芸娘是谁:利用价值投资的缺陷进行投机

撰文/曾星智

在上一篇“力量投机理论”系列文章《价值投资：对未来现金流套利》中，笔者[曾星智]对“价值投资”进行了梳理，梳理后的基本观点是：对于投资来说，企业的价值就是未来创造的现金流，而价值投资即是在未来现金流和现在市场价格之间套利。所以，真正的价值投资，就是即可能寻找能够稳定持续地创造未来现金流的优秀企业，同时由于未来现金流估值是模糊的，所以安全边际也即合理的价格。

也许很多朋友们会感到奇怪：笔者作为一个专业的投机者，为何花这么多时间去思考和梳理“价值投资”？这个问题我之前作过说明，也即是，笔者认为在投资战场上，研究对手与研究自己同样重要，尤其是研究最厉害的、真正的对手。因为笔者是专业使用“力量投机理论”在股票、商品、货币和债券等各种股票和期货市场投机的，所以，最厉害的和真正的对手也即是价值投资。通过上篇文章《价值投资：对未来现金流套利》的梳理后，我们现在就可以找到价值投资的缺陷，最后利用它的这个缺陷，更好地做好笔者专业的投机。


1、价值投资的缺陷

对未来现金流套利，寻找能够稳定持续创造未来现金流的企业，以及安全边际即合理的价格，这样的“价值投资”方式很容易理解。所以，大部分的价值投资者，都基本把时间花在了两个方面：其一是寻找能够稳定持续创造未来现金流的优秀企业，其二是寻找合理的价格。我们知道实际上大部分的价值投资者都把焦点放在了前面一项，也即寻找优秀企业，而忽略了安全边际和合理价格；当然，也有少部分价值投资者把焦点放在了后面一项，也即寻找合理价格，而忽略了优秀企业。

忽略安全边际和合理价格的结果，是无视企业的市场价格，在市场价格高昂的时候依然进行投资，这当然是伪价值投资者。同样，忽略优秀企业的结果，是无视企业未来创造的现金流，对一些无法稳定持续创造未来现金流的企业依然进行投资，这也是伪价值投资者。我们今天在市场上看到的大多数标榜自己为价值投资者的人，基本上，都属于这两种的其中之一，都是伪价值投资者。根据笔者[曾星智]在上一篇文章《价值投资：对未来现金流套利》对价值投资的定义，也即是，在未来现金流和目前市场价格之间套利，那么，价值投资的核心就应该是：更高的未来现金流和更低的目前市场价格，这两点缺一不可，无论少了任何一点，都无法真正地做好价值投资。

依据这个思路进一步思考，我们可以发现，企业目前的市场价格是个已知的准确数字，而企业的未来现金流却是一个未知的数字，价值投资要在这两者之间套利，此时难点就出现了：我们怎么才可以较为准确地估计出企业未来现金流？也即，我们如何才能为企业进行合理的估值？

我们知道，企业的未来现金流，是一家企业在未来一点时间内（比如几年、十几年）所创造的净利润或者说企业价值，这里的关键词是“未来”。也即是说，事实上，价值投资的企业未来现金流（企业估值），是一种对“未来”的计算。但是，“未来”是动态变化的，受到各种各样因素的影响，而且这些因素的因素同样是不确定或者说各个因素的重要性无法确定的，所以，这就使得我们无论使用哪一种方法进行企业估值（未来现金流），最后得出的，都仅仅是一种对“未来”的假设而已，尽管这个“假设”可以通过精确的计算得出精确的结果，它依然是一个假设。

这就是价值投资的根本缺陷，它在未来现金流和目前市场价格之间的套利，是建立在对企业未来创造现金流（企业估值）的“假设”基础上的。


2、稳定发展的企业越来越少

企业估值，或者说对企业未来现金流的计算，因为它是属于未来的、假设的，所以，企业未来发展的稳定性，成为了企业估值最为重要的因素。如果有一家企业未来几年内，每年都保持稳定的投资回报率，那么，我们可以很容易地计算出未来几年它创造的现金流。但是，这种稳定发展的企业是非常少的，如果还要在其中寻找不仅稳定而且较高投资回报的企业，那就更少了。

