木耳泡发后放冰箱多久:现代套期保值理论研究系列之一：套期保值理论的实践与创新

　　伴随着市场经济体系的逐步完善和资本市场改革发展的不断深入，中国期货市场经过20年的探索发展，其套期保值与价格发现的功能日益凸显，在服务国民经济和实体产业过程中发挥了日益重要的作用。随着期货规模的不断扩大和市场功能的不断深化，套期保值理论与价格发现理论得到不断演变与创新，在实践过程中，企业套期保值不仅成为企业经营的重要战略，而且企业通过建立期货套期保值战略，提高了企业经营水平。

　　一、期货套期保值理论的演变与创新

　　“品种相同、数量相等、方向相反”是市场对于套期保值的整体印象，然而，随着市场开放程度的日益提高，商品市场的金融属性不断提高，市场竞争日益激烈，原料价格上涨导致现货企业单位利润率大幅萎缩。因此，传统套期保值理论不再适应当前的市场需求与环境，而且期货与现货市场的多种因素也使得现实问题无法完全如传统套保理论那样一一对应来解决，这就需要我们在运作方法和理论上进一步创新。基差逐利型套期保值理论、现代套期保值理论以其灵活性及有效性逐步取代了传统套期保值理论。

　　1.传统套期保值理论

　　传统套期保值理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。这正是期货市场关于套保的总体印象：品种相同、数量相等、方向相反。在真正的实践中，完全利用这个理论运作，对于企业来说，会感到效果并不一定非常好。实际上，这个理论的提出，其前提条件是期货市场的金融属性并不是很强，现货企业的品种比较单一，而且现货产业的单位利润率比较高，此时利用这个理论会有比较好的效果。

　　综合考量其保值效果，其规避的是一个时间点上的风险问题。比如对于玉米贸易商来说，在企业买玉米现货的同时，抛出等量的期货，规避的就是买玉米时间点往后的价格波动风险。目前，国内相当一部分企业对于期货市场的认识，基本上处在这个领域阶段。但在实践中我们发现，若按照该理论严格执行，由于期货与现货存在升贴水问题、价格趋势波动问题、现货定价模式多样性等问题，根本无法完全通过套保工具以一一对应的方式来操作。

　　2.基差逐利型套期保值理论

　　基差逐利型套期保值理论由Working提出，是指通过选择现货与期货、期货不同时间跨度合约之间，有生产关系的不同品种之间的套期图利行为，以规避一段时间范围内的过程风险问题。该理论的交易特点不再像传统套期保值理论那么刻板，要求的品种不尽相同，但必须有关联性、数量相等、方向相反。该套保理论适合于期货市场的金融属性较强、产业链链条长、企业单位利润率较低的领域，这在很大程度上更适应当前的市场环境与企业现实。比如，压榨企业可在大豆、豆油、豆粕出现压榨利差时，通过买入美国大豆、卖出国内豆粕和豆油，建立一个虚拟的期货头寸，而真正的利润需要通过实物及生产过程产生。由于利差的正锁定，价格对于企业已经不重要了，企业可随时在美国点价交易买入大豆，从而将采购、运输、生产加工整个过程的风险加以锁定，实现套期保值的效果。

　　3.现代套期保值理论

　　现代套期保值理论由Johnson、Ederington较早提出，通过采用马科维茨的组合投资理论来解释套期保值概念，即将现货市场和期货市场的头寸作为企业资产来看待，套期保值实际上是资产组合。在企业经营过程中，在合适的或可承受的风险情况下获得所对应的最好利润，即研究有效保值的操作方法。比如在牛市环境下，卖出保值就可以减少卖出的规模，减少无效保值的量，根据市场情况，允许现货有一定的风险敞口。该理论是根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。其交易特点是更加灵活，品种不尽相同，数量不尽相等，方向相反，适用于较成熟或市场化的期现市场。目前市场利用该理论设计出宏观保值策略，比如利用升水商品编制成价格指数，以对冲固定资产投资风险；利用贴水商品编制成价格指数，以对冲通胀风险。

