udp checksum:张志雄价值智库：政策市生存战（下）

6月第二部分：攻守兼备？

在讨论房地产投资之前，我们谈谈投资的方法论。

我发现很多人不能接受这个世界的各种人事是由可能性(概率或偶然性)支配的，而不是必然的。当然，“支配”这词也充满了“必然”的悖论。

我想，人类的进化史就没有让人能够心平气和地接受“可能性”。想想我们青春年少的时候吧，如果晚上想象你的初恋情人有一天会离开你，和另一个人上床，你睡得着吗?所以你会坚定地否认。但有多少初恋情人终成眷属?

我们长大成人，仍不承认“可能性”，甚至仍对“可能性”有恐惧感。比如，我五年前就查出了甲状腺线性瘤，左右都有，且不小，这儿长大，那儿缩小。每次去看医生，谁敢说这瘤不病变?这就是可能性。按人性来说，应该马上割掉，这就好像没有可能性了。问题是，它再长出来怎么办?再割掉它?所以，我每年体检出来，还得与去年的尺寸比较，今年的结果是左面的缩小了，右面的长大了。有意思吧，告诉你一个好消息，再告诉你一个坏消息，上帝也在跟我幽默了。

我说这些，无非是想说我们时时刻刻面对可能性，它有时让你欣喜莫名(明天你中彩票成亿万富翁啦)，有时让你烦不胜烦(比如我的甲状腺瘤)。

人类世界就是如此，只有天国与神才由必然性统治。

于是，人类需要神和神话，这没关系。但人把其他人和自我神化了，就麻烦了。

比如，我们喜欢观点鲜明肯定的人的言谈，他们给予我们一种确定感和必然性。谈论投资股票，你要告诉我明天是涨还是跌，买什么股票好。

说到这里，我相信订阅《价值智库》的读者会不以为然，这种投机客，别理他，我们是价值投资者，看长线的。

问题是，我告诉你们这股票三年乃至十年一定会涨，就很“高级”?它真的与说明天是涨还是跌有本质上的区别?这就是所谓“复制巴菲特”的人说的话，因此信徒甚众，有些人吃了亏，仍执迷不悔。

更有意思的是，我最近看了篇报道，说这类“复制巴菲特”的专家有一些还是让人佩服的，那就是言行一致，他们说，把这些好股票扛着就扛着，死也不卖。

他们不承认世界会变，经济环境会变，企业会变，管理层会变。

他们不承认自己的意识和观念也是会变的，这是自我神化。

从管理资金公司营销的角度考虑，这些人在一定时间内会赢得不少人的支持。不过，为什么要在所有时间骗所有的人呢?只要在所有的时间骗一些人，不就足够了吗?这不是很好的商业定位吗?有一本书，把这个概念译成中文名是《一路骗到底》。

好了，我无意议论太具体的业内人士，以免砸了人家的饭碗。

我最近在论坛上提到了杰瑞米?格兰桑，说他是我2008年认识的最好的老师，相见恨晚啊。当年那本《对冲基金风云录》提到过格兰桑，但印象不深，真正认识他还是2008年年初读GMO投资公司季报，然后将他之前几年的报告通读了一遍，还编了((投资大家杰瑞米?格兰桑》，觉得他真是厉害，至少在好几年前已看到了今天坍塌的景象。噢，这还不是最厉害的，因为有好几位悲观论者，包括((货币战争》的作者宋鸿兵先生也认为通过房地美(还是是房利美?)停止发茶包(还是停止供应咖啡?)，预感到美国金融业的大限要来了。关键是格兰桑的视点和方法、思想的深度，根本不是那几位号称预见大师所能搭脉的。且看我们发给大家的附录——(《GMO 2009年第一季度报告：最后的欢呼和贫乏的七年》)，是格兰桑今年5月发表的。

