股票t0交易平台哪个好:忧虑与期望：2011年中国股市投资逻辑分析（上）_何诚颖的博客_睿学堂_博客_财新网

一、当前中国股市运行趋势研判
（一）当前A股市场估值水平分析
1．A股估值水平纵向比较
截至2010年12月31日，上证指数P/E为26.55倍，2003年以来的历史均值为28.8倍；P/B为2.83倍，2003年以来的历史均值为3.1倍。沪深300指数P/E为24.23倍，2006年7月以来的历史均值为26.4倍；P/B为2.84倍，2006年7月以来的历史均值为3.7倍。深证成指P/E为24.23倍，2003年以来的历史均值为22.9倍；P/B为4.21倍，2003年以来的历史均值为3.0倍。中小板综指P/E为57.06倍，P/B 为 6.92倍。
表 1：A股市场估值水平
上证综指
沪深300
深成指
中小板
创业板
PE
2010.12.31
26.55
24.23
42.56
57.06
124.33
2007.10.16
（6124点高位）
72.81
67.14
65.6
80.17
-
2008.10.28
（1664点低位）
14.47
13.67
12.95
20.2
-
历史平均
28.8
26.4
22.9
-
-
PB
2010.12.31
2.83
2.84
4.21
6.92
13.85
2007.10.16
（6124点高位）
8.31
8.68
10.08
11.29
-
2008.10.28
（1664点低位）
2.18
2.18
2.29
2.93
-
历史平均
3.1
3.7
3.0
-
-
从主要指数的估值水平来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高。事实上，截至2010年12月31日，上证50指数、上证180指数的PE分别为23.74倍和36.49倍，与中小板的57倍、创业板的124倍相比，估值优势仍然巨大。
和主板、中小板市场相比，创业板在推出一年以来，暴露出几个主要问题：（1）“三高”(高发行价格、高市盈率和高超募)已经成为了创业板市场难以治愈的顽症。按网上发行日期计算，2010年创业板共计有117只股票上市发行，这117只创业板股票的平均发行价格已经达到了37.62元/股，其中汤臣倍健的发行价格达到了110元/股；从发行后的市盈率来看，这117只股票的平均发行后市盈率已经高达71倍。（2）存在超募资金使用不当问题。截至12月31日，117家创业板公司募资额均超过计划数量，首发预计募资总额为289.91亿元，而实际上首发募资总额却超出979.11亿元，超募资金达到了689.2亿元，平均每家公司超募5.89亿元，但很多公司的超募资金并未用到主业发展。（3）估值过高风险。应该给予一些行业前景广阔、商业模式独特的创业板公司高一点的估值，但不可否认绝大多数公司的估值过高。没有高增长的业绩来支撑，创业板积聚的风险正在加大。
2．A股估值水平横向比较
金融危机爆发以来，美国道琼斯指数从2007年10月11日的14279点一路下跌，2009年3月9日创下最低的6440点，最深跌幅近55%；在金融危机的冲击下，上证综指从2007年10月16日的6124点下跌到2008年10月28日的1664点，超过7成的跌幅。进入2010年以来，美国股市走势大幅度领先于A股市场，截至12月31日，道指收于年内最高点11577.51点，上涨幅度达11%，而同期上证综指仍有14.31%的跌幅。
结合历史表现可以看出，以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳，而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。当前，全球主要指数静态PE、PB估值比较，无论是和成熟市场还是和新兴市场相比，中国股市的水平与他们都非常接近。相对而言，美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间，中国市场的估值水平波动范围相对要大的多，见下表和图。
表 2：全球主要市场指数估值比较（2010.12.31）
数据来源：wind
图 1：上证指数与全球主要股权指数的市盈率比较（截至2010年12月31日）
数据来源：BLOOMBERG
3． A股市场行业估值水平
从所有行业板块来看，相对历史均值向下偏离最多的五个行业是金融服务、交运设备、公用事业、轻工制造和家用电器，相对历史均值向上偏离最多的五个行业是商业贸易、医药生物、农林牧渔、食品饮料和化工。
表 3：A股市场行业估值水平（2010.12.31）
数据来源：wind，MRQ是指most recent quarter.也就是最近一个季度的财报。
（二）2010年全年股市运行分析
1． 2010年全年A股市场表现回顾
上证指数自2010年1月11日达到3306点的年度高点后，便一路震荡下跌，一直跌了半年时间，其中4月19日指数破位大跌，大盘一直单边下跌到7月2日探至2319点后才开始回升，在这两个半月时间内指数大跌近800点。下半年指数震荡反弹，其中8、9月指数长期横盘一直未能打开反弹空间，然后却在9月底突然在有色金属、煤炭等资源股的拉动下出现一轮暴涨，没过几天就创出历史天量记录，短短半个月内暴涨近500点，眼见上半年的失地几近收复，行情却在市场极端亢奋之际突然刹车，从11月11日3186点开始，短短两周指数就跌回2800 以下，从此在2700-2900点的区域开始宽幅震荡，横盘整理。
总体而言，2010年的A股走势呈现以下几大特点：（1）年初就是股市高点，随后股市大起大落，上证指数出现了一个幅度近千点的震荡格局，波动规律异于往年。（2）个股出现明显的结构分化，小盘股以及主题投资成为贯穿全年的热点，特别是以中小板为代表的小盘股已经突破6124 点新高，走出牛市。（3）蓝筹股板块在有色金属、煤炭等资源股板块带动下于9、10 月份出现一波罕见的资金推动型暴涨，但二八行情转换并未成功，仅坚持半个多月蓝筹股就大幅回落。
表 4：2010年行情的不同阶段特点划分
时间指数范围幅度标志事件板块特征
1月4日-2月3日3306点-2890点-12.5%央行年初首次上调存款准备金率央行年初就一反常规的收紧流动性，导致地产等蓝筹股板块全面走弱，拖累指数，小盘股相对表现强势
2月3日-4月15日2890-3181点10%各项产业以及区域振兴规划出台春节前后大盘止跌回升，但蓝筹股只是横盘整理，小盘股以及主题投资加速上涨
4月16日-7月2日3181点-2319点-27%股指期货开始交易，地产新国九条出台单边下跌由地产股的崩盘开始，本来就落后大盘的蓝筹股坚决杀跌，以中小板为代表的小盘股在抵抗了一个多月后于6月份全面补跌，此时蓝筹股跌幅开始减缓
7月3日-9月21日2319点-2704点16%国务院提出加快培育和发展战略性新兴产业大盘个股行情现实全面超跌反弹，然后消费以及新兴产业主题开始崛起，以银行股为代表的蓝筹股反弹后走弱，跌回原位，农业银行破发
9月21日-11月8日2580点-3186点23.5%美联储提出二次定量宽松计划有色金属、煤炭等资源股短期暴涨，板块指数涨幅超过50%，同期蓝筹股也否极泰来大幅反弹，而小盘股却几乎没动，但这种二八转换只维持了不到一个月
11月9日-12月31日3186点-2700点10.43%连续提高存款准备金率，CPI破5%资源股、蓝筹股大幅下挫，将前段升幅回吐大半，以创业板为首的小盘股持续活跃
2010年经济的结构转型，为扭转市场的投资理念带来了一次深刻转型。房地产、银行、钢铁等传统支柱行业在房价泡沫、地方政府融资平台清理和节能减排等事件驱动下受到政策打压，虽然基本面尚可，但未得到资金青睐。
数据显示，2010年沪综指下跌了14.31%，而银行板块的整体跌幅却高达31.88%；银行股整体估值水平也大幅回落，2010年市盈率仅11倍左右。具体到个股，16只银行股无一实现正收益，且除去今年新上市的农业银行和光大银行之外，所有银行股跌幅均在一成以上。其中，北京银行以39.30%的跌幅居首，五大行除农行外，其跌幅均在两成左右。在严厉的房产新政下，房地产板块也褪去了昔日风光。2010年4月以来的一系列楼市新政，到现在为止并没有打压下房价，却把股价打得七零八落。房地产业在“十大熊股”中贡献了信达地产(-42.6916%)、新黄浦(-43.7101%)和ST星美(-44.0613%)三只个股，此外还有华发股份、中粮地产、大龙地产等在“二十强”中“待命”。
图 2： 2010年初至今以及9月15日至今两个阶段各行业涨跌幅对照
除了银行地产股以外，受房地产调控政策所拖累的钢铁股同样遭受到重创。在2010十大熊股中，钢铁股占去4席，华菱钢铁和鞍钢股份深跌五成以上，武钢股份和河北钢铁的跌幅也在45%左右。作为行业中的典型代表，鞍钢股份走势一路下滑，接连创出年内新低；而华菱钢铁三季度爆出净利润14.45亿元的巨亏。 12月沪深300指数样本股调整，传统蓝筹股的代表钢铁股却成为“重灾区”，华凌钢铁、韶钢松山、济南钢铁、莱钢股份、南钢股份、安阳钢铁以及柳钢股份等均被调出。
2．机构对2010年市场走势判断的回顾
（1）误判2010年市场整体走势
综合2010年各机构的投资策略来看，年初的预计普遍较为乐观，普遍估算仍可涨三成左右，4000点以上是高估值区域，整个2010年A股市场可能呈现“冲高-回落-再度上行”走势。其中，中金公司认为，2010年A股市场将享受经济复苏之后上市公司业绩增长走向正常所带来的惊喜，预计将带来大盘未来12个月25%—30%的上升空间，按当时点位3300点左右估算，中金看到4200多点；申银万国预计2010年上证综指将在2900—4200点区间震荡；联合证券表示，2010年上证指数波动区间为3000—3900点；光大证券预测2010年沪指最高有望达到4700点，中信建设预测2010年沪指将挑战5000点。但机构们也认为,由于不确定性较多，牛年的巨大涨幅再现的可能性不大。以下是部分券商对2009年和2010年股指的预测情况：
表 5：部分机构近两年指数区间预测
2010年收官之后，A股下跌14%，从上表中我们可以看出，2010年机构看走了眼。事实上，机构的集体走眼不仅是在2010年，2009年、2008年同样是，2007年就更加是。之所以如此，原因在于机构们采用的推理思维和推估方法是大同小异的，大多建立在市盈率与业绩的函数关系之上的，区别在于对相关参数的判断取值不同，但是，对处于“新兴加转轨”中的中国股市来说，上市公司盈利水平从来就不是左右市场的唯一因素，两者根本就不是函数关系，宏观经济、流动性、政府政策以及全球经济变动等众多因素，都会对市场变动产生很大的影响，这些因素之间还存在着博弈关系，这种博弈的结果不确定性很大，从而会加大判断市场走势波动的难度。
（2）机构误判2010年行业走势
金融、地产在2010年仍然是中金、中信、申万、广发等主流券商的首推行业。把所有行业按照流通市值加权平均的2010年回报率统计如下表所示，我们可以看到券商对行业的把握也集体出现了误差。全年表现最好的电子元器件行业没有引起主流券商的任何注意，而关注度最高的金融、房地产、化工、钢铁等板块却包揽了2010年跌幅榜倒数前4名。主流券商推荐行业及全年表现如下表所示：
表 6：主流券商关注行业板块及2010年回报
板块名称
推荐券商涨跌幅（%）
SW黑色金属
国泰君安、中信证券、华泰联合、东吴证券-27.05
SW房地产
中金公司、申银万国、高盛高华、长城证券、中原证券-23.82
SW化工
华泰联合、国泰君安、广发证券-22.83
SW金融服务
中金公司、广发证券、长城证券、光大证券、国联证券、中原证券-22.43
SW交通运输
-12.83
SW公用事业
-12.46
SW交运设备
-4.06
SW信息服务
-1.26
SW轻工制造
0.34
SW家用电器
0.54
SW采掘
0.99
SW商业贸易
4.62
SW建筑建材
6.3
SW纺织服装
7.69
SW餐饮旅游
7.73
SW信息设备
14.22
SW综合
14.27
SW食品饮料
20.38
SW有色金属
20.91
SW农林牧渔
21.66
SW机械设备
27.21
SW医药生物
广发证券、申银万国、光大证券、中信证券30.45
SW电子元器件
41.76
（3）主流券商对个股把握延续了不准确的传统
我们对2010年券商关注度最高的前20名个股全年回报进行了统计，如下表所示。从中可以看出，在横贯全年的“吃药喝酒”行情中，五粮液、泸州老窖、贵州茅台等获得正收益，其他几乎全军覆没。但像五粮液、泸州老窖、贵州茅台这样的绩优股不管市场整体走势如何，几乎每年都是最受关注的股票，并不能说明券商的择股能力。总体来看，无论是大势、行业还是个股，券商均没有体现出优秀的把握能力。
表 7：2010年最受关注的个股几乎全部跑输大盘
证券简称
评级机构家数
涨跌幅（%）
万科A
45
-23.1822
兴业银行
41
-35.6507
招商银行
39
-23.9007
深发展A
38
-35.2072
五粮液
38
10.0333
中国联通
38
-25.9115
烟台万华
38
-18.8043
中兴通讯
37
-7.8728
泸州老窖
37
7.3644
西山煤电
37
-12.4024
上海汽车
37
-26.7547
宝钢股份
36
-31.828
南京银行
36
-28.5879
北京银行
36
-40.0396
工商银行
36
-17.5284
民生银行
35
-23.2945
宇通客车
35
11.5708
贵州茅台
35
9.3132
（4）券商判断出现偏差的原因分析
一般认为，证券研究业务的利益冲突的主要来源有四种：一是券商内部压力；二是机构投资者压力；三是上市公司压力；四是个人利益，分析师个人持有或其利益共同体持有被研究公司股票，就有动机发布不公正的报告误导投资者。第四种压力较为公众熟悉，以下主要介绍前三个方面的利益冲突何以影响了研究机构的独立性。
①券商内部的压力
研究部门是证券公司内部的一个部门，在保护投资者利益与顺从证券公司高层意见之间出现冲突时，理性的研究人员作出投资建议时就不得不从公司的利益出发，即研究人员通常都会基于个人利益而向市场发布符合证券公司利益的投资建议。作为公司的雇员之一，是否能够为公司创造价值，直接影响其收入的获取和职位的升迁，要求研究人员不顾券商自己的利益独立地为投资者利益服务是相当不容易的。综合性券商的业务涵盖了经纪、承销、自营等三大传统业务和其他多项业务，而证券分析师及其研究报告或多或少地都与这些业务相关。
首先，在经纪业务方面，证券公司为投资者在证券二级市场上买卖证券，然后按照成交金额的一定比例收取佣金。为了帮助公司获得更多的佣金收入，理性的分析师通常都会写乐观的报告，提供“买”的建议，因为这样做不仅能够增加市场交易的数量，而且还能够提高成交金额，而如果分析师提供“卖”的建议则很难产生这样好的效果。
其次，在自营业务方面，综合类证券公司是以一个普通投资者的身份参与市场交易的，这样他们就有可能会为了自身的利益而通过分析师的口向其他投资者传递具有误导性的信息。美国证券交易委员会的调查报告显示，一些从事自营业务的证券公司在二级市场上进行操作时，往往不同于公司分析师所提供的投资建议，他们通常会在公司的分析师向市场发出“买”的投资建议拉高股价时，大量抛售所推荐的股票，从中获取高额利润，这在证券公司持有上市公司的原始股票而“锁定期”即将结束时尤为显著。
最后，投资银行业务被认为是影响证券分析师独立性最为重要的方面。在公司投行部进行首次公开发行、私募和二次发行的尽职调查时，往往需要内部证券分析师参与其中来评估会计标准，审查公司政策(包括市值、管理薪酬、红利政策和扩展计划等等)。为了得到最高的股票发行价格，上市公司希望分析师对其股票作出最好的评价，因此吹捧程度最高的分析师所在的证券公司最有可能得到投行业务，所以投资银行部门在很大程度上决定分析师的薪酬。而且，许多分析师在许多公司未上市前就持有该公司股票，待公司股票上市后，便发表关于该公司的乐观的研究报告。
② 机构投资者的压力
机构客户是证券公司所承销股票的主要购买者，同时机构客户巨大的股票交易量所产生的佣金收入也是证券公司经纪业务收入的主要来源，因此证券公司可能由于担心失去机构投资者的业务而不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。比如基金的分仓业务是券商相对稳定的收入来源，按照基金分仓的操作，基金公司要从多家券商租用交易席位，基金按照交易额向券商缴纳千分之一左右的佣金。为了获得更多基金分仓的佣金，证券分析师不敢调低基金持有股票的评级。基金要取得超额收益，需要不断买入的理由，为了迎合基金，分析师在寻找买入理由方面可谓殚精竭虑。那些买入评级最坚决、理由最充分的分析师，往往会受基金经理的欢迎。在美国，《机构投资者》等媒体每年都要让机构投资者按行业给卖方分析师评级，并根据分析师的名次给经纪公司评级，这可能是影响分析师薪酬和职业前景的最重要的外部因素。这就使得机构客户在与证券公司博弈的过程中往往处于优势地位。而国内众多券商研究员的梦想，就是成为《新财富》的优秀分析师。分析师们为了迎合该奖项的评委——基金经理，就不得不以取悦基金为研究取向。
③上市公司的压力
证券分析师工作的一个重要方面是经常与被研究公司的管理层沟通以获得有价值的信息。因此，分析师不可避免地需要和公司管理层合作，否则就会失去和公司管理层交流的机会。来自公司管理层的压力通常是卖方分析师发布乐观研究报告的一个重要因素。管理层可能会对分析师施加压力,要求他们发表有利该公司的研究报告,发表不利报告的分析师可能将不再受欢迎。如果给了卖出或减持的评级，就很难再去和管理层交流，甚至再去调研也会变得困难，这样就有可能在圈内被逐渐边缘化。此外,如果证券分析师个人拥有被研究公司的股票,他们就有动机发表乐观的投资建议并从中受益。
