天龙八部的演员:巴菲特批判

巴菲特批判

      就目前的现状而言至少存在局部“神话巴菲特”的现象，很多人在并不了解巴菲特的情况下仅凭短期业绩就以中国的巴菲特自居，还有很多人（可能包括我自己）背了几句巴菲特语录或看了几本关于巴菲特的书就能指点江山并以巴式传人自傲。意识决定思路及策略、我不能让自己的意识被我的“自以为是”所束缚，从突破自我开始突破对巴菲特的迷思。此帖会在未来很多年里持续对巴菲特思想进行分析、批判及弘扬，我不想让此帖成为巴菲特思想的记录版而是巴菲特思想的批判版。我希望达成以下目的：

（1）彻底了解真实的巴菲特；

（2）对巴菲特思想在批判的基础上吸纳

（3）打破对巴菲特的偶像崇拜　

 我有耐心用几年甚至几十年的时间来进行这三个课题，那么从那里开始呢？

 关于巴菲特目前已是一个泛滥成灾的话题，还是从了解巴菲特开始吧，就从巴菲特在伯克希尔•哈萨维公司42年的投资历程开始：　

伯克希尔与标普500的绩效对比（％）

年份 A:每股帐面价值增长率 B:标普500（含股利发放）增长率 相较结果(A-B) 1965 23.8 10 13.8 1966 20.3 -11.7 32 1967 11 30.9 -19.9 1968 19 11 8 1969 16.2 -8.4 24.6 1970 12 3.9 8.1 1971 16.4 14.6 1.8 1972 21.7 18.9 2.8 1973 4.7 -14.8 19.5 1974 5.5 -26.4 31.9 1975 21.9 37.2 -15.3 1976 59.3 23.6 35.7 1977 31.9 -7.4 39.3 1978 24 6.4 17.6 1979 35.7 18.2 17.5 1980 19.3 32.3 -13 1981 31.4 -5 36.4 1982 40 21.4 18.6 1983 32.3 22.4 9.9 1984 13.6 6.1 7.5 1985 48.2 31.6 16.6 1986 26.1 18.6 7.5 1987 19.5 5.1 14.4 1988 20.1 16.6 3.5 1989 44.4 31.7 12.7 1990 7.4 -3.1 10.5 1991 39.6 30.5 9.1 1992 20.3 7.6 12.7 1993 14.3 10.1 4.2 1994 13.9 1.3 12.6 1995 43.1 37.6 5.5 1996 31.8 23 8.8 1997 34.1 33.4 0.7 1998 48.3 28.6 19.7 1999 0.5 21 -20.5 2000 6.5 -9.1 15.6 2001 -6.2 -11.9 5.7 2002 10 -22.1 32.1 2003 21 28.7 -7.7 2004 10.5 10.9 -0.4 2005 6.4 4.9 1.5 2006 18.4 15.8 2.6 每年平均 21.4 10.4 11 总获利(1964-2006) 3612倍 65倍 　

  从上表会得出很多有价值的结论：　

　1、在与市场42场的漫长较量中，巴菲特只输了6场，获胜率是85.7%，特别是从1981年到1998年连续18年战胜市场；

　2、伯克希尔与标普500的业绩分布：

　 伯克希尔 标普500 亏损年度数 1 10 赢利0％－10％的年度数 6 8 赢利10％－20％的年度数 13 9 赢利20％－30％的年度数 9 7 赢利30％－40％的年度数 7 8 赢利40％－50％的年度数 5 0 赢利50％以上的年度数 1 0 年度总数 42 42

从此表可以看出巴式的成功之道：

（1）尽量减少亏损的年度数，投资的第一要务是避免损失，这也是巴菲特极度重视安全边际的根源；

（2）尽量增加暴利的年度数，伯克希尔有6个年度赢利在40％以上而标普500却一年都没有，那么暴利来源于那里呢？巴菲特从来没有说过，我认为暴利同样来源于安全边际。

　我得出关于巴菲特思想的第一个批判：巴菲特思想的核心不是伟大公司也不是特许经营权而是从他老师格雷厄姆那里继承下来的安全边际。

 主帖列示了巴菲特在伯克希尔•哈萨维公司42年（1969年－2006年）的投资历程，当然这并不完整、巴菲特的合伙投资生涯是从1957年开始的（当时本.格雷厄姆解散了他的投资公司），可以说巴菲特的投资之路从开始就以格雷厄姆的理论为背景，之前几年他一直师从格雷厄姆并在格雷厄姆的投资公司工作，就此而言巴菲特是非常幸运的。目前没有资料显示巴菲特最早什么时候开始接触费雪的理念，但估计1957年－1969年间巴菲特的投资思路主要是纯粹的格雷厄姆理论，这一段时间的投资业绩也远远超过后来42年的投资业绩。为了展现一个完整的巴菲特特转尘浪君的一篇老帖：　

