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《聪明的投资人》读书笔记

                                                 LEWIE 2010-3-8

1、  由于本书的诉求对象并非投机客，因此它不适合于那些在市场中从事短线交易的人。大多数的这类人，根据图形或其他主要为机械式的方法来决定买、卖的适当时机。这类所谓的“技术面方法”几乎都引用了一项原则，即某只股票或行情已经上扬，所以应该买进；某只股票或行情已经下跌，所以应该卖出。这完全违反了健全的商业常识，而且极不可能以此方式在华尔街获得一贯的成功。根据我们在股票市场超过50年的经验与观察，我们不曾见过任何人依此“顺势”的方式获得一贯或持续的成功。我们毫不犹豫地提出一项论点，这种投资方式的错误程度就如同其普及程度一般。

2、  在1969-1970年间，市场跌幅足以扫清过去20年来所孕育的一种幻觉：即人们随时都可以依任何价格买进主要普通股，而这种投资行为不仅最后必然获利，且任何亏损也会因为行情创新高而获得回补。这种观点实在过度乐观，以至于无法成真。股票市场终于“回归常态”，投机客与投资者的持股价值又必须面临显著而漫长的下跌与上涨。

3、通过航空业和IBM的案例，我们可以为读者归纳两项教训：A、某个产业明显的实质成

长展望，未必能够为投资者带来明显的获利；B、投资专家并没有可靠的方法，在最具

有潜力的产业内，选择并投入最具有潜力的企业。

4、  我们可以这么说，在某些价位，它们显得便宜而应该买进，在另一些价位，则甚为昂贵

而应该卖出。评估所支付的价格与所获得的价值两者之间的关系，是投资行为中极为珍

贵的特质。在许多年前，我们曾经在一本妇女杂志的一篇文章中建议读者，购买股票应

该像在购买杂货时的态度，而不可模仿购买香水时的态度。在股票市场，过去几年里（与

以往许多类似的情况）真正的严重损失，源于购买者忘了询问“多少钱？”

5、  在多数时候，投资者必须体认持有股票存在着“投机成分”。投资者的任务是将此投机成分控制在合理的范围内，并且在财务上与心理上准备因应长期或短期的不利变动。

6、  我们知道，不论是多、空行情，股票走势总会过度延伸，大盘经常会发生这种情况，而且随时都有某些个股呈现这种现象。

7、  在本书中，我们将列举无数的（过去）范例，说明价值与价格的背离。照此理论，任何有智慧的人，只要有良好的数字观念，便可以在华尔街任意悠游，从其他人的愚蠢行为中牟利。看起来似乎如此，实际上却未如此简单。购买乏人问津而且价格低估的股票来牟利，通常是对耐心的一项严厉考验。放空深受人们喜爱而且价格高估的股票，不仅将考验投资者的勇气与耐力，口袋的深度也是重要的考量。原则都正确，成功的应用亦属可能，但这不是能轻易精通的技巧。

8、  我们必须对投资提出警告：“在你介入之前，必须确定它是你的领域。”

9、  这些标准原则总是说起来非常简单，实行起来却相当困难——因为它们违反人的天性，而且这种天性正是造成多头与空头行情过度延伸的理由。它对“一般”股票持有者所建议的可行投资策略在本质上便几乎存在着矛盾，而主张：投资者在行情上涨到某个水准时减仓，行情下跌到某个水准时加仓。但是，正因为“一般”投资者显然而且必须以相反的方式操作，我们在过去才会历经暴涨与崩跌，而且——本书作者相信——我们未来仍将面临这类的波动。

10、上述建议基于两项理由。第一、新发行的证券都潜藏着特殊的促销活动，投资者因此必须特别防范促销的渲染。第二、大多数的新证券都是在“有利的市况”下发行的——这表示对销售者有利而对购买者不利。

11、这个简单的想法有两点窒碍难行之处。第一，拥有优良记录和展望理想的普通股，市场价格必然很高。投资者对其未来发展的判断或许正确，却未必因此而受益，因为预期的展望可能已经完全反映在目前的股价上（甚至高估）。第二、他对未来的判断可能错误。公司无法永远维持快速的成长；某家企业在享有巨幅的扩张之后，规模不断扩大使其难以维持原来的经营效率。成长曲线在某个点上会趋于平缓，而且经常会开始下降。

12、积极型投资者必须具备关于有价证券价值的丰富知识——事实上，他应该将有价证券的投资活动视为经营企业。

13、几乎所有的多头行情都有明确的共通特色，如：（1）历史新高价位；（2）市盈率偏高；（3）股利率偏低（相对债券殖利率）；（4）融资买进的投资风盛行；（5）品质低劣的新上市普通股充斥。因此，股票市场的历史显示，聪明投资者应该辩识出重复发生的空头市场与多头市场，而在前者出现时买进，后者发生时卖出，并且在相当短的时间完成工作。或是根据价值因素，或是根据价格走势的幅度，或是同时根据此两者发展出各种方法，以判定大盘的买进与卖出价位。