其实，我们已在《Value》上连续发表了格兰桑的报告，但反应并不太热烈可

能是这老头的文笔太艰深了，我这儿试着解读几句。

报告开头所说的完全可以呼应我们今天所感受到的形势。18个月之前，也就是2008年1月，我们也判断出A股市场的崩溃与中国经济景气的迅速下滑，断然退出了A股市场(正如我上面所说，也彻底退出了港股)，空仓，完全持有现金，避开了一场让我们财富遭受极大损失的大熊市。按格兰桑的说法，那是“近乎确定的投资机会”，别把机会都看成非要做多不可噢。

而今天回到了“通过猜测进行投资的年代”。唉，正如我们上面多次谈到的，让人多费神啊。

接着格兰桑谈到了全球股市出现V形反弹的极大可能，现在看是成立的。但格兰桑更明确地指出，这是虚假的上涨，所谓的“笨蛋反弹”(由于我们不愿随波逐流，也就不参与了，由于格兰桑代客理财，维持一定的仓位是必须的，他谈了许多方面的考虑)。

格兰桑说道，假如美国标普500指数反弹到l，000点，“市场常见的商业牛市偏见势必将进行自我强化，每个人连同他们的狗都将把这个反弹称作下一个持续多年的大牛市。”

在我复述这段话时，标普500指数才900点出头，市场却已经自我强化。端午节的前一天，港股在前一天美国股市大涨的刺激下(受莫须有的消费者信心指数超出预期的刺激)，也大涨了800多点，恒指突破18，000点已不在话下。

而格兰桑在下面的一句话用了重点号：“但是这一事件——一个真正持续的牛市——的出现是非常不可能的。”

接下来的判断可能让全世界乐观的投资人心碎：

“现在较大规模的反弹更有可能被证明是最后的欢呼……这是从20世纪90年代早期开始的大牛市的附录，或者甚至从某些方面看是80年代早期开始的大牛市的附录。这个反弹——如果它发生——将把我们带入一个长久的失望之中，这种失望将不仅发生于实体经济，而且也将发生于发达国家的股票市场。”

那么，格兰桑心目中的经济复苏是如何的呢?

关于经济复苏或不复苏，我们已知道，有常见的V形、U形、w形和I。形等，然而格兰桑提出了VL形复苏，“在这种类型的复苏中，经济刺激产生一个相当迅速的表面复苏，紧接着出现第二次下滑，然后随着基本的潜在经济和金融问题得到解决，经济将步人一个持久的低于正常增长水平的漫长阶段。”

注意到VL形与w形的区别没有?w形虽比V形难受，但相比VL形，要光明得多。我在《财经》杂志写的一篇《劫后余生，然后呢》(也会转载于《Value》上，且文字没有删节)，就是这个意思。VL形，也称为复苏，但在V形激情过后，将是一段平淡如水的日子。打个通俗的比喻，V形复苏是男女差点分手，最后复合，从此过上了幸福的生活。w形复苏是男女分手，男方(或女方)痛苦不堪，却又遇佳人，再婚，从此过上了幸福的生活。VL形是男女分手，男方(或女方)又找到了某人，结婚，然后发现并不十分匹配，但也不至于离婚，便开始凑和着过日子吧。

格兰桑没有我那么通俗(某种程度上是变形)，他的论证叙述很精彩，如将格林斯潘比作德国童话中的“穿花衣的笛子手”，带着“我们这些全球硕鼠跌下悬崖”，希望大家仔细阅读，多读几遍，越读越通透。

