张翎：两大思路寻消费牛股 渠道+集约化

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　　张翎：上海明河投资管理有限公司投资总监

　　张翎自称是个乐观主义者，在此前市场陷入悲观的时候，他将仓位一路加到八成，张翎擅长发现那些行业变革或者是新生需求中产生的机会。在他看来，“很多机会正在爆发，手上的钱有点来不及买股票。”

　　今年以来，张翎管理的明河价值1期（成立于2010年6月25日）累计净值增长在所有阳光私募中排名居前。

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　　一只股票能拿三五年

　　《财商》：能概括下你的投资风格吗？

　　张翎：我们公司的风格是深度研究，集中持股。超额收益来自于好的行业和优质的公司。相对公募投研模式的差异在于我们不为了做配置而配置，而是突出重点，把研究带来的超额收益最大化。我们的思路是重点持有看好的股票。

　　其实我们一直遵循一个古老、朴实的规律：在相对便宜的时候买入一些优质的股票。这种思路导致在市场有疯狂行情的时候，我们的业绩也许并不抢眼，但在今年这种市场格局或者经历稍长时间的沉淀后，好的收益不请自来。

　　《财商》：听说你一只股票能拿三五年？

　　张翎：从长期来看，股票市场最大的职能是资源配置：钱流向最优秀的公司。虽然短期来看，一些股票确实存在投机的机会，但回过头来看过去一二十年，涨得比较好的，都是我们身边耳熟能详的公司，像茅台(600519,股吧)（600519.SH）、张裕（000869.SZ）、云南白药(000538,股吧)（000538.SZ）等。这些股票的特点是短期表现并不非常抢眼，但耐力很强。所以我们选板块的立足点不是三个月，而是三年、五年。

　　聪明的人喜欢每三个月抓住那三个月最好的股票，然后叠加起来。资产管理行业集中了世界上最聪明和优秀的人，短期涨得快的股票都被他们抢走了，我这种反应比较慢的人只能做相对长期的投资。不过很多年投资做下来，感觉这种投资模式还是很适合我这种不聪明但是比较执着的投资者。

　　但是不是每只股票都能拿三到五年，要具体情况具体分析。一些因素也会导致我们抛出股票。对成长股我们都通过深入细致的研究有了价值预期，之后根据公司基本面发展进行调整。好公司也有估值很贵的时候，所以这个时候必须挥泪斩马谡，像2010年下半年和2007年底成长股估值很贵，当时我都是坚决降低仓位提前规避风险。还有一种情况就是通过跟踪研究下来觉得我们之前的判断是错的。我们不愿意回避投资错误，当市场走势和我们预期出现差异，我们在第一时间审视自己的投资逻辑和公司基本面，一旦确认错了我们会做出很干脆的调整。

　　《财商》：你现在的仓位多少？

　　张翎：去年11月份的时候市场整体估值都非常贵，我们把仓位降到三成左右。1月份到春节的时候有一波杀跌，我们把仓位加到了七八成，然后一直拿到现在。

　　《财商》：在今年如此糟糕的市场状况下，你选择了高仓位，为什么这么乐观？

　　张翎：我有两点信仰。第一，我从事A股投资十几年，一直相信中国经济会更好。我们应该幸运生在中国经济最有活力和蒸蒸日上的时代；第二，投资好的东西、有价值的东西非但是信仰，而且是真正做到快乐投资的前提。

　　每次在市场最恐慌的时候，我们可算是大大小小投资机构中最气定神闲的，形势不利的时候我总是提醒自己看得远一些，不要离市场太近。我们不太看重短期排名，自然也就没有莫名其妙的恐慌。

　　消费板块两大投资思路

　　《财商》：你怎么看中国经济的转型?接下来你认为什么行业最有机会？

　　张翎：中国这些年走过的路和欧洲、美洲差别是很大的。中国10多亿人口从节衣缩食发展到正常消费甚至可能到今后的杠杆消费，内生性的调整余地非常大，而欧美成熟市场中调整的余地就非常小。这是对中国经济乐观的理由。虽然A股很多基金经理不太看好市场，但要知道全世界的投资者却用他们自己的钱对“中国消费”投下了看好的一票。苹果成为全球市值最大的企业，其中就包含中国众多消费者的支撑；在法国上市的爱马仕，上世纪90年代初收入少、市值小，是迷你型公司，伴随着中国消费能力的增长，现在中国境内的收入占据公司总收入的38%，还未包含中国人的海外直接消费，中国消费支撑它成为欧洲这样一个熊市中的长期牛股。这种例子绝不是一两个，还有很多。所以，如果说全球股市只有两大主题的话，我认为就是美国的创新和中国的消费，能在中国本土做投资很幸运。

　　大家现在说的转型，我更愿意理解为升级。上世纪90年代A股市场创立的时候，都说是乱炒的。其实当时涨得最好的股票像长虹、海尔、陆家嘴(600663,股吧)等都是有强劲内在基本面支撑的。当时中国基本面的主题就是城市建设和最初级的物质需求。2001年中国加入WTO，新的主题就是制造-出口产业链。港口板块悄悄在2001年到2005年熊市中成为牛股。现在看，如果你错过了前二十年，不要紧，下一个十年有更大更好的机会，总有新兴的代表未来方向的产业引领投资者，这就是股市资源配置的作用。

　　《财商》：是否可以理解成消费板块有整体的机会？

　　张翎：中国的消费领域潜力很大。但对于公司来说，绝不是个个都好，必然有个优胜劣汰甚至新陈代谢的过程。即使像诺基亚、IBM这样曾经很牛的企业，后来也面临慢慢退出舞台的威胁。中国市场能够提供很多机会，这些机会只会在能把握机会的公司身上得到反映。

　　消费行业很大很泛，我们有两个思路，我倾向于投资消费环节中的瓶颈产业，瓶颈产业总是在整个产业链中占据最大的市值，未来多年中国消费的瓶颈在于渠道，在于打通生产和消费的能力，渠道是真正的核心竞争力。

　　《财商》：你怎么看消费领域频出的食品安全事件对行业的影响？

　　张翎：双汇发展(000895,股吧)（000895.SZ）今年股价表现还是可以的。所以必须要辩证地看，这些负面事件对股价短期是个冲击，但长期来看，却有利于行业的集约化。集约化是我们找寻牛股的第二个思路。

　　《财商》：行业的集中化背后孕育牛股？

　　张翎：中国很多行业已经到了从分散走向集中的阶段。例如家电连锁行业以前诸侯混战，现在剩下两家而已。集约化对这些行业就是标准的牛股成长过程。

　　在中小企业资本化之后必然的趋势就是购并，未来三五年可以期待的兼并推动行业集中度提高，推动股价走牛的事件会很多。

　　《财商》：消费中哪些子行业有长期机会？

　　张翎：像家纺行业，是我说的渠道行业最有前景的分支，那时我们投家纺的时候，上市公司都是做制造业转型渠道出身，自己都不知道未来会有多好，但经过资本市场的高歌猛进和收入表上的高速成长，已经能去想象未来的市值空间了。

　　其次像速冻食品。它的优势在于第一和人口高度相关，第二品牌化集约化过程渐入高潮，第三随着三四线城市商超的加密进程完成，冷链逐步完善，渠道爆发力将成几何级数增长。

　　张翎简介

　　15年国内A股市场投资管理经验，6年公募基金经理经历。现任上海明河投资管理有限公司投资总监。

　　曾在泰信、工银瑞信等基金任职。所管理的工银瑞信核心价值(481001,基金吧)基金长期业绩优良，荣获晨星、银河等评级机构三年、二年期五星级基金称号。