14、我们似乎得到一项教训：股票市场上任何的赚钱方法，只要非常容易了解而且为许多人所遵循，则其单纯与方便将无法持久。

15、我们主张以某种机械式的方法调整投资组合中股票和债券的比率，理由不只在于盈亏的考量，主要是为了克服人性。定则投资的主要优点或许是让投资者“有事可做”。股市上涨时，每隔一阵子便卖出手中的持股，而回收的资金购买债券；股市下跌时，则进行相反的程序。这类行为可以纾解他原来无法发泄的精力。如果他是理智的投资者，他还会觉得心满意足，因为其操作手法恰好与群众相反。

16、投资者的股票投资组合若具有合理的账面价值支撑，则对股市的震荡则可以采取比较客观而冷静的观点，而不必像那些支付高市盈率与高溢价的人每天提心吊胆。只要其股票投资组合维持理想的获利能力，则大可不必在乎市场的种种变动。更有甚者，他反而可以利用波动进行低买、高卖的策略。

17、但是，读者必须注意下列重要事实：真正的投资者甚少被迫卖出持股，而在其他时候，则无需在乎当时的市场价格。他需要注意价格，据此采取行动，但必须符合其个人的意愿。因此，若投资者因其持股价格不合理地下跌，容许自己陷入恐慌或不当的忧虑，无异于将其根本的优势转变为根本的劣势。对这类人来说，如果股票完全没有报价，或许  对他们更有利，因为其他人的错误判断不会再令其担忧。

18、让我们用比喻的方式结束本节。假定你拥有某私人企业一小部分的股权，成本为1000美元。你的合伙人名叫市场先生，是一位非常喜欢献殷勤的人。他每天都告诉你，他认为你的股份值多少钱，并且依照他所判断的价值而提供你卖出或买进股份的机会。根据你对该企业发展与前景的了解，他的价值判断有时候相当合理。另一方面，市场先生经常受到激情与恐惧的沾染，而提供了稍嫌愚蠢的价位。如果你是一位谨慎的投资者或敏锐的生意人，你是否会让市场先生以每天的报价来决定你对1000美元股权的看法呢？惟有你同意他的判断时，或你希望与他交易时。如果他的报价高得荒唐，你当然非常乐意将股权卖给他；如果他的报价很低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。对真正的投资者来说，当他持有上市的股票，就应该本着上述立场。他可以利用市场每天的报价拣便宜，或置之不理，完全取决于个人的判断与意图。他必须认知价格波动的重要性，否则便缺乏判断的依据。理论上，价格变动提供了一项警讯，要求他小心为妙——换言之，因为价格已经下跌，他应该卖出以避免事态恶化。根据我们的观点，这类讯号的误导作用不亚于其所提供的帮助。基本上，价格波动对于真正的投资者只有一项明确的意义。价格剧跌时，它们提供了明智的买进机会，价格大涨时，则提供了明智的卖出机会。在其他时候，他应该忘却股票市场的一切，只专注于股息的报酬与企业营运绩效。

19、投资者与投机客之间的真正区别在于他们对于股价走势的态度。投机客的主要兴趣在于预测行情的波动，并从中牟利。投资者的主要兴趣在于以适当的价格取得，并持有适当的有价证券。行情波动实际上对他很重要，因为它们经常创造低价格而形成明智的买进机会，也经常造成高价格，这确实是不该买进而该卖出的机会。典型的投资者是否应该只在低迷的行情买进呢？这个问题的答案并不明确，因为它涉及长时间的等待、收益的损失，甚至可能丧失投资机会。整体来说，当投资者拥有购买股票的资金，或许就应该买进，除非大盘的水准已经超出合理价值标准所能够理解的范围。如果他希望扮演精明的角色，则可以在市场上寻找随时存在的廉价投资机会。

20、投资者拥有合理的股票投资组合，便应该期待其价格有所波动，而且不应该因为重跌而忧虑，也不应该因大涨而兴奋。他必须永远铭记在心，市场报价只是为了方便，投资者可以利用它们，也可以忽略它们。他绝对不可以因为股价上涨而买进，或因为股价下跌而卖出。记取下列简单的座右铭，他将不至于铸下大错：“在剧涨之后绝不可以立即买进股票；在重跌之后也绝不可以立即卖出股票。”