二、外部经济环境：发达经济体可能二次探底
2010年全球经济继续增长，资本市场收复部分失地，主要货币汇率波动颇受关注。发达市场复苏放缓，新兴市场加快增长，全球经济再现“脱钩”迹象，各个区域从同步衰退走向交替性增长，降低了“二次探底”的忧虑，经济复苏步伐疲软，周期被拉长，增加了复杂性。
展望2011年，全球经济可望持续复苏，金融市场状况有所缓解。物价水平总体温和上涨，但随着全球产能逐渐恢复，2011年通胀压力不容忽视。各国宏观政策竞相二次宽松，商品市场再度引发火热行情，但对经济复苏前景会带来何种程度的影响仍需观察。
（一）全球实体经济复苏放缓，可能二次探底
2010年下半年，美国和日本经济复苏继续放缓，欧洲经济从第二季度的超预期反弹转为疲弱复苏，新兴市场稳步增长。这种区域性的交替增长态势，展示出全球经济复苏进程中的“脱钩”现象，一定程度反映了全球宏观刺激政策外溢效应的滞后性、上下游库存调整周期传导的延展性，以及全球“套利”资本追逐新兴市场投资机会的正面影响。此次经济危机从根本上动摇了以往失衡的全球经济模式，重新平衡的过程必然意味着发达国家消费支出的大幅削减。各国所制定的财政刺激计划，尽管能在一定程度上抵补这种消费需求的下降，但增加政府财政负担，威胁经济安全，很难在长期内发挥作用。危机后的全球经济要实现重新平衡面临重重波折：全球经济的失衡和紧张局势可能仍是市场波动性和经济前景下行风险的主要原因。许多新兴经济体的产出缺口（部分经济体一开始就非常小）已经或者正在闭合（早于发达经济体），并且新兴市场的高速发展可能会继续吸引全球资本大量流入，这使得政策管理更加复杂并提高了经济过热和政策失误的风险。
（二）美国经济可能陷入长期低迷
2010年12美国供应管理协会PMI指数为57.00，在2010年4月份之后逐月下降，无论制造业指数还是就业数据，都显示美国经济复苏放缓乃至走向下滑已经开始。
1. 预计2011年美国经济增长2.5%
随着2008-2010年政策大规模干预的高潮结束，2011年美国经济将进入危机后的“休养生息”阶段，经济数据将更多地反映私人部门的复苏状况，政策干扰的减少将使宏观数据的波幅明显收窄。经济复苏的基础依旧脆弱，但下行风险已经基本得到控制。作为经济持续复苏两大前提条件的房地产和就业市场继续筑底，并可望于2011下半年开始逐步回暖。预计美国全年实际GDP 增长为2.5%。季度经济增速在年中或有全年低点。随着产能利用率缓慢回升和联邦政府鼓励企业投资的税收政策实施，企业正常的设备投资将逐步展开，库存回补和设备投资将是2011 年下半年经济增长的主要动力。预计CPI 全年为1.8%，主要受能源和进口商品价格影响，由于产出缺口仍然为负值并远低于历史正常水平，核心通胀将会稳定在1.5%以下。
2．房地产市场和就业市场继续筑底
失业率下降和房地产市场回暖是美国经济持续复苏的两大前提条件。随着2010年4月底购房税收优惠到期，美国住房销售数据再次走弱。同时由于就业低迷、负资产和止赎率居高不下，大量房屋库存有待消化，短期内房地产市场仍将继续筑底。但考虑到房价收入比、房价租金比等指标已回落到正常水平，受益于房价下跌和按揭贷款利率低企，住房购买力指数也显著高于历史均值，美国房地产市场的调整空间应该十分有限。就业市场疲弱是美国经济复苏动力不足的又一障碍。自从2007年以来，美国共损失了720万个工作岗位，大约占总劳动力的5.2%，如果考虑到年率修订，会使这个数字增加到800万。失去800万个工作岗位，将是二战以来美国历次经济衰退中，就业形势最为严峻的一次。如果美国想要在未来3年中恢复这次危机中丧失的工作岗位，每个月至少需要增加20 万个职位。但实际上，在2004年1月～2007年1月那段经济扩张期，每个月平均增加的职位也不过18.8 万个。因此，高失业率将成为未来2-3年美国就业市场的常态，乐观估计，2011年底失业率将缓慢回落至9%左右，2012年底降至8%左右，但距离政策期望的5-5.25%仍然相距甚远。与此同时，家庭债务负担仍然沉重，“去杠杆化”还有很长的路要走。在此背景下，私人消费将会持续受到抑制。
图 3： 就业市场的关键指标未见改善
图：美国就业市场                           图美国新房销售和均价
3．量化宽松政策持续，美联储加息是“小概率事件”
量化宽松是当下美国政府能找到的可行性最高同时短期代价最小的政策选择。一方面，预计2010年底美国的中央和地方政府债务占GDP的比重将达到92%，财政赤字将占GDP的8.9%，财政政策继续实施的空间受限，货币政策几乎为其唯一选择。另一方面，在美国的政治角逐中，因为无就业的经济复苏、高失业率的持续，奥巴马是继民主党前两位总统里根和克林顿之后又一位输掉中期选举的总统，如果奥巴马想赢得连任，那么到2012 年总统大选前失业率出现明显的下降（3 个点）或是一个可以被接受的答卷。因此，在可预见的未来两年中如果失业率没有出现实质性的下降，尽管美国经济可能在好转，甚至通胀上升，其也很难中止对经济的刺激政策，量化宽松政策的退出时点很可能会晚于当前预期。总体而言，美联储加息，在2011年基本上是一个“小概率事件”，基本上不可能发生。
（三）美国历史上的经济周期与股市周期之联系
对美国经济过去三十年间的数据进行考察，可以发现，美国经济几乎是每十年就有一个小周期，20世纪80年代初期、90年代初期、2000-2001年均发生了经济衰退，当前次贷危机引发的经济衰退仍在持续中，基本延续了每十年一个小周期的规律性，如下表所示:
表 8：过去30年美国经济周期及股市周期的关系
经济周期发生时期
经济下滑持续时长（季度）
股市领先经济周期时长（月）
20世纪80年代初
6
5
20世纪90年代初
7
7
21世纪初
7
6
当前（2007-）
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1． 20世纪80年代初期的经济周期与股市周期
标志事件：两次石油危机及沃尔克上台，传统工业向高新技术工业过渡。沃尔克1979年就任美联储主席，面对两位数的通胀，旋即放弃70年代“滞涨时期”在经济增长与通货膨胀之间的犹豫政策，转而铁腕治理通胀，将利率由10%以下大幅提高到20%。但是，在通胀得到控制的同时，经济也快速下滑。
（1）20世纪80年代初的美国经济增长。美国经济连续4个季度陷入负增长，为过去三十年中最差局面，1982年三季度的-2.71%增长速度是本轮衰退的谷底。
图 4：20世纪80年代初期美国经济运行周期
（2）道指同期表现。道指在1981年4月到达1003.87的高点，并开始下跌，美国经济增长速度在1981年三季度达到4.35%的高点，道指提前5个月预见到经济顶峰的到来，并提前5个月开始步入熊市。道指1982年7月、8月分别报收于811.94点及808.59点，并与1982年9月开始步入新一轮牛市。同时，经济增长在1982年三季度到达-2.71%的低谷，到1982年四季度才开始复苏，道指基本领先于经济周期一个季度的时间。
图 5：20世纪80年代初期道指走势

2． 20世纪90年代初期的经济周期与股市周期
标志事件：储贷机构危机余波未了，克林顿借助经济问题上台，以信息产业为主导的新经济日渐兴起。1991年1季度开始，美国经济经历了连续三个季度的负增长，分别为-1%、-0.61%、-0.14%，并直接导致了布什总统连任失败，克林顿上台。尽管本次经济周期的调整幅度很大，但股市并没有相应幅度的调整，具体表现如下：
图 6：20世纪90年代初期美国经济运行周期
图 7：20世纪90年代初期道琼斯走势
对照美国经济周期及股市运行图形，可以看出，在美国股市衰退期间，道琼斯指数反而维持了震荡并略有上涨的趋势，直到1990年8月开始猛烈下跌，并且下跌颓势仅维持了三个月，1990年11月股市见底之后，即开始了新一轮牛市，道指最大跌幅也不足20%。1991年一季度，经济达到最低水平，仅为-1%，1991年二季度经济增长即开始缓慢恢复。而道指于1990年11月即开始企稳回升，牛市复兴至少领先于经济周期7个月的时间。
20世纪90年代初的这次调整，股市下跌时间滞后于经济下跌，并且跌幅也不大，这是因为美国经济在20世纪80年代维持了平均超过4%的经济增长速度，而道指走势并没有反应出经济增长的成就。另外，造成本次衰退的储贷机构危机造成的最大影响是金融机构的破产，实体经济并未受到显著的影响，政府果断运用公共资金救助金融机构，抵制了居民消费下降的不利影响。
3． 2001年衰退前后的经济周期与股市周期
标志事件：信息产业泡沫破灭，房地产泡沫兴起。考察美国经济增长数据，21世纪初的美国经济可以划分为三个阶段：（1）2000年6月至2001年12月，经济衰退阶段；（2）2001年12月至2003年3月，震荡筑底阶段；（3）2003年3月起，经济复苏并开始扩张阶段。相应地，对应于美国经济在21世纪初经济周期的三阶段，道琼斯指数的走势也可相应分为三个阶段：
图 8：2000年开始的美国经济运行周期
图 9：经济衰退阶段的道指走势
2000年1月至2002年10月，从2000年1月18日的11722.98点，下跌至2002年10月8日的7422.84点，跌幅36.68%。2001年12月经济到达低谷，此后直到2003年3月，经济二次触底，才重新确立复苏趋势。在经济处于两个底部之间徘徊阶段，道指基本保持和经济走势一致的震荡态势。
图 10：经济震荡筑底阶段的道指走势
图 11：经济复苏阶段的道指走势
从中可以看出，（1）股市提前半年预料到经济周期见顶，2000年1月18日，股市达到11722.98点，而经济增速在2000年6月才达到4.85%的高点；（2）经济处于底部区域时，股市也在震荡筑底，股市走势与经济周期同步；（3）经济复苏阶段，酝酿新一轮大牛市，股市的腾飞与经济复苏基本同步。
4．当前美国经济周期及股市周期的分析与预测
当前，美国经济面临二次探底风险，极有可能陷入长期衰退的不利局面。2010年，美国的核心通胀年率仅上升1.1%，有出现通缩的风险。鉴于此，伯南克早在于2010年8月27日发表演说，已曾暗示加推货币宽松政策，购买国债；自此时开始截至2010年12月31日，标准普尔500指数已上升18.13%，油价向100美元1桶攀升。黄金、白银、玉米和其他商品也持续升浪。鉴于资金从实体经济向金融市场的持续转移，预计美股将持续震荡，或将2011年中遇低点。
从2010年11月底以来，美国股市的这一波上涨行情已经持续了一个月，标普500 指数上涨了6.5%。在未来的一个月内，上涨行情是否可以持续，将取决于几个因素。首先是经济复苏的进程。2011年经济温和复苏是市场目前比较一致的看法，而且近来先后公布的经济数据，包括个人收入和消费、耐用品订单等也支持这种看法。如果个人消费能够维持目前的增长势头，那么消费对经济复苏的贡献将会比较稳定。从历史情况来看，股市的表现和个人消费高度相关。因此，在未来的几个月内，就业和消费的改善情况仍对经济复苏前景至关重要，也将对股市的走势产生决定性的影响，如果情况并不好转，极端情况下，道指或于年中遭遇低点，跌至5000点左右。
从标普500非金融企业每股收入和美国名义GDP 绝对值的走势来看，两者相关性很高，相关系数高达86%。在2011年名义GDP实现4%年化环比增速的前提下，研究表明2011 年标普500 非金融企业收入将环比实现12%的正增长，标普500 整体营业收入将同比增长12%。在此背景之下，预计未来美股动态市盈率的提升空间不大，在目前这个位置附近震荡可能性较大，美股中期震荡上行的根源将大部分来自于经济复苏所带来的企业盈利稳定增长。根据每股93美元的盈利和与目前相当的市盈率，预期标普500指数在2011年末的点位是1,400-1,450。
（四）欧元区主权债务危机仍未结束
1、欧元区债务危机的发展路线图
表 9：欧元区债务危机的发展历程
开端
2009年12月，全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。
2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债
2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋”
2009年12月22日 穆迪09年12月22日宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。
发展
欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级
2010年2月4日 西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%
2010年2月5日 债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅
蔓延
德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。2010年2月4日 德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%
2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元 创历史最高纪录
2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元
升级
希腊财政部长称，希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助
2010年5月3日 德内阁批224亿欧元援希计划
2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊
资料来源：新浪财经、东方财富网等公开资讯渠道。
2、欧元区债务危机对世界经济及中国经济复苏的影响
经合组织披露的数据显示，全球主要发达国家2010年第一季度的经济活动连续第三个季度实现增长，但增速较前一季度有所放缓，显示欧债危机可能实质影响到了经济复苏。如果欧元区经济陷入二次衰退，无疑将会对其主要贸易伙伴的出口构成压力。从欧元区进口的主要市场国别结构来看，除欧盟27国之外，从美国的进口占其总进口的17.7%，从中国的进口占其总进口的9.2%，分列前两位，欧债危机无疑会拖累中美两国的经济复苏。
表 10：欧元区进口国别结构
指标名称
中国(不包括香港)
美国
欧盟27国
加拿大
日本
1999
4.10
26.00
19.50
5.30
7.60
2000
4.70
26.40
19.30
5.00
8.00
2001
5.30
25.80
19.20
4.80
7.60
2002
6.30
25.50
18.80
4.70
7.20
2003
7.60
24.00
19.50
4.40
7.10
2004
8.40
22.90
19.20
4.10
6.80
2005
8.60
22.50
19.00
4.10
6.70
2006
8.90
21.60
19.10
3.90
6.50
2007
9.30
19.60
19.10
3.70
6.00
2008
9.20
17.70
18.80
3.30
6.20
数据来源：WIND资讯
从中国对外出口的市场结构来看，欧元区稳居第一大出口市场地位，本次希腊主权债务引发的危机如果进一步深化，将会对中国刚刚形成的出口好转的局面构成打击。
图 12：中国对外出口市场的结构
数据来源：WIND资讯。
（五）要慎重对待二次刺激政策的效果
2010年初许多投资者普遍预期发达国家的政策退出不仅没有发生，刺激政策反而越演越烈。美元和美国的货币政策已经成了全球金融市场最大的不稳定、不确定因素。美国的第二轮量化宽松已经推出，欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国。因此，国际货币体系继续出现紧张，国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫已在所难免。
除美国外，英格兰银行和欧洲央行也正加快实施其量化宽松货币政策，由央行购买政府债向金融体系注入资金。日本央行于2010年10月5日也宣布了新一轮量化宽松货币政策，将隔夜利率目标降至0-0.1%，同时，成立了5万亿日元基金购买政府债和其它资产，扩张其资产负债表。
欧、美、日同时开动印钞机救经济，能否达到目的还有待观察。但就在美联储声明要实施新一轮量化宽松政策而尚未操作之时，大量的资金已闻风而动涌入股市、债市、大宗商品市场，不仅推高了股指，也推高了大宗商品的价格和债券价格。数据显示，自美联储声明要推出量化宽松政策后，金价已上升近15%；仅日本2010年10月5日宣布其量化宽松政策当日金价就飙升了23.5美元。
美国自从2008年推出一系列刺激经济措施，仍未见美国经济持续复苏。更多的是刺激金融市场。客观评价二次定量宽松的刺激政策，至少有如下几个方面的隐忧：
其一，量化宽松政策带来的资金供应，绝大部分进入了金融市场，造成了资产价格和商品价格的再次泡沫化。由于发达国家商业银行体系和金融体系在金融危机中被摧毁，尽管大量铸币，但对实体经济的支持作用甚微，从主要经济体的实体经济表现可以看出。