那么，格兰桑心目中的VL形股价走势又是如何呢?他说借用了1932年美国大萧条的一段经验：

举例来说，1 9j2年6月，市场玩家看到了隧道尽头虚幻的亮光。在两个月的时间内，

市场几乎直线上扬，攀升了1 1 o％!在接下来的四个月里它守住了高地，然后面对依然没

有得到缓和的坏消息，市场在后面的六个月里快速下沉，结果在反弹开始的一年以后只上

涨了55％。这是问题的关键所在：到那时为止——一年之后——这才真的是隧道尽头的

亮光，而且市场再次上扬并在八个月内上涨了1 50％。这一次市场没有把涨幅跌回去。假

如投资者搭乘时光穿梭机回到1 952年6月并能看到经济状况在那以后9到12个月里将有

多糟糕，那么，有一点看来几乎是确定的，那就是股市将跌得更低。从这个角度看，一两

个错误的希望可以保护市场以免它跌至更加现实的看法所导致的低谷。我认为这一次错误

的希望很可能也会起到相同的作用，尽管经济很可能将在接下来12个月内开始上涨(虽

然这丝毫不能确定)并被股市所预料到，我相信经济的健康状况将很可能被夸大。在适当

的时候——可能是复苏之后一年——经济将再次放缓并且将停留在标准之下，过去几十年

来我们已经习惯了这个标准，低于这个标准的经济状况将让我们感到失望。

我将此段经验用于香港恒指吧，它从近10，000多点的“底部”可以反弹至20，000点左右，甚至再高一点，然后徘徊多日，最后忍不住再次下跌，跌到14，000点甚至以下，最后才真正进入牛市。

这里要指出的是，我是将格兰桑的VL形往W形上靠了，因为他只不过举例说明我们可能已经看到了底部，但经济趋势仍会有相当的反复，股指未必能两次猛烈上扬，或者上场后，还要折腾，一时间还是进不了持续的大牛市。

不管怎么说，从股价走势来说，还是较乐观的，有些类似我曾说过的恒指2002年到2003年的情形。

格兰桑在报告的最后列了一个附录，号称“纯属娱乐：一个策略师的(希望是消息灵通的)猜想清单”，区分了两种可能性：一种是“现在是一个持久牛市——注定将在三四年的时间内达到新高(扣除通胀之后)——开始的可能性”是0．15；而另一种情况是“我们需要经历一段漫长的时期(最长长达20年)才能达到新高的可能性”是0．85。

格兰桑说是纯属娱乐，实际上这个附录很重要，因为它把老头的投资思维过程很清晰地表现了出来!正如我们在“第二部分”开头所提到的那样，“投资是对可能的服从”，任何判断都存有假设和前提，而它们的发生是有概率的，这就能避免我们绝对化地思考问题。在这里，尽管格兰桑比较明确地表述了自己相信是VL复苏，但也只有85％的可能啊，而1 5％的可能是会很快进入大牛市。

可惜，我们看到格兰桑这么说，就会手足无措，那你让我相信哪个好呢?一般来说，我们可以根据可能性或概率来配置仓位，这是比较保险的做法。我有时喜欢这样做，有时不喜欢这样做，它取决于我执行的困难程度。如果是我想得明白看得明白的，可能就会多配置些多进取些；如果我对几种隋况出现的概率心存疑虑，就会趋于保守，等看明白再行动。但无论如何，我是不断试图想明白看明白的，一旦有了结论，就要行动，也可在行动中不断试错，最后完成布局或配置。这并不是一劳永逸的事。

这是格兰桑的看法，很受启发吧。

我现在要谈谈与老头大同小异的理解。

这两天与一位朋友聊天，我最大的感受是地球人(经济学家、政客、投资人和不投资人等等)大多认为最迟到明年，通胀一定会来。包括“空头司令”谢国忠先生也认为明年通胀肯定会来，政府因此会加息或调控，打压资本市场。通胀还有一种特例是滞胀，即经济停滞，通胀不止(世界20世纪70年代的情形)，但从股市到石油到金属原料等大宗商品全球走势看，大家已基本排除了滞涨的可能性，而是冲着经济起飞型的通胀去了。哈哈，这不是前两年的全球经济状况吗?

朋友提醒我：“你见到哪一次几乎所有的经济学家预测成功的案例吗?”

