恶魔法则有电视吗:我国阳光私募证券投资基金运营模式分析

阳光私募证券投资基金组织模式分为两个部分，即管理人的组织模式和基金的组织模式。　　基金的组织模式　　在现阶段，基金的主要组织模式有四种，公司型、有限合伙型、信托型、契约型。　　契约型主要指民间的“非合法”私募基金，这类基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户，委托双方商定投资收益分成比例后，委托人将帐户名称、开户地址、帐号和交易密码等信息告知投资管理人，投资管理人负责日常交易，但由于没有资金密码，不能转移帐户上的资金。委托人只能进行交易监督，但不能直接进行证券交易。这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，其业务的合法性尚不明确。　　公司型是指以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财，采用这种方式，在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收（企业所得税和股东分红需缴纳的个人所得税双重税收），而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此，采取这种形式的私募证券投资基金并不多。　　在新《合伙企业法》正式实施后，目前，私募证券投资基金的主要组织模式有两种，信托型和有限合伙型。信托型主要是指经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，由信托公司作为受托人与投资管理人，投资咨询公司、投资管理公司等作为投资顾问共同发行的证券投资信托基金。　　有限合伙型是指按照有限合伙制企业模式，由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组建的私募基金，普通合伙人即私募基金的管理人，有限合伙人及私募基金的投资人。投资人以自己的投资为限承担责任，基金管理人负责基金的运作并对私募基金的债务承担无限责任。　　私募证券投资基金的四种运营模式　　在基金为信托型和有限合伙型两种组织模式下，基金管理人的组织形式又可分为公司制和有限合伙制，两两交叉下，当前阳光私募证券投资基金的运营模式主要有4种，如下表所示：　　模式一：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；　　模式二：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；　　模式三：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人；　　模式四：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。　　我们分别从税收方面、机制方面、运营方面等，对4种模式分别比较分析。　　表3：国内证券市场私募基金的运营模式分析之管理人、投资人法律地位比较　　===============================================================　　运营 管理人 基金的 管理人在基金 投资人在基金　　模式 组织形式 组织形式 中的法律地位 中的法律地位　　===============================================================　　模式一 公司制 信托计划 投资顾问 委托人　　模式二 有限合伙制 信托计划 投资顾问 委托人　　模式三 公司制 有限合伙制 普通合伙人（GP） 有限合伙人　　执行事务合伙人 （LP）　　模式四 有限合伙制 有限合伙制 普通合伙人（GP） 有限合伙人　　执行事务合伙人 （LP）　　===============================================================　　资料来源：国信证券经济研究所　　主要运营模式分析　　决策和激励机制比较　　有限合伙制在机制上的优势主要是灵活的决策机制和激励机制。从该角度分析，模式四最优、模式二次之。　　模式四由于基金管理人和基金的组织形式均为有限合伙制，因此在决策和激励机制上的优势最为突出。　　目前在国内，相对于私募证券投资基金，私募股权投资基金运作已相对成熟，在国内实践中，模式四已成为私募股权投资基金（PE）主要的组织和运营模式之一。　　合伙制企业以协议约定合伙人之间的权利义务，对管理人个人激励到位，管理人及整个团队的个人利益在合伙企业的合伙协议中更容易体现。如采取一个合伙制管理团队对多个基金的模式（具体见附件1），以及多个合伙制管理团队对多个基金的模式，使管理人团队成员间形成有效竞争，一方面达到优胜劣汰的目的，另一方面也使得不同风格的团队成员得以共存。　　基金管理人采取公司制，虽然在决策效率和激励机制上相对差些，但公司制的好处在于基金管理人是法人机构，易于被各类市场主体所接受；有国家政策倾斜和税收激励机制；基金管理人作为相对成熟的投资主体，相关的配套法律完善，在发展上受限少。