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毕老林 :认输．再来．问

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10月27日，周四。在市场上不少人「打定输数」下，欧债危机「终极方案」于本港时间星期四早上出台。如果以简单的Yes（有协议）或No（无共识）界定峰会成败，欧罗区首脑经过十小时谈判后「一箭三鵰」，就希债减值、银行注资和透过杠杆化扩大救市基金规模达成协议，金融市场实时热血沸腾，硬要把「失败」二字加诸峰会头上，既不符事实，亦非君子所为。

咖啡趁热饮

陈总早前跟老毕「打赌」一杯咖啡，峰会有协议我输；无具体成果一拖再拖，则陈总请客。周四凌晨，老毕一直留意「战况」，全程皆以为自己稳操胜券，岂料临门一脚，法国男人与德国女人春风满脸步出会场，一唱一和向全世界报喜。请客的，变成是我！

咖啡要趁热饮，疑点须实时提。输，我认；不解之处，却还是要问。从峰会声明可见，三项关键协议，希债私人投资者减值幅度（50％）、银行资本补充金额（2012年6月前合共1060亿欧罗），以及欧洲金融稳定设施（EFSF）扩大后规模（以杠杆比率四至五倍计，约1万亿欧罗），跟市场认为最有可能获采纳的选择，脗合程度没十足亦达九成。按照投资世界buy on rumors, sell on facts的传统智能，协议与传闻既有九分相像，投资者不应如此兴奋莫名。这就足以说明，峰会前不断流出的方案版本离事实不远，市场这十多二十天等的并非协议细则内容，而是德法领袖响彻云霄的一声：「去马！」核心大国愿为欧罗区存亡作出承担，因传闻入货的投资者，在消息落实后非但不急于出货，且由憧憬德法对「三招」say yes，变为押注欧罗区拨开云雾见青天，再次「爆大获」拖累全球风险大降。

Beginning of the end？投资者杀得性起，同人拗盏畀人闹，况且没有人拗得过市场，惟德法突来一记shock and awe，在老毕脑海中遗下了连串疑问，逐点谈。

①与一般人的想法有异，默克尔一反先前的暧昧态度，愿意在利用杠杆化增添EFSF「火力」上让步，非但不等于德国对维系欧罗区完整义无反顾，反而暴露了柏林不断向弱国「输血」独力难支，有必要通过其他手段，阻止欧罗区分崩离析。EFSF杠杆化因此不是欧洲脱险的灵丹妙药，而是德国在不能容许欧罗区解体的大前提下，两害相权取其轻的结果。

承担不增反减

值得一提的是，峰会举行前一天，德国联邦议会通过一项限制德国向欧罗区邻国提供援助的议案，确保德国对EFSF的财务承担不超越2110亿欧罗，即原先承诺的上限。换句话说，德国为稳定欧罗区心甘情愿充当主要资金来源，意向只有减少没有增加。

刚拍板落实的两个杠杆化计划（一为保险机制，一为特别目的投资工具〔SPIV〕），背后的理念皆立足于德国拒绝继续为弱国源源捐输，寄望在外力（私人投资者和欧罗区以外财力雄厚国家）协助下，令柏林得以完成无法独力完成的任务。

峰会结束后，欧洲首脑立即致电国家主席胡锦涛，配合周五前往中国访问的EFSF负责人，兵分二路游说北京充当欧洲救市基金的「大财主」。不难想象，在诸如承认中国市场经济地位等问题上，德法也许须作出重大让步，以换取北京对欧洲的支持。不管中国意向如何，关键问题是，最能受惠于欧洲一体化的德国，对挽救欧罗区也设下了「底线」，其他国家包括中国，在打救欧洲上又怎会愿意比柏林付出更多？投资者对德国争取国际社会力撑欧罗区的成效，不宜过于乐观。

②希腊削债五成，算不算「信贷事件」（credit event）？信贷违约掉期（CDS）投资者有无得赔？正路想，债权人若自愿接受「削发」安排，理论上只是债务重组而非违约（default）；在四十六个国家有六百余名机构会员的业内组织「国际掉期交易协会」（International Swaps and Derivatives Association，简称ISDA），在欧盟峰会结束后发表声明，否定希腊削债属「信贷事件」。然而，有趣的是，ISDA会员之一的英国巴克莱银行，在峰会取得协议前发表了一份报告，对希债减值等同违约持肯定态度。

老毕想问的是，对不愿参与旧债换新债计划的私人投资者来说，他们是否要「少数服从多数」，即使早就以CDS对冲希腊违约风险，事情发生后亦无追索权？经此一役，以为CDS可为债券投资买保险的「大鳄小鳄」，是否有必要重新估计这种衍生产品除赌博以外的其他功能，比如对冲违约风险？

③按照欧盟、IMF和欧洲央行「三头马车」数天前对希腊的检讨报告，私人投资者纵使愿意「削发」五成，希腊公债对GDP比率2020年前亦只会降至120％水平。那等于说，假设希腊经济无惊无险顺风顺水，该国减债一半，未来十年债务仍将远高于GDP；经济若有任何风吹草动（分母缩小），债务对GDP比率相应上升，不在话下。再说，「三巨头」对希腊3500亿欧罗债务总额的估算，并未扣除以官方援助形式向该国提供的贷款，亦未撇掉欧洲央行在二手市场购入或以抵押品方式持有的希债。此等贷款若获豁免减值，那么希腊债务的实际「削发率」，便大有可能远低于50％，公债占GDP比率也就无法真正下降。这令老毕怀疑，今后希腊会不会有第二轮甚至更多轮减债？爱尔兰、葡萄牙这两个依足「三巨头」吩咐节衣缩食的乖孩子，又将如何看待「烂仔」得救这个令人沮丧的结果？