其二，世界各国为了刺激经济复苏而实施的货币政策，极有可能正在成为压垮全球经济的最后一根稻草。宽松的流动性正在导致全球商品价格不断走高，使得制造业的成本在不断提高，作为拉动经济复苏的主要动力，制造业成本的上升将会导致行业的景气度持续下降。经济复苏时期商品价格单方面上涨，对于产品的销售和生产压力巨大。宽松的货币政策正在成为扼杀全球经济复苏的不确定因素。
（六）资金大举流入新兴经济体
受发达经济体（尤其是美国）经济疲软以及欧洲主权债务危机形势缓和、投资者风险偏好增强的影响，新兴市场重新迎来了资本流入。由于新兴市场较高的经济增长和利率水平，债券市场受到追捧。
图 13：新兴市场资金流入变化情形
2010年以来尤其是下半年以来，除了欧元、日元等若干主要货币兑美元大幅度升值外，许多新兴经济体的货币兑美元都有了很大的升值幅度。美元兑菲律宾比索已经从2009年底的46.24下降到目前的42.80，比索升值幅度达8%。而马来西亚的货币林吉特兑换美元则从2010年初的0.2955升值到10月份最高的0.3248，升值幅度达到9.91%。同样，2010年以来，印度尼西亚的货币卢比已经升值5.96%、泰国货币泰铢已经升值11.04%、韩国货币韩元升值3.5%、新加坡元升值7.41%、印度货币卢比半年来最大升值7.65%。除了亚洲货币以外，其他诸多新兴经济体货币在2010年特别是下半年以来也明显升值。其中从2010年开始，巴西雷亚尔和南非兰特对美元已经上涨了37%和 36%。
（七）小结
从经济短周期的惯性趋势看，全球经济仍将处于复苏进程之中，但步伐继续放慢。金融市场正在从不稳定状态向安全状态过渡，未来几个季度系统性风险持续下降。由于全球实体经济已经超过危机前水平，通胀压力将逐渐显现。未来发达国家可能面临滞涨风险，宏观政策将相机而动，应对新的不确定因素。
三、中国经济复苏放缓确立，未来仍有5-10年高增长
（一）主要经济指标走势
2010年前三季度，实现国内生产总值268660亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期加快2.5个百分点。分季度看，一季度增长11.9%，二季度增长10.3%，三季度增长9.6%。11月份CPI同比增长5.1%，再创新高。经济数据整体上呈现出经济增速逐步回落，通胀压力仍然较大的态势。
从几大先行指标来看，复苏节奏呈现放缓趋势。虽然PMI连续两个月出现回升，但是发电量、固定资产投资、进出口增长等数据显示经济仍然在逐步回落的轨道之中。当前，实体经济部门的产能过剩使得投资增量不足，同时，房地产、私募股权投资基金等行业形势火爆，资金在虚拟经济和实体经济的回报率差异较高，引发资金从生产制造等实体部门向虚拟部门转移的迹象。这将会造成几个方面的不利后果：首先，产业部门利润空间受到挤压，投资热情下降，对“中国制造”的品牌和质量形象打造不利；其次，虚拟经济火爆、实体经济清淡，不利于产业结构调整的推进；再次，资产价格膨胀的风险日渐积累，对经济的长期增长格局形成隐忧。
（二）中国经济逐步回落之势形成，须谨防二次探底风险
1、2011年出口形势并不乐观
尽管面临着人民币升值、国际贸易纠纷升级等等的困境，2010年以来的中国进出口贸易状况仍较为乐观。2010年前11个月我国进出口强劲增长，其中出口增长了33%，进口增长40.3%，进出口的复苏力度超出市场预期。前11个月中，除了2月份受春节因素的影响，其余月份出口均超过千亿美元，已经完全恢复到金融危机前的水平。由于内需比较旺盛，中国经济复苏力度大于世界主要发达国家，并且伴随大宗商品价格的上扬，我国2010年的进口增长也较快。
不过有一点值得注意的是，2011年开始，沿用近30年市场换技术而给予外企“超国民待遇”的时代将正式终结。中国将对在华外商投资企业、外国企业及外籍个人征收城市维护建设税和教育费附加。而在本次中央经济工作会议也明确提出，要加快加工贸易转型。总体而言，对于2011年的进出口形势，我们持相对谨慎的态度：（1）全球经济基本面复苏速度不可有过高地指望。世界主要经济体美国和欧盟明年经济仍在谷底徘徊或者刚刚走出谷底，欧债危机和美国失业率问题仍是困扰经济的主要因素。需求恢复要有一定时日，发展中国家占我国出口比重较小，出口增长波动性较大，在世界经济疲软的情况下当前的增速估计难以维持；（2）人民币汇率升值将大于2010年。2010年上半年人民币对美元停止升值，全年升值幅度目前不到3%，根据我们对美元中期走软的判断，预计2011年的幅度要大于2010年；（3）节能减排力度逐步增加，对一些粗放型增长的外商投资加工贸易企业出口影响可能会较大；（4）出口结构的转型对资源品和部分劳动密集型产品出口形成压制；（5）劳动力成本的继续上升；（6）2010年出口绝对额较高，高基数也制约了2011年的增速。
综合考虑以上因素，预计2011年出口增长15％，虽然增速较2010年明显下降，但绝对规模接近1.8万亿美元，月均1500亿美元，仍然不低。
表 12：我国出口最终目的地占出口总额的比例（%）
出口最终目的地
2010年前三季度
2009
2008
占比
同比增速
占比
同比增速
占比
同比增速
欧盟
19.92
35
19.66
-19.4
20.5
19.5
美国
18.12
30.7
18.38
-12.5
17.7
8.4
日本
7.62
24.1
8.15
-15.7
8.1
13.8
东盟
8.77
36.2
8.85
-7
8
20.7
韩国
4.36
31
4.47
-27.4
5.2
31
香港
13.43
33.1
13.83
-12.8
13.4
3.3
资料来源：WIND资讯。
2、投资：政策有抑制，结构待调整
在出口大幅下滑，外需不振的情形下，政府主导的投资是弥补出口的内需主力。经济之所以能走出逐月回升的运行态势，政府的投资拉动起到了关键的作用。事实上，1998年以来，中国国内投资比例剧增，中国正在效仿20世纪下半叶通过高投资带动GDP增长的国家，无论是在持续时间还是强度，中国的资本支出大幅增长的程度，超越了以前所有的大变革时期（战后的德国、日本以及20世纪80、90年代的韩国）。国际对比来看，固定资产投资占GDP比重之高，已远远超过了20世纪90年代中期达到繁荣的任何一个亚洲国家。另一个现象则是，此前，固定资产投资占GDP比重保持在33%以上，持续时间最久的分别是泰国（1989-1997）、新加坡（1991-1999），而中国持续的投资热潮已经持续了12年（1998至今）。
我们依然采用“在建净规模”来衡量投资增长的惯性。从历史上看：1、在建净规模占在建总规模的比重稳定在47-50%；2、在建净规模与第二年的固定资产投资规模相当。基于“2010 年城镇固定资产投资增长23%、在建总规模增长22%、在建净规模占比48%”的假设，我们计算出2011年固定资产投资将惯性增长22.4%。考虑到货币政策收紧对投资增长产生抑制，2011年真实投资增速将很难高于这一水平。因此预测2011年固定资产投资增长20%。
2011年政策面对投资将“有保有压”，其中，“保”的是鼓励民间投资、民生工程和西部开发，“压”的是产能过剩和高耗能行业。由此，投资结构将发生相应变化：一是投资主体变化。预计投资自主性增强，体现在非国有投资增长较快，以及资金来源中国家预算内资金占比下降。二是产业结构变化。预计制造业增速稳中有降，2011 年增速为21.5%；房地产业投资增速为22%，占总投资的比重为23.7%，该比重位于历史的正常区间内，其中保障房建设具有“相机性”补充作用。三是区域结构变化。中西部投资增速将快于东部，其中，接收沿海产业转移且得到政策扶持的省份将更快增长。
3．消费基本稳定，缺乏提升基础
经济增长要从依赖投资和出口转向依赖消费等内需增长早已成为共识，但多年来的调整一直举步维艰，主要问题就在于居民收入增长过慢。从2010年前三季度来看，城镇居民人均可支配收入同比增速一直保持在7.5%，农村居民人均现金收入2010年前三个季度增速分别为9.2%、9.5%和9.7%，两者均低于同期GDP增速显示出国民经济分配格局仍存在较大问题，居民收入在分配中处于相对不利地位。同时，诸如教育、医疗、养老、住房等方面支出过多挤占了居民的消费能力，消费提升的基础仍未充分具备。
政策刺激效应在2009 年集中爆发之后，到2010年开始出现减弱势头。此外，扣除通胀因素后的实际消费增速开始出现收缩的趋势。预计随着消费的转型与升级，未来消费仍将稳中有升，2011 年同比增长18.2%。未来消费增长的动力来自转型与升级。这在供给端体现为在制造业产业链上向专利技术于品牌服务方向移动，其基础则是工业化基础与工艺能力的提高。上一轮经济周期，中国靠成为世界工厂而崛起，尽管中国产品制造中只吸收了价值链当中较为薄弱的一环，但也让中国的工业化基础——这个最本质的东西的根基壮大发展。而诸多国际大品牌的生产线长期设置在中国，也提高了中国制造业的工艺门槛。
未来有助于获利“微笑曲线”高端部分利润的产业群包括：设备制造业、设计业、消费渠道行业（如商贸、物流交通、网购）、研发业。
从需求端看，消费转型和升级的动力主要来自两方面：一是收入分配制度改革带来的消费潜力。目前居民的消费结构状况显示，食品、居住与衣着占据约60-70%的比重。而过去10年里，居民收入增量中用于消费的部分，除去“吃、穿、住”三大基本需求，占比最大的，城市居民为交通通信与教育文化娱乐服务，农村居民为交通通讯、医疗保健。二是人口基础。而从人口结构看，未来5-10 年里，具有高额消费能力的30-44岁的人口值仍将处于峰值区域，这将为消费市场坚挺提供支撑。居民消费能力的上升对汽车、通讯工具、教育、医疗设备、医药，以及服务业的发展将有较明显的贡献，而劳动力报酬上升也有助于制造业在工艺水平上的提升。
（三）中国经济还能高速增长5-10年
经济增长取决于社会的需求发展。在经历了2003-2007连续5年10%以上的增长之后，中国经济近两位数的高速增长还能持续多久，成为各方面关心的问题。前文我们从投资、出口、消费等部类对总需求的近期走势进行了解析，结果发现，投资和出口是现阶段中国经济增长的主要推动力，从根本上来讲，进出口也是因应投资需求的变动而发生，由投资满足并引导消费和出口的需求。
从投资的角度进行分析，可以分为两大类：一类是为生产和生活提供保障条件的基础设施和基础产业建设；这类建设达到一定的完备程度之后，在较长的时期内只需要少量的更新和弥补简单再生产投资，对投资的需求将急遽减少，导致全社会投资增长缓慢甚至下降。另一类是直接供生活消费使用的各类产品和服务的生产行业建设；这类建设对投资需求的特点是项目投资量相对较小，由于竞争激烈，产品更新快，在建的项目数量众多，对投资的需求相对稳定，但与前一类建设相比，每个行业对全社会投资规模变化的影响较小。
第一类投资——基础设施和基础产业建设的高峰期一般是发生在一个国家或地区工业化快速发展阶段。工业化的实现程度，取决于这些行业和产业的完备程度，工业化实现之日也是这些行业和产业完备之时，其建设对投资的需求增长必然下降，经济也不可能再保持快速增长。目前世界上各发达国家的投资和经济都长期保持低增长是工业化之后的必然结果。
我国正处于工业化中期快速发展阶段，2002年以后进入了基础设施和基础产业建设的高峰期，其投资占全社会投资的比例高达80%左右,这些产业的建设有力地推动了投资的快速增长，进而推动了经济持续快速增长。我国经济的快速增长能持续多长时间，同样取决于基础设施和基础产业建设的完备程度。目前我国的电力、电信、公路、钢铁等行业的建设都已过了投资高峰期，近两年的投资增速明显下降，但还有城市设施、水利、铁路、设备制造等许多基础设施和基础产业的建设还远没有达到完备的程度，一些行业还没有进入投资高峰期，全社会投资增速仍然要保持一定时期的快速增长,并推动经济保持快速增长。
从国外的经验看，与工业化快速推进的时期相对应的经济增长一般是人均GDP从1000美元增长到3000美元的时期，由于各方面的差异，各国经历的时间长短不同。我国的人均GDP在2003年达到了1000美元,按年均10%的增长率,达到3000美元大约要12年，按年均9.5%计算，大约要13年。如果按后者计算,目前的快速增长有可能持续到2016年。当然，这期间的经济增长速度会有起伏波动，但只要不出现对经济增长产生重大影响的事件，经济应该还能保持5-10年的高速增长态势。
（四）小结
（1）2010年前三季度宏观经济数据呈现为经济增速下滑，通胀压力渐增并存的局面。
（2）投资的边际效率在递减，同时，固定资产投资完成额度和房地产开发投资数据下降趋势仍在持续，全社会固定资产投资完成额增长在2011年仍将基本持续高增长速度，预测2011年固定资产投资增长20%。
（3）尽管面临着人民币升值、国际贸易纠纷升级等等的困境，2010年以来的中国进出口贸易状况仍较为乐观。从2011年开始，沿用近30年市场换技术而给予外企“超国民待遇”的时代将正式终结。综合考虑各方因素，并结合海外经济复苏情形来判断，，预计2011年出口增长15％，增速较2010年明显下降，绝对规模接近1.8万亿美元。受此种种因素影响，预计2011年中国仍可能面临热钱涌入的局面。
（4）消费支出占比过低是中国经济结构中长期存在的问题，结合当前的收入分配格局，消费基本保持稳定可以预期，但难有大的提升。
（5）与亚洲金融危机之后的经济增长路径对比，实体经济复苏之路仍存在一定程度的变数，经济增长逐步放缓的势头形成，预计到2011年二季度之后可能再现新一轮高速增长。
（6）从经济增长的动力和发展阶段来看，中国经济高速增长应该还能持续5-10年的时间。
四、通胀预期对A股市场的影响分析
2011年以来CPI逐步攀升，11月份同比增5.1%，达到25个月高点。早在6月份CPI达到2.6%之后、有不少机构即认为CPI将在全球经济萎缩、中国总需求下降、流动性趋紧等因素下出现向下的拐点，认为二季度即是CPI的全年高点。我们自2010年初以来的报告即坚定认为，在食品价格、流动性、新涨价因素等共同作用下，CPI将挑战3%的2010年初预定目标。当前，我们仍认为，四季度CPI继续上行的压力得到减缓，但预计仍会在较高水平运行，对相对高通胀和相对低增长的容忍度将会提升。
（一）中国CPI编制中的主要影响因素
现阶段，衡量通胀的指标主要是用CPI，因此，要预判未来的通胀走势，就要对CPI的主要构成成分的价格走势进行分析。目前国内的CPI指数统一执行国家统计局规定的八大类体系，即指数的构成包括食品（34%）、烟酒及用品（4%）、衣著（9%）、家庭设备用品及服务（6%）、医疗保健及个人用品（10%）、交通和通信（10%）、娱乐教育文化用品及服务（14%）、居住（13%）等八大类，每年根据情形对八大类的权重进行微调。
美国的CPI也包括八大类产品，分别为：食品和饮料（15.4%）、医疗（6.1%）、服装（4%）、其他商品和服务（3.8%）、娱乐（5.8%）、交通运输（16.9%）、教育和交流（5.9%）、住宅（42.1%）。
中美两国CPI编制中的主要差异体现在两个方面：（1）中国的CPI赋予食品类较大权重——34%，而美国仅为15%；（2）作为度量居住价格的大类，中国CPI中“居住”的权重为13%，而美国对应的“住宅”项权重为42.1%。美国“住宅”项目中，租金比重为31.5%，购商品房的比重为10.6%。而中国的“居住”不包含商品房，主要指建房和装修材料价格变化、房租的变化、房贷利率和物业费的变化，以及水电、燃料的价格[1]，其中，水电、燃料的权重占比达到4成。在全球通胀日益呈现出资产价格型通胀的特征下，中国CPI编制中的权重设置显然不利于反映社会整体的物价走势。
（二）食品价格仍将给CPI持续施加压力
从各构成权重来看，食品对CPI影响程度最大，其中，在CPI的“食品”大类中，占比最高的单项是猪肉价格，占食品类权重近10%，2007年的猪肉价格大涨拉动CPI连创新高就是最典型的例子。因此，CPI在一定程度上存在“猪周期”现象，猪肉价格成为观测CPI的重要指示器。5月份以来的猪肉价格持续回升是CPI不断走高的主要推动力之一[2]。尽管食品价格波动往往是因为气候变化等特殊因素引起的，但过去30年间发生的几次比较严重的通货膨胀，几乎每次都是从食品价格上涨开始的，食品价格上升推高了普遍的价格预期。
此外，中国所发生的通胀中，粮价上涨是消费物价上涨的另一个重要原因。现阶段，粮价上涨的主要原因是政府在不断提高粮食收购价格。但另一方面，也存在因产量降低而导致价格上涨的可能。国内不同省份连续呈现程度不同的自然灾害，秋粮产量预计会受到一定影响，粮食价格存在潜在的上涨压力。国际市场方面，也因为近来世界主要产粮大国的气候影响（俄罗斯、哈萨克斯坦的旱灾以及加拿大的连续降雨），粮价不断上涨，尤其是小麦价格。
（三）输入性通胀压力即将再度抬头
中国依赖大量的原材料进口，其中，铁矿石的进口依存度达到70%，石油进口依存度达到了52%。原材料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）仍然高于PPI，今年上半年，PPIRM见顶回落，与PPI之间的差距日趋缩小。但在二次宽松带动的商品价格暴涨局面下，反映通胀预期的黄金不断创下历史新高，有色金属、农产品等大宗商品价格屡创新高，PPIRM回落的局面可能会再度逆转，输入性通胀压力很大可能会再现。
表 11：价格传导压力加大
PPIRM超过PPI增幅PPI与CPI产生倒挂
数据来源：WIND资讯。
表 12：国际大宗商品价格走高
国际现货黄金价格屡创历史新高LME铜价大幅反弹
（四）货币供应迅速膨胀将给通胀和资产价格带来较大压力
1．M2增长率过高的原因