因此从基金管理人的组织结构上看，如果其股东（投资人）多为控制力强的机构且比较集中，则采取公司制的组织架构更加适合。　　从机制上看，有限合伙制更适合私募基金、律师事务所等对决策机制和激励机制要求更高的机构。　　销售比较　　从基金产品销售上看，基金的组织形式采取信托型，有利于利用信托平台快速实现基金规模的扩张，而采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力；在销售渠道方面，信托渠道已经成熟，合伙制渠道在初期还要更多的依靠第三方来实现，在销售成本、销售效果上都不如信托型。　　从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。　　目前，模式一和模式二所采用的信托型组织模式在销售上更有效率。　　税收比较： 税收问题是当前判断运营模式优劣的关键因素　　有限合伙制机制主要优势之一就是免征了企业所得税，减少了税收环节。　　对私募股权投资基金，采取合伙制的模式对基金组成的各方都有一定的税负优势，所以为主要的私募股权投资基金所采用。　　但对我国私募证券投资基金而言，相对于信托模式，合伙制模式大幅增加了投资人的税负。　　目前管理人、投资人和基金主要的税收为营业税与所得税。以下分别从基金管理人、基金投资人和基金本身三个方面，对私募证券投资基金的四种运营模式的税收进行比较分析。　　A.营业税　　主要依据《关于个人金融商品买卖等营业税若干免税政策的通知》、新《营业税暂行条例》及其实施细则的相关规定（附件2）：　　 ■非金融机构和个人买卖金融商品也属于营业税的征税范围，按“金融保险业”税目征税，税率5%；　　■非金融机构包括以各种投资、咨询公司存在的私募投资基金从2009年1月1日起在上海、深圳证券交易所从事股票、国债、企业债、可转换债权、权证以及封闭式基金、可公开交易的LOF、ETF开放式基金买卖业务需要交纳营业税；　　■非金融机构包括以各种投资、咨询公司存在的私募投资基金从2009年1月1日起通过各种基金代销机构申购和赎回开放式基金的业务，也属于金融商品买卖，需要缴纳营业税；　　■对个人（包括个体工商户及其他个人）从事外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品买卖业务取得的收入暂免征收营业税，即个人独资企业、个人合伙企业从事金融商品买卖仍需要按规定缴纳营业税；　　■根据金融商品买卖的差额缴纳营业税。　　■新营业税税目税率表(见附件2)　　依据上述规定，私募证券基金组成各方所缴纳的营业税为：　　基金：采取有限合伙制运作，须缴纳营业税；采取信托型运作，没有缴纳营业税的规定，实践中也不征收营业税；另，公募基金则明确规定暂不征收营业税。　　基金管理人：根据上述规定，则无论采用公司制或合伙制的组织形式，都必须缴纳营业税，在实践中基金管理人完全以个人名义运作的很少见。　　基金投资人：如果是个人，则暂免征收营业税；如果是法人，则需缴纳营业税。　　B.所得税　　主要依据《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税〔2008〕159号）、《财政部、国家税务总局关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税〔2000〕91号）的相关规定（附件3）：　　■合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税；合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算其缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利；　　■合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则；　　■合伙企业的合伙人以合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照合伙协议约定的分配比例确定应纳税所得额；合伙协议未约定或者约定不明确的，以全部生产经营所得和其他所得，按照合伙人协商决定的分配比例确定应纳税所得额；协商不成的，以全部生产经营所得和其他所得，按照合伙人实缴出资比例确定应纳税所得额；无法确定出资比例的，以全部生产经营所得和其他所得，按照合伙人数量平均计算每个合伙人的应纳税所得额；合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人；　　■生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得（利润）；　　■个人独资企业和合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的“个体工商户的生产经营所得”应税项目。