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中国式套期保值缘何成投机陷阱(文见于《银行家》09年3期)

转载

股票

受全球金融危机影响，2008年以来中资企业因所谓海外“套期保值”而遭受巨亏的事件此起彼伏（表1）。套期保值，顾名思义，是在现货和衍生品市场进行等量反向的交易，其亏损和盈利额度都是可控的。既如此，那么目前的一系列巨亏表明，这些企业在进行套期保值的过程中一定进行了不当操作。

表1 中资企业套保巨亏情况

公司

浮亏

东航

08年全年航油套期保值合约预计损失更高达62亿元人民币

国航

截至08年10月31日、套期保值合约损失约为人民币31亿元人民币，11月份已经发生588万美元的实际赔付

国泰

截至08年12月31日的燃油套保账面损失达76亿港元

上航

到08年10月底浮亏近1亿元人民币

中国远洋

截至08年9月30日亏损已达39.5亿元人民币

中国中铁

截至08年9月30日汇兑损失亿元

中国铁建

截至08年9月30日汇兑损失3.2亿元

中信泰富

截至08年12月31日澳元外汇合约亏损118.4亿元人民币

万丰奥威

截至08年11月30日，亏损万元

数据来源：根据公开资料整理。

一、巨亏源于套期保值中的不当操作

从媒体及企业公告的信息看，中资企业的套期保值，可以分为两大类。

一为期货套保，是指为锁定现货购买成本或利润而在期货市场上建立一定数量的与现货头寸方向相反的期货头寸，利用期货交易的盈亏来弥补或抵消现货交易上的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的。中资企业此方面的亏损主要是高位作多。

如中国远洋参与的FFA(Forward Freight Agreements)交易。FFA是买卖双方达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据反映干散货运价的BDI指数（波罗的海综合运价指数）在2008年5月价格与合同约定价格的运费差额。从本质上说，它是一种运费风险管理工具，类似期货。中国远洋可以在未来运价看涨、运力看紧的预期下锁定部分经营性租船业务租金的成本，从而实现套期保值。但中国远洋作为一家有多年经验的航运企业，居然在BDI指数已经处于历史高位时继续疯狂做多，如同在上证指数运行到6124点的时候，继续大量加仓一样。

2008年5月20日，BDI指数创下了历史最高位11793点。此时，市场乐观情绪继续蔓延，未来航运市场的需求以及运价仍被看好。于是，基于前期的市场趋势以及公司的实际状况，中国远洋为锁定租入船运力成本，公司下属干散货船公司前期买入了一定数量的FFA。然而，由于不断做多FFA，头寸不断放大，中国远洋锁定了近80%运营天数的运价。随着BDI指数的不断回落，FFA的杀伤力也开始显现出来。

随着金融危机的爆发，全球的国际贸易陆续停滞，航运市场也逐渐低迷。到9月30日，BDI指数跌落至3217点，较高点跌幅高达。进入第四季度，BDI指数更加速了超乎想象的坠落。12月5日，更是跌到了663点这一历史低位。中国远洋所持有的FFA公允价值变动损失也随之扩大，到12月12日(当日BDI指数为764点)，这一数字已达53.8亿元，已交割部分实现收益14.3亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5亿元。

二为期权套保，即在套保方案中镶嵌结构性期权工具。特别是开口型的卖出期权，如果运用不当，杀伤力巨大。卖出期权的交易，通常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者是期权组合交易中的一种套利手段。其一般模式是，既作为期权的买方，如买入看涨期权；同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。在这种模式下面，风险看似得到了对冲，其实不然，因为作为期权买方，只有在价格对自己有利的时候才会行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。

中资企业的巨亏其一源自结构性卖出期权。以国航为例。该公司只需在场外市场买入履约价为预算价位左右的看涨期权即可简单实现涨价时的套保目的，而且可以在跌价时锁定套保亏损。而其不仅买进看涨期权，而且同时向对手卖出了看跌期权，以图取得相应的权利金收入，却增加了跌价时损失的可能。

再以东航为例。东航一直通过在场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权组合来实现套保。在其签订的2008年与2009年间到期的航油期权合约中，卖出了约798万桶行权价格在50至95美元的看跌期权，同时卖出了约230万桶行权价格在43至115美元的看涨期权。很显然，该组合式期权策略并非一个锁定航油采购成本的简单套保，实际上是试图锁定航油价格于一个较宽泛的波动区间内。

2007年底至2008年7月中旬，国际原油价格从每桶95美元左右一路飙升至最高超过147美元，在此过程中，东航所卖出的看涨期权将很可能被行权，从而产生230万桶价格在43至115美元的空头头寸。根据目前东航亏损情况推测，这部分空头有可能已经在高位被逼砍仓而形成实际损失。

2008年7月下旬以来，国际原油价格从147美元高位崩溃，暴挫至40美元以下。在此期间，95美元至50美元看跌期权价格逐一被击穿（相当于暴跌过程中持有了798万桶多头头寸）。由于可能缺乏有效的止损措施，这部分看跌期权造成严重亏损。

中信泰富在外汇套保中使用的创新型金融工具：累计股票期权合约，中国中铁、中国铁建前期折戟的“结构性汇率产品”，均如出一辙。

其二源自对赌协议。以深南电与高盛下属全资子公司杰润的两份合约为例：第一份确认书的有效期从今年3月3日至12月31日，由三个期权合约构成。分三种情况:当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得“（浮动价－62美元/桶）×20万桶”的收益；当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。

第二份确认书的有效期是从明年1月1日至2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，也就是杰润公司可以在今年12月30日18点前宣布是否继续执行第二份合约。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶。

