房地产信托江湖告急

陈骏（化名）现在整天和一帮矿业专家“泡”在一起，三年之前，他是擅长房地产信托融资的“明星信托经理”。他设计的产品至今仍然被后生“膜拜”，年轻的信托经理们解剖他的产品，画交易结构图，画资金流向图，然后拍案叫绝。然而，他已经不再做房地产信托融资项目了。

这一切始于2008年下半年的那场风波，当时他“操刀”的一个大型房地产信托项目，开发商流动性紧张，险些未能偿还信托融资。

好在，陈骏和开发商都“命大”，“山穷水尽”之时，2008年底“四万亿”经济刺激计划出台，银行信贷闸门打开，开发商拿到贷款，流动性风险迎刃而解。

这段“有惊无险”的经历，彻底改变了陈骏，他开始潜心研究房地产以外的行业，比如矿产，尽管这些行业专业门槛高，不像房地产那样看起来容易懂。他判断项目风险的视角，也和以往有重大不同，他现在更关注现金流，而不是抵押物。

陈骏所开发的产品，风格也和以往迥异。“我想往真正的股权投资方向转，期限尽可能设计长一些，融资类产品有刚性兑付的风险，会让人很焦虑。”他说。

陈骏对房地产信托形势的研判，和监管层“不谋而合”：房地产信托的流动性风险在积聚。

今年以来，银监会对房地产信托业务的监管已经一再升级，6月开始对房地产信托业务实行事前报备，相当于逐个“审批”，9月开始对存量房地产信托产品逐个监测，严防兑付风险。

国庆长假后，渤海信托、五矿信托、四川信托、方正东亚信托被银监会要求“休息”三个月，原因是四家“年轻”的信托公司房地产信托业务增速过快，与其风险管理能力不相匹配。

据本刊记者调查，截至10月中旬，房地产信托项目到期未能兑付给投资者的案例还没有发生。但是若干项目不能按期兑付的概率在大大增加。中融信托一位从事风控的中层人士就私下对本刊承认，“好多房地产项目销售不理想，我们压力很大”。

业内人士较为一致的判断是，凭借信托公司的资源调动和风险化解能力，能够确保年内“有惊无险”，但如果房地产调控政策持续，特别是明年房地产开发贷持续收紧，房地产信托的兑付风险极有可能在明年下半年密集爆发。

风险敞口

四家信托公司房地产信托业务被暂停三个月的消息传出后，渤海信托、方正东亚信托在官方网站发布公告称，没有收到相关监管指导；四川信托则称暂停房地产信托业务是公司主动进行的业务调整；五矿信托暂未予回应。

本刊记者从信托公司、银行等多个消息源获悉，四家信托公司被暂停房地产信托业务三个月确有其事，只不过“监管部门没有正式发文而已，类似的叫停也用不着发文”。

目前，房地产信托实行发行前逐单“审批”，银监系统内部已经“打了招呼”，四家公司的房地产信托项目三个月将不再获得当地银监局“审批”。更有知情人士直言：“所谓叫停，就是叫你自己主动停，所以有信托公司说自己停了房地产信托业务。”

一系列监管行动，表明银监会对房地产信托业务风险的审慎判断，那么这个风险敞口究竟有多大呢？

银监会授权中国信托业协会发布的数据显示，截至2011年6月末，信托业管理的资金信托规模为35787.98亿元，其中投向房地产行业的为6051.91亿元，占比为16.91%。

16.91%的占比并不算高，但是如果进一步分析房地产信托在集合信托中的占比，可发现“整个信托业的安危系于房地产”的格局。

截至2011年6月末，信托业管理的资产规模（包括资金信托和财产信托）总计为37420.15亿元，其中集合资金信托余额为9887.64亿元，占比26.42%，单一资金信托余额为25900.34亿元，占比69.21%。

单一资金信托中，绝大部分为银信合作（6月末余额为16113.56亿元），这类业务一般风险由银行承担，信托公司真正要承担风险的主要是9887.64亿元集合资金信托。

