中财网夏媛off:沪指21年涨23倍 高估值因素消除致股指下跌
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沪指21年涨23倍 高估值因素消除致股指下跌
http://www.sina.com.cn 2011年11月17日 15:22 羊城晚报系列报道6 估值回归
羊城晚报记者 武斌
16日，沪深股市再次大跌，沪市直落62.8点，跌幅达2.48%，沪指重新跌穿2500点至2466.96点。股市何去何从？依旧令人纠结。
自从沪深300(2662.017,-8.10,-0.30%)指数的市盈率水平跌破20倍以来，市场上就一直有估值进入历史底部区域，估值底就在眼前的说法，但股市却并没有止住下跌的步伐，上证指数从3000点一路振荡下跌至2300点，沪深300指数的静态市盈率已经跌到了14倍以下，滚动市盈率更是一度跌破了13倍，但反弹起来还是有气无力。投资者不禁要问，目前这个位置究竟是不是估值底？
沪指廿一年只涨几十点还是23倍？
现在A股市场的投资者多数只有几年或者十几年的投资经历，在他们看来，A股市场从2001年的2245点到2011年的2307点，十年只涨了区区几十点，涨幅不到3%，不要说比不过房地产、黄金之类资产的涨幅，也跑不过通胀，完全没有反映中国经济的高速增长。
但如果将比较的时间延伸至上证指数的基期(1990年12月19日)100点来看，即使不去考虑2007年曾经6124点的高点，仅按目前点位来计算，近21年来上证指数上涨超过了23倍，涨幅丝毫不亚于房地产、黄金等资产，也跑赢了通胀，应该说足以反映这20多年中国经济的高增长。
上述对比显现出了一个问题，即A股市场在最初的几年透支了后面十几年的经济增长。为什么会这样呢？A股历史高估值主要是三方面的原因：一是上市公司仅有不到20%的股份可流通；二是公司上市须通过行政审批；三是没有做空机制，只能做多赚钱。其中前两者可以说是人为导致A股市场长期处于供不应求的状态，进而使A股市场的估值水平远高于国际成熟股市。
有人或许会说，A股市场的高估值反映的是中国经济的高增长，就像成长股的高估值一样。但研究海外股市的情况后，你会发现这样的说法并不成立。纵向看，上世纪40年代末到50年代美国经济高速增长期的相关数据显示，在这段美国经济增长最快的时期，标准普尔500指数的长期平均市盈率中枢也不过在15倍左右。长城证券(微博)对更长时间的美国经济与股市的相关数据研究也发现，GDP正增速高低与指数市盈率的相关性很小，只有在GDP出现负增长时，才会对指数市盈率水平有一定的影响———指数市盈率会出现阶段性低点。横向看，同为金砖四国的俄罗斯、巴西、印度的股市估值，也没有明显高于成熟股市，甚至多数比成熟股市还低。
三大高估值因素消除致A股回归
在大小非大量解禁之前，A股市场的资本主要来源于居民积蓄(基金的资金实质上也是居民积蓄)，部分来源于金融资本，极少有产业资本参与，大约可以按4%-5%估算市场资本的整体机会成本，市场的估值中枢可以对应为20-25倍的市盈率，这与A股市场的历史是基本相符的。自从A股市场实施了股改并从2008年开始逐步进入全流通时代，A股市场的资本发生了革命性的变化，产业资本占的比重将达到70%以上，市场资本的整体机会成本将大幅提高到接近10%的水平。
2009年以来，A股新股开始市场化发行，A股IPO的渠道前所未有地通畅，虽然还没有发展到注册制，但新股IPO的节奏丝毫不亚于注册制，使A股市场的供求关系也发生了重大转变。2010年股指期货和融资融券的试行则改变了A股没有做空机制的历史。
至此，导致A股高估值的三大根本原因都已消除，A股市场的估值中枢将不可避免地向国际成熟股市靠拢。当然，靠拢的过程一定会是复杂的。
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