　　纵观套期保值理论发展的三个阶段，分别呈现出如下特点：第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决了系统性风险问题；第二阶段，品种相关、同数量、方向相反，解决升贴水问题；第三阶段，品种不尽相同、数量不等、方向相反，解决价格趋势问题。随着期货市场套期保值要求越来越细，水平越来越高，效果越来越好，套期保值理论也不断创新升级，以适应市场的变化与企业的需求。

　　二、价格发现理论的演变与创新

　　价格发现理论体现了商品期货市场的商品性、金融性和前瞻性，说明期货市场价格发现的作用对企业生产经营有前瞻性的作用。套期保值理论的创新与发展对应着价格发现理论的演变与创新，经历了从蛛网模型理论、仓储价格理论上升至理论预期理论的高度，正是由于理论的创新，期货市场价格发现功能才得以更好发挥。

　　1.蛛网模型理论

　　蛛网模型理论是一种微观经济学中的动态均衡分析理论。古典经济学理论认为，如果供给量和价格的均衡被打破，通过竞争，均衡状态会自动恢复。将此理论应用于期货市场，即期货市场具有使价格收敛于均衡价格的作用，具有抑制蛛网发散和加速蛛网收敛的作用，表现为期货市场向现货的收敛，该理论对应于传统套期保值理论。然而事实证明，按照古典经济学静态下完全竞争的假设，均衡一旦被打破，经济系统并不一定自动恢复均衡，因此该理论存在一定缺陷。

　　2.仓储价格理论

　　期货市场的价格发现功能是借助期货交易所这种高度组织化的市场形态实现的，通过公开叫价程序形成某一特定期货合约的价格，这种价格形成方式是传达未来市场供求变化的较为准确有效的方式。众所周知，期货与现货市场之间的价格相关关系可使套期保值者和投机商利用期货价格衡量相关现货商品的近期和远期价格的发展趋势。总之，期现基差基本上受制于边际持仓成本。在临近交割时，两个市场价格之间差异将趋于一致。基差关系基本反映了现阶段以及未来现货市场的供求关系，从而证明了期货市场具有价格发现功能，即基差决定了远期价格的发现功能。

　　3.理论预期理论

　　理论预期理论认为，经济主体会在对现有信息进行充分加工的前提下，在对有关经济变量预测的基础上进行决策。理论上说，理论预期所指的预期不仅是对一个变量的取值的预测，而且是对这个量的取值的概率分布的判定。在合理预期下，对经济变量的预期等于其事后的实际均值，实际情况对均衡的偏离不是来自经济主体的预期，而是随机扰动因素造成的。在短期内，市场冲击的确可以起到改变均衡的作用，但在长期，人们总会意识到系统性环境调整的规律，并对自己的预期进行相应修正，从而使预期与实际变化趋于一致。衍生至期货市场，期货价格是交易者对未来商品的理性预期值，应该平均等于未来商品价格的实际数值。现货价格围绕价值上下波动，期货价格围绕现货价格上下波动。期货市场的价格形成反映了众多投资者对于未来市场的预期和对市场消息的提前反映，体现了市场价格的变化趋势。

　　三、期货市场功能作用发挥过程中的三个观点

　　1.期货市场对经济系统能够产生福利效应

　　由于期货市场功能的发挥，期货市场对经济系统产生的福利效应日益明显。从微观层面看，期货交易对期货市场主体经济行为产生了深刻影响。从宏观层面看，由于期货市场的引入，对原有市场的均衡系统产生了变革的影响，由原来的单均衡变成了期现两个市场的一般均衡，是产业从微观到宏观的风险对冲，规避了在单一市场上风险对冲的局限性。当现货市场低迷的时候，由于期货市场的存在，现货市场会迅速走出困境；而当整个行业比较狂热的时候，期货市场则会通过价格波动来为现货市场敲响警钟。

