巴曙松：寻找熊市下半场投资机会

www.eastmoney.com   2008-09-23 11:55   李喆 陈慧   大众证券报 【字体: 大 中 小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
    “投资时钟”揭秘市场走向

　　巴曙松语录

　　1、现在我们的GDP还是10%左右，是比较快的，对实体企业来说，最困难的时候还没有来临。

　　2、经过这一轮调整后，我们的经理应该离开办公室，重新回到上市公司去调研，去发掘新的投资机会。

　　3、“投资时钟”被成熟市场引用的比较多，也被一些大型的投资机构作为市场判断和决策的一个非常重要的参考。从整个投资过程来看，市场是有周期和波动的。

　　4、森林大火之后，在灰烬上确实会长出很大的树来。在熊市的下半场，有10~20%的优秀的股票已经开始脱颖而出，我们期待《大众证券报》为我们找到类似于四年前的贵州茅台、苏宁电器。

　　基金经理该重新去调研

　　最近我刚刚在上海做了一些理财市场、资本市场的调研，有两个体会。第一，评估一个金融机构，特别是银行核心竞争力的时候，我个人觉得，当前阶段非常关键的一个指标就是，理财业务的综合竞争能力和核心竞争力。第二，我对现在基金经理的一些建议：经过这一轮调整后，我们的经理应该离开办公室，重新回到上市公司去调研，去发掘新的投资机会。以上一周为标志，我们已经进入中国大熊市的后半场。根据后半场的经验，往往一些非常优秀的企业脱颖而出，在经历了一场大火之后的森林里，在肥沃的土壤上，往往涌现出非常优秀的企业。今年上半年，基金经理和投资总监都成为了宏观经济学家，都关心宏观经济政策。在和任何一个行业研究员讨论行业的时候都在谈论M1、M2、CPI和PPI，这个过程实际上是对宏观政策的不确定，对市场负面因素不断确认的一个过程(的体现)。今年的大幅调整反映了政策上的不确定、市场的不确定；而在下半场讨论的重点是，我们大致认为基本的政策面是确定的，是可以预计的；企业的盈利能力逐步恶化也是确定的，在这个恶化的过程里面，有一些优秀的企业会涌现出来也是确定的。在大牛市或者大熊市里面，我们的机构投资者，基本上把定价和发掘优秀企业能力交给了市场，跟着走就行。那么在当前这个阶段是真正考验我们每个投资者识别能力的时候。

　　“投资时钟”的大智慧

　　“投资时钟”被成熟的市场引用的比较多，也被一些大型的投资机构作为市场判断和决策的一个非常重要的参考。从整个投资过程来看，市场是有周期和波动的，这是难免的。那么我们怎么把握波动，怎么样在不同阶段进行判断？

　　我们先看左上角(经济恢复增长)阶段，是我们的经济经过一段时期的调整进入确定上升的时候，在这个时期我们配置的金融资产最优先的是股权股票，特别是一些周期型的、成长型的、盈利过程非常快的(公司)，这个表现是最优秀的，比如说信息科技、电信，在这个阶段，非常优秀。第二个阶段是经济经过一段时间的快速成长，通胀上升，进入过热阶段(Overheart)。过热阶段表现非常好的，最优先推荐商品、资源、原材料。因为下游的快速成长和扩张把对资源的需求传导到上游，上游商品的价格和以商品为代表的股票的表现最为优秀。这里面有一些周期型的行业表现依然优秀但是接近尾声，这个时候产业类的表现也不错，如制造业。在紧缩阶段的时候，持有最优先的是现金，现金为王，整个投资决策应该全面转向防守、防御，现金的占比要迅速的扩大，同时投资选择需是一些价值类。

　　“投资时钟”和周期波动有点类似，这实际上是一个非常古老的投资智慧，在中国的商人里面，我们认为范蠡(陶叔公)是非常典型的，被称为商界的始祖。我们看到相关文献的记载，在中国当时主要以农业为主导产业的时代，农业的波动直接决定着经济周期的波动，而根据他当时的判断，气候等综合因素，大概5年为一个大周期，所以范蠡的主要财富来源是在大丰收的时候建立大量的仓库，利用粮食的低水平来购买；在5年后饥荒的时期，粮价比较高的时候，卖出这个粮食，他是典型的利用周期波动来积累财富的代表。如果这个“投资时钟”有参考价者的话，我们做一个对照，我的判断大概我们就是处在从右下角到左下角转换的这个阶段(滞胀→通货)。所以这个判断，对我们下一步的投资组合应该是有参考价值的。怎样识别、判断这个拐点，从国际大金融机构的经验来看，有几个非常代表性的指标，在四个阶段能够判断大致拐点的话，就能够获得超额的收益或者规避投资的损失。减息的时候，往往视为对经济增长回落趋势的确认。通货膨胀这个时候还是比较高，经过一段时间回落的时候，通货膨胀回落到比较低的水平，经济调整通过一段时间调整之后开始转向向上。在向上的时候，我们看到通胀实体率先上升，通胀可能还在回落，回落到一个经济增长上升的阶段。趋势上升明显之后，经过一段时间经济的过热，所以在相对的不同阶段，我们看到最开始选择债券、股票、商品。什么叫经济过热呢，通俗的讲，就是的这个国家的资源所能承受的最快的经济的增长，如果一段出现了经济过热了，我们通常用的一个词叫“煤电油运崩的很紧”，这个时候往往就是经济增长比较过热的时候，因为我们自身的资源不足以支持那么快的增长，它会采取减速。经过过热阶段，必然有一个减低回落的时期，回落在这个阶段不可避免，最为关键的是策略性的配置一定是现金。从6000点下来，你能意识到是拐点到了，你有60%的现金作为你的现金仓位，那么剩余的30%、40%所犯的错误就是小错误。所以从这个意义上来说，中国的资本市场经过全流通之后，我们说他经历了一个非常大和深刻的转型，它开始和我们的实体经济联系得非常紧密。原来它只有30%、40%流通股份的时候，相关度不是很明显；很不幸，正好是在经济回落的时期，它和我们的经济的相关性又非常明显，而且还有放大。所以我想讲的是，我们的投资要有历史感，要有周期感。