从合约中不难看出，深南电的收益设计是轻质原油浮动价高于62美元/桶，但当浮动价高于63.5美元/桶时，哪怕油价涨得再高，每月最多也只能获利30万美元。而对深南电的风险却设计得充满玄机，只要油价跌破62美元/桶，将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以62美元/桶以下的差价，每下跌1美元，杰润公司则将多获利40万美元，同时深南电也亏损40万美元。

这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所谓的大小概率与赔付额的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备一定的影响赌局的能力，这是最不利于玩家的。

二、套保保值不当会放大风险

总结近年来境外套期保值业务情况，发生巨额亏损的企业一般属于以下几种情况：

其一，以套保之名行投机之实。套保在防止价格反向运动带来损失的同时，也失去正向运动带来意外收益的可能性。而投机有时候带来的巨额利润，诱惑企业放弃套保宗旨，在“套期保值”背后藏匿不同程度的投机。通常情况下，套保头寸应与企业未来现货的实际需求相匹配。但一些企业在期货市场上的持仓量远超出其实际套保需要，当价格出现不利变动时，由于短时间内高价接盘的大量金融产品没有实际消化的渠道，企业只能在即期市场上将它们低价卖出，这种高价买入低价卖出最终损失惨重。如中信泰富和中国远洋。而东航、国航，单就卖出看跌期权的行为而言，就已是投机了。

其二，游戏规则不熟悉。国外期货市场交易规则较为复杂，影响因素较多。中国企业海外孤军奋战，信息不对称，参与套保的公司名称、企图完全暴露，头寸高度“透明”，容易被代理机构设套或被国际基金“狩猎”，遭遇反向头寸的挤兑。特别是目前国内企业一些额度较大的套保交易都是在国外的OTC（场外交易市场）完成，为一对一的双方交易，对手方均是国际上有名的投资银行，因此在设计合约及成交条款上国内企业均没有太多的主动权，而且在技术上和商品价格走势上缺乏判断，容易遭受投行误导或在不知情的情况下掉入“陷阱”。特别是在对赌协议中，国际投行充当多重角色。如在深南电的交易中，高盛的研究部门扮演预测家、高盛旗下的投机基金扮演投机商和高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（如杰润）扮演对赌方。这种 “研究能力”+“市场参与能力”业务营销模式，不但强大，而且可怕。

其三，“先天性”行情误判。套期保值源于企业对所购入或售出产品价格走势的不确定，担心出现不利走势引发风险。当判断市场为牛市时，企业倾向于对原材料买入套保；当判断为熊市时倾向于对产品卖出保值。但加工企业与原材料生产企业对于价格走势变化担心的角度不同，套期保值建仓目的也不同，误判行情就容易带有上述“先天性”因素。在好的市场情况下,只去对冲价格上涨的风险,而没料到市场存在突然下跌的“黑天鹅”事件,又错误地使用了杠杆,才造成目前巨额的损失。

三、境外套期保值应趋利避害

后WTO时代，企业国际化进程加快。作为“世界工厂”，同时受制于自身资源贫乏和分布不均的限制，中国对外部原料的需求日益庞大，依赖进一步增强（表2）。

表2 中国主要资源的对外依存度

主要资源

2007年

原油

51%

铁矿石

49%

铜精矿

70%

铝土矿

45%

数据来源：Wind资讯

当前国际商品市场和金融市场走势扑朔迷离。随着全球化进程的不断推进，商品价格风险的国际传导，对我国实体经济构成了巨大冲击。企业面临的风险越来越多，避险及套利的需求也随之增强。越来越多的中国企业开始利用境外的期货、期权互换等衍生金融工具来进行商品价格风险管理,套期保值已成为许多企业经营活动中的重要组成部分。那么，一边是套期保值存在的种种风险，而另一边则是现货价格剧烈波动的风险，企业应该如何去处理这两方面的矛盾？

首先，作为大的原料采购企业或者生产企业，在对未来价格风险不确定时，有必要使用金融衍生工具来对冲企业所面临的部分风险。套期保值需要风险管理，但不能为回避风险而放弃套期保值，因噎废食。以国际航运市场为例。近年来中国占据了世界干散货贸易量的大部分市场份额，但是收益的增长远远小于贸易量的增长，中国航运商和生产商被动地承担国际航运市场中运费剧烈波动风险是其中一个重要因素。中国航运相关企业或机构应该积极参与到运费衍生品市场。

其次，在选择境外衍生工具进行套保时，坚持保值原则。坚持按预定方案确定操作目标、方向和原则是风险防范的基石，切忌一见利润就鼓起投机的勇气。许多中资企业存在认识误区，即可以在套期保值的基础上进行投机。套期保值要以对冲风险为目的，绝不应该只看到市场的巨大投机利润，而做大量非套期保值头寸。即使套保方向正确，由于期货交易执行“每日无负债制度”，企业也容易面临追加保证金的压力，承担相应经营风险。况且境外套保更面临外汇调拨困难而被迫砍仓的风险。如果还要额外承担投机风险，以图通过承担风险来获取收益，比然会招致巨大的风险。

再次，在国际市场进行套保，应该采用相对安全稳健的单纯套保策略。隐蔽企图已成为决定成败的首要因素之一。由于中国企业几乎所有的出海资金都要借助别人的通道，资金数量、操作意图、建仓方向、头寸大小和抗风险能力等核心机密极易被交易对手捕获，因此，不能盲目地进入衍生品市场，尤其是正确认识到嵌套式衍生品的风险。从理论上看，用期权进行的最合理的套期保值策略是买入期权，但是，由于期权费在基础资产处于高位运行时，会相对昂贵，可能会部分吞噬公司利润，因此产生了多种创新型衍生品，利用嵌套反向期权的方式，抵销部分期权费，例如：部分公司利用在买入期权同时卖出低位期权以构建一个圆筒式定顶定底的期权。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受无限风险。