2010年9月份数据显示，目前中国广义货币（M2）余额达69.64万亿元，相比过去十年增长近450%，年平均增长率超过18%。目前M2增量及总量均较高，主要由几个方面的原因造成。（1）中国目前的融资结构仍以间接融资为主，银行投放的信贷量较大，存款又相应增加，货币供应便持续飙高。中国自2008年年底开始实行极其宽松的货币政策，2009年全年新增贷款达到近10万亿元，几乎为年初央行目标值的2倍。2010年贷款增速已经放慢，但全年仍然可能超过央行在年初设定的7.5万亿元的目标值。（2）长期以来中国货币乘数偏低，货币流通及利用的速度相对发达国家而言并不畅通，造成货币总量较大。（3）外汇占款是M2不断攀升的重要原因，截至2010年底，我国外汇储备达到2.8万亿美元，约占M2的27%，而从年度新增的角度看，外汇占款的主要贡献集中体现在2004至2008年，其占新增M2的比重约50%。
2．高额外汇储备下的中美博弈
约2.6万亿美元外汇储备倒逼的人民币投放占到中国M2总量的27%左右，这部分由于出口结汇投放的巨额货币对通货膨胀造成了巨大压力。而其根源在于中美的贸易结构，从美国的角度看，美国发行货币购买中国的廉价商品，造成货币流向中国，商品流向美国的格局，从而得以长时间维持较低的物价水平。从中国的角度看，出口商品结汇赚取高额外汇储备，并由此被迫在国内市场投放过多的人民币。畸形的贸易结构导致的局面是，美国得到商品，中国得到美元，货币增长和商品增加之间出现背离：新增加的商品流向美国，新增加的货币留在中国市场。造成人民币对内贬值（物价上涨），不仅损失了出口商品那部分财富，同时，国内资产也面临贬值威胁。如果比较一下中美之间M2占GDP的比重，这一趋势就会更为明确，在过去20多年中，中国的数据大幅度攀升，从1986年的65%上升到2010年的接近200%，但美国则变化不大，大致保持在60%的水平。
当然，从近300年来工业化国家的发展历程来看，没有一个国家不是通过国际贸易做大做强的，中国也不会例外，当前需要做的是如何用创新思维打开对外贸易新格局，扭转M2超高速增长对通胀构成的巨大压力。
3．M2过快增长致使CPI通胀和资产价格面临长期压力
应该说，M2过大是中国经济快速发展的附属品，但M2供应量持续走高将会给CPI通胀及资产价格上涨带来持续巨大的压力，甚至有可能引发系统性风险。国际经验显示，在货币长时间超速供应时，最后往往引发恶性通胀、资产价格泡沫、本币贬值等严重后果。日本、韩国在经济高速增长阶段M2的年均增速分别为20%（1967-1973）和34%(1966-1988)，明显高于中国目前的水平，但其同期的CPI涨幅却很高，如日本上世纪70年代的CPI年均达到9%。并且，作为货币超发的后果，日本、韩国均经历了一场严重的资产价格泡沫破灭的打击。就当前的数据而言，中国的M2占GDP的比重从1986年的65%上升到目前的接近200%，而韩国2009年M2占GDP的比重为147%，日本为159%，而且，在日韩经济高增长期间，其M2/GDP的比例也只有100%左右。
如果按政府工作报告的一贯目标即17%的增长率测算，则未来十年中国的M2总规模将达到340万亿元。即在货币规模与GDP之比可能达到3倍以上的情况下，中国无疑将面临恶性通胀、资产泡沫破灭、或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力的风险。就短期内而言，也会对中国经济将产生负面影响，或产生包括通胀压力、物价上涨等一系列问题，甚至有可能引发系统性风险。目前持续面对的物价上涨压力及棉花、大蒜、大豆等生活类产品被当成投资品炒作的现象，便是由于货币成本下降所产生的投机需求。
（五）工资进入上升通道带来供给端的物价上行压力
2010年农民工工资上涨接近30%-40%，未来3年，每一年农民工工资上涨幅度都将达到30%，最低也保持在20%以上的增幅。这是因为中国的劳工供求形势正在发生变化，劳工短缺越来越突出。未来5年，中国的劳动力增长率将大幅减速，过去十年是每年平均增长1.3%，今后30年，每年平均只有0.3%的增长。到2014年以后，劳动力的供给就将开始下降，而且下降速度会很快，所以即便没有政府的干预，国人工资在GDP中所占的比重也将增长。预计5年内，中国工资收入将增加139%，年增速达19%，工资进入上升通道，将对CPI施加持续性的压力。
（六）2011年通货膨胀前高后低，全年将在4.2%左右
目前通货膨胀的性质为食品价格通胀。本轮通货膨胀将持续至2011年一季末到二季度，届时将达到2011年通胀的最高点大约为6%，高点可能出现在一季度。结合前面对通胀因素的分析，我们预计2011年全年CPI约在4.2%左右，不排除个别月份会出现5%以上的增速。此外，将通胀控制在上述范围之内，还需要政府在2011年着重防止食品通胀向全社会通胀蔓延。
（七）小结
1．从占CPI最大权重的食品价格走势来看，CPI在2011年上半年仍有上行压力。
2．从CPI的新涨价驱动因素——诸如成本、供给面、资源品价格改革等方面来看，2011年上半年的物价仍有上行压力。
3．各国的二次定量宽松政策导致大宗商品市场重新火爆，输入型通胀压力可能再度抬头。
4．抑制物价的有利因素主要在于需求面，国内方面流动性扩张减速、经济扩张放缓，海外方面，主要发达经济体面临长期低迷的可能性。
5．流动性是决定通胀走势的根本背景，M2在过去十年间的扩张速度来看，未来广义货币供应量的继续膨胀将会给中国的CPI通胀及资产价格带来持续不断的压力，短期内则会因货币成本下降带来投机需求，引发价格的轮番上扬。
5.迫于人口红利消失和刘易斯拐点的临近，中国工资进入上升通道，对CPI构成供给端压力。
6．综合判断，未来对通胀的容忍程度将会提高，2011年全年通胀水平约为4.2%，最高点在6%，预计出现在一季度，不排除若干月份CPI运行在5%以上的可能。
五、货币政策稳中偏紧对市场的影响
（一）货币政策稳中偏紧意味着扩张性刺激政策正式退出
中国的两大货币工具——利息调整和准备金调整，分别对应着不同的目标：加息通常被用于治理通货膨胀，准备金率调整通常被用于对冲外汇占款造成的基础货币投放变动。总体来看，2010年央行连环出击——六次上调存款准备金率、两次加息的举措，与市场对于“宽财政、紧货币”的政策预期相符。
1. 存款准备金率手段的运用及其对市场的影响
（1）央行2010年内六次上调存款准备金率是为何？通胀担忧&流动性顾虑
国内通胀压力持续加大。CPI 屡创新高是上调存款准备金率的导火索。2010年下半年以来，受部分农产品供不应求，游资炒作囤积以及气候等因素的影响，农产品价格大幅上涨，推动CPI 持续上涨屡创新高。最新数据显示11月CPI已达5.1%，创下28个月以来新高，预计与三季度相比，2010年四季度及2011年上半年的通胀形势将更加复杂。
（1）受国际流动性宽裕以及国际大宗商品价格持续攀升的影响，输入性通胀压力将在未来持续释放——美国QE2已成现实，全球流动性汹涌澎湃，热钱流入加速有可能推高新兴经济体的资产价格；全球流动性宽裕导致国际大宗商品价格持续攀升，大宗商品-PPI-CPI的传导不容忽视；（2）从国内因素看，结构性通胀压力犹存——食用农产品价格是推动2010年下半年CPI连创新高的主要原因，结合当前实际来看，短期内看不到农产品价格企稳回落的态势。预计未来一段时间内，农产品价格的上涨趋势将进一步推高CPI。因此，在食用农产品价格继续高企和输入性通胀压力不断聚集的共同夹击下，预计2010年四季度及2011年上半年，我国将面临更大的通胀压力，货币政策收紧的预期将大大加强和提速。
市场流动注入明显，回收压力加大。流动性过剩是引发通货膨胀和资产泡沫的罪魁祸首。由于这两年巨额的货币供应量，再加上美国近期的一系列政策使得外汇占款迅速增加，流动性压力在不断加大，这也是央行连环出击，在三个月内四次上调存款准备金率、一次加息的直接原因所在。
2010年11月M2增加10523亿元，比10月增加7218亿元，比去年同期增加2561亿元，货币投放明显。11月份中下旬以来，公开市场操作几乎无法完成回收流动性的职责。而流动性管理最有效工具仍是数量工具，鉴于加息不能直接快速回收流动性，以及对实体经济的顾虑和临时价格管制后价格走势的不明朗，政府选择继续观望而延迟加息政策的出台，提高准备金率成为回收市场流动性的最优选择。
（2）政策展望：货币政策仍需收紧，加息有待物价走势明朗
在国内通胀压力不断增加、宽松的流动性仍在推波助澜之际，30天内3调存款准备金率，表明政府对于流动性泛滥和通胀压力上行的持续忧虑。同时，这也进一步表明货币政策紧缩确立。
由于市场流动性充裕，货币政策以回收流动性为主，因此仍将以数量工具为主，可能的政策取向：一是提高央票利率，恢复公开市场操作的有效性并加大回收力度；二是定向央票。指向贷存比稍低的四大行及惩罚性针对部分信贷投放过快银行将是主要目标。
央行频频选择提高准备金率，而没有过多采取直接加息的举措，说明监管部门对价格工具的综合作用仍有顾虑。（1）当前控物价的政策组合是以行政手段控制和管理市场流通，调节市场供求，辅之以货币收紧。自11月22日实施价格管理以来，在国务院的领导下，发改委等部门已经联合出台多项治理措施。根据历史经验来看，行政管制对改变物价的短期运行是相对有效的。因此，政府仍在持续观望物价走势——如果能CPI涨幅得到遏制，甚至有所回落，加息将延后；（2）外部市场复苏的不确定性，致使政策选择加息工具相对谨慎。
（3）A股市场：流动性宽松与紧缩货币政策的博弈
从2007年以来央行历次提高存款准备金率来看，存款准备金率提高对股市影响整体偏中性。从公布后首个交易日沪指的走势来看，有10次上涨，比例达41.67%；14次下跌，比例达58.33%；上涨次数低于下跌次数，但并不能因此简单解读为存款准备金率的提高利空于当日股市。结合当期股市走势来看，在市场上升趋势明显的时候，存款准备金率调整不会影响市场走势；但在调整过程中，会成为市场大幅下跌的动力因素之一。
具体来看当前股票市场，流动性宽松已经是市场不争的事实，市场流动性压力仍旧较大。第一，11月财政盈余5000亿元，12月份仍存突击花钱的可能。第二，贸易顺差将仍可能为200亿美元。外汇占款增加带动流动性注入。因此，市场流动性仍将相对充裕，回收流动性压力依然加大。
就目前来看，由于国内此轮物价上涨迅速而且因素复杂，导致货币紧缩政策存在一定滞后性，而非预见性调控，因此目前的紧缩政策正处在追赶通胀的过程中，在此背景下，流动性宽裕的现实在短期内将难以改变，这就意味着支撑市场运行的基础仍然存在，结构性行情短期仍将延续，市场热点也将随着调控政策的变化而出现改变。相对而言，投资者对于经济基本面的状况比较满意，因此封杀了股市大幅下跌的可能。不过，由于通胀水平显著超预期，所以尽管央行尚未宣布加息，但在未来政策明朗之前，市场保持箱体震荡的格局可能不会出现大的改变。
2.加息意味着扩张性刺激政策正式退出
（1）加息意味着“控制通胀和资产价格泡沫”超过了“保增长”
从加息时点来看，意在控制通胀预期。央行选年内二次加息，说明了中央政府管理通胀预期的决心。2010年2月份之后物价基本维持了上行的态势，我国进入了负利率通道。随着近几个月物价水平的不断攀升，负利率逐步加深，并呈现出愈演愈烈的趋势。11月份CPI进一步攀升至5.1%，由于近期农产品价格的飞速上涨，加之国际大宗商品价格的持续反弹，新涨价因素刺激下，国内通胀形势不容乐观，预计未来CPI仍有继续走高的压力，也使得市场对于通胀的预期愈演愈烈。央行的加息举措，正是出于进一步调控通胀预期的目的，以弱化市场对于通胀的一致预期。
加息是房地产市场“二次调控”的一个组成部分。持续的超额发放货币、刚性需求的集中释放、地方财政约束等原因，共同推动了危机后国内房地产价格的快速上涨。尽管，国家从年初陆续推出了房地产宏观调控的一系列措施，包括第一轮调控的“国十条”、国庆前的二次调控、以及房地产贷款等相关政策，但是效果却并不明显。2010年11月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.7%，涨幅虽然比2010年10月份缩小0.9个百分点，但是环比上涨0.3%。在这种情形下，房地产宏观调控的持续进行在意料之中。虽然，房地产相关贷款（期限在1年期以上）利率提高0.2%，幅度小于1年期贷款利率的0.25%，但是提高购房者与开发商的成本，会抑制部分贷款需求，从而使得资产价格快速上涨的势头有所减缓。
加息试图在不影响经济增长的前提下回收过度供应的流动性。从加息的结构性特征上看，两次加息均为不同期限下的不对称加息。可以看到，在中长期期限的存贷利率的调整上，央行试图以加大中长期的存款利率调整力度以收缩流动性，弱化居民的货币贬值预期；与此同时，又并没有大幅提高中长期贷款利率，从而以避免对企业的资金周转以及中长期投资造成较大挫伤。
（2）不会进入“加息”通道
首先，从当前国际上央行的动态来看，加息、降息及维持不变举措均有出现。加息的主要是一些资源型国家以及金融危机后恢复较好的国家，如澳大利亚、加拿大及印度等国；维持不变的国家较多，包含了主要的发达经济体。展望几大主要央行未来动态，美联储将定量宽松常态化、甚至小幅扩大规模；日本央行鉴于通缩仍在持续、经济快速下滑的风险犹在，近期全面宽松政策行动坚决；英国央行也决定扩大资产购买规模；欧洲央行虽然表示有可能会结束定量宽松，但是对于加息却没有像样的表态。上述这些举措，和各个经济体经济复苏状况紧密相关。当前，世界经济复苏不均衡性显现，和危机爆发时的“全球流动性猝死”情景已是有所不同，货币政策协同的难度加大。
市场对于全球流动性充裕的预期重新升温。外围的宽松使得国内人民币升值压力不断加大，11月新增外汇占款高达3196亿元，虽然较10月份5301亿元的高位明显回落，但是结合历史数据比较来看仍处于偏高的位置，反映出近期外来资金大量流入的趋势仍在持续。加息的重启无疑将加大人民币升值预期，尤其是如果市场对于加息周期来临形成一致预期，则热钱流入就将进一步加速，流动性压力无疑将不断升级。而这并非是央行想要的结果，因此，加息的频度及力度将是央行不得不慎而又慎的考量重点。
其次，全球宽松货币政策的重启背景，正是基于全球尤其是美国经济复苏及就业前景的不乐观，在经济未能完全走出衰退阴霾的大环境下，我国出口形势的下滑势头继续延续。尤其是近期的汇率大战，其背后正是各国对于出口利益的相互博弈，在此背景下，我国出口形势很难轻言乐观。与此同时，国内另一个关注点还在于地产调控的不断升级，自二次调控政策出台之后，地方调控细则不断出台，限购令的行政干预措施不断升级，种种举措均显示出政策对于调控房价的决心，而此次加息对于地产而言无疑也是个负面影响。在行政与经济手段并用的势头下，房价势必受挫。但若用力过猛，过快、过大的加息，则可能对房地产投资以及其他实体经济的投资造成较大负面影响，从而将经济重新拉至“冰点”。2007年频繁加息后的后果值得警惕。
（3）加息不会逆转市场的上升势头
加息目前还不改变行情运行的逻辑，对行情趋势影响不大，更多在于短期影响。其对周期类板块有一定的负面影响，特别是对银行、地产。首先对于银行股，由于一年期存贷利率同时上调，同时并未调整活期利率，这对于银行的利差水平不会形成太大的负面影响，因此，该消息对于银行股而言基本属于中性，不会形成太大冲击。银行股此次作为市场行情的“定海神针”，其稳定走势将对后续大盘的行情演绎起到关键性作用。对于地产股而言，加息无疑是利空，不过由于地产股本已饱受政策调整之苦，此次反弹更多的是基于人民币升值预期的流动性充裕推动，而加息无疑将加强这一预期，因此，小幅度加息对于地产股的负面影响也较为有限，甚至从中期角度而言，还有利好意味。
综合来看，央行的两次超预期非对称加息，在给市场带来短期的负面冲击之余，并不会改变中期运行趋势。目前全球流动性泛滥，加息会扩大国内外利率，从而引发热钱的加速流入，强化人民币的升值预期，未来市场仍将逐步震荡向上。
（二）逆周期调控：流动性拐点对股市的负面影响
中国在2010年内三次提高存款准备金率之后，货币供应量的拐点已经出现：M2增速从2009年11月近30%下降到2010年11月的19.5%，M1增速则从2010年1月近39%下降至11月的22.1%。M1增速的下降则更需引起市场的注意——2009年，M1增速由年初的6%上升至2009年1月的近39%，这也接近近十余年的历史高位，连续13个月的加速增长反映了当时国内经济活跃度迅速增强的状况。同时，近来数年的情况也表明，M1增速与股价、楼价等资产价格走势有着良好的契合度——在2007年8月至10月间，M1增速与上证综指同时见顶，而此前一轮楼市的向下调整最初也是始于2007年10月；同样，M1增速、上证综指以及楼市成交量也基本上同时在2008年年末触底。因此，M1增速出现下滑，可能预示流动性对资产价格的支撑力度减弱，具有一定的信号意义。
我国从1995年开始统计M1同比增长率[3]，纵观1996年1月到2010年M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：
1．从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示：
表 13：M1各低点领先上证综指时间
时间
M1增速（%）
上证综指见底时间及点位
领先时期
1998年6月
8.7
1998年8月17日，1070.41点1个月多
1999年1月
9.6
1999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几1个月
2002年1月
9.5