1998年，《上海证券报》做过一个“股评家指数”——邀请全国最著名的股评家匿名发表对下周市场的看法，然后作出统计。不幸的是，这是一个反向指标，也就是说，股市走势与大多数股评家的看法每每相反。经济学家当然要比股评家高级，但同样不幸的是，作为群体，他们也是宏观经济的反向指标。区别在于，由于经济大势不会像股市那么敏感和波动，经济学家一般照着趋势说，准确性还可以。一旦出现近18个月来的经济大起大落，经济学家和股评家就没有什么两样了，而且他们成为股市波动的主要原因之一，君不见一会儿一个指标低于预期，股指大跌；一会儿另一个指标高于预期，股指大涨。所谓预期，不就是调查这批经济学家和商业人士嘛。2009年5月29日的《华尔街日报》报道，印度经济第一季度增长5．8％，好于预期。这个预期是从哪来的?是道琼斯通讯社对1l位经济学家预测调查的中值(5．0％)。抽样太少了吧，我那时股评家指数的“成分”至少是30人啊。

顺便一提，我许多年前挺佩服海外分析师对某某公司的业绩预期，因为一般很准啊。后来读的东西多了，才知道他们往往是受到公司领导“指引”的。想想，一个大公司的经营与市场状况多么复杂，分析师就靠计算机与一些表格，就能得出八九不离十的业绩数据?再想想，一个国家，又由多少家公司组成?你说人们的预期会有谱吗?有人会说，预期也就意味着人们的想法已反映到目前的市场上。可你真认为ll位经济学家就能代表投资印度市场乃至亚洲市场的人士?

问题就在这儿，几乎所有的人都在预期经济会全面复苏，不是在今年年底就是在明年年初，所以信心十分膨胀，他们忽视了几乎所有不利的数据，用放大镜采集有利的信息。以2009年5月26日那天的美国股市为例吧，开始的时候明明是代表美国房地产价格的席勒指数很难看，股指微跌，然后突然暴涨，原来是新出炉的消费者信心指数大大超出预期。这个指数如此管用?朋友有心地查了它的历史预测动能，发现2008年8月它也在高位，哈哈，那是什么时候?美国的雷曼公司快要破产啦，股市将崩盘了。没有人指出这一点。

我还观察到一个现象，那就是几乎所有代表客观(物质)数量的数据都不好，最多只能说超出预期(预期是什么?我们已经说过代表反向指标的股评家指数)，而几乎所有代表未来信心的数据都不错，它们之间呈现出极紧张的关系，或者说，像一道鸿沟将人的主观意识与客观环境隔离开来。

我看所谓的信心指数与股市等投机市场的关系是狗咬自己的尾巴而已。先是预期未来6个月或9个月经济好转，股市大涨，人们觉得股市好了，也就代表大家有信心了，于是更有信心了。这个结果一公布，股市马上作出反应，这不是说明我们的预测是对的吗?于是，再大涨。大涨后，人们的信心指数更好，直至有一天……

我活了40多年，这种现象在全球范围内出现真是少见(在中国的大跃进时代及其后的三年“自然灾害”中倒是屡见不鲜)。何以地球人都成了超级唯心主义者，我的朋友认为，这是各国政府、商人和人民都不愿意承认刚过去的荣景已离我们远去，至少在几年之内不可能出现了。他们不愿意接受这种黑暗的可能性，只得大家一起高喊信心，希望用信心来驱魔，用对未来的乐观情绪来改变基本现实(注意，不是改变一小部分现实)。他们期待着。今年第一季度的经济数据确实出现了美联储主席伯南克所说的绿芽，于是展开了全球的大反弹。但4月和5月的经济数据并不好看，这没关系，下面会更好，指数继续折腾向上。他们不相信大摩亚洲主席斯蒂芬?罗奇的预见，绿芽将被夏季的热浪薰黄，他们相信夏季(6月、7月和8月)的数据会变好，所以股指和其他投资领域还会继续折腾。但到了今年9月和10月，如果数据仍不见好转，且预示来年未必乐观，这时也许是价值投资者等待的拐点来临了。

总之，像通货膨胀和经济复苏之类的复杂的宏观经济现象，让几乎所有人都预见到了，这是稀见的事。人们总认为票子发多了，会出现通胀，但如果票子的周转速度下降，票子(货币)周转总量未必会猛烈上升，即便通胀一定会来，是一年、二年还是三年?谁也无法预见。日本已经等了十几年，就是不来。

6月第二部分：攻守兼备？ （下）

作为一个常识主义者，我们在2008年1月正确地看出了(不是猜到)摧毁荣景的“黑天鹅”。但这次，我们不期待奇迹会迅速发生，宁愿相信常识，而不是盼一只报喜的“黑天鹅”。

当然，如果格兰桑所言正确，出现奇迹(大牛市)的可能性也有15％，这可不是一只黑天鹅啊。怎么办呢?

