中财网王的男宠by林小德:估值那些事儿3
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/05/10 19:59:19
这种组合特征往往值得警惕。它可能反映了市场对于这个企业阶段性的高增长（一定要区分“当期业绩”与“盈利能力态势”之间的区别）背后的实际长期盈利能力有过度高估的倾向。
如果一个企业的PB极高，那反映的是这个企业的盈利基本上是靠无形资产驱动的，属于虚拟化经营级别的公司。但是这得靠多么强大的无形资产才能够达到？10倍以上的PB表明这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10%，如果这是一个可以持续的盈利能力，那么是什么无形资产如此坚挺？真的已经到了“长期来看都高度确定其地位难以被颠覆”的程度了吗？
在我的观察中，这种企业如果像预期般发展顺利，其投资回报率也在高昂的市场预期消化中明显降低（等于或者低于企业实际利润增长）。稍有不慎，出现明显低于预期的业绩走向，其下跌的幅度往往远超出预料之外。
比如中恒集团（600252.SH），其PB高达12倍时，与其竞争优势的牢靠程度（也就是ROE的可持续性）长期来看并不匹配。虽然当时动态PE很低，但是结合经营上的一些重大不确定性，它当时的价格（约18元）所隐含的风险已经远高于机会。
上述情况可能有一种例外，就是这个企业具有持续的将融资能力转换为高盈利业务回报的能力。
但是这种情况非常稀少，不但需要企业有强大无比的无形资产壁垒，而且还要关注它的业务是否是资金投入敏感型的？比如贵州茅台（600519.SH）和东阿阿胶（000423.SZ），属于典型的强大无形资产壁垒企业，但是大量的现金难以在核心业务上放大，也极大地影响了其资产收益率的最大化。
高PB 高PE
这样的情形，一是市场全面泡沫化，完全靠的是一种情绪亢奋支持，类似2007年。或者是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股，比如前一阶段某些稀土概念。二是从“高PB，低PE”明星地位跌落凡间的——也就是通常所说的“被证伪了”。很高的PB表明市场定价相对于其资产的实际盈利能力而言还是高估（回归之路漫漫无期），而其业绩的一落千丈，甚至是大幅亏损也导致原本“很低的动态市盈率”转眼之间迅速升高。
估值的本质是什么？不是一堆数学模型或者几个公式的堆砌，而是对“什么东西才值得溢价，以及溢价的程度与投资回报率之间的关系”进行评估的过程。
越是接近理解主要几个估值指标的本质意义之后，我们发现估值的主要困难就越是指向一个问题：你对这项生意有多了解？