适用5％-35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。　　■个人独资企业和合伙企业的“生产经营所得”已经就是投资者个人的所得，缴纳过个人所得税后，也就是税后净所得，不存在分红的个人所得税问题。　　■2009年个人所得税税率表（见附件3）　　依据上述规定，私募证券投资基金组成各方所缴纳的所得税为：　　基金：采取信托型运作，则没有缴纳所得税的规定；采取有限合伙型运作，基金管理人和基金投资人作为合伙人，分别按照基金经营所得缴纳所得税；另，公募基金暂不征收企业所得税。　　基金管理人：若采取有限合伙制的组织形式，则合伙人按照企业经营所得分别缴纳所得税；若采取公司制的组织形式，则需先缴纳企业所得税（一般为25%），进行股东分红，需再缴纳个人所得税（一般为20%）；　　基金投资人：如果基金的组织形式采取信托型，则个人买卖信托计划的差价收入是否缴纳所得税无明确规定，实践中也未缴纳，法人需要缴纳所得税；如果基金的组织形式采取有限合伙型，则基金投资人作为有限合伙人需就基金经营所得缴纳所得税；另，个人买卖公募基金的差价收入暂不征收个人所得税。　　表4：国内证券市场私募基金的运营模式分析之税收比较　　======================================================================================　　运营 管理人 基金的 基金税收 管理人税收 投资人税收　　模式 组织形式 组织形式　　======================================================================================　　模式一 公司制 信托计划 信托产品买卖金融 1.公司各项税收；买卖信托产品获得的　　商品所得是否征税 2.个人所得税 差价收入是否征收个　　尚无明确规定 人所得税无明确规定　　实际操作中也未征收　　模式二 有限合伙制 信托计划 信托产品买卖金融 有限合伙企业（管 买卖信托产品获得的　　商品所得是否征税 理人）营业税、合 差价收入是否征收个　　尚无明确规定 伙人所得税 人所得税无明确规定　　实际操作中也未征收　　模式三 公司制 有限合伙制 有限合伙企业买卖 1.公司税收；做为有限合伙人（基　　金融商品要缴纳营 2.个人所得税； 金）要缴纳所得税　　业税 3.合伙人所得税　　模式四 有限合伙制 有限合伙制 有限合伙企业买卖 1.营业税与合伙人做为有限合伙人（基　　金融商品要缴纳营 所得税； 金）要缴纳所得税　　业税 2.合伙人所得税　　======================================================================================　　资料来源：国信证券经济研究所　　C.有限合伙制的基金组织模式面临税收障碍　　根据比较分析，私募证券投资基金采取模式一、模式二的方式，基金本身不需缴纳营业税和所得税，基金管理人根据不同的组织形式分别缴纳相应的营业税和所得税，基金投资人（如果是个人）则不需缴纳营业税和所得税，在税收上优势明显；　　如果私募证券投资基金采取模式三、模式四的方式，则基金本身需要缴纳营业税，基金管理人和基金投资人作为合伙人分别按照基金经营所得缴纳所得税，基金投资人（如果是个人）则根据规定适用于5-35％的五级超额累进税率；基金合伙人各方所得税缴纳之后，基金管理人还需根据不同的组织形式缴纳所得税，除非基金管理人为个人，则不需缴纳，但在实践中，以个人名义担任基金管理人的，很难被市场各方认同。　　综合比较各种模式下的营业税和所得税，对于私募证券投资基金而言，在有限合伙制的基金形式下，投资者要缴纳5%-35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税，这是一个重大障碍，在税收问题没有解决之前，合伙制模式的基金显然无法取代信托计划的基金模式，认为合伙制基金模式就是国内私募证券投资基金未来的发展模式，并没有考虑国内税收制度与国外的重大区别。　　模式二（有限合伙制的管理人+信托计划的基金）是当前最优运营模式　　我们的研究表明，从税收和运营角度分析，模式二最优；从激励机制的角度分析，模式四最优。而 在实践中，模式一在当前私募证券投资基金中占据主导地位。　　从税收这个最为现实的角度分析，我们认为，模式二是当前国内阳光私募证券投资基金的最优运营模式，即基金的组织形式采用信托型，不用就基金收入缴纳营业税，基金投资人（如果是个人）也不用就证券买卖差价缴纳所得税，而基金管理人采取有限合伙制的组织形式，相对于公司制来说可少交一道企业所得税。　　我们建议，阳光私募证券投资基金可以借鉴私募股权基金的经验，考虑向模式二转化，即基金管理人从公司制向合伙人制转变，在享受税收优惠的同时，管理人内部拥有更为灵活直接的激励机制和决策机制，同时保留信托产品的基金模式。　　只有国内针对合伙制企业来自金融商品投资的价差收入可免征企业营业税和合伙人所得税，模式四才会是最优的发展模式。　　