真正的价值投资者，做的就是这样的事情：从几千家的上市企业中，寻找一些未来可以保持稳定发展而且有较高投资回报率的企业。所以，真正的价值投资者只关注于全部上市公司的1%左右，甚至更少。以国内A股市场来看，沪深两市近1500家上市企业，符合真正的价值投资者要求的、值得长期关注和研究的企业，可能只有1%，也即10多家。

这里就出现了一个非常严重的问题：投资公司和投资者使用价值投资方法时，不会去想到只运用于1%的上市企业，而是把这种方法扩展到了所有的100%的上市企业。这种对价值投资方法脱离其自身局限的滥用，是使得价值投资不仅没有成为一个好的投资方式，反而成为一种失败的投资方式的其中一个重要原因。

大部分的上市企业的发展，都不是稳定的，而是波动式的、断裂式的、间歇式的，而且受到各种外在因素的影响和干扰，充满了种种不确定性。所以，事实上，对于大部分的上市企业来说，无论是使用哪一种估值方式，都无法计算出它未来几年内创造的现金流数额。在这样的情况下，对于这些大部分的企业来说，使用价值投资，无论计算得如何精确、估值方法如何精妙，最终得出的都是一个错误的结果，而且这个结果大部分与真实的现金流相差甚远。

不仅仅是存在企业估值只适用于1%企业的问题，还有一个问题更加严重：即使是对这些1%稳定的、高投资回报率的企业来说，当整体经济环境和市场环境发生变化时，它们发展的原有稳定和持续性，遭遇到了从未有过的冲击。这个冲击的结果，是对传统的价值投资的最严峻的挑战，它使得价值投资最后的堡垒（适用于1%的企业）也受到的动摇。虽然我们现在还无法说，这个冲击会完全把这最后的堡垒攻破，但毫无疑问的是，这座最后的堡垒将越来越漏洞百出，防不甚防。


3、资本经济时代的企业发展

对价值投资最后的堡垒（适用于1%的企业）造成最大冲击的，是目前时代的巨变，也即是，全球包括中国的经济发展，正在从传统的商业经济时代，迈向全新的资本经济时代，企业发展的经济环境、金融环境和市场环境等，都正在以及继续发生着巨大的变革。在传统的商业经济时代，企业的发展往往只受到市场环境的影响，这种影响性相对较小，优秀的企业数可以保持稳定的、持续的发展，所以，在全球过去的50年里和中国过去的30年里，都诞生了许多几十年的品牌企业，它们能够持续获得理解的投资回报。

但是，这样的时代正在离我们远去，它即将成为昨日黄花，不管你是否愿意接受这一事实。要替代这个商业经济或者说市场经济的，是其地位和影响迅速上升的资本经济，我们正处身于从商业经济时代或市场经济时代，迈向资本经济时代的过渡时期。在这个过渡中，很明显的变化将会是，代表昨日的商业经济将逐步衰落，代表明日的资本经济将日益蓬勃。

在传统的商业经济和市场经济中，企业的发展主要是受到市场环境的影响，如果一家企业拥有了优秀的商业模式、充分的市场份额，那么，这家企业就基本能够保持稳定、持续的发展。（这里我们现实点，不论述企业管理[曾星智]，笔者认为是企业的成功创造了优秀的管理者，而不是优秀的企业管理者创造了企业的成功，让我们把那些幼稚的励志故事忘记吧。更何况，价值投资是寻找蹩脚的管理者都能管理的优秀企业。）

