怎样做油炸排骨:鸡蛋、篮子和投资组合

鸡蛋、篮子和投资组合

作者：网络转载

每天我们都会冒很多风险。我们千方百计通过运用多种风险管理技术来控制风险，从过街前小心翼翼地张望到购买火险，无所不包。投资者的财富随全球资本市场的涨落而变化，在他们当中，有两种风险管理技术尤其受到欢迎。一是多样化，即“不要将全部鸡蛋都放在一个篮子里”；二是衍生工具即各种金融合约的运用，这些合约的收益明确依赖于一种或多种指数的表现。本文将仍然讨论这两种技术，但是更加具体，包括它们各自的利弊。

多样化

如果投资者将所有财富都投入一支股票，就会冒极大的风险，因为她的所有回报都将依赖于那支股票的表现。假如股价上涨了20个百分点，那么她可以赚取20个百分点的收益。假如股价下跌了20个百分点，她就会亏损20个百分点。但如果她投资两支不同股票，情形就会不同。在这种情况下，赢与亏可能会在某种程度上相互抵消，因而投资者的回报也就会在相对较小的范围内波动。换言之，多样化将降低回报的可变性，或者说降低可能结果的整体差量。

成功的多样化投资有一个基本要素，即投资组合中不同资产或资产类别之间没有很强的相关性。与买入两家石油公司的股票相比，同时投资于一家石油公司和一家出版商，将会为投资者带来更大的多样化。因为石油公司与出版商之间的共同点要比两家石油公司之间的共同点少很多；相应地，前一组合的波动性要比后一组合大得多。

风险的构成因素

从定义上讲，一个投资组合的预期回报率，等于该组合中各个资产的预期回报率的平均值。这也就意味着，尽管多样化投资可以降低投资组合回报率的整体可变性，但却并不一定会减少预期回报率。只要我们将预期回报率接近的资产组合起来，投资组合的预期回报率就不会受到多样化的影响。因为这一结果，多样化投资常被认为是免费午餐。也就是说，通过搭配不同资产或资产类别，投资组合回报率的整体可变性得以降低，而没有产生任何抵消预期回报的成本。

然而，免费午餐的提法忽略了重要一点，即风险不仅仅是关于可能结果的整体差量问题。两个不同组合，可能具有

程度相同的整体回报率可变性，但在其它方面的表现有可能截然不同。例如，其中一个组合可能有更大概率产生令人不快的结果，但如果我们只看整体可变性的话，就不会注意到这一点。

风险就像一只长有几只脑袋的怪物一样，只看其中一颗脑袋根本无法完整地描述它。如果我们想要真正战胜这头怪物，就需要对它进行全面的研究。那么，还需要考虑哪些因素呢？除了可能结果的整体差量（通常用统计学上的标准差来衡量）之外，我们还需要更为密切地考察极端情形下发生的状况，这可以通过计算两个较少为人所知的统计值——偏斜度（skewness）和峰度（kurtosis）来实现。广义说来，偏斜度衡量的是出现负面意外结果（负偏斜度）或惊喜意外结果（正偏斜度）的相对概率，而峰度衡量的是出现极端结果（或正面或负面）的概率。峰度可以理解为对一个投资中赌博成分高低的衡量，因为极端结果发生的概率越高，该项投资就越像是一个纯粹的赌博。因此，对于长线投资者来说，各种因素作用后的综合性结果极其重要，他们会希望避免中期重大亏损。正因为如此，大部分投资者都希望偏斜度能够尽可能地高，而峰度能够尽可能地低。

所以，风险至少包含三个不同的因素：标准差（可能结果的整体差量）；偏斜度（出现正面或负面意外结果的相对概率）以及峰度（出现极端结果的概率）。把风险的这一扩展概念运用到全球资本市场，我们会发现一些十分重要的现象。比如，有时候当我们为了多样化而买入对冲基金和私人股权的时候，多样化会牵涉到不同风险因素之间的平衡。通过购入新资产或新资产类别来分散投资，投资组合回报率的标准差就会下降。然而，很有可能会同时出现投资组合的偏斜度降低，和/或峰度上升。在这种情况下，真正意义的免费午餐就不存在了，因为投资者以接受没有什么吸引力的偏斜度和/或峰度特征为代价，买下的却是标准差较低的资产。

用对冲基金进行多样化

当前的对冲基金热，很好地说明了忽视偏斜度和峰度会有多么危险。很多投资者和对冲基金的资金仍然在传统的风险管理框架下运作，标准差被看作是衡量风险的唯一标准。多样化对他们来说很简单，就是在保持预期回报率的同时降低标准差。只要在力所能及的范围内，这些投资者都会尽可能多地运用不同的对冲基金策略进行投资，因为在他们看来，组合中没有关联的资产越多，多样化的好处就越大。不幸的是，一旦把偏斜度和峰度考虑进去，事实就并非如此了。多项对冲基金策略（比如固定收益套利、合并套利以及减值证券）往往会给投资组合带来很糟糕的偏斜度特性。在投资组合中运用这些策略确实能够降低标准差，但同时也会削弱偏斜度，也就是说会增加出现负面意外结果的风险。另外一些对冲基金策略（例如有管理的期货合约）则会给投资组合带来完全相反的特性：同样会降低标准差，但趋向于增加偏斜度，或者说出现正面意外结果的机会。


某些对冲基金策略的偏斜度和峰度特性，肯定会比其它策略更有吸引力。因此，当我们将偏斜度和峰度考虑进来后，利用对冲基金进行多样化就不再是尽可能多地运用不同策略那么简单了，而是变成搜寻那些与传统资产类别没有相关性、同时在纳入投资组合时又不会带来偏斜度和峰度上的任何负面副作用的基金。显然，要找到这样的基金，要求我们必须对对冲基金策略有透彻的了解，此外还需要专心致志，并投入大量的工作。这真是一顿免费午餐吗？显然不见得。