　发布:尘浪　 2002-11-26 21:55 巴非特之迷

　关于能不能战胜市场，引申出来的一个话题。觉得很有讨论的价值。所以单独发个贴。

　当本.格雷厄姆解散了他的投资公司。沃沦.巴非特于1956年（时年26岁）回到了奥玛哈时，他开始筹集自己的合伙投资有限公司。当开张时，合伙公司共有基金10.5万美元。他为自己设立了一个目标，每年击败道琼斯工业平均指数10个百分点。到1969年（合伙企业解散），他不仅达到这个目标而且远远超过了这个目标，在这个合伙公司成立的13年里，它的年平均回报率达到了30.4％，比道琼斯高22％。在这13年里，他从未有一年输给了市场。而且没有一个亏损年度。到1969年，合伙企业的资产达到了2600万美元。

年度 合伙企业％ 道琼斯工业指数％ 1957 10.4 -8.4 1958 40.9 38.5 1959 25.9 20 1960 22.8 -6.2 1961 45.9 22.4 1962 13.9 -7.6 1963 38.7 20.6 1964 27.8 18.6 1965 47.2 14.2 1966 20.4 -15.6 1967 35.9 19 1968 58.8 7.7 1969 6.8 -11.6 平均回报 30.4 8.6 标准偏差 15.7 16.7 最低回报 6.8 -15.6 最高回报 58.8 38.5

     可怕的成绩单！这就是巴非特之迷。之所以说他是迷，就是我认为，这份成绩单是所谓长期集中持有优质股的理念所难以解释的。他拥有的股票在跌势中抗跌，而在涨势中又能跑赢大盘。它的业绩比道琼斯高出了22％。他没有任何一个亏损年度。这是怎么做到的呢？也就是说他的投资组合是个处于强劲上升过程中的投资组合。而且投资组合在大市不利的情况下仍继续上涨？他取的如此高的收益却没有太多的波动，其标准差比道琼斯还低。说明其投资组合的稳定性非常好。不管如何看，这份业绩只有天才才能做的到。有意思的是1969年是合伙企业解散之年，而该年巴非特的收益第一年低于10％。是不是一个止损点呢？　

 多数关心巴非特的人知道的是巴非特后来大手笔投资如可口可乐等，但是我觉得1957-1969年的巴非特更令人着迷。而其从10万美元发家的经历可能对我们有更多的启示意义。可惜的是我所看到的所有的书籍对这段经历都语焉不详。正所谓知者不言。

 在对巴菲特的投资历程进行回顾时除了1957-1969年的这段经历颇具神秘外，还有些待解的谜团：在55年的投资生涯中巴菲特到底持有过多少股票、平均持有周期是多少？早期与后期的投资风格到底有多大差异？　　

 虽然关于巴菲特的研究很多但这些问题都没有明确的答案，我看过一份统计资料在1977－2004间的27年，巴菲特投资3年以上的股票仅有22只，那么那些投资3年以下的股票有多少呢？其中有多少试探性的投资或失败的投资呢？分析巴菲特投资的那些3年以下的股票可能比那些我们熟悉的类似可口可乐的经典股票更有学习价值。　　

 我们看到的巴菲特组合只是一个最终的结果，那么这个结果是如何产生的呢？我认为这是一个“优中选优”的过程，投资3年以上的那22只股票可能是从数十只甚至是上百只试探性投资中进行选择的结果（然后再集中）。其实这个“选择过程”才是巴菲特思想的关键之处，可惜我们对此知之甚少。