然后在资本经济中，企业的发展甚至行业、国家的发展，受到商业经营和市场环境的影响越来越小，更多地受到资本流动市场、金融货币市场、证券虚拟市场等的影响日益加大。企业发展的动力在目前完全充分满足的市场环境下，不再是市场推动了企业的发展了，而是资本的流动推动了企业的发展，以往的哪里有市场哪里才有发展，现在是哪里有资本哪里才有发展。同样，目前企业的规模越来越大，企业无法像传统时代那样使用自有资金进行发展，必须动用金融工具进行融资和投资，这样，结果是企业严重受到了金融和货币市场变化的影响。还有，当证券虚拟市场发生变化时，企业进行的融资成本、投资的回报等等都会发展极大的变化，这些变化反过来又会严重影响到企业根本价值的变化。

曾经浪漫的、励志的企业个人英雄时代，正在离我们远去，那落日般的美丽余辉将会让许多怀旧的人留恋感伤。但是，无论这种情绪，多么动人，它也对我们冷酷的投资无益。那种以为拥有了优秀的商业模式和足够的市场份额（或者再加上优秀的管理者），就能够获得企业稳定和持续发展的“企业个人英雄”，已经不再属于我们正在迈向的时代了。所以，我们在未来的几年、十几年内，将会看到越来越多的这种“企业个人英雄”的死去，其实，现在有许多这样的大家伙早已经死掉了，不过是只剩下一些空壳而已。毫无疑问，明天，我们将会看到越来越多的传统商业经济时代的墓碑。

在资本经济时代中，一个企业的发展除了传统的经营、市场和管理外，更多的是如何接受资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击，目前的现状是：人们对这些影响企业发展越来越严重的因素，基本是无视的，是不愿意接受的。而事实却恰恰相反，在资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击之下，无论一家企业，还是一个行业、一个国家，也或者是一个个人，它们的发展都遭受到这些复杂因素的影响。不管国家、企业或个人是否意识到，我们的发展已经不再是传统的商业经济时代或市场经济时代的简单模式了，而是进入到了复杂的环境中，这使得未来的发展充满了更多的波动性、不确定性，而不可预测性也正在越来越加剧。


4、对企业估值的不断调整

我们现在终于明白了，对企业的估值（未来现金流）是如此之难：先是它只适用于1%的10几家上市企业，然后我们知道即使是对剩下的1%，由于受到越来越多资本流动、金融货币和证券市场的冲击，企业的发展也出现了越来越多的不稳定、非持续性因素。所以，价值投资对企业的估值，就不得不面对这些越来越多的不稳定、非持续性因素，然后根据最新出现的变化，不得不对企业的估值不断调整。

这就是我们看到的价值投资的现实：由于受到越来越多复杂因素的影响，企业发展不断变化，不同时期创造的现金流或者说净利润也在不断变化，所以，对企业的估值（未来现金流）也在不断变化。换句话说，事实上就是，价值投资对企业的价值评判，是不断变化的。一家上市企业的价值，在2005年评估的时候是一个数字，在2007年的时候又是一个不同的数字，在2008年的时候又会是一个新的数字，2009年、2010年、2011年……价值投资者对企业价值的评估，不断地在调整，永远在发生在变化。

当企业创造的现金流或净利润较理想，以及整体经济环境较理想的时候，价值投资对企业的发展比较乐观，给予的估值也相对较高。当企业创造的现金流或净利润不理想，以及整体经济环境不理想的时候，价值投资对企业的发展比较悲观，给予的估值也相对较低。而现实是，企业创造的现金流和经济环境，是越来越多复杂因素的影响下，面临着越来越多的波动性、不稳定性和非持续性，所以，价值投资对企业的估值，也必然会出现同样的结果：反复波动、不断调整。

笔者[曾星智]一直在思考，根据企业创造的现金流和各种外在环境的变化，价值投资者对企业价值（未来现金流）的不断调整，有多少是源于真实的价值变化？有多少是源于心理的预期变化？

很明显，当企业创造的现金流和各种外在环境发生变化时，企业未来的发展也在发生真实的变化，所以企业未来可以创造的现金流也的确是在发生真实的变化，所以，进行调整是合理的：在企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时，企业未来现金流会增加；反过来，在企业创造的现金流减少、影响企业发展的各种外在环境较差时，企业未来现金流会减少，这些都是真实的变化。比如，2002年的时候，巴菲特对中国石油的估值是1000亿美元，在2007年的时候调整为3000亿美元，他是根据石油价格进行估值调整的。