今年3月，我已预感到一场全球的信心游戏席卷而来，是真是假，我只能靠猜，心有不甘啊。让我买股票，又不知何时中途夭折，小小地参与只是种心理平衡术而已，解决不了自己的总体资产配置。

于是，我找到了房产。在这之前，房产几乎是零配置，我现在决定大幅增仓，市值应达到总资产的一半。

我的假设是，如果全球资产泡沫再起，房地产也不会太差，总市值增长可能跑不过股票，但如果动用杠杆，不会差得很多。

关键是如果下面情况不对呢?经济不见起色，通胀没来，怎么办?

大家都以为利用杠杆是激进的行为，其实在我看来，运用得当，它也是攻守兼备的。假设明年股票和房产大跌31％，你又同样贷款七成，股票和房产对你来说都是负资产，但股票必须不断增加保证金才能保住，而房产只要你现金流不断，按时每月还款，是不会出现“断头”的。从心理上来说，当你贷款七成，市值跌去20％，同样是股票和房产，你会将股票“割肉”，留住房产。

有许多客观与主观的原因，让你在这种情况下不敢借贷炒股票，却敢使用杠杆在房产上。比如，我同样拥有1，000万元市值的股票与房产，如果股价下跌被深套，拥有股票，你不再有现金，不能与股市周旋，只能等待下一波股市反弹或反转。而房产，我只投了300万元，还有。700万元，这让我拥有现金在有利的时候投资股票等资产。

换句话说，我可以将自己的资产一半配置在房产上，而只用了15％到200／0的现金，至少有800／0的现金还在手里，随时备用。

而且，与其让我预测未来两年乃至三年的经济状况，还不如根据人口统计规律，搏一下十年至十五年后的大势。

在附录二中，我为大家提供了各国人口数据变化与消费潮的关系。作者是哈利?邓特二世，他也是通讯作家，但预测力很可疑。前一阵子英国《金融时报》有评论说，邓特二世在2000年美国科网泡沫前夕，预测道指可达3万点(那可是有名的事件)，现在又预测2010年世界将出现大萧条，不会又是反向指标吧?不过，邓特二世提供的这些数据还是有些价值的。

从全球消费潮与各地人口趋势看，先是日本在20世纪90年代达到消费潮高峰后陷入衰退(这是已发生的事实，有说服力)。然后是俄罗斯和其他东欧国家，它们应该在2005年达到消费高峰，不过商品价格和石油价格持续上涨到2009至201 0年，让他们经济刚开始的趋缓并不明显(从2009年不断传来对这些地区经济可能恶化的消息，似乎有一定的道理)。然后，邓特二世预测，第一波金融大海啸来袭，美国和大多数欧洲国家的消费潮在2010年达到高峰——最后将迫使石油价格和商品价格大幅下跌，导致拉丁美洲、俄罗斯、中东、非洲及许多新兴国家受到冲击。注意，这是预测。从趋势的中庸观点看，美国等过去的消费大国不再像2007年那般害，倒是极有可能的。

我们最关心的是中国的消费高峰会出现在什么时候?按规模较大的婴儿潮统计，是在2015至2020年。与此同时，从2015年后，迁移人口(25岁至29岁人士)也锐减，迅速移居都市的情况很可能改观。如果中国的内需不出现大幅上升，随着欧美经济在2010年至2012年开始衰退，中国的GDP增长奇迹也开始趋缓，但总体状况要比欧美好多了。2020年到2024年可能会出现一波大调整，然后，从2025年到2030年再出现一波经济荣景。以后呢?发生经济奇迹的地方会转向印度、中东和非洲国家。