 我得出关于巴菲特思想的第二个批判：巴菲特思想的核心在于“选择过程的分析”而不是“最终结果的启示”。

 关于巴菲特完全会有些新的有趣观点，我慢慢总结出来与大家分享。　　

 首先特别关注Vmanager君的发言

（1）我会不断地批判自己，我不会去批判别人，因为投资是自己的事情。

（2）我们不断地吸呐着各种繁复的信息，只有自己吸收之后，才是自己的。来自巴菲特的任何东西，也是信息的一部分。不存在神化或者偶像的说法，最后自己作出的每一个投资决策是由自己负责的。世界上不会有第二个巴菲特，毫不惭愧地说，也不会有第二个“我”。

（3）我们只知道，他的最基本的投资思维，已经足以使我们获得属于我们自己的成功，我们不会强求自己去具备他具有的所有特质。

 可以说Vmanager君最了解我写此帖的目的之所在，此帖主题“巴菲特批判”的内涵Vmanager君基本一语道破，我的表达方式与Vmanager君基本一致：“巴菲特批判”的实质是“自我批判”！严格而言巴菲特理念只属于巴菲特本人，我们所理解的巴菲特理念只不过是我们的“自以为是”而已，我们通过各种途径所理解并形成个人意识的巴菲特理念与真实的巴菲特理念是两个不同的概念，我们的“自以为是”可能是不完整的、有缺陷的、甚至是错误的。格雷厄姆有个观点给我留下深刻印象――“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点”――对于巴菲特理念（其实对任何理念都一样）同样如此：只有一半是事实而另一半却是人们的观点，批判的目标不是那一半事实而是另一半我们的观点。“巴菲特批判”的内涵就是对“个人的巴菲特理念”进行持续的过滤及修正。

　我得出关于巴菲特思想的第三个也是我认为最重要的批判：巴菲特思想的核心不在于它本身（它的成功已无需论证）而在于我们对它的认知程度。

  对巴菲特而言在1957-1969年的“第一桶金”大家的关注并不多，在巴菲特的研究文献及各类传记里能看到资料的也非常有限，其实这段经历颇有探讨价值。尘浪君提供的观点对这段经历进行了精彩的演绎：巴是合伙企业(类似于私募)发家的，也就是早期的巴非特是在管理规模不断发展的开放式基金，正因为如此30%的复合年收益是惊人的，在这段时间巴菲特个人财富的增长更多来源于基金规模的扩大而不只是投资业绩的优异，那么巴菲特是如何在这段时间扩募资金的呢？这才应该是关注的重点，可惜我们能看到或了解的东西非常有限。目前在中国牛市的大背景下有很多所谓复制巴菲特的私募基金，但如果没有扩募到资金如何能证明自己的投资能力呢？在这段时间巴菲特的募资能力比他的投资能力更有借鉴价值，希望大家能更多的提供这方面的资料，为中国那些有志于价值投资的私募们提供帮助。

 巴菲特一直对财务杠杆表示谨慎（伯克希尔基本没有负债），但这种谨慎仅仅限于集团层面的银行借贷而言，如果就此认为巴菲特排斥财务杠杆那就多少有些“自欺欺人”了，比如：

（1）1957-1969年规模不断发展的开放式基金就是一种财务杠杆；

（2）1969年起伯克希尔•哈萨维公司不断收购了保险公司及银行等带有巨大财务杠杆的公司（伯克希尔的第一笔投资就是收购保险公司），所谓的保险浮存金就是另一种形式的借贷而已。

　巴菲特对财务杠杆的认识及运用是其成功的重要原因之一，可惜这方面的相关研究也相当缺乏。

对巴菲特理念而言目前最大的误区就是“永久持有伟大公司”，伟大公司确实值得长期持有，但最初的持有是如何开始的呢？没有开始就没有过程更不会有结果，观察巴菲特的那些经典投资基本具有这两个重要特征：　

　1、公司在成长过程中遇到问题时或市场总体处于萧条状态时巴菲特才会开始他的投资：这是安全边际的典型运作模式；

　2、最核心的财务指标：净资产收益率（ROE）。所谓的品牌价值或特许经营权价值在某种程度上可以通过关注净资产收益率（ROE）来估算。下表列示巴菲特经典投资的部分公司的净资产收益率（ROE，％）数据：（来源：《像巴菲特一样交易》）