表5：国内证券市场私募基金的运营模式的优、劣势　　=====================================================================================　　模式一　　管理人组织形式：公司制　　基金的组织形式：信托计划　　模式优势：利用信托产品有利于规模短期内快速扩张，可同时管理多个基金，不受基金数量限制；　　投资人不交个人所得税　　模式劣势：管理人个人双重征税；　　产品发行受制于信托公司，发行费用高　　-------------------------------------------------------------------------------------　　模式二　　管理人组织形式：有限合伙制　　基金的组织形式：信托计划　　模式优势：管理人个人可少交一道所得税；　　利用信托产品有利于规模短期内快速扩张，可同时管理多个基金，不受基金数量限制；　　投资人不交个人所得税；　　对管理人个人的激励制度上灵活度较高　　模式劣势：产品发行受制于信托公司，发行费用高　　-------------------------------------------------------------------------------------　　模式三　　管理人组织形式：公司制　　基金的组织形式：有限合伙制　　模式优势：基金发行自主；　　对管理人中个人的激励制度灵活度较高　　模式劣势：管理人个人双重征税；　　投资人要缴纳个人所得税；　　有限合伙企业（基金）日常管理性事务多，同时管理的基金数量较多时会增加管理难度，另外工商注册目前仍存在一定障碍；　　--------------------------------------------------------------------------------------　　模式四　　管理人组织形式：有限合伙制　　基金的组织形式：有限合伙制　　模式优势：管理人个人可少交一道所得税；　　对管理人个人的激励制度上灵活度最高　　模式劣势：投资人要缴纳个人所得税；　　有限合伙企业（基金）日常管理性事务多，同时管理的基金数量较多时会增加管理难度，另外工商注册目前仍存在一定障碍　　======================================================================================　　资料来源：国信证券经济研究所　　阳光私募基金运营模式创新探析　　1.首只合伙制私募证券投资基金成立，引领阳光私募产品创新年前国内首只合伙制私募证券投资基金（有限合伙）产品推出，相对于此前阳光私募以信托产品为主流的创新引起业界关注。　　银河普润合伙制私募基金采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人和不超过49个人的有限合伙人组成。该基金引人关注的主因是在信托证券账户暂停开立，而《证券登记结算管理办法》修改后，明确了合伙企业可以开立证券账户的背景下出炉的。　　2.有限合伙制私募基金的相对优势及发展瓶颈首先，有限合伙制相对于公司制企业而言，前者免征企业所得税，可以避免投资行为之上的双重税负。其次，有限合伙制具备灵活的决策机制和激励机制。　　然而，目前适合我国合伙制私募基金发展的法律环境、税收环境以及配套法规、措施等还不完善，组织形式上的复制不足以弥补上述政策监管隐忧。　　3.我国阳光私募：产品、投资管理人交叉组合衍生出的四种运营模式阳光私募组织形式可从产品、投资管理人两方面出发。其中，产品组织模式为信托型和有限合伙型。管理人组织形式为公司制和有限合伙制。两两交叉下，当前阳光私募的运营模式可从不同角度衍生出"公司制+信托型"、"有限合伙制+信托型"、"公司制+有限合伙型"、"有限合伙制+有限合伙型"四种运作模式的基金产品。　　4.税收问题是当前判断阳光私募基金运营模式优劣的关键综合比较不同运作模式下私募基金的营业税和所得税，如果私募基金采取有限合伙制，投资者需要缴纳5%-35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税，这是现阶段制约该模式发展一个重大障碍，在税收问题没有解决之前，合伙制模式的基金显然无法取代信托计划模式的基金。　　5."有限合伙制的管理人+信托计划的基金"应是阳光私募的最优运营模式在实践中，模式一："公司制的管理人+信托计划的基金"在当前私募基金中占据主导地位。但从税收角度分析，模式二："有限合伙制的管理人+信托计划的基金"应是国内阳光私募基金的最优运营模式，即基金的组织形式采用信托型，不用就基金收入缴纳营业税，基金投资人（如果是个人）也不用就证券买卖差价缴纳所得税，而基金管理人采取有限合伙制的组织形式，相对于公司制来说可少交一道企业所得税。　　另一方面，从机制角度分析，有限合伙制的主要优势是灵活的决策机制和激励机制，模式四："有限合伙制的管理人+有限合伙制的基金"在决策和激励机制上的优势最为突出。但只有国内针对合伙制企业来自金融商品投资的价差收入可免征企业营业税和合伙人所得税，模式四才会是最优的发展模式。