这有点走远了。至少从人口统计看，中国可能还有30年不到的经济繁荣(之后如何，已与我辈关系不大了吧)。即便2015年后，中国城市化运动减速，中国乃至亚洲的第一大城市上海，应该还能折腾不少岁月吧。

换句话说，按比较中庸保守的看法，未来的30年，用不着黄金，只要是白银乃至青铜，中国的财富增长随着人口消费的高峰来临，势头还是不错的。

如果这样，在上海好地段的好房子，表现也不会错。我还是认为中国经济走得比较理性，如果出现错误的政策(可能性不小)，不排除中国会重蹈日本的覆辙，那就是出现一轮比2007年更为壮观的资产泡沫，房产与股票会齐涨，疯涨。

不过，我们也别把这些人口数据与消费潮、景气盛衰的关系看得太必然，只不过这种可能性较大。

我这儿举另一个例子吧。自从中国在鸦片战争后吃了大亏，多少仁人志士反思我们何以不能像英国那样出现工业革命，走近(现)代化道路?制度的、文化的、思想的、历史的、经济的，等等，研究出了太多太多东西方的本质区别，头头是道。但美国的经济学家彭慕兰在其名著《大分流：欧洲、中国及现代世界经济的发展》通过实证比较，发现英格兰、中国(尤其是最发达的地区江南)乃至日本，其实在18世纪时，它们有着几乎相同的资源秉赋，遇到相同的困境，也只是由于不同的机遇使双方突破瓶颈解除制约的方式出现了不同，比如江南离北方煤矿距离太远，而英格兰则不然；又可能是英国开拓殖民地空间的原因等等。

想想，我们今天占有如此的后视优势，却在各个地域和国家的历史分析比较中显得捉摸不定，又如何预测它们未来的经济起落?

从这种角度而言，我们也是“毛估估”啦，只是相信趋势的大潮不会轻易改变吧。

关于中国和上海的未来的猜想，我们今后还会叙述，就此打住吧。

本来这一期我就要涉及具体的房产投资案例，但没想到篇幅已够长了，更何况我想首先要解开不少读者过于热衷股票投资(机)的心结(“张主编，你可以把《价值智库》的房产内容去除吧，我们不感兴趣”)。所以这儿再谈一些股票与房产的各自擅长。

今年4月底，请香港《信报》专栏作家曹仁超来我们读者见面会演讲，前一天我去他下榻的宾馆聊天。老曹谈起自己的股经如数家珍，仿佛金庸小说中的武侠天才，只知沉缅于武术中，其他皆不闻不问。临走前，我突然问他：“曹先生，据你所知，这香港40多年来，做股票与炒房产，哪个群体最后赚钱多?”老曹听了一愣，但他很诚实，迅速回答“炒房产赚得多。”

老曹为何一愣?因为从他的回忆看，买英国的房子赚钱，主要原因是为防香港回归后不测，狡兔三窟吧(他在加拿大也置业，但并不成功)，可谓无心插柳柳成荫。老曹做股票，不能说有心裁花花不开。花确实开了，但也太有心了吧。

老曹为何一愣?因为他是聪明人，可能认为我既然问得出这个问题，心中应该已有答案，所谓明知故问。

是，关于这个问题的思考，我已想了许多年，说来话长。总而言之，至少在一个充满震荡、多变和新兴的市场，长期主动拿住某几只股票的难度实在太大，这就影响了几十年后最终的投资回报率。而如果你经营某个成功的企业或拥有了房产，由于变现相对困难，市值波动又比股票小，极有可能一直拿住。如果某地域或国家几十年经济长期向上，拿好资产或好企业，它们的品质又持续不错，当然是大赢家。

懂了没有?我们以后还可慢慢谈。

最后重申，这可不是投资操作咨询，本人没有法定的资格，仅仅是一些投资看法的交流，谁由此操作而产生的收益或损失，都与本人无关，切记，我可没有法律责任啊。

好东西要慢慢品尝，下期见。