　　A股进入熊市下半场

　　在熊市的上半场，跌得比较凶，持有现金是比较重要的，现在我大致的判断，算是熊市的下半场，在下半场的经济情况确实在恶化，但是市场的调整往往已经比较充分地甚至比较过头地反映了经济基本面恶化的状况，比如，现在买房地产还是买房地产股票，我建议你买房地产的股票；即使股票会下跌但总比房子好，原因很简单，从香港的房地产行业的表现来看，它的大幅下跌和每股净资产大幅的缩水，很多优秀的企业，像瑞安和国内的企业，有的净资产打6、7折，最低的打3折。

　　到了熊市的下半场，也是依然坚持防守为主，优先推荐的是债券，熊市的的下半场经济会减速，那么为了对抗这个减速，宏观经济政策的作用就显现出来，降低利率，刺激经济增长，增大投资；所以降息周期里面，债券的表现会非常不错。在戏剧性行情的这几天，我看到人民银行在降低贷款利率和准备金率的时候，股票还是大跌，基金的表现，股票型的还是绿的，但是债券型的是红的，这和策略的选择非常关键。这个周期，应该是被成熟的资本市场检验了很长时间，是不是完全符合中国，不一定，但是它给了我们一个参照，就是经济是有周期的，周期的不同阶段，对市场的表现产生直接影响。所以在这个不同阶段，我们的投资者要配置什么样的产品，非常关键，特别是在中国这样一个经济周期波动非常大的一个市场，非常重要。如果能够比较好的判断，中国经济从过热开始到一个回落期，这个拐点把握得比较好的话，你在5000点的时候能够持有现金到现在，将是多么幸福的一件事情。

　　寻找10%-20%的潜力机会

　　我们的投资者可能在牛市中不太可能听得进，在熊市的上半场也不太听得进，只有到熊市的下半场才会有所感悟。只比较我们上次5年熊市的特点，从最高点跌倒最低点是没有给你机会的，从2000点到1300点是很短时间完成的；但是在1300点到1000之间花了3、4年时间。很多融资投资者在上半场受不了，而斩仓，死得很惨，而下半场的投资者输不起时间。

　　在熊市的下半场，有10~20%的优秀的股票已经开始脱颖而出了，牛市明确的时候就已经涨了好几倍，其它垃圾的股票还是会下跌。市场会确认前期剧烈下跌担忧的一些情况，为什么担心呢？从研究的角度来看，是市场担心上市公司盈利的大幅度下滑。今年的上半年，应该是中国上市公司盈利的顶部，全世界哪有什么公司动不动就报上去增长100%、200%不多见？应该是个阶段性的顶部。投资者担心周期回落，上市公司盈利回落，具体表现在CPI回落了到了4.9、PPI还是10.1，那么中间的这个部分谁消化？企业消化！企业怎么消化？只有盈利下降。所以我们看到在接下来的三季度、四季度，甚至包括明年一季度、二季度上市公司的业绩正如我们在上半场所担心的那样会不断的恶化，这是一个不断我们前期担忧确认的过程。但是宏观经济政策会不断的明朗，中国企业还有一部分表现出非常优秀的活力。要不还是以债券的防御为主；要不就是一些老练的投资者开始出去调研的时候了，发现优秀企业的时候，在这个时候做动员。听说有的基金公司对经理出差开始设限制，却最不该限制了的时候，在下半场，让经理去上市公司跑一圈。我最近也跑了温州、杭州、上海、江苏好多企业，感受非常深刻，就是差异非常大。有的企业它从来不和你谈经济增长回落，因为对它没有明显的影响，没感觉到；而有的企业家，企业认为是成立以来最困难的时期，所以下半场是分化最重要的阶段；而且要做好市场花较长时间消化“大小非”，明年是最多的一年；消化经济回落负面的消息。