　 富国银行 阳光信用银行 华盛顿邮报 吉列公司 可口可乐 美国运通 甘乃特公司 澳拜客牛排店 1994年12月 24 15.1 15.1 35.6 48.8 22.7 25.5 22.8 1995年12月 19.1 13.2 16.1 33.6 55.4 19.5 22.2 21.1 1996年12月 19.6 12.6 16.7 21.5 56.7 22.3 32.2 20.9 1997年12月 19.8 12.8 23.8 29.9 56.5 20.8 20.5 14.1 1998年12月 9.6 11.9 26.3 24.2 42 22.1 25.1 17.8 1999年12月 17.1 14.7 16.5 42.3 25.6 24.5 20.7 17.9 2000年12月 15.4 15.7 9.2 20.4 23.4 24 19.1 17.5 2001年12月 12.6 16.4 13.6 42.6 35 10.9 14.5 14.2 2002年12月 18.8 15.2 11.8 53.8 33.7 19.3 16.8 15.3 2003年12月 18.1 13.7 11.6 62.3 30.9 22.7 14.4 16.6

 吉列与可口可乐的净资产收益能力达到让人恐怖的程度（就此比较中国的优秀公司仍有不少差距），具有持续高净资产收益能力的公司应该成为我们的关注目标。

 张毅君提到：什么是“选择过程的分析”？（关于巴菲特第二个批判的主题）

 这也是我想展开探讨的地方，这也是巴菲特研究的盲区之一，包括刘建卫等所谓的巴菲特研究专家对此的涉猎也非常罕见，当然我没做系统的研究只谈自己的粗略想法：　

 我认为巴菲特的投资过程与我们没多大的区别，他也有自己的“股票池”、他最终的投资组合来源于从这个“股票池”里优中选优的结果。这涉及两个问题：

（1）这个在他能力圈范围以内的“股票池”是如何形成的？我认为这个“股票池”比他最终的投资组合更有意义也更有研究价值；

（2）这个“优中选优”的过程是怎样的呢？他选择了谁当然重要、但他淘汰了谁也许更重要，他最终的选择已成公开信息而那些被淘汰的故事就成了被掩埋的信息，其实关于巴菲特的故事我们只知道一半。　

 具体来说明这两个方面，根据上面的统计资料在1977－2004间的27年巴菲特投资3年以上的股票仅有22只，其中包含绝大多数为他带来主要收益的所谓经典投资，但巴菲特不会在这27年间只关注过这22只股票，这22只股票可能是从220只股票中甄选出来的，那么这220只股票是如何进入巴菲特视野的？从220到22之间的思路是什么呢？就目前而言我们很少看到这方面的资料。巴菲特的很多经典投资比如可口可乐、富国银行及GEICO在投资的过程中并非一步到位而是多批次建仓的，最终的所谓重仓是个逐步累积的结果更是思路逐步聚焦的结果（意识决定行动），这背后的故事是被淘汰的个股逐步出局（同时可能会有新的目标进入股票池），我们只得到结果而没有得到过程。在一个完整的巴菲特都未了解清楚的情况下，学习巴菲特可能会误入歧途。目前大部分巴菲特的研究只不过是“事后推导”根本无法重现整个过程。

　再举些更具体的例证：

　A：在富国银行与花旗银行之间为什么选择前者？巴菲特不选择花旗的理由是什么？或在什么价格或状态的情况下他才会选择花旗？

　B：在可口可乐、百事可乐、麦当劳、耐克之间为什么最终的选择是前者？我们只知道巴菲特的永久持股其实巴菲特在他的投资生涯中完成了许多卖出交易，其中包括所谓的核心资产，根据《象巴菲特一样交易》中披露的资料巴菲特曾对麦当劳进行短期持有，我将其理解为最后被淘汰的品种，那么在巴菲特的重仓股中为什么麦当劳不能入选呢？可惜我们只知道可口可乐入选的理由而不知道麦当劳落选的理由。根据同本书中披露的信息巴菲特在1999年曾买入过耐克，但后来就基本没有相关的信息披露了，估计也只是短期持有或轻仓持有，那么当初买入的理由是什么呢？最终没有成为主要持有的重仓股的理由又是什么呢？