但是，对企业估值进行的调整，实际上，也是价值投资者对企业未来现金流的预期的调整，也即是，投资者对企业未来可创造现金流的心理预期产生了变化：在企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时，投资者对企业未来的发展预期较为乐观，所以对企业的估值也相应调高；反过来，在企业创造的现金流减少、影响企业发展的各种外在环境较差时，投资者对企业未来的发展预期较为悲观，所以对企业的估值也相应调低。比如，在2007年初，企业创造的现金流不断增加、影响企业发展的各种外在因素比较理想，所以价值投资者对企业的估值普遍较高；而在2008年底，当企业创造的现金流开始减少、影响企业发展的各种外在因素比较糟糕，所以价值投资者对企业的估值相应调低了。


5、利用估值调整进行投机

综合上述，我们对价值投资的缺陷有了一个完整的梳理，也即是，在使用价值投资在未来现金流和目前市场价格之间套利时，对未来现金流的估值非常困难，这个困难既有价值投资自身局限的因素（只适用于1%稳定持续发展的优秀企业），也有企业发展日益受到资本经济冲击的因素，所以，价值投资者需要不断地对企业估值（未来现金流）进行调整。

价值投资者对企业估值的不断调整，这就造成了价值投资极其困难的最重要因素之一，它的结果是，不同的时期，对企业的估值跟随当时的企业发展状况和外在环境不断变化。所以，事实上，不仅是那些盲目的市场投机造成了市场价格的波动，而且是价值投资本身造成了市场价格的波动。如果说，盲目的市场投机造成的市场价格波动是短期的，那么，价值投资对估值的不断变化造成的市场价格波动，则是中长期的，这个变化对市场的影响要比盲目的市场投机更为严重。

我们终于认清了，使用价值投资进行企业估值，其结果是造成企业市场价格在中长期的反复波动。那么，作为一个专业的投机者，不禁要思考，这个估值的变化是如何产生市场波动的？以及，我们是否可以利用这个波动来进行投机？这个问题，也即是笔者[曾星智]力量投机理论的“空间力量”，得以和“时间力量”成为推动市场演进的两大核心力量的原因。

依据力量投机理论的“空间力量”原理，市场的每一个运动，都是各种空间范围力量相互作用的结果，分别有大范围、中范围和小范围三大力量。更大空间范围的力量决定了更小空间范围的力量，反过来，更小空间范围的力量也会影响更大空间范围的力量。当各种空间范围的力量，都向上运动时，市场就会产生较大幅度的上升波段运动；当各种空间范围的力量，都向下运动时，市场就会产生较大幅度的下降波段运动。当各种空间范围的力量，方向上相互冲突时，市场就会产生均衡的震荡运动。

将“空间力量”的原理，与本篇文章的主题——对企业估值不断调整——结合起来，也即是，当“空间力量”全部向上时，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期，都会发生中长期估值增加的变化；反过来，当“空间力量”全部向下时，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期，都会发生中长期估值减少的变化；而当“空间力量”的三大力量冲突的时候，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期，都会出现根据三大力量不同情况的变化。比如，当“空间力量”的大范围力量向下、中范围和小范围力量向上时，企业的估值也会增加，但增加的幅度和持续性比不上大范围空间力量向上时。

笔者[曾星智]力量投机理论中的“空间力量”，正是因为绝大部分的投资机构和个人，都是依据源于价值投资的方法，对企业进行估值的，才得以发挥出了其极大的力量。当笔者[曾星智]使用力量投机理论，利用价值投资的缺陷进行投机时，就可以寻找当时“空间力量”最完美的市场做多，在这种情况下，对企业估值会不断增加，所以企业中长期的市场价格会发生持续上涨的波动；反方向的投机也是一样，就是寻找当时“空间力量”最糟糕的市场做空，在这种情况下，对企业估值会不断减少，所以企业中长期的市场价格会发生持续下跌的波动。

写于2009年3月31日