柳生静云箫曲原版:双汇之“危”与“机”

【《证券市场周刊》特约作者 李杰】2011年第36期

      3月“瘦肉精事件”曾经让市场对双汇发展(000895,股吧)前景产生较大争论，我的观点很明确，该事件本身对双汇并不构成实质影响。这里不再重复一些当时经常讨论的企业道德、事件直接导致的损失范围、影响等话题，因为在我看来，长期而言，行业与企业特性才能起到更加决定性的作用。

　　首先，双汇所处的行业利润率极低（10%的毛利率）、行业自身增长缓慢（5%不到，肉制品、屠宰、鲜肉都具有需求稳定而增长缓慢的特点，与奶制品行业不同）、需要靠大规模投资驱动（固定资产比重超过30%，且投资规模以几十亿元计）、竞争依然极其激烈（几大巨头之间，以及大量的地区性企业之间），很难产生强大的新进入者。因为这个行业想赚钱比较困难，必须靠吞并其他竞争对手的市场份额，而不是靠行业本身快速发展，谁都有机会分一杯羹。谁会将几十亿元的资本投入到这么一个赚钱很困难的领域呢？

　　何况，这个行业的发展特征决定了精细化管理能力极其重要，否则再大的投资规模也可能无法赚钱，因为净利润率不过三四个百分点，管理稍微粗放一点，利润就被吞没，这不是后来者一蹴而就，舍得投入就可以简单达到目的的。

　　其次，当前的市场格局是：第一集团军三四家，双汇、雨润食品（01068.HK）和金锣等，排在后面的企业从规模、品牌知名度、精细化管理、销售渠道等方面来比较，都远远落后于第一集团军。但第一集团军本身的市场占有率（屠宰+肉制品）却已然非常低。仅就屠宰业务而言，双汇、雨润、金锣三家的市场占有率不到10%，而美国等发达国家的屠宰龙头占有率超过50%；肉制品在发达国家中占肉总产量的40%-50%，而国内这一比例也不足10%，其中最大3家企业的占有率也不过20%多。但因为这个行业利润率极低，且肉制品、屠宰行业的需求差异化程度很小，不像餐饮、化妆品等行业极具个性化，很难有哪个品牌一网打尽，因此，该行业的本质特征要求寡头垄断，规模及份额竞争是必然。国外发达国家的数据也印证了这点。

　　从上面的分析可以看出，该行业格局的稳固性不易打破，而表面稳固的“巨头”竞争背后其实还有很大的成长空间。

　　资产周转能力强

　　至于行业毛利率太低，我认为这不是问题。行业本质决定其不可能高毛利，而且低毛利恰恰构成对竞争者的壁垒，如沃尔玛。

　　反而，资产规模不断膨胀，费用率的稳定能力（利润率稳定，甚至是规模效应下的小幅提高），以及在越来越大的资产基础上总资产的周转能力，这才是快速消费品行业最核心的竞争要素。

　　况且，据公司资料显示，在双汇集团整体资产注入后，其综合毛利率有望从当前的不到10%提升到17%左右。

　　从长期的运营数据和当前的市场竞争格局来看，双汇在屠宰和肉制品产销量、销售渠道的完备度等方面都体现出强大的竞争优势。以集团业务来衡量，其屠宰业务居行业第二，高温肉制品垄断60%以上的市场，低温肉制品也一跃成为行业第一。

　　从历史财务数据来看，虽然双汇属于典型的固定资产驱动型企业，但是除了2002年增发6亿元，其他时候一直是靠自身滚动发展，且现金流状况相当好，截至2010年，短长期银行借款极少，也无债券负债，财务费用极低，长期大比例分红，且现金流净额与利润的比值也始终稳定在1.1-1.3之间。

　　作为快速消费品，其以不到10%的毛利率而稳定住了3%-4%的净利率，而且这还是在2001年毛利率水平从15%一路下滑的背景下实现的；同样属于快速消费品的伊利股份(600887,股吧)（600887.SH），其30%的毛利率仅获得不到4%的净利润率。另外，双汇的总资产周转率则从2.12%上升到5.89%。这说明其在不断强化规模效应、突出精细化管理方面的特征体现得相当明显。特别是占流动资产30%以上的存货，由于猪肉制品存在有效期问题，且双汇的产品涉及屠宰、生猪、肉制品几个互为因果关系的环节，对于存货的掌控和及时调度能力是确保其盈利能力的一大关键因素。

　　表中显示，在一个跨度将近10年的周期内，在总资产自2001年的16.17亿元扩张到2010年的67亿元的背景下，双汇总资产的周转率也同步大幅上升了2.77倍。在资产负债率基本没有变化的情况下，通过极大提升资产运转效率，大幅降低费用率，使得净资产收益率一路攀升至30%以上。这种财务特征体现了快速消费品“低价、快销”的行业特征，也与其业内闻名的ERP系统等精细化管理的特点非常相符。

　　不属于“未来优势型”公司

　　在集团整体资产注入以及新一轮大规模扩张，以及长期制约企业发展的管理激励体系问题修正后，双汇下一步的发展相当值得关注，同时也应当关注其偏负面或者自身固有的经验风险。

　　首先，这是一个极其乏味、非常传统、缺乏概念和想象力的行业，基本上很难得到市场的热捧。所以对于追求爆发性和估值弹性的投资人而言，投资这类行业恐怕要失望。

　　其次，随着双汇的经营摊子越铺越大，开始贯穿行业的整个上下游，其所面临的经营挑战也越来越大。这次危机虽是发生在“集团下属子公司”，但实际上整个集团都担负着很大的管理挑战，不仅限于食品安全本身，也涉及到业务之间如何协调发展。特别是“瘦肉精事件”后，双汇表示要大力介入养殖业，而养殖业的风险相当高，利润率又相当低。具体介入到什么程度，公司没有明确宣布，值得进一步关注。而且，“瘦肉精事件”后公司决定实行“头头检”。据对双汇董事长万隆的访谈，“头头检”将增加公司的成本4亿多元，且随着屠宰业务量的增大还将扩大。这两个因素将对公司的盈利能力造成多大影响，值得持续的关注。

　　特别是，双汇集团在短短的20多年内从年销售收入不足1000万元发展至突破500亿元，领导者万隆先生居功至伟，从本次事件来看万隆也依然是一言九鼎的精神领袖。但万隆毕竟已年届七十高龄，没有万隆的双汇会怎样？双汇的成功主要基于管理机制的可靠，还是万隆个人超群的能力？在这样一个利润微薄且竞争激烈，管理层起到决定性作用的行业里，这不能不说是个未知的疑问。

　　最后，长期以来双汇的ROE都是稳定上升的，目前达到30%以上的历史高点，PB约10倍以上。而上面的数据分析表明，双汇目前已经处于非常高的经营水准之上，再大幅提高的潜力比较有限。这表明公司未来的投资收益将主要取决于其资产注入、产能大幅扩张后盈利能力能否保持在高位，以及业绩的持续成长推动。但有一点是明确的，它肯定不属于“未来优势型”企业，未来估值的提升将非常有限，甚至有可能随着行业占有率的逐渐集中而向下修正。

　　另外，至今为止，集团资产注入还未实现，这一方面如有什么波澜，一切推论可能将重新改变。