而信托业投向房地产的6051.91亿元资金中，绝大部分正是集合信托贡献的。“至少有70%至80%的集合信托资金投向了房地产。”一位信托公司总经理估计。

事实上，官方的统计数据可能趋于保守，“房地产信托产品，可以做到信托文件通篇不出现房地产字样。”一位资深信托经理说，在房地产监管政策趋严的时候，信托公司会把一个房地产信托包装成其它类型的产品。

比如，一个民营企业集团下属同时有实业企业和房地产企业，可以实业企业的名义从信托公司融资，但资金的实际使用方是房地产企业。“双方都是谈好的，因而对于挪用资金的行为，自然予以配合。”前述资深信托经理表示。

即使按最保守的估计，投向房地产行业的集合信托规模也在6000亿至7000亿元左右，“这么大的盘子，即便是在正常年景，出现两三单风险也是很正常的事情，只是此前有这样的案例都成功化解了。”一位信托公司风控总监表示。

兑付压力

业内判断，房地产信托兑付的压力可能在明年下半年集中显现。房地产信托产品的期限通常为1至2年，信托业大规模开展房地产融资是从2009年开始。

第一波密集发行的房地产信托产品已完成房屋销售和信托资金兑付，第二波将在明年上半年到期兑付，目前信托公司正在加强这部分项目的现金流管理，一旦有“风吹草动”就启动应急方案，业内人士判断，凭借信托公司的风险化解能力，这些项目也能勉强兑付。

但是第三波将于明年下半年兑付的房地产信托产品，则可能面临比较大的考验。原因在于，如果限购政策持续，明年上半年住宅销售将开始出现大的拐点，下半年开盘的项目销售更加困难。

同时，上半年信托公司处置“问题”项目也势必大量动用金融同业的资源，到下半年各家金融机构都将可能畏惧风险，而不愿帮信托公司“垫一下”资金。

一位负责与信托公司合作的私人银行产品经理认为，“出问题”的项目可能有几个特征：项目位于三四线城市；开发商资质较差，动用资源能力有限；没有银行开发贷进入，信托产品也非银行代销。

前两个特征表明，项目本身和开发商的流动性都较差，而如果没有和银行体系“牵连”，银行不会救这样的项目。“不可否认，银行能够动用的资源及所拥有的风险处置能力是多样化的，大大优于信托公司。”他说。

但是，前述信托公司风控总监指出，房地产信托是否会真正出现无法兑付，风险敞口究竟多大，还需看房地产调控政策的持续性以及货币政策走向。

实际上，房地产信托目前遇到的严峻形势和2008年下半年颇为相似，那时由于持续的房地产调控政策和信贷收紧，数家信托公司的项目险些无法兑付，但是国家不久推出“四万亿”经济刺激计划，信贷大规模注入，好多项目拿到贷款，“一下就活过来”了。

“祸根”

一位2001年便已进入信托行业的资深人士认为，房地产信托产品目前遇到流动性风险毫不奇怪，可以说，从交易对手选择，交易结构设计上，早已埋下了“祸根”。

首先，不少信托公司帮开发商“做大资金杠杆”，信托资金的兑付是依赖开发贷的注入，开发贷一旦没能如期注入，项目立即出现流动性风险。在此类项目中，信托公司帮开发商解决项目资本金，然后等项目资本金比例达标，再从银行贷款，偿还信托资金。

然而，目前各家银行的开发贷已经大幅收紧，审批权大都集中到了总行，而且对开发贷客户实施“名单制”管理。不少中小开发商不在银行的“名单”之内，而且由于信贷规模的控制，一些原本获得银行授信的房地产项目也无法实际贷到款。

即便不是用开发贷替换信托资金，一个地产项目在预算时，组合使用信托资金和开发贷，开发贷未能及时注入，也会造成项目资金不足，不能按期完工销售，自然也就不能按期兑付信托融资。

在前述资深信托人士看来，房地产信托出现流动性风险的重要原因是，信托公司对所谓的“大信托”模式过于自信，风控理念落后，认为只要控制了开发商挪用资金的行为，控制了项目的全部资产，就能高枕无忧，而恰恰忽视了最为重要的流动性风险控制。