2002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期当月
2005年3月
9.9
2005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关2个月
2008年9月
9.4
2008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位1个月
2008年11月
6.8
2008年12月31日盘中达到1814.75点1个月
2009年1月
6.68
2009年3月3日盘中达到2071.43点低位1个月
1998年6月M1同比增速仅为8.7%，这一数据创下多年新低，两个月之后的8月17日，上证综指报收于1070.41点，距离1999年5月14日收盘的1063.28熊市低点仅一步之遥。1999年1月M1同比增速仅为9.6%，一个月后，上证综指于2月8日报收于1065.82点，也与当年5月14日的熊市低点相去无几，如下图所示。
图 14：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势
1998年5月-8月上证综指走势1998年12月-1999年2月上证综指走势
2002年1月之前，M1同比增速已经在持续走低，至此降低到9.5%，上证综指随后跌至阶段性低点1392.78点。2005年3月M1同比增速降至9.9%，三个月后，2005年6月3日，上证综指报收于1013.64的新低，并于次日跌至998点，千点宣告失守，如下图所示。
 
图 15：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势
2002年1月上证综指走势2005年2月—6月上证综指走势
2002年9月至2004年8月，M1同比增速始终保持在15%以上的高位，尽管经济增长速度已经提升到两位数水平，但在“国有股减持”的压力下，投资者信心仍然没有恢复。本文与罗晓鸣、郭艳红（2008）、钟精腾等（2008）的发现一致：本阶段属于熊市下跌中的“震荡阶段”，大盘整体的跌幅不大，但个股走势开始分化，股价结构急剧调整。
2．从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时，本文还发现，在历次上证综指到达峰值之时，M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例，2007年8月，M1同比增速达到22.8%的高位，随后开始逐月下滑，狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。
3．2009年的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率从2009年1月份的6.68%低位反弹至2009年11月份的34.63%，此后几个月在高位震荡，2010年2月份的M1同比增长率为34.99%。
图 16：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势
2008-2009年M1同比增速同期上证综指走势
4.2009年下半年及2010年呈现出震荡调整格局，对应有新的特征：2009年的流动性供应主要由于银行的天量信贷催生，2009年7月份之后，银行信贷出现转折，上证综指也在8月4日到达3478点之后开始了漫长的震荡调整，再未能到达这一点位。
（三）我们对2010年货币政策及市场流动性的判断
2011年，为配合“十二五计划”的启动，财政政策在货币政策进行总量收缩的同时，预计将保持总量积极的原则。2011年的财政赤字可能根据需要扩大，在扩大地方政府发债权利的基础上，重点用于地方国债的规模，预计规模在4000亿左右。未来的改革方向可能是减税与税制转型并行。
我们对货币政策的总体判断是：以“流动性回收”为主、对中国经济泡沫的蔓延和价格水平的持续上扬进行治理。2011年货币政策虽然定调为“稳健”，但实际上将是“稳中偏紧”。上半年因为要控制通胀压力，政策将会偏紧，而下半年随着通胀压力得到控制、经济二次回落风险出现、以及“十二五”规划所需投资项目的启动，货币供应有望适度宽松，全年将是“先紧后松”格局。
货币政策工具运用方面，预计利率和存款准备金率工具都将继续运用。一方面，通胀压力仍在持续，为了尽力削减“负利率”的不利局面；另一方面，加息导致利差增长，可能会导致热钱流入规模扩大，资产价格泡沫进一步膨胀；综合权衡，预计2011年全年至少需要加息75-100个基点左右。存款准备金率调整仍有空间，同为新兴市场国家，巴西的存款准备金率已经在20%高位，中国更多地运用存款准备金率对冲外汇占款，仍有较大运用空间。
总体上，预计2011年新增信贷仍会维持在7-7.5 万亿水平，全年M2增速仍将保持16-17%，存款准备金率上调有可能会达到20%高位，全年将会加息3-4次，加息幅度75-100个基点。
（四）对A股市场资金供求的测算
1. 资金需求面压力稳中趋降
2010年A股市场IPO累计融资4921.32亿元，同比增加143.39%；再融资以定向增发为主，融资逾5828亿元，同比增逾86%。此外，2010年限售股解禁规模合计达5.2万亿元，超越2009年的4.9万亿元，创股改以来新高。2011年，A股市场资金需求仍主要集中在这几个方面：
（1）IPO。2010年IPO市场共计347家新公司分别登陆中小板、创业板和主板，其中，中小板和创业板的融资规模合计占到总规模的六成多。2011年经济所处的阶段，基本决定了直接融资的需求以及平抑流动性的要求，目前市场普遍预期2011年IPO仍将维持2010年的规模，将继续保持较高的频率。从中小银行排队等候上市、快速增长的高科技企业供应充足、国际板呼之欲出等三大主题看，2011年的中国股市IPO融资仍有望保持全球第一的位置，全年累计融资4500亿元上下。
（2）再融资。2010年银行股天量融资刚刚收官，2011年初民生银行、农业银行、兴业银行等又相继抛出融资方案，令市场担忧情绪再起，沪指也应声回落至年线之下。不过考虑到几大国有银行已经在2010年实施完成了再融资，而今年这几家抛出融资方案的银行多采用定向增发和次级债的形式，预计对二级市场的影响不大。整体来看，2011年的再融资规模会与2010年的5800亿元持平或略微下降。
（3）解禁情况。2005年股改以来一直到2010年末，A股市场的解禁规模呈逐年递增趋势，其中2009年和2010年分别达到4.9万亿元和5.2万亿元。经过如此大规模解禁之后，A股市场迈向全流通的步伐也越来越快。按最新价测算，2011年全年限售股解禁股份仅为1784.25亿股，合计解禁市值为2.3万亿元，前者环比2010年减少56.7%，后者则环比下降55.5%，由此可见2011年的解禁股份供给相比2010年要小了很多。具体来看，光大银行、中国铁建、中煤能源等主板公司是2011年解禁的主力，但由于其控股股东的属性，大幅减持的可能性不大，因此就解禁压力而言，与2010年一样，主要压力还是在小盘股上。
2. 资金供给仍然宽松
（1）新增信贷总量仍会较高。前文已经进行测算，预计全年新增信贷总额目标为7-7.5万亿元，M2目标增速16%-17%。即便考虑到存款准备金率可能上调至20%，全年可能加息75-100个基点，流动性供应仍然充裕。
（2）储蓄搬家将继续。2007年的大牛市主要依赖储蓄搬家；2008年熊市伴随着巨大的储蓄回流；2009-2010年小牛行情不断，则是由宽松的货币和储蓄搬家共同导演。从A股2010年9月末以来的开户数快速突破上行来看，场外资金加速流入的证据较充分。以近六年储蓄/M2为参考依据，假设2010年10月份的占比45%延续至2011年，且资金不大规模流向房地产等其它资产，则可能为A股提供2万亿元左右的新增资金。从这个方面看，即使边际流动性不足，但如果市场赚钱效应足够强，资产配置需求足够大，2011年储蓄搬家也能够对A股资金面形成支撑。
（3）热钱。数据显示，2010年前两个季度，我国外汇储备分别增加479亿美元、72亿美元。伴随2010年三季度人民币加速升值、国内的加息预期强烈以及美国再度的量化宽松政策等因素的综合影响，我国外汇储备剧增，2010年下半年外汇储备的增量占到2010年全年的87.7%。截至2010年末，国家外汇储备余额为2.8473万亿美元，同比增长18.7%。对比2010年9月末2.6483万亿美元的外汇储备余额，第四季度我国外汇储备增长了1990亿美元，再次刷新单季外汇储备新增纪录。分月份看，2010年10月、11月、12月分别增加1125亿美元、70亿美元和795亿美元。外汇占款快速增加相当于投放了大量的基础货币，为对冲基础货币增加带来了巨大压力。
2011年，由于“二次刺激”的量化宽松货币政策在各国得到普遍实施，日本的“零利率”政策、美国的定量宽松政策等导致美元等国际货币对外贬值。在关于汇率的争端中，G7希望那些有大量贸易盈余的新兴市场国家令其货币更加市场化，从而减少对汇率的干预，对人民币升值问题尤为关注。与此同时，中国经济恢复较好，人民币存在较强的升值预期，预计热钱回流中国的态势仍将持续，规模应该不亚于2010年。
3. 2011年资金供求将是宽平衡
将IPO、再融资、限售股解禁等综合概算，2011年股市对资金的需求不会超过2万亿元。而全社会的资金供给面包括了新增信贷、储蓄搬家、热钱流动等，其中，新增信贷和流入的热钱可能只有少部分会进入股市，但仅储蓄搬家一项就具有满足2万亿元资金需求的潜力。整体估算，2011年A股市场资金供求将是宽平衡，资金面不会构成掣肘。
（五）小结
1．二次加息后，鉴于2010年12月CPI通胀将从11月的5.1％有所回落，以及这几年春节所在月份不同对1月和2月通胀数据造成扭曲的考虑，预计未来两个月加息的可能性不大。
2. 由于未来通胀压力仍将居高不下，紧缩措施将可能集中在2011年上半年，全年表现为“先紧后松”，全年新增信贷7-7.5万亿元，M2增长16-17%，加息75-100个基点。
3. M1同比增速是判断股市拐点的领先指标，尤其在股市底部的判断方面。
4. 从资金供给面（新增信贷、储蓄搬家、热钱流入）来看，2011年资金供给将仍然宽裕；从需求面（IPO、再融资、限售股解禁）来看，资金需求压力将会低于2010年，资金供求环境提供了市场上涨的流动性背景。
[1]中国CPI的“居住”类中包括四个种类：一是建房及装修材料（27%），其中包括木材、木地板、砖、水泥、涂料等10个商品集群；二是房租（11.1%），其中包括公房房租、私房房租、其他费用三项；三是自有住房（21.1%），其中房屋贷款利率、物业管理费用、维护修理费用等四项，自有住房的虚拟房租用贷款利率代替；四是水、电、燃料（40.8%），其中包括水费、电费、液化石油气、管道燃气、其他燃料五项。
[2] 关于猪肉价格未来走势，可以参阅我们前期的报告《猪肉价格周期、CPI走势及相关投资机会分析》。
[3] 我国从1994年开始划分货币层次，并按照货币层次进行货币量统计，目前我国货币划分为三个层次，具体内容如下：
M0：流通中现金
M1：M0+可开支票的活期存款
M2：M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款
六、人民币被逼升值及其对A股市场的影响
美国智库--彼得森国际经济研究所声称，人民币兑美元被低估了41%，予以中国出口企业不公平的价格优势，从而损及其他国家的出口和就业。并指出，人民币兑其他货币需升值30%，中国经常账户才能从盈馀转为平衡。这一观点基本上代表了西方世界对人民币升值的期望——升值30%-40%。随着人民币远期汇率上升、通胀加剧以及中国出口强劲复苏，中国人民银行2010年6月19日宣布，决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。在这一言论发表之后，6月21日人民币兑美元出现了近20个月以来最大的单日涨幅，从6.826升值至6.797；同日，上证综指也大涨2.9%，房地产、金融服务等受益于人民币升值板块领涨。但短期来看，推进人民币汇改不会改变制约A股市场的因素，从而也不会改变市场整体运行趋势。
（一）本币升值与股市发展的国际经验比较
一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。
日元升值期间带动股市大牛市行情，日元升值造就了日本股市历史上最长的一次牛市（1971-1989），涨幅达19倍，期间日元升值70%。
从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。经过20多年的发展，到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。日元升值主要经过如下几个阶段：
（1）1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元（升幅16.88%），并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。
（2）1973年2月13日，日本从固定汇率制向浮动汇率制转变，开始推行有管理的浮动汇率制。日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240至250日元，升幅达约16-19%。
（3）1985年至1987年的两年半，是日元升值的主升浪期间，日元汇率从1：250升至1：120,升幅高达两倍多。从此之后，日元汇率开始迅速上升，进入了长达10年之久的升值周期。1985-1996年的10年间，日元汇率由250：1上升至87：1，升值近3倍，1995年，日元曾一度达到80：1的水平，平均每年上升5．2％。
表 日元两阶段汇率、股市以及地产的涨幅
第一阶段
1971-1979
涨幅
年平均
JPY/USD
88%（357.42-189.19）8.8%
日经225
149%（2246.61-5599.58）
18%
地产指数
79%（35.34-63.45）
9%
第二阶段
1985-1990
涨幅
年平均
JPY/USD
47%（251-132）
9.4%
日经225
391.4%（6910.73-33955.14）
78%
地产指数
126%（65.19-147.8）
25%
资料来源：CEIC
统计数据显示，日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间，日元有13年处于升值状态。其中，升值幅度超过15%的年份有6年，即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市则有15年处于上升状态，其中，升幅超过20%的年份有6年。仅以1985-1990年间为例：在短短的5年中，日元累计升值47%，年均升值9.4%，而同期股市和地产价格迎来暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产的飞涨带来极度的财富效应，使日本经济达到虚拟繁荣的顶峰。
台湾股市在新台币升值期间的表现。与日本类似，台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。台湾上世纪60年代创造经济奇迹后，实行出口扩张策略。70年代末和80年代初，台湾外贸顺差逐年扩大，国际资本热钱大量涌入，外汇储备扶摇直上，国民储备达到30％以上，新台币升值压力巨大，台湾采取缓慢升值的政策。1979年2月建立外汇市场之初，新台币对美元的汇率是36∶1，之后小幅贬值，在1985年12月之前，汇率基本维持在40∶1的水平，从1986年开始，台湾“中央银行”受到压力，新台币不断升值，从1983年的1∶40升到1986年的37.84，4年升值5%（到1992年为25.47，平均每年升6%）。
新台币的这种小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，巨额贸易顺差加上热钱,构成对外汇市场的庞大压力, 台湾当局为了稳定新台币，就必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币的过多投放，1985年的货币供应量M1为12.23%，1986年增加为51.42%，1987年为37.82%，1988年为24.37%，使房地产价格和股市价格大涨。
台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升,1986年9月达2505点,1987年8月，台湾放开外汇管制，台币升值19.8%，当年台湾加权指数劲升125.17%，从年初的1093点涨到2339点，从此狂飙不止, 次年指数再涨118.78%，到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴,波及台湾股票市场,一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势,至1988年9月26日达8870点。当年9月24日,由于开征证券交易所得税引发股市重创,股指于12月底跌至5119点。