　　2.国外主要研究成果表明，期货市场价格发现的功能对现货有着显著的价格引导作用

　　国外众多学者对期货市场价格发现功能进行了深入研究。Harris对标普500期现货指数收益率之间的短期关系进行了研究，结果表明期货指数对现货有显著的价格引导作用。Booth等研究发现，芝加哥期货交易所（CBOT）与加拿大温尼伯商品交易所（WCE）的小麦期货价格之间存在协整关系，且CBOT对WCE的期货价格存在单向引导作用。Tse、Moosa研究发现，道琼斯工业平均指数期货、国际原油期货具有更多的价格发现贡献度。Chu等对标普500指数、标普500指数期货以及标普预托证券（SPDR）之间的走势关系进行了研究，结果发现了三个序列间存在协整关系，期货价格在三个序列中占价格发现中的主导地位。

　　众多学者的研究表明，期货市场品种的成熟度决定着功能发挥的程度，市场功能的发挥有着显著的层次性，首先发挥的是风险管理作用，随着基差的稳定，价格发现功能逐次提高，才能逐步发挥出来。在众多学者研究的理论基础上，我们发现商品期货合约设计更应该贴近现货，特别是交割环节、现货月环节，如果在风险可控的前提下，现货月应有一定的流动性以促进回归，同时还要提高交割的便利性，以使最终交割价回归现货价，贸易定价就会在期货市场产生，价格发现功能就能充分发挥。

　　3.套期保值商向投资者转让风险溢价

　　风险溢价转移效应体现在正向市场与反向市场之间不对称，卖方套期保值与买方套期保值不对称。套期保值商所转让的风险溢价来自其在实体经济获得的产业利润，是期货市场的价值源泉。套期保值商通过转让风险溢价而获得规模效益。比如，国外很多贸易商都是全球型的大贸易商，其规模即来源于转让风险溢价，因此，市场要保护好套期保值商。这也印证了期货市场为产业服务、为国民经济服务方向的正确性。

　　四、套期保值理论在市场实践中的运用

　　期货市场具有套期保值与价格发现的功能，体现在期货市场对经济系统能够产生福利效应、对现货有着显著的价格引导作用、套期保值商向投资者转让风险溢价等作用。要实现这些功能，其落脚点就是微观企业的实践，关键在于企业如何利用期货市场，促进企业经营发展。

　　1.套期保值成为企业经营的重要战略

　　套期保值的核心在于使企业实现价格管理与规模管理。只有把企业的价格管理好，通过保值把价格的波动率化解掉，实现企业的稳步经营，才能实现企业的规模化。比如海外粮商、金属贸易商，不论价格高低，贸易量都非常稳定，虽然经常出现高买低卖，但依然保持较大的规模，其原因就在于价格风险已通过期货市场对冲掉了。在价格管理的情况下，贸易商才有信心和能力把规模做大，更重要的是垄断了粮源，垄断了金属源。

　　比如，1995年国际棉花价格持续上涨至85美分，而棉价的持续快速上涨使得下游需求企业利润压缩，对高棉价的接受程度降低，现货成交清淡，市场呈现有价无市的状态。正当市场望而却步之时，一家国际贸易商出手全面收购棉花，市场上的棉花源源不断地流入该企业手中，同时，为了规避市场价格下跌的风险，该企业在大量收购棉花的同时，在期货市场进行卖出套期保值。随后，棉花价格大幅下跌，虽然该企业在高价位收购的棉花出现大幅亏损，但该企业在期货市场的卖出保值操作使得企业规避了市场价格下跌带来的风险和损失。经历了大幅上涨与快速下跌，当市场重回平静之时，大家猛然发现，大部分的棉花都已集中到该企业手中。通过这次操作，该企业一战成名，在棉花产业中取得垄断地位。由此可以看出，正是因为有了期货市场，企业把自身的价格管理好了，才敢于加大采购量，做大企业规模。

　　2.建立期货套期保值战略，提高企业经营水平

　　（1）利用期货市场，帮助企业多种形式进行大宗商品定价管理

　　企业利用期货可以组合出很多贸易定价模式，可利用期货市场的时间周期以及期货市场的收缩，帮助企业多种形式进行大宗商品的定价管理，主动适应市场变化。例如，市场中加工型企业的原材料定价模式非常多，有现货月均价、到货后两个月的定价、期货价格加升贴水定价、远期合约定价、销售期周均价扣除加工费等模式。利用期货市场，首先可以在贸易阻断的过程当中把风险对冲掉，其次是可以利用期货市场的基准价，逐渐创新一种商业模式，与上下游定价。企业可利用时间以及期货升贴水，变现货单一定价为期货组合的立体定价，规避多种定价模式带来的保值价格的不确定性，利用期货市场形成的大宗商品的定价管理模式，我们就可以提高企业的定价效果。