在“大信托”模式下，信托公司一般和开发商配比出资，比如各出5亿元，但是开发商一般没有现金出资，而是用土地、在建工程等出资，然后信托公司控制项目公司100%股权，派人进入项目公司董事会并对重大事项拥有一票否决权，信托公司控制项目公司财务印章，监控银行账户。

在这种模式下，项目公司用每一分钱都要经过信托公司，基本杜绝了开发商挪用资金的可能。但是，“这种模式无法对抗流动性风险。”一位分管风控的信托公司副总经理指出。

比如，一旦房屋销售进度缓慢，现金流不能按时回归，信托资金仍将可能无法兑付。“到时，你控制全部资产又有什么用，卖不出去，或者卖得慢一点，都会导致房地产信托产品无法按时兑付。”前述信托公司副总经理指出。

化解之道

对于流动性风险，信托公司的化解手段包括借新还旧和项目重组，如果这两个办法都无济于事，就只能争取投资者同意延期兑付，或者用自有资金接盘了。

业内人士介绍，信托公司内部一般都有预警机制，提前半年或者三个月发现产品可能无法兑付，就会开始寻求各种挽救的手段。比如协助开发商争取银行贷款延期。

如果银行开发贷不济，信托公司可以考虑用一款新的信托产品募集的资金去替换前一款信托产品。不过，明显的“借新还旧”往往难以被客户接受，也会对信托公司的声誉带来负面影响。

比如，四川信托近日计划发行的“川信·青岛凯悦”项目，就是为了替换中融信托一年多前对同一个房地产项目的融资。消息传出后，四川信托被迫终止发行，宣布不成立该信托计划。

如果无法动用银行、信托的资金“施救”，信托公司将被迫处置项目公司股权，可以卖给其它开发商，也可以卖给四大资产管理公司。

“但是一旦被迫卖掉的时候，项目公司的价值将大打折扣。”前述分管风控的信托公司副总经理指出。以一个开发商和信托公司各出资5亿元的“大信托”模式为例，正常情况下，加上土地升值等因素，项目公司的评估值可能已达12亿元以上，但要卖的时候，可能只能卖5亿元。

“也就是说，开发商净身出户，颗粒无收，卖的钱只够还信托。”前述信托公司副总经理表示，信托公司一般都有和开发商“对赌”的条款，如果不能按期还款兑付信托资金，将有权处置项目公司全部股权。但是，在实际操作层面，要让开发商“净身出户”又谈何容易，如果合同稍有瑕疵，必然面临旷日持久的诉讼纠纷。

如果既不能借新还旧，又不能变现抵押资产，那么信托公司就只能用自有资金接盘了。即用自有资金收购投资者持有的信托产品，先完成兑付，然后信托公司再慢慢处置资产。

《信托公司净资本管理办法》施行之后，信托公司普遍开始了增资潮，客观上具备了这种“兜底”的能力。在一些业内人士看来，融资类房地产信托产品本质上是一个基于特定房地产项目的私募债券，对信托公司施行净资本管理，是应对债券违约风险的无奈之举。

但是更多的信托业界人士担忧，让信托公司“兜底”不符合市场化的方向，陈骏就认为，投资者不能承担风险，刚性兑付无法打破，则信托业无法健康发展。所谓刚性兑付，是指信托产品投资者习惯了产品必须按预期收益率兑付，而且必须按时兑付。

因而，包括陈骏在内的部分业内人士认为，如果出现房地产信托到期不能兑付的情况，应该予以区别对待，如果确实是信托公司未能尽到受托人管理的责任，则应该赔偿，如果仅仅是遇到市场风险，则投资者应该允许延期兑付，甚至打折兑付。

“一方面，需要信托公司更加审慎的开展房地产信托业务，另一方面，也需要加强投资者教育，要让大家知道，房地产信托的高收益伴随着高风险。”一位信托公司总经理说。

但另一派观点则认为，信托行业目前整体的声誉非常脆弱，一旦有房地产信托项目不能如期兑付，将对行业声誉造成重创。届时，不仅是涉事信托公司，全行业的产品都将出现发行极度困难的局面。