但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升,连破数千点大关,1989年4月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动当年加权指数上扬88%,到9624点，并于1989年6月24日突破万点大关，连续三年大幅攀升。可见，台湾加权指数从 1985 年的636 点开始启动上涨，至1990 年2 月28 日，创下了11983.46点的历史新高，涨幅高达17.84倍。台湾股市交易额在国际股市中排名也从1987年的第7位一跃为1989年的第3位,仅次于纽约和东京。其股票周转率是同期日本股市的三倍多。可以说，从1985 年至1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期7年的大牛市（从83年算起）。
图 17：台币升值期间的台湾股市表现
数据来源，BVD数据库，国信证券发展研究总部。
对于美国市场，上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值，这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年，美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13，美元平均每年升值3.9%。同时，道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。
德国马克升值的历史经验。在二战后到1973年的这段时间,由于布雷顿森林体系的约束,德国马克兑美元的汇率保持相对稳定。1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃后,马克汇率开始浮动，波动逐渐扩大。从长期来看，这一阶段的德国马克汇率稳中有升,进一步分析可将马克汇率在此期间表现分为三个阶段:
1972-1979年。1972至1979年期间,德国马克对美元除1975年贬值8.0%(当年GDP增长率为-1.3%,源于第一次石油危机)外,其余年份均是升值。1973年9月马克对美元汇率为2.42马克兑换1美元，至1979年升值至1.83马克兑1美元。这一阶段马克汇率升值主要源于布雷顿森林体系崩溃后实行的浮动汇率制。随着德国经济相对美国经济走强,为了保持和美元固定的汇率,德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。自“尼克松冲击”导致美元大幅贬值以后,对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局放弃当时4马克兑换1美元的固定比价,马克开始连续升值。
1979-1985年。在此期间，马克兑美元汇率出现少见贬值,从1.82马克兑1美元跌至2.9马克兑换1美元,部分原因是由于1978年11月至1979年4月间第二次石油危机的影响。由于德国石油的对外依存度接近100%,因此油价的大幅提升沉重打击了德国经济,使其石油进口费用大增，国际收支恶化,通货膨胀和失业率增加。德国在此期间的经济表现落后于美国,造成马克汇率连续五年贬值,危机过后,马克再次恢复以往的强势路径。
1985-1996年。20世纪80年代中期以后,随着德国总体经济实力的改善与增强,马克汇率出现持续升值。1985年,美国为解决自身长期巨额经常项目赤字问题,于9月22日在纽约广场饭店召开由美、德、法、英和日五国财长参加的会议并达成“广场协议”,有秩序地使主要货币对美元升值,以矫正美元估值过高局面。按年平均汇率比较，1995年与1985年相比，德国马克对美元汇率上升接近100%，马克汇率从1985年的1马克兑0.3577美元升值到1995年的1马克兑0.7120美元。
表 14：1972-1996年马克年平均汇率
时间汇率时间汇率时间汇率时间汇率时间汇率
19720.314319770.438719820.409319870.568919920.6482
19730.387019780.509819830.387919880.561419930.6021
19740.394919790.557019840.348419890.541219940.6291
19750.402019800.536619850.357719900.624519950.7120
19760.404119810.442119860.474119910.603619960.6582
资料来源：国际货币基金组织，国际金融统计年鉴
（二）2005-2007年的人民币升值效应
自2005年7月份人民币开始升值至2007年10月底，证券市场走出了一轮强劲上涨的大牛市行情。统计数据显示，期间上证综指、深证成指、沪深300指数涨幅分别为483.44%、616.93%和574.01%，同期人民币升值幅度为10.81%。
图 18：人民币升值幅度与沪深指数涨幅的比较
由于蓝筹股作为市场中价值投资的主要投资品种群体，其估值水平的高低直接关系到市场的泡沫程度，直接关系到市场主流机构资金参与的意愿程度，直接关系到市场活跃行情的延伸程度，可以说，蓝筹股群体市盈率的变化将对市场指数整体大趋势的改变具有重要指向性作用。统计数据显示，2006年到2007年10月，沪深300指数涨幅为504.24%，而同期其成份股加权平均市盈率从13.53倍上升到67.81倍，涨幅为401.18%。根据市盈率计算公式，近似可以得出期间样本上市公司每股收益的同比增长约为126%。良好的业绩成为蓝筹股群体股价上涨的基础，而人民币升值趋势下创造的资本充裕，为这种内生性业绩增长对推动股价上升起到了明显的放大效应。
2005年股权分置改革实施以来，沪深300成份股作为中国证券市场蓝筹股群体的代表，其净利润同比增长明显好于全部A股，成为整体市场盈利增长的主体。而沪深300指数同比涨幅超过其成份股净利润同比增长，说明了两点：其一是沪深300指数成份股股价的上涨是有良好业绩为支撑的；其二是两者涨幅差距越来越大，意味着人民币升值带来的资本流入所形成的股价推动力快速增强。
图 19：沪深300指数同比涨幅与上市公司净利润同比增长比较
从证券市场各行业板块的涨幅情况来看，统计2005年7月到2007年10月，可以看出证券业、房地产等资本资产类行业涨幅遥遥领先，受益于需求拉动型通货膨胀的有色、煤炭、原油等资源类行业位列三甲之中，而人均收入水平提高与扩大内需受惠的消费品、服务业与公用事业等行业的涨幅明显居前，可见整体市场行业板块的表现己经呈现非常鲜明的升值受益特征。
（三）人民币两次汇改的比较
与2005年7月的汇改相比，目前我国在经济环境、历史背景、预期升值幅度上具有诸多不同之处。央行受制于国际社会压力二次启动汇改，但是实体经济情形不支持一次性重估的汇改，短期内人民币的大幅升值是不现实的。
1．经济背景不同
与2005年汇改时相比，目前我国所处的历史背景、内外部经济环境都有着明显的不同。2005年汇改时，我国正处于一个上升的经济周期之内，实体经济拥有非常好的状况，并且保持了高速的增长。2002年至2007年，我国GDP增速保持了长达六年的上升趋势，并且一直保持在8%以上，其中2005年至2007年的GDP增速分别为10.4%、11.6%与13%。
此次汇改恰逢金融危机余波未平，外部需求增长缓慢，国内经济滞胀的相对困难时期。2009年在全国上下保8的背景下，我国GDP增速为8.7%，相比2008年再次出现增速下滑。我国在调结构促进产业升级、投资增速放缓的背景下，外部环境依然存在着较大的不确定性。欧债危机的演化使得我国未来出口形势再次蒙上阴影，世界经济依然存在二次探底的不确定性。两次汇改时内外部环境的变化是最大的不同之处。
2．目的不同
2005年、2010年两次汇改不仅历史背景不同，其肩负的历史责任也出现了微妙的变化。2005年的汇改没有重点考虑到促进经济转型与产业升级，当时其他国家实际上还是希望中国出口从而享受廉价商品带来的优惠，但是目前全球经济体都希望中国增加进口减少出口。长期看，本轮汇改的真正目的在于，促进我国出口企业的产业升级，促进我国的资源配置从贸易部门转向非贸易部门，达成中国经济从原来以投资与出口为主要经济增长模式，转移到以启动内需来拉动中国经济的新增长方式。
（四）人民币汇率选择——升值影响的经济学测度
我们认为，人民币升值压力测试对出口行业的负面影响阐述充分，但淡化了对进口行业的潜在益处，不利于更全面地看待人民币汇率选择的问题。人民币升值对某一行业的总体益处（或产生的成本）取决于两个因素：出口依存度（出口在总产出中的占比）和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业（如纺织服装制造业）可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业（例如大宗商品加工行业）将从人民币升值中受益更多。不同行业在人民币升值中受损/受益程度可以用如下公式表述：
升值受益 =升值幅度 × 产品内销率 ×（1-产品国产率）
升值受损 =升值幅度 × 出口依存度× 产品国产率
升值影响净值 =升值受益 ? 升值受损
其中，出口依存度=出口/总产出；产品内效率=1-出口依存度。
据中金公司按新版投入产出表进行的计算（2007版，2009年末公布，此前的投入产出表为2002版），人民币升值的受益行业是依赖大宗商品进口的重工业。据测算，人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。同时，电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备等行业也将受益，因为他们更加依赖于进口原材料，内销商品含有进口中间产品，人民币升值降低他们的国内销售成本。电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%，主要由于这些行业更依赖于出口或供应链主要在国内。总体上，大多数行业（特别是对进口大宗商品依赖度高的行业）会从人民币升值中受益，而受损行业（纺织服装，仪器仪表及办公室设备）所受损失较小。可见，人民币升值无论从短期经济利益，还是从长期战略考虑，都应该回归危机前的渐进式升值道路。
表 15：人民币升值的收益和成本
资料来源：中金公司宏观经济周报《人民币升值对行业的影响》。表中数字表示人民币升值5%带来的行业利润百分比变化，正数表示利润上升。
（五）汇率升值对股市影响的分析框架
1、汇率变动可以通过资金流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，并抽走资金（包括从股市、房市等），导致股价下跌。并且对于上市公司而言，经营成本上升，利润减少，也导致股票价格下跌；同时，由于本币贬值导致外债负担加剧，亚洲金融危机时韩国大宇集团就因为韩币贬值，外债负担加剧而破产。相反，如果高估本国货币的价值，提高本币的对外汇率，则可以相应减少上市公司的生产成本，增加利润，提振公司股价；同时，也可以较低的价格购买国外企业，加速企业“走出去”，提升上市公司资产价值，促使股票内在价值提高。
2、通过资产价值重估途径推高股市。在本币升值进程中，金融资产（包括股市、房地产等）由于不能类似贸易品[1]在国别之间进行交易，同时变量能力较强，其价格会由于本币升值而上升。反应在股票市场，就是会提高股市的整体估值水平，尤其是股市中的房地产、银行类股票的估值会提高。
3、汇率升值过程中对股市影响的四个阶段：
第一阶段：经济快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入，股市与房地产都有明显的涨升。尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长速度较快，股市行情中业绩的成分更多，全球投机资金涌入可能并不引人注意。
第二阶段：货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。这一阶段中，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。此时，股市行情继续呈现出业绩与资金复合推动型，但此时业绩似乎难以支撑股市如此幅度的上扬，资金的推动作用更强一些。
第三阶段：本币升值基本到位，国际投机资金开始逐步撤出。此前的货币升值已经大幅伤害了出口部门的竞争力，经济形势开始反转，资金开始外流，此时股市行情已经不再有可预期的业绩支撑，呈现出纯粹的资金推动特征。
第四阶段：泡沫破灭，股市与房地产暴跌，货币由升值转为贬值，进入较长时间的调整阶段。
历史上本币升值时期表现出色的股市（日本、韩国、台湾等）无一例外地呈现出上述四个阶段的特征。
（六）人民币将缓慢升值
美欧等发达经济体的困境，美元与欧元之间的博弈，共同指向了人民币在内的新兴市场货币的升值压力。人民币缓慢升值、顺差/GDP占比回落，将是政策与市场的选择项。人民币升值不宜过快。1994 年汇改后外汇储备由期初的200 亿美元左右，平稳高速增长；期间国际产业转移是大背景，而汇改也是重要政策配合。鉴于均衡汇率预测的难度，以94年汇改前的5.81为基准、以“十二五”五年时间为转型周期，则可以预期未来人民币升值区间在6.66-5.81；人民币升值空间大致在12%。以5年计算、人民币年化升值空间适宜2%左右，即人民币不宜快速升值，人民币升值将是缓慢的、有弹性的。
图 20 以1994年汇改前人民币汇价看，人民币适宜缓慢升值
热钱流入更具脉冲性，增强人民币弹性、加强热钱管制，强化货币政策的独立性，是当前的政策选择。经验上，热钱与人民币NDF 溢价呈现较强的正相关性。基于NDF 市场1 年期人民币较低的溢价率，预期未来热钱流入也是脉冲性的、极具波动性。同时，2010年9月750亿美元的热钱流入、外汇储备1000亿美元的增量，是美国量化宽松预期下热钱的脉冲性行为，是历史的峰值。因此，基于未来人民币升值缓慢的推断、以及美国QE3的不确定性，美元指数大幅走低的概率较低；2010年9月创纪录的单月外汇储备以及热钱，也可以理解为未来一段时间的高点。
（七）人民币升值下的市场投资逻辑
人民币升值与股票市场的关系看，沪深300较上证指数对升值更为敏感。人民币升值一个百分点，前者上升5个百分点，后者上升3个百分点。由于原材料、融资成本的降低，造纸航空等行业受益于人民币升值明显。由于结构调整的影响，消费与金融行业也获益较多。行业敏感度较高的主要有，消费、金融、材料与能源指数，人民币升值一个百分点，相关板块指数将上升5到7个百分点。工业与电信指数居中，在3个百分点左右。公路与信息行业略低。从行业选择的逻辑上看，升值受益的板块已经被市场熟悉，我们依据投资逻辑分为三类：
第一类是热钱逻辑，即升值预期可能导致热钱大幅流入，并布局于人民币资产，这在2005-2006年前后尤其明显，直接促成了一轮牛市的爆发。热钱逻辑的主要受益行业是房地产和银行，近期香港的内地房产股涨幅较大部分反映了海外资金对升值的预期。
第二类是负债逻辑，即承担较多外币负债的企业将从升值中降低负债偿还压力，其受益的板块是有较多外币负债的航空。
第三类是成本逻辑，即国内部分行业依靠进口的石油、矿石等原材料较多，本币升值将会降低这些行业的相对进口成本，从而提升收益，其受益行业是依靠大量进口纸浆的造纸行业，长协矿比例较大的钢铁行业，有一定比例原油进口的石油石化行业等。
（八）小结
1．无论是从人民币汇率形成机制改革、还是从升值对经济的影响程度来看，人民币升值都是利大于弊。
2．从历史上日本、中国台湾、美国的本币升值经历来看，渐进式升值路径优于一次性大幅升值，渐进式升值以每年升值3-5%为宜。
3．人民币升值将是缓慢、有弹性的。鉴于均衡汇率预测的难度，以94年汇改前的5.81为基准、以“十二五”五年时间为转型周期，则可以预期未来人民币升值区间在6.66-5.81；人民币升值空间大致在12%。
4.历史上，各国在本币升值时期市场均对受益于本币升值的行业给予较高溢价，投资者需要把握本币升值下的投资逻辑，可以从企业在资产、负债、成本等角度来看。
七、从人口周期、大宗商品周期、技术创新周期等维度看A股市场
（一）人口周期变动对股票市场的影响
1、人口周期影响股市回报的途径
按照生命周期行为理论,每个人都有动力理性安排其收入进行消费和储蓄投资,以保持其生活水平的稳定;其结果就是在年轻时候进行储蓄和投资,当年老收入储蓄下降时候,利用年轻时候的积累进行消费。
很易于理解的,每个个体在其生命周期中,都会经历一些重要的生活事件,如20岁左右开始工作;20-35岁成家、买房子;40-50岁进入事业高峰,收入和储蓄都持续增长;60岁后逐渐退休等等。则在各个年龄阶段人口数量的多少,必然会对相关的消费、储蓄、投资产生非常重要的影响,也对资产的需求产生重要的影响。
海外大量的实证数据也显示了生命周期理论的合理性,家庭的收入、消费和储蓄都呈现出先增长后下降的年龄结构特征。虽然不同国家具体年龄结构中消费和储蓄高点出现的年龄可能会略有差别,但其基本的周期特征却是类似的。
2、人口周期影响股市的经验：美国婴儿潮和资产价格膨胀
人口结构变动对资产价格产生影响的一个重要案例,就是欧美二战后婴儿潮带来80年代后资产价格的大幅推升。从美国长期的资产价格和人口需求实证分析中,我们可以看到人口需求对各类资产价格的影响,包括房地产、股票甚至债券。事实上,从很长的历史周期来看,股票和债券资产的价格走势较为相象,一定程度上反映了共性的人口因素在其中的重要影响。其中最有代表性的阶段,就是二战后婴儿潮对资产价格所带来的重要影响。