　　（2）利用期货市场，帮助企业管理敞口风险

　　企业在经营过程中，不同的企业甚至不同的贸易方式都会形成不同的价格风险，所以企业的保值是根据内部具体情况而定的。企业内部逐渐形成产品保值、原料保值、库存保值等方式，同时还出现了有效保值与无效保值的具体操作方法。比如，国内某铝企业没有资源、运输不便、没有自备电厂发电，缺乏竞争优势，但该企业在1997年就开始参与期货市场，利用期货市场提高销售平均价，降低原料成本，稳定利润后提高产能，目前该企业的年产能已从1997年的10万吨扩大至30万吨。

　　（3）利用期货市场，帮助企业提升现货经营水平

　　定价模式的多样性以及期货远期合约保值手段的利用，进一步提高了现货的经营规模。比如，在某国有粮油企业2002年开展套保业务以来，市场上共出现了3次具有全行业特征的大风险，由于企业适时进行了套保，很大程度上避免或减少了经营损失，特别是面临最近两年罕见的市场风险，由于企业套保策略运用得当，公司的整体经营效益不仅没有下滑，反而有所提高。在这个案例中，期货市场起到了两个效果：一是促进了现货的规模化经营。对于大型国有企业来说，掌控粮源是重要的经营目标之一，对此，除了必备的资金支持、经营网络、仓储设施等前提条件外，还需要防范规模经营的巨大风险。二是提高了公司在国际国内市场上的竞争力。对于贸易规模较大的企业来说，价格形成的隐蔽性和机动性是很重要的。

　　（4）利用期货市场，帮助企业调整投资力

　　企业通过期货市场买入或卖出期货合约，实现了虚拟产能的增加或减少，借此可以调节现货产能。比如，2008年12月中旬，锌价跌破10000元/吨，当时锌冶炼成本在11000元/吨，因此全行业面临亏损。于是，我们建议四川一家锌矿和电解锌企业减少锌矿的开采量，通过买入期货建立虚拟产能，从而保持锌矿与电解锌产量不减，在全行业面临亏损的情况下，实现低成本保持原有的生产规模，同时规避亏损状态下的生产经营活动，并通过期货市场进行买入交割用于现货正常经营。

　　（5）利用期货市场，帮助企业形成新的有竞争力的商业模式

　　随着企业对期货市场的有效利用，市场逐步形成了多种新的有竞争力的商业模式。比如，以月度结算价为定价模式的贸易企业，仓单在银行的监控下，可用少量的资金实现大规模现货流转。在贸易企业进行采购时，货物进入银行指定的仓库，受银行监控并进行相应的融资，同时贸易企业将该批货物在期货市场上进行卖出保值以规避库存减值的风险，同时也提高了银行贷款的安全性。当该批货物出售时，在期货市场进行相应平仓，货款直接进入银行偿还贷款，银行释放仓单，贸易企业从中赚取稳定且风险小的微利差价。在此商业模式中，企业实现了资金流、物流、定价的三分离。

　　（6）利用期货市场，帮助企业进行中长期发展战略管理

　　企业参与期货市场后，面对的资讯非常丰富，特别是对大宗商品的价格趋势性波动有了深层次的认识，可以帮助企业制定明确的中长期发展战略。比如，对于加工型企业来说，当原料价格上涨周期来临时，其利润是加工利润与生产周期带来的时间价值利润的总和，企业可以通过期货市场的价格变化判断市场所处的不同发展阶段与发展环境，从而适时调整企业发展战略。

　　从套期保值的实践中，我们可以总结出，企业利用现货与期货两个市场，通过时间跨度的选取、升贴水结构的选择、敞口风险对冲程度等因素的分析，可以组合出多种经济内涵意义不同的期现套保组合。通过企业内部科学化流程管理，实现企业经营升级。