎，我们预计6、7月份加息可能性较大。存款准备金率的调整仍然存在可能性，理由在于银行间流动性依然充裕，公开市场操作回笼能力有所减弱，同时外汇占款再次出现大量增加的情况，我们认为存准率仍有上调必要。

综上所述，我们认为经济在投资、消费、外贸增速均有下滑的情况下，增速将有所回落，不过整体仍然保持稳健，在通胀压力仍然居高不下的环境下，这些经济指标的下滑在一定程度内是可以容忍并且必要的，但紧缩政策的效果需要一段时间进行观察。5月份面临的宏观环境是：经济增速有所回落，政策进入观察期。

4、资金面

3月在FDI并未大幅增加以及贸易顺差较小的情况下，外汇占款却高达4079亿元，显示出热钱有大量流入的迹象；加之5月份公开市场到期量仍然有5080亿元，正常情况下，我们认为市场资金面仍然会保持适度宽松。但同时也需要密切关注的是，5月份通常是财政存款季节性上升而外汇占款季节性下降的时期，在此情况下银行超储率会有所下降，我们认为本月21日准备金缴款日的流动性突然性收紧与此有较大关系，因此须提防5月份紧缩政策再次出台引起的资金面波动。

二、债市评述：预期趋同带来弱平衡市，宏观政策对债市的边际效应减弱

4月6日，央行上调基准利率25BP，中长期债券收益率对此反映已经钝化，近2月10年期国债收益率走势呈现平坦状态，围绕3.90%收益率窄幅震荡（见下图10年国债收益率走势），原因为市场预期大幅加息期已过，弥补负利率的空间也缩小，全年通胀前高后低的情况下，后续加息政策或在5、6月份CPI走高时出台，之后将逐步减少，目前中长期债券的配置风险已经不大。公开市场1年期央票和3月期央票在加息之后，发行利率分别上调10BP和12BP，至3.3058%和2.9168%，受此影响，短期利率品种收益率相应上行（见下图1年央票收益率走势），央票利率上行略超市场预期，出现了一二级市场的溢价，机构资金充裕之下，纷纷投标配置央票，央行从而实现了公开市场净回笼资金，货币数量紧缩的目的。

4月21日，央行上调金融机构存款准备金率0.5%，使得大型商业银行存准率再创历史新高，达20.5%，市场资金面抽水3500多亿元，前期充裕的资金面，在这一政策及“五一”节假日前、月末资金备付的因素叠加之下，陡然紧张，7天回购加权利率从2.36%逐日上行，最高升至4.40%，资金面收紧导致相应的短期利率品种再次上行，而中长期债券未有明显影响。至月底最后一周，公开市场到期资金2960多亿元，而回笼方面只发行了1年和3月期央票共140亿元，净投放为2820亿元，给市场陡然紧张的资金提供了输液，资金面开始缓解，债券收益率同时微幅下调。

三、投资策略

1、利率策略：固息、定存浮息金融债具有相对性的投资价值

资金面：未来3月公开市场到期资金较本年前4个月明显减少，商业银行存款准备金率已上调至高位20.5%，货币流通速度有所下降，不利于银行间流动性，但5月份资金面情况仍要看人民币升值预期带来的外汇占款持续增加，所造成的本币被动投放这一影响因素，以及由此引起的央行对商业银行存准率的上调。人民币升值预期已持续2年多，实际升值开始加速将近1年，目前美元兑人民币12月NDF显示人民币升值预期在2%左右，外汇占款的增加将是一个持续的过程。综合来看，我们认为5月份银行间流动性整体呈宽裕局面，不排除央行上调存准率一次所导致资金面的暂时失血。

利率债：目前10年期国债、金融债的收益率较2008年收益率高点时相差50多BP，但通胀水平基本可控，远逊于当年，基准利率亦相差较大，当前的收益率满足追求长期配置的机构需求，但是资本利得收入、票息收益相对信用债均较弱，对追求相对收益的基金资产投资而言，价值不大。从10年金融债与国债的利差来看，现时60BP的利差优势明显，近5年的利差均值是45BP，如二季度CPI数据低于预期出现交易机会，两者中选择金融债品种更佳。