美国在1945-1965年经历新生人口大量增加的“婴儿潮”时期,从80年代开始这批婴儿潮人口开始进入储蓄的高峰期,带来对资产的大量需求,从而推动了80年代后二十年资产价格的大幅上升。
图 21：标准普尔指数及美国人口周期对金融资产的需求
资料来源：《Life cycle investment behavior ,Demographics and Asset price》。
3、中国人口结构变动及对股市的影响
关于人口结构的分析通常使用两个数据来源,其一是根据国家统计局从20世纪90年代以来对我国不同年龄人口的抽样调查数据,可以推算得到未来的人口结构;其二是,联合国每年都会更新对各国的人口历史和预测数据,从中得到中国的人口结构数据。通过比较。两项数据源对中国未来人口结构的预测,基本一致。
数据显示,我国从1965年开始进入人口红利阶段,即体现为抚养比[2]的下降和储蓄人口比例的上升。当前我们处于人口红利的后期,从2010年起，抚养比和储蓄人口比例都将出现转折性变化,即人口红利将逐渐转为人口负债。
图 22：中国人口结构变化情况
注：资料来源于，陈李，《人口红利对股权回报率的影响》[J].《世界经济情况》2009年第1期。
人口红利对中国经济增长同样带来非常正面的贡献。蔡昉（2004）[3]所作实证分析显示,1965年以来人口负担减轻对中国经济增长的贡献达到15%-25%,同时对储蓄增长的贡献达到5%-21%。长期以来的人口红利,带来了经济总量和居民财富的大量积累,对资产潜在的影响力也在不断增强。
随着中国人口进入拐点时期，人口对中国资产价格的影响将体现的越发明显，主要表现在以下几个方面：
（1）消费快速增长，消费结构升级。日本经验显示，进入1960年代后，随着刘易斯拐点到来，经济转型使日本劳动者报酬占GDP比重从1961年的39%提升到1983年的55%，进而推动日本1960年代消费快速增长。一方面消费支出大幅增长，在饮食中，牛奶、面包、啤酒、蛋肉的消费大幅增加。另一方面消费结构升级，表现为高档消费品拥有率明显上升。在中国，由于劳动力无限供给状态消失和抚养比上升，将导致资本与劳动力生产要素价格的变化出现逆转，劳动者报酬水平客观上将会提高，加上政府“调结构”政策的引导，劳动者报酬改善并形成消费驱动性增长结构将是必然趋势。消费驱动经济增长的时代即将来临，消费类行业将迎来难得机遇。
（2）乘用车需求快速增长。国家信息中心经济咨询中心2008年数据显示，中国乘用车消费者最大人群是30-39岁的人，占43.4%，平均购车年龄是35岁。由此看见，私人汽车消费者的年龄段主要集中在30-39岁。根据我们模型测算，这个年龄段的人口总量在未来5年是持续萎缩的，这主要由于1978年开始执行计划生育政策时出生的人群已经陆续进入此年龄段。
（3）老年化加速推升医疗需求，保健类需求更高。国家统计局数据显示，45岁后就诊的需求开始快速上升，55岁以上就诊和住院的需求都快速增加。45岁以上年龄人口未来5年保持快速增长。面对快速增长的潜在需求，针对中老年的医药、医疗器械、医疗服务将受益。同时，25-29岁适合生育的人群总量在未来5年快速增长，这刺激妇产和婴幼儿保健相关的医疗需求。虽然医疗消费金额随收入增长而增加，但结构上存在差异，国家统计局收入分级的家庭医疗消费细项显示，保健器具和滋补保健品需求对收入增长的弹性较大。因此，未来人口老年化和劳动者报酬改善下，保健类消费有望增长更快。
（4）老年化加速期保费增长加速。中国年龄结构距保险深度[4]高峰还有15年。从人口年龄整体水平看，年龄中位数35－40岁是保险需求的分界线，之前保险深度往往加速，之后保险深度趋稳或下降。日本的历史显示，保险深度达到最高峰在1990年，彼时年龄中位数在35－40岁，此后的保险深度就开始走向下降。中国目前年龄中位数为34岁，根据联合国预测2025年达39岁，未来15年将是寿险业需求的黄金时期。
（5）人口老龄化利好自动化、信息化细分行业。1960-1980年间，日本经济转型过程中工资涨幅远远超过了机械价格上涨幅度，从而推动机械化和自动化。1975-1980年，日本数控机床的售额增长了7倍多，数控机床销售额在机床销售额中的比率从16%上升到43%。半导体元件和集成电路产值从1975年的2.764亿日元增长到1981年的10.673亿日元，年均增长率达到25.3%。中国目前60岁以上人口比重已经达到日本1970年水平，而劳动年龄段的人口高峰也即将过去，劳动力成本上升将推动资本替代劳工，从而加速经济活动的机械化、自动化、信息化。
（二）技术创新周期
历史上数次技术创新与经济周期的统计规律显示，基于技术创新的世界经济的长周期在总体上表现出递减的趋势。比如，以纺织工业为主导产业的第一个长周期(1780—1840年)历时60年，以钢铁工业为主导产业的第二个长周期(1840—1892年)历时52年，以石油重化工工业为主导产业的第三个长周期(1892—1935年)历时43年，以汽车工业为主导产业的第四个长周期(1935—1982年)历时47年，而以IT产业为主导产业的第五个长周期(1982—)正在接近尾声。
如果以国际公认的1968年硅时代启始年(这一年有关半导体的科学论文数量首次领先)作为第五个长周期的开始，则第四个长周期经历33年。若以2000年纳斯达克股票市场的暴跌为第五个长周期的结束时间(实际上生物方面论文数量的增长速度在20世纪90年代中期已经领先)，则这一轮长波为期32年。基于技术创新的世界经济的长周期总体上呈现出振荡性递减趋势。从1982年算起，第五个长周期目前已经到了尾声，从目前对新能源、低碳经济的国际关注程度以及相关项目的投资额度来看，当前已经迎来第五次周期的终点、同时也是新的技术创新周期的起点。
危机过后，经济复苏并逐渐进入新的增长期一定需要有新的科技革命并带动新产业革命，由此产生的新产业会推动经济进入新的增长周期。在新一轮技术创新周期中，中国的产业发展机会从宏观上看，可以分为两个方面：
1.新兴产业革命。对新一轮产业革命的内容，援引近几年自然科学研究成果进行判断，新一轮产业革命的标志是：
（1）以电流为信息载体的集成电路将于2016年达到技术极限，2019年达到物理极限，人类必须发展新一代信息载体，新一代信息技术以及“后莫尔时代”的信息产业。
（2）人类生产和生活所依赖的化石能源（煤炭、石油等），自工业革命以来，需求剧增，已面临枯竭，同时由于化石能源的大量消费，温室气体大量排放，人类生存环境急剧恶化，危及人类自身安全。人类必须发展为生产生活提供廉价电力的新能源，人类必须发展为航空航天、交通运输特别是汽车提供代替石油的新一代燃料和高密度储能的材料、器件和技术。
（3）当今全球人口为66亿，到2050年将达90亿，人类必须增产50%以上的粮食，还必须应对工业化带来的环境污染、气候异常、疾病传染。人类必须发展生物技术与产业，以确保人类的温饱、健康与生存。所有这些方面的产业革命是为了确保人类的生存和可持续发展。
2. 传统产业升级也需要技术创新支撑。产业创新是不断推进的过程，传统产业也是相对的。昨天的新兴产业到今天就可能成为传统产业。就如电子信息产业在我国许多地区还是新兴产业，但在西方国家可能成为传统产业。面对新一轮产业革命，传统产业的创新和升级主要有以下途径：
（1）传统制造业的高级化，包括高端化（高科技），高效化（高附加值），低碳、低能源消耗。例如重化工业向生产新能源、新材料产品升级，电子信息产业向软件服务业升级。
（2）传统制造业进入新产业的产业链，如装备制造业转向新能源的装备制造。
（3）采用新产业技术，如汽车能源转向采用新能源汽车。
（三）国际大宗商品周期
1.历史上的大宗商品周期规律
根据典型的康德拉耶夫长波周期，资源性商品的长周期波动呈现以下八个长波波峰周期。分别为1781－1814（33年）、1814-1840（26年）、1840-1864（24年）、1864-1890（26年）、1890-1918（28年）、1918－1950（32年）、1950－1980（30年）,而2008年7月开始，资源商品大跌极有可能是1980年以来的第八长波波峰。从上述已完成的八个商品长波波峰周期及其运行轨迹观察，可以发现：
第一，历次长波周期的运行时间大致相当，平均时间为30年，最短的周期大约为24年，最长为33年，期间每一周期低谷多在两个波峰之中间，形成较好的对称性；
第二，在商品价格步入低谷时期，波动幅度相对较小，在价格高峰期，波动幅度相对较大；
第三，在70年代布雷顿森林体系崩溃后的第七、八周期中，价格波幅日趋激烈，呈现波动区间逐步扩大的趋势；
第四，历次长波波峰形成后均出现尖顶形态，虽然第七、八周期跌势稍缓，也基本上是腰斩行情。2008年6月间CRB指数[5]创下的614.57是本轮周期的顶峰，一度跌至300点下方之后，目前又反弹至400点上方。但按照平均30年的周期规律来看，大宗商品价格下跌是难免的，商品市场和股票市场的联动性日益明显，商品价格的下跌将带动相关股票的价格下跌，由于资源品类别股票在股市中的高权重，不可避免地拖累大盘。
图 23：大宗商品价格历史周期
2．2011年原油价格走势
根据石油输出国组织(欧佩克)秘书处1月10日公布的数据，上周欧佩克市场监督原油一揽子平均价继续爬升并突破90美元关口，达到每桶90.96美元。经济复苏进度、美元汇率问题以及供需基本因素、市场炒作等是影响2011年及未来国际原油价格走势的三大因素。（1）经济复苏进度的快慢依旧是影响2011年国际油价走势的主要因素，而国际原油主要需求国的经济发展状况又是决定全球经济复苏进程的关键。由于近期全球经济复苏迹象增加，近来国际油价大幅上涨，如果欧美等主要经济体在2011年中出现二次探底，则原油价格也可能在年中迎来低点。（2）美元汇率疲软激发油价。美国联邦储备委员会于11月3日推出的第二轮量化宽松政策引发美元汇率走低，推动国际油价走出一波快速上涨的行情。尽管近期欧洲债务危机风波再起激化全球投资者避险情绪，美元被作为避险资产而重归上行通道，从而对国际油价有所制约。一旦欧洲债务问题得到阶段性解决，全球恐慌情绪缓解，美元避险需求下降，寄希望于弱势美元促进就业和经济复苏的美联储将很快通过注入流动性等措施将美元重新打入贬值通道。（3）油价可能会冲高回落。近来的油价上涨背后的金融因素超过了商品因素，原油价格2011年可能冲破每桶100美元大关。今年以来国际油价几轮上涨均依赖政府及国际组织的刺激计划。油价一旦突破70美元至90美元的合理区间，其对全球经济的抑制效应就会逐渐浮出水面。随着高油价抑制需求，石油输出国组织及其他原油生产商就会通过增加产量等方式控制油价，届时油价将再度回落。
3.2011年有色金属走势
上海铜价已经站上70000（元/吨）大关。流动性充裕和通胀题材在2010年下半年引发铜价的一波强劲涨势，但不管何种利好题材，其对铜价的提振作用的效果是递减的，再加上铜价屡创历史新高，投资者在高价位感觉惶惶不安，一有风吹草动就会获利了结。1月5日的调整就是美元走强和指数基金调整的传闻成为市场获利了结的“导火线”，短期政策面的风险依旧在积聚，铜价已经积累了较大的调整风险。政策风险体现在，其一，今年通胀形势越发严峻，价格上涨将从生产资料传导至消费资料，从而通胀向成本推动型转变，持续范围和时间可能超过投资拉动型，从而短期更加严厉的调控措施将出台。其二，银行往往是在 1月份突击放贷，当前国内多数主要的商业银行都在摩拳擦掌，准备快速突击放贷，这可能刺激央行再次上提存款准备金率。其三，房地产市场出现反弹，调控不见效，不排除新调控措施出台的可能。
（四）小结
1.从人口周期的角度来看，消费、汽车、医疗（尤其是保健）、保险、自动化、信息化等相关行业将会明显受益于中国的人口老龄化趋势。
2.从技术创新周期的角度来看，中国的产业机会将主要集中于新兴产业兴起和传统产业升级两大方面。新兴产业将主要集中在信息技术、新材料、医疗等，传统产业升级主要集中在高端设备制造、新能源等。
3.从大宗商品周期的角度来看，2011年原油、铜等大宗商品价格均可能迎来调整。而三大周期的叠加则印证了2011年中可能迎来资产价格低点的观点。
八、A股市场行业与个股选择指标体系
（一）美林投资时钟理论的中国化
1. 美林投资时钟理论
2004年，美林证券统计了1973年4月至2004年10月三十多年的数据，并根据不同的经济周期各个产业的平均收益率排名，又一次从实证角度印证了产业轮动理论，并绘制出了能够形象反映经济周期与资产和行业收益关系的“美林投资钟”。
首先，根据经济增长状况和通胀情况，投资钟模型将经济周期划分为四个阶段，具体见下表。
表 16： 投资钟模型的四个阶段
阶段
名称
特征
最佳资产类别
最佳行业板块
增长率
通胀率
Ⅰ
衰退
↓
↓
债券
防守性增长
Ⅱ
复苏
↑
↓
股票
周期性增长
Ⅲ
过热
↑
↑
大宗商品
周期性价值
Ⅳ
滞涨
↓
↑
现金
防守性价值
需要指出的是，表中的增长率并非通常理解的GDP实际增长率，而是实际增长减去潜在增长的差额，即所谓“产出缺口”。根据产出缺口和通胀率（通常用CPI增长率来代表）运行的不同方向，投资钟模型将经济周期分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。
在对经济周期不同阶段进行划分的基础上，投资钟模型所要说明的是以下两个方面的投资重点：
（1）关于资产轮动
当经济周期处于衰退阶段时，最佳的投资资产为债券；当经济周期处于复苏阶段时，最佳的投资资产为股票；当经济周期处于过热阶段时，最佳的投资资产为大宗商品；当经济周期处于滞涨阶段时，最佳的投资资产为现金。
（2）关于行业轮动
不同的经济周期对投资风格亦有影响。投资钟模型认为：经济衰退时，应注重防守型增长行业；经济复苏时，应注重周期型增长行业；经济过热时，应注重周期型价值行业；经济繁荣时，应注重防守型价值行业。
具体来讲，投资钟模型认为行业轮动具有以下特征：当经济衰退时，金融行业可以取得超额收益；当经济复苏时，电信行业可以取得超额收益；当经济过热时，工业可以取得超额收益；当经济滞涨时，公用事业股可以取得超额收益。此外，信息技术和原材料行业在经济复苏和过热时均可以取得超额收益；医药和主要消费在经济滞涨和衰退时均可以取得超额收益；可选消费在经济衰退和复苏时均可以取得超额收益；石油和天然气等能源在经济繁荣和衰退时均可以取得超额收益。
对于以上由经济周期决定的资产投资策略和行业投资策略，可以将其形象地表示为一个钟形结构，如下图所示。
图 24：美林投资时钟理论图示
图1 不同经济周期内的资产和行业轮动
2. 美林投资时钟理论的中国化
图 25：股市运行与经济周期关系
依据长周期视角，在经济的复苏和繁荣阶段，股市会维持一个长达10-20年的牛市，每一次经济回落都是一个买入机会。一个是经济由快速衰退向平稳衰退的转变；一个是经济触底后经济复苏；最后一个是经济由复苏步入繁荣阶段。在每个确定性上涨阶段后都会面临调整压力：前两个是牛市中的调整，后一个则是进入熊市。但调整是否发生，取决于下一轮经济周期的运行形态。然而，知道周期的划分与股市运行的联系只是必备条件，了解不同周期下行业的复苏表现才是关键。结合美国自大萧条以来的经济数据可以发现，行业轮动存在一般性规律，而在其中，利率和成本下降对经济复苏具有决定性影响。
利率和成本下降对经济复苏具有决定性影响。判断行业轮动状况的依据一个是看价格，一个是看产量（销量）。
图 26：销量与价格和利率成反比
驱动力差异是导致行业景气周期特征差异的主要原因。在经济开始复苏之时，由于利率和货币供应宽松。在价格上，首先反应为大宗商品价格上升。而由于可选消费对利率和成本下降最为敏感，在销量上首先应该看到的是可选消费的销量上升，典型者如房地产和汽车。而一般消费具有很强的刚性，所以波动很小，在时间上，一般消费会在可选消费之后兴起。如果此时居民和企业的资产负债表健康、资金流通渠道畅通，则消费需求复苏速度会更快，程度会更大。
图 27：一般消费非常稳定
一般情况下，消费复苏之后才会拉动设备投资，从而带动中游加工工业的需求。企业的投资往往从设备更新开始，然后才是建安工程投资，诸如建材、钢铁化工等行业往往在设备之后兴起。
图 28：可选消费之后是设备
最后则是最上游的燃料与动力类产品需求开始回升，比如煤炭，电力等行业兴起。而在其中，医药生物、食品饮料等行业的波动则基本可以忽略。
在经济衰退阶段，除了对利率和货币供应敏感的行业具备复苏的条件以外，直接受益于财政政策和货币政策的行业最先受益。政府实施扩张性财政政策，也是经济复苏的重要动力，其能通过产业链带动经济的发展。一般来看，财政政策主要包括两个方面：1.增加财政支出用于基建，目的是快速见效，拉动需求。这会直接推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下传导效应；2.鼓励新技术的应用，目的是鼓励经济长期持续发展。
图 29：行业复苏路径图
降息开始，扩张性财政政策开始实施
降息接近尾声，利率接近底部，扩张型财政政策还在继续，需求已略微恢复
利率平稳且通胀平稳上升，财政政策也适中
房地产、交运设备、家电、电子元器件、有色
房地产、交运设备、采掘、餐饮旅游、有色
中游行业开始有所表现：农业、家电、采掘、有色、机械、商业贸易、综合
经济增长与通胀处于高位，央行进入快速加息通道
利益和成本在上升中，没有行业有绝对收益，相对而言，公用事业、交通运输、医药生物、食品饮料表现较好