　写到这里我突然冒出关于巴菲特思想的第四个批判：巴菲特思想的核心首先是全面、真实、彻底的了解而不是简单的复制。

 马迷（maamii）君在“还原老巴的部分真相”的主题文中洋洋洒洒一副不将股神拉下马誓不罢休的气势，其中对1957－1969年间巴老的合伙投资经历充满质疑，巴老最初的合伙企业类似于私募基金、也就是早期的巴非特是在管理规模不断发展的开放式基金，正因为如此30%的复合年收益放大了巴老的个人财富，这是老巴第一桶金的来源，马迷君认为一个最初只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的，并自以为是的认为巴老对“新增资金” 讳莫如深并刻意塑造完美的股神形象，我认为马迷君是在以小人之心度君子之腹，马迷君在对巴菲特进行批判时仿佛对巴菲特的了解并不充分，虽然在巴老的故事里这一段确实有些简约但巴老这种地位与层次的人真会有什么龌龊的事隐瞒至今吗？有在美国多年经历的马迷君会有这种质疑让人诧异，以我对巴老的了解这段经历完全可以符合逻辑的复原其历史真相：

　1、巴菲特合伙事业开始的时候正是格兰姆•纽曼合伙公司解散之时，以格兰姆与巴菲特的关系及巴菲特在格兰姆•纽曼合伙公司里两年的投资经历，巴菲特承袭了相当部分来自格兰姆•纽曼合伙事业结束后的东岸客户群；

　2、巴菲特自己继续招募新投资人，其中大多来自内布拉斯加州；

　3、巴菲特合伙事业开始初期巴菲特就与芒格结识并成为终身的挚友，芒格在加州传扬巴菲特的投资理念，据《查理•芒格传记》里的记录仅芒格就为巴菲特带进数百万美元的投资资金（巴菲特早期的成功可归功于收购蓝筹印花、喜斯糖果及加州其它企业，这些大都是芒格和他的西岸投资友人发掘的）。　

　如果了解以上背景马迷君还会不会感到最初只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的呢？也许只有对巴菲特缺乏了解的人才会有这种匪夷所思之感吧。　

　其实要对巴菲特进行批判主要不是针对巴菲特本人而是以巴菲特名义包装的“伪巴菲特理念”，初始资本不管是10.5万还是1400万都不是问题的关键（搞清真实过程当然是重要的），这都无损巴老伟大投资者的形象，我非常提倡批判精神也反对偶像崇拜，但一切都要实事求是、有理有据、合情合理，否则就会丧失意义，就此主题而言马迷君确实有些小题大做了。

  如何才是价值投资？

　价值投资的困难之处何在？

　学习巴菲特到底学什么？

　这些问题也是本帖的主题及本帖探讨的目标

　那么价值投资的苛刻在那里呢?――我个人的观点如上所述：价值投资“知不易行更难”

　目前的流行趋势已将价值投资过度简单化、模式化、案例化

　比如：

　伟大公司＋永久持有＝价值投资

　特性经营权＋确定性＝价值投资

　巴菲特的某句话或某几句话的组合＝价值投资

　可口可乐＋贵州茅台＝价值投资

　林园＋但斌＝价值投资

　刘元生＋万科＝价值投资　　

　牛市背景下的轻松赢利让很多人强化了他们本身对价值投资错误的或有缺陷的认识

　我不相信缺乏历史检验的任何结论，在我们经历多次牛熊周期后才能看到正确的方向

　写此帖的目点是我对自己的“自我暗示”：价值投资我与大家（包括巴菲特）都在路上，没有终极的目标、不要画地为牢、不要被误导更不要误导别人。

  市场是否有“庐山真面目”呢？

　就市场表现而言只有回顾历史的时候才能呈现真面目、而面对未来的时候真面目在那里呢？

　市场的本质特征之一就是矛盾重重的，在时光的长河中我们能把握的到底有多少呢？

　巴菲特说过：对卓越公司我愿意永久持有

　巴菲特也说过：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪

　市场的基本逻辑却是：当别人贪婪的时候自己将更贪婪，当别人恐惧的时候自己将更恐惧！　

　实践大师的投资理念远比背诵大师的投资理念困难百倍，尤其是当大师的理念自身也充满矛盾与冲突的时候，在《巴菲特批判》这帖中我有个明确的观点“价值投资：知不易行更难”：

　“知不易”在这里找到明确的注脚：在矛盾与冲突的理念之中找到自己的投资之道需要智慧、经历及顿悟；

　 所谓的“行更难”就更好理解了――你要“战胜自我根深蒂固的人性”、如果人性容易被战胜那它就不是人性了。

　 关于巴菲特思想的第五个批判：巴菲特思想体系是一个矛盾的统一体而不是某些局部现象的简单概况（比如几条语录或几个案例）。