　　资本市场有趣的地方就是不断地重复历史，背后就是因为人性使然，人性两个基本的缺点，也是优点，一个是贪婪一个是恐惧，我们作为一个人是很难克服的。在6100点的时候，几乎所有的投资者都是挣钱的，为什么你还在那拿着呢？还不是想挣更多的钱；跌到2000点还不果断的卖，为什么呢？因为恐惧。所以人性相似的地方，使得我们很多时候有迹可寻。 

　　森林大火之后，在灰烬上确实会长出很大的树来，鸡犬升天的这个行情往往只能长出些小树苗来。中国这么大的熊市一定有非常优秀的企业成长起来，我有这个信心，当然究竟会有哪些企业能像上次熊市下半场的贵州茅台、苏宁电器般崛起，我们期待《大众证券报》给我们答案。

　　明年的出口会比较困难

　　中国改革开放过去三十年，有两次连续两位数的增长，一次是92年之后的两年，一次是03年以后5年的增长，也许这是中国经济所能承受的最快的连续5年的两位数的增长。我们现有的资源如果延续再长的时间就很容易导致经济的过热。从这个意义上来说，我们现在还处于周期性回落的过程中。而且，我特别要提醒的是，现在我们GDP还是10%左右，是比较快的，对于一个实体企业来说，可能还没有感觉到困难，但是惯性下滑到9或8的时候，那才是企业感受最困难的时候。那么中央为什么要降低存款准备金率、贷款利率呢？很重要的一个原因就是回落的速度超过想象。从12.2迅速回落到这个季度的9.2左右，差3个百分点，相当大了。在过去的5年里面，我们年度的波动幅度不超过1个百分点，回落速度过快，政策的微调只是减缓上市公司盈利和GDP回落的速度，但回落的趋势在进行中。对我们过去8年经济增长的调整，可能会持续一到两年的时间，对于优秀企业的失败可能就在于此，没有意识到周期的拐点。他碰到困难之后总认为是暂时的，然后做出错误的决策就是借高利贷，那么一些大的产值的企业他一借高利贷就不可能走出来了，很快就经济陷入困境，倒了。那么估计这次惯性的作用可能还会回到8%左右。

　　经济周期和转型“碰头”

　　经济周期的回落和转型压力这两方面因素碰头了，所以我们企业感觉到的压力特别大。沿着这两条主线的思路考虑，你会发现很多很有趣的结论。比如说，这次转型的压力是原来出口占比，特别是制造业低附加值占比比较大的地区。基于周期的因素，中国经济可能一到两年的时间才出现上升。但是如果考虑转型压力的话，中国这次调整的时间可能会长一些。

　　做个小结。投资适中，这一点很重要。根据自己的经验，以及考虑经济周期，可以对自己的投资做个细分。经济周期的反复与投资的方向是有联系的。根据所处的不同阶段，做出适当的理性的投资。目前中国处于熊市下半场阶段，有一些机会出现，我建议机构投资者和个人投资者去比较一下其他国家在处于转型期时，哪些行业股票表现优异。在以前转型的企业是哪些10%到20%的企业脱颖而出的。我们期待《大众证券报》为我们找到类似于四年前的贵州茅台、苏宁电器。从经济角度来说，目前我们正处于经济周期回落，转型压力叠加的时期，这其中正酝酿着巨大的能量，一些机会。如果按照老路走的话，我们下游企业已经面临充分的竞争，这个时代已经过去。

　　那么在这个时期有哪些政策可以考虑的呢？第一，我们呼吁减税，这是国际经验和中国本土的经验。中国不是第一个也不是最后一个碰到资源价格上涨导致企业转型的国家。美国在里根时期也遇到物价大幅上涨、技术压力很大的时期，那他做的是什么呢？经济学上叫他供给学派，宏观管住，微观放开。既然要鼓励消费，那就要让老百姓手里有钱。所以我们可以考虑消费税转型、降低个人所得税起征点。香港个人所得税要扣除很多项，如家里多少老人、生活费多少等。外国人积极报税是因为上报后可以扣除很多项，节省一大笔费用，而且还有补贴。而我们倒好，一开始是800元，在北京800元够租一个车位，所以应该降低。利好消息也包括了改为单边收印花税。去年加完印花税后基本上流通股东作为一个整体是输的，所有上市公司盈利分到流通股东3%，还不如全都交了印花税得多了。第二，微观放开。我们出口部门由于寻找不到出路都退出了。一方面很多资金找不到投资机会，一方面很多垄断企业民间资本无法进入，投资者分享不到他的盈利，如电信、铁路、航空等。在撒切尔时期就是这些大型企业市场化带来了经济新的增长点。第三，产业的整合。第四，本土消费市场的反应力。这是对中国改革开放三十年后的一次调整，这中间就会产生很多的机会。我讲的就这些，谢谢各位对我说的进行批评和指正。