从价格、产量和销量数据来看，可选消费往往是经济复苏的领头羊，在经济衰退下的行业轮动规律是可选消费——〉中游——〉上游。这样的传导路径在实体经济中是存在的。这当中主要存在两条线索：1.利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电、旅游等），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格将迎来第一次反弹；2.政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且将沿产业链传导。
综上所述，一般情况下的行业轮动规律如下图所示：
图 30
可选消费（房产、汽车、家电、旅游
钢铁、建材、化工等中游产业
：行业轮动规律 一般消费（食品饮料、连锁超市）
设备投资（采掘、有色、机械）
电力等上游产业
（二）高成长个股选择指标
高成长股是指股市在考察期内（如一波行情中）股价（复权）涨幅最好的股票。如威廉·欧耐尔在《笑傲股林》中所指的股价复权计算从1990年10月的0.1美元涨到2000年3月的82美元的美国思科系统（Cisco System）就是典型的高成长股，彼得·林奇在他的自传中谈到的“tenbagger”（能涨10倍的股票）也属高成长股。中国股市从建立以来，由小到大，几起几落，呈明显的周期性特征，时势造英雄般地在每一波牛市都涌现了不少的高成长股。如今，中国股市在经历史无前例的牛熊转换之后，伴随实体经济走出困境，又将进入新一轮上升通道，如何寻找本轮牛市中的高成长股就成为最值得投资者关心的问题。
1. 财务指标筛选体系
一般来说，如果从财务的角度判断一家上市公司是否处在成长期，其判断要点主要考虑以下几个方面：（1）考虑上市公司盈利能力的指标，如总资产报酬率（ROA），净资产报酬率（ROE），毛利率等指标；（2）考虑上市公司盈利质量的指标，如企业自由现金流量、主营收入现金含量等指标；（3）应包含评价上市公司发展壮大的指标，如主营业务收入增长率、每股收益、净利润增长率等；（4）应包括能够反映资本结构的指标，如资产负债率指标；（5）应包含反映上市公司营运能力的指标，如总资产周转率指标。高成长股的财务筛选指标见表22所示。
表 17：财务指标的选择
指标类型财务指标
盈利能力ROE，ROA，毛利率， EBITDA/主营业务收入
盈利质量企业自由现金流量(FCF)， 主营收入现金含量
成长能力主营业务收入增长率，每股收益(EPS)，净利润
运营能力总资产周转率(TAT)
负债水平资产负债率
2. 历史上长期高成长股财务特征表现
通过以上中国股市历史上的长期高成长股分析，本文试图通过财务指标的指示，将长期高成长股分为典型的几大类，找出支持股价高成长的背后驱动因素。
（1）规模扩张型
高成长性企业重要的财务特征之一就是企业规模不断扩张，总资产有明显的增加。随着企业规模的扩大，在企业内部可以实行更为彻底的专业化分工和劳动协作，此外，企业规模的扩大使得企业所支配的资本额增大，不仅可以使企业有条件采用先进的机械设备，而且可以引进大量高素质的管理、技术人才，壮大企业研究、开发新产品的能力和营销能力。企业规模的扩大有利于生产要素的集中，提高了要素的利用效率，实现了规模经济。以苏宁电器为例（股票代码002024），苏宁电器自2004年上市以来，店面持续高速扩张，从不到100家的门店上升到2009年的大约1000家门店， 2004～2008 年总资产年均复合增长率为28.625% ，净资产复合增长率为34.378%，2009年更是扩张迅速，第三季度的总资产相对年初增长了将近50%，规模扩张十分迅速。
（2）盈利明星型
这类企业在盈利能力上强，并且预收账款多，偿债能力强(贵州茅台，股票代码600519)。根据波特的竞争优势理论，五种竞争力共同作用决定了产业竞争的强度以及产业利润率，产业竞争不断将投资资本收益率压低到竞争平衡保底收益水平，一个企业要想保持超常的盈利状况，必须具备某些特殊的竞争优势。在与五种竞争作用力抗争中，总成本领先战略、差异化战略、目标集聚战略提供了企业获得成功机会的基本战略方法和成为同行中的佼佼者（迈克尔?波特，1997）。贵州茅台是实施差异化战略成功的典型企业。对酿酒业来说，产品的差异化性与生产、市场营销和分销的规模经济相结合构成很高的壁垒。通过广告，茅台不断强调其国酒、高品位和健康的形象，与公司定位的成功富贵人士等群体相契合；在销售方面，茅台以政府和军队为突破口，抓住引导消费潮流的主体人群，进而覆盖全部高端消费群体。通过构筑高壁垒，贵州茅台保证了高利润率和成长性。2000～2008 年贵州茅台平均每股收益为2.15元，总资产报酬率为30%。年均复合增长率为28.63% ，净资产复合增长率为34.38%。
（3）盈利增长型
理论上说，由于行业的前景性、竞争性、受保护性和垄断性都会对公司的成长性产生重大的影响，因此，企业成长性应该具有显著的行业特征，属于典型的周期性行业，如房地产、能源和有色金属。对典型企业万科（股票代码000002）进行进一步的分析，万科从九十年代末剥离出百货等非主营业务后，把精力专注于房地产业务之上，并迅速成长为中国最大的房地产公司。在这个过程中，万科渐渐摸索出一种适合万科发展道路的盈利模式，并将万科导入一条稳步发展的轨道。同时，中国经济的高速增长、城市化进程的加快、住房制度改革给房地产行业的快速发展带来了良好的契机。2000～2008 年万科平均销售毛利率31.34%，销售净利率为11.07%，销售收入平均年增长率为37.98%。为2.15元，总资产报酬率为30%。年均复合增长率为28.625%。
（三）小结
1．行业轮动主要有两条线索可循：一是利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电、旅游等），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格将迎来第一次反弹；二是政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且将沿产业链传导。
2. A股市场高成长股的指标体系包括五大指标：盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力、负债水平等，根据历史上高成长股的分布规律，可以划分为规模扩张型、盈利明星型和盈利增长型三大类型。
九、2011年市场走势展望与投资策略
（一）2011年市场走势展望
1、2011年市场走势展望：或先扬后抑
很多机构对2011年市场走势做出的判断都是先抑后扬，而我们综合货币因素、市场板块估值差异因素给出的判断是，2011年有可能走出先扬后抑的走势：
（1）当前市场板块估值分化明显，大盘蓝筹股价值低估，而小市值板块经历2010年上涨之后普遍高估。2011年，与经济相关度较高的行业业绩会逐渐上涨，估值也会大幅度回升。以上证50为代表的大盘蓝筹股的估值接近2007年以来的历史最低水平，在不同市值板块中估值最低；此外，大盘蓝筹股高股息收益也能在市场不佳时提供相对稳健的回报，占总市值23%的大盘蓝筹股平均股息收益率达到3.58%，远高于银行1年期定存利率。低估值蓝筹股行情起步代表着2011年的“先扬”。
表 18：沪深股市大盘股、小盘股估值差异（2010.1.10）
PEPB PEPB
上证5015.882.4中小板45.236.73
上证18017.982.59创业板82.3913.54
沪深30019.762.82深成指29.94.15
上证综指21.242.83
数据来源：wind
（2）货币因素。逻辑上看，一季度银行“冲信贷”动力仍在，资金环境的改善是大概率事件。另一方面，投资者为了新年的收获又重新开始布局，市场面大为缓解。在人民币升值的背景下，国际风险会再次青睐中国这样的新兴资本市场。恰好目前大盘的动态市盈率又处于历史较低水平，因此，在众多压抑的情绪释放后，大盘短期会出现上涨行情。随后伴随控制通胀和资产价格泡沫的政策收紧，流动性趋紧因素将逐步反映在市场走势中，呈现出“先扬后抑”态势。资金资金
2、对2011年指数运行区间的判断
第一，政策预期明朗化，预计不会有更多的利空政策出台。积极财政政策和稳健货币政策的组合已经基本定调，预计市场整体流动性环境将是稳中趋紧。市场没有大牛市的基础，但鉴于市场估值水平处于历史相对低位，企业盈利状况保持健康，市场估值重心也不存在大幅下降空间，预计2011年全年走势将是“宽幅震荡，重心上移”。
第二，人民币升值对股市产生持续利好。从汇差角度出发，人民币汇率继续升值的压力在增大，“热钱”流入追逐汇差的动机加大。此外，美联储将超低基金利率保持在低位可能还会延续相当长时间，我国具有估值优势的资产也易于受热钱青睐。在升值背景下的“热钱”流入将具备持续性的特征，虽然其会加大外汇管理的难度，但是从流动性角度出发，资本市场所处的资金环境将会逐步好转。
第三，房地产政策调控对股市的影响逐渐减弱。尽管房地产二次调控风云再起，但从近期出台的一系列政策来看，在政策内容上并无超预期的突破。对调控政策担忧已在三季度给地产、银行等蓝筹板块以深重打击，目前其板块估值已下跌至合理水平，继续下挫的空间不大。在“量升价平”的背景下，调控政策升级预期增强仍将构成2011年影响板块表现的主要因素，但随着时间推移，这种利空效应将逐渐减弱。
根据前文对经济增长、货币供应数据的判断，按照我们模型预计，2011年指数波动区间可能是在2100-4000点之间，全年先扬后抑，年中可能会有低点，下半年在流动性驱动下重新走高。
3. 中小板、创业板2011年走势判断
鉴于中小板、创业板在2010年走出了与大盘股截然不同的走势，当前，与大盘蓝筹股在价格、估值等方面均形成较大反差。预计2011年中小板和创业板将会出现价值回归，而中小板和创业板个股业绩的真正成长性将在2011年“水落石出”，个股走势分化成为大概率事件。
（1）中小板
小盘股与大盘股间的估值溢价平均水平同样开始增加。统计数据显示，从2001年至2010年，小盘股相对大盘股的平均估值溢价水平为1.24倍，最低时是0.22倍，最高是在2010年11月——中小板指数成功突破8000点大关，小盘股与大盘股的估值溢价水平也创下2.58倍的新高。就全年而言，中小板、创业板的业绩仍有下调风险。由此可见，2011年，中小板个股将告别普涨年代，难逃走势分化的命运。
（2）创业板
被寄予厚望的创业板，其业绩增长水平甚至较中小板略逊一筹。随着未来一两年首发募资项目陆续投产，创业板公司或呈现高成长，不过业绩分化将日趋明显。随着年报业绩预告陆续披露，创业板上市公司业绩分化日趋明显。截至2010年底，已有30家创业板上市公司发布了业绩快报，有23家公司业绩预增，向日葵净利润预增94%至142%，同样是从事太阳能光伏的东方日升预增67.92%至106.67%，4家公司业绩略增。不过，3家公司预减，朗科科技、南都电源和宝德股份表示业绩可能将出现较大下滑。在业绩分化明显的驱动下，预计2011年创业板个股走势也将会出现明显分化。
（二）2011年A股市场的投资策略——关注四大投资主题
1. 继续坚持布局大消费的思路
日前召开的中央经济工作会议表示：增强消费拉动力，重点提升居民消费能力、改善居民消费条件、培育新的消费热点。政治局会议表示：要进一步扩大国内需求特别是消费需求，努力提高中低收入群众收入，积极扩大商品消费，大力拓展服务消费。对消费的表态甚至在投资之前，之前的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》也在第二条提出，坚持扩大内需特别是消费需求的战略，必须充分挖掘我国内需的巨大潜力，着力破解制约扩大内需的体制机制障碍，加快形成消费、投资、出口协调拉动经济增长新局面。可以说，转变为“消费型”社会已经成为首要重视的大事，未来，还应继续坚持布局大消费的思路。
2. 关注新能源中的核能
日前召开的中央经济工作会议指出，要强化节能减排和应对气候变化，大力发展绿色经济，完善政府节能减排目标责任考核评价体系。在低碳可能成为发达国家遏制新兴经济体成长手段的情况下，降低碳强度成为在国际贸易中争取主动的重要砝码。当前我国能源结构仍以火电为主，表现为火电在电力装机、发电量的比重分别达到75%、82%左右，火电厂消耗的原煤占全国煤炭消费量的50%以上，排放的二氧化硫占全国排放量的45%左右，排放的二氧化碳占全国碳排放量的40%左右。短期内，清洁高效的燃煤发电技术是首选，未来则是在可再生能源与核能之间进行选择，鉴于可再生能源居高不下的成本，核能将在相当长的时间内成为发展的首选。当然，在能源消耗的整个链条中都有相当的机遇，除核能之外，还有节能、环保。
3. 保障房建设、基建仍然有机会
2010年对房地产调控可以说是重拳频出，但在政治局会议和中央经济工作会议中，房地产调控并未得到强调。针对住房问题，政治局会议的表述为：加大保障性安居工程建设力度；中央经济工作会议的表述为：要加快推进住房保障体系建设，……，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区和农村危房改造，大力发展公共租赁住房，……，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。可以预计，未来房地产市场的动作将主要是保障性住房建设提速，能分到这一部分蛋糕的地产企业仍有很大的发展空间。此外，加大农村水利、电网和危房改造、把水利作为农村基础设施建设的重点、积极稳妥推进城镇化等表述，预示着在农村的基础设施建设仍将继续推进。
4. 人口老龄化趋势从“十二五”开始进入不可逆轨道
从2001年到2020年是快速老龄化阶段。到2020年，老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17.17%，其中，80岁及以上老年人口将达到3067万人，占老年人口的12.37%。从2021年到2050年是加速老龄化阶段。伴随着20世纪60年代到70年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口数量开始加速增长，平均每年增加620万人。到2023年，老年人口数量将增加到2.7亿，与0-14岁少儿人口数量相等。到2050年，老年人口总量将超过4亿，老龄化水平推进到30%以上，其中，80岁及以上老年人口将达到9448万，占老年人口的21.78%。从2051年到2100年是稳定的重度老龄化阶段。2051年，中国老年人口规模将达到峰值4.37亿，约为少儿人口数量的2倍。这一阶段，老年人口规模将稳定在3-4亿，老龄化水平基本稳定在31%左右，80岁及以上高龄老人占老年总人口的比重将保持在25-30%，进入一个高度老龄化的平台期。老龄化趋势对医药、保险等的需求，对消费结构、产业结构、乃至社会管理体制改革等的影响，蕴含着重要的投资机会。
十、结论与建议
1. 欧美发达经济体失业率高企、金融系统效率恢复缓慢，纵然重启刺激政策，实体经济仍有可能二次探底。
2. 2011年是十二五规划开局之年，出口受海外经济拖累，但固定资产投资稳定增长，消费基本保持稳定，经济保持稳健增长。
3. 从食品价格、新涨价因素、季节性、流动性、输入性压力等多方面来看，CPI仍面临上行压力，对通胀的容忍度将会提升，预计全年通胀走势前高后低，高点可能出现在一季度（6%左右），全年CPI约为4.2%。
4. 预计2011年货币政策将会先紧后松，全年货币政策环境“稳中偏紧”。全年新增信贷7-7.5万亿元，M2增速16-17%，加息3-4次，幅度75-100个基点。
5. 人口周期、技术创新周期、大宗商品周期三大周期可能在2011年叠加，并可能导致年中出现资产价格的低点。
6. 综合宏观经济、货币政策、三大周期等因素判断，2011年A股市场走势将是先扬后抑。高成长股的财务指标体系构建和可能的行业分布值得关注。
7. 消费、新能源、保障房建设、人口老龄化值得投资者重点关注的投资主题。
[1] “贸易品”这里指有形的商品，比如我们出口的服装、食品等。而“非贸易品”指无形的商品，比如服务、教育等。
[2]抚养比又称抚养系数是指在人口当中，非劳动年龄人口对劳动年龄人口数之比。总抚养比（即赡养率）=（老龄人口+未成年人口）/劳动力人口=老龄人口抚养比+未成年人口抚养比。龄人口抚养比则相对更为直接度量了劳动力的养老负担，人口老龄化的结果将直接导致老龄人口抚养比的不断提高。
[3]蔡昉,《人口转变、人口红利与经济增长可持续性———兼论充分就业如何促进经济增长》[J],《人口研
究》, 2004年2期。
[4]保险深度是指某地保费收入占该地国内生产总值（GDP）之比，反映了该地保险业在整个国民经济中的地位。保险深度取决于一国经济总体发展水平和保险业的发展速度。
[5] CRB 期货价格指数是世界范围内衡量商品期货价格变动的基准，该指数是由美国商品调查局(Commodity Reasearch Bureau)编制。2005年，路透与Jefferies集团旗下的Jefferies金融产品公司进行合作，对CRB指数进行第十次修改。指数所涵盖的品种由17种增加至19种，在剔除了一个铂金的基础上增加了无铅汽油、铝、镍等3个品种。各品种的权重也不再是平均分配，具体权重为：Aluminum (6%)、Cocoa (5%)、Coffee (5%)、Copper (6%)、Corn (6%)、Cotton (5%)、Crude oil (23%)、Gold (6%)、Heating oil (5%)、Lean Hogs (1%)、Live cattle (6%)、Natural Gas (6%)、Nickel (1%)、Orange juice (1%)、Silver (1%)、Soy beans (6%)、Sugar (5%)、Unleaded Gas (5%)、Wheat (1%)。