定存浮息金融债：1年定存基准的浮息金融债点差收益率曲线较高，经计算，5年期以内定存浮息债隐含加息次数为0，5-10年期隐含加息次数为1次，定存浮息债凸显较好的投资价值，因为后期加息的空间虽然已经不大，但还未结束，周期可能还会拉长，相比同期固息债，定存浮息债的当期收益率不差，未来还更有保护性。

2、信用策略：继续持有信用债，相比利率债优势明显

短融：维持4月份策略观点，信用利差较高，持仓风险不大，适合配置，AAA至AA等级间评级利差较均匀，在20BP左右，低评级AA-和A+级信用利差较大，体现为流动性略差的收益补偿。

企业债：继续坚持上期策略观点，追求较长时间的配置价值，以及相对的交易价值。我们依然根据利差来看，统计最近4年间中债数据，5年期AA企业债和国债的利差走势，发现利差均值为200BP，目前在273BP，信用利差达到最高点，保护性很强，投资价值明显。

3、可转债策略：可转债安全性仍然较好，可以根据正股行情积极配置

截至2011年4月28日，沪深300指数较3月末下跌2.9%，申万转债股指数较上月末下跌了0.72%，而申万转债指数较上月末上涨了1.93%，可转债表现远好于大盘及其正股；其中河北钢铁较上月末上涨了11.19%，在正股中表现最好，而中鼎股份则较上月末下跌了12.48%，在正股中表现最差；塔牌转债本月上涨了9.64%，在转债中表现最好，中鼎转债本月下跌3.14%，在转债中表现最差。如二季报中观点，可转债市场估值修复过程结束，供需关系支撑转债整体估值回升，可转债市场平均转股溢价率由上个月末的37.31%上升2.21个百分点至39.52%，平均纯债溢价率由上月末的31.78%上升2.02个百分点至33.8%，可转债市场整体股性和债性均有所减弱。

4月转债市场数据符合我们二季报的观点，可转债整体估值已经较为合理，同时受到供需关系的支撑，在大盘大幅下跌的过程中，转债表现出了较好的抗跌性，逆市上涨。目前可转债整体估值虽然已经开始回升，债性保护也有所减弱，但我们认为可转债安全性仍然较好，供需关系仍然提供了较强的价值支撑，可以根据正股行情积极配置。

个券方面：

我们仍然推荐银行转债，中国银行和工商银行4月28日发布一季度业绩公告，表现均较为抢眼，但这也意味着两只银行股的季报行情将暂时告一段落，短期内如果有其他更好的投资机会，建议降低两只银行转债仓位。中行转债短时间内难以看到获取超额回报的机会，但目前110元以下的价位仍然相对安全，流动性也比较好，继续持有风险不大；我们认为工行转债1年内实现以赎回促转股的的可能性较大，因此短期内虽然也看不到获取超额回报的机会，但持有1年回报率大概可以达到10%以上，且银行股目前估指仍然较低，转债安全性非常高，我们认为中期内工行转债可以重仓配置。

仍然推荐新钢转债，该公司基本面一般，主要表现将随着钢铁板块波动，未来可能的利好在于部分省市的限电政策可能会推高钢铁价格，但整体走势预计一般；新钢股份有较强的资产注入预期，保守估计将在1.5年内实现，且新钢转债仅剩2.3年期限，促转股意愿较为强烈，以116的成本价格来看，年化收益率应当在15%左右；但该转债流动性较差，且以目前的价位来看115元应当有相当的安全边际，建议可以部分继续持有，以时间换空间，并关注逢低建仓机会。

建议关注燕京转债建仓机会，该转债目前是转债市场上唯一的消费类品种，有一定的稀缺性，啤酒消费的旺季即将到来，公司有望实现量价齐升，该转债在120附近也有较强的安全边际，建议关注120附近的建仓机会。

美丰转债，春耕行情即将过去，而四川美丰的基本面一般，公司看点不多，近期天然气等原材料成本有上升压力，公司有意向其他产品方向转移，中长期内难以看到公司有太好表现，建议逢高减持。

建议关注电力板块，由于用电高峰期即将到来，而今年受结构因素性影响电力供应明显不足，部分地区开始出台限电政策，电价有上涨压力，但具体实施可能还需观察，同时川投、国投转债估值均相对较高，建议关注政策走势，尝试逢低建仓。