21、根据观察，我们认为投资者所能取得的产业分析报告，多半没有实用价值。这类研究大多是一般大众耳熟能详的事，且其影响力已经充分反应到市场价格上。

22、将稳健的投资观念浓缩成简单的句子，我们冒昧地提出一句座右铭，“安全边际”（Margin of Safety）。这是贯穿先前所讨论全部投资策略的脉络。

23、然而，支付过高的价格买进绩优股虽然具有实际的风险，却不是一般证券购买者所面临的主要威胁。根据多年的观察，投资者的主要亏损来自于在景气繁荣期买进品质低劣的证券。

24、成长型股票投资的风险正在于此。对深受好评的股票，市场通常会推升其价格，使该价格无法获得未来盈余保守估计值的合理保障（所有估计值有别于其过去的表现时，则至少必须做些须的调降，这是审慎投资的基本法则）。安全边际始终取决于所支付的价格。在某个价格，保障甚为充分；在稍高的价位，保障便会降低；在更高的价格，保障则荡然无存。如果——如同我们所建议的——大多数成长型股票的市场价位过高，而无法为购买者提供充分的安全保障，则以单纯分散式地买进这类股票，结果可能并不理想。以明智的个股 来克服整体股价过高所涵盖的市场风险，这需要特殊程度的洞察力与判断力。

25、根据我们的观点，如果价格够低，则品质平庸的证券将摇身成为稳健的投资机会——只要买家有充分的资讯与经验，而且能从事分散投资。

26、若以经营企业的态度看待投资，则投资是需要高度智慧的。许多精明的企业家在华尔街大显身手，完全漠视所谓的稳健投资原则，而这些却是使他经营事业成功的原则，看到这种情形的确令人惊讶。然而，公司每一种有价证券最好先被视为特定企业的所有权或债权。如果有人试图通过证券的买卖而获利，他便是在经营属于自己的企业，他如果想成功，其经营就必须符合公认的商业原则。

第一项，也是最明显的原则是：“了解你在做什么——了解你的生意。”就投资者来说，这意味着：不要试图从证券买卖中获取“商业利润”——即正常利息与股息之外的超额报酬——除非你对于证券价值的了解，就如同你经营买卖或从事制造时，对商品价值所了解的程度。

第二项商业原则：“不要让其他人经营你的事业，除非（1）你能够钜细靡遗地监督其绩效，或（2）你有不寻常的强烈理由完全依赖他的品格与能力。”对投资者来说，这项原则将可以决定资金让其他人管理的条件。

第三项商业原则：“不可贸然地做生意——换言之，制造或买卖商品——除非经过周详的考量，认为该笔生意会产生合理的获利机会。尤其要避免获利有限而亏损甚大的生意。”对进取型投资者来说，这意味着：获利的操作不可依赖乐观的想法，而必须基于计算。对每一位投资者来说，这意味着，报酬非常有限时——如同先前所提及的传统债券与优先股——他必须确认其大部分本金将无严重亏损的风险。

第四项商业法则比较具有积极性：“必须有勇气运用知识与经验。如果你根据事实形成结论，如果你了解你的判断是稳健的，则依指示行动——虽然其他人的看法不同或迟疑。”（群众的见解与你的不同并不足以否定或肯定你的看法。你是正确的，因为你的资料与推理是正确的。）同理，在证券投资的领域中，除了充分的知识与老练的判断力，勇气是无尚的美德。

非常幸运地，对典型的投资者来说，其投资计划的成功并不必然需要具备上述条件——只要他将自己的野心局限在其能力范围，并且在防御型头的安全领域内从事活动。达成满意的投资绩效要比大多数人想象的容易；但要达成优异的绩效，多数人却低估了其困难度。

27、后记

我们所熟悉的一对伙伴，终其一生在华尔街度过，管理他们自己和别人的资金。痛苦获得的经验告诉他们，应该安全而谨慎，不要想赚尽天下的财富他们建立了非常独特的证券投资方法，同时注重良好的获利能力与稳健的价值。他们避开任何价格似乎偏高的证券，其投资标的的价格一旦上涨到不合理的水准，他们便会迅速出清。他们的投资组合始终维持充分的分散，随时都拥有100种以上不同的证券。依此方式管理，虽然行情有涨有跌，但长期绩效良好；他们所管理的资金高达数百万美元，平均年报酬率约20%，客户也非常满意。

本书第一版发行的那一年，某家公司向这对合伙人提出一项投资议案，要求他们买进该成长企业一半的股权。当时，这家公司因为某些理由而无法吸引华尔街的青睐，许多重要的经纪商都拒绝经手这笔交易。但是，这对伙伴却十分偏爱该公司的发展潜力；决定这笔交易的因素在于价格，相对于当期盈余和资产价值，可谓相当合理。于是，他们用约1/5的管理资金收购该企业。他们非常认同这项新企业的投资，而且该企业也欣欣向荣。

事实上，该企业的经营非常成功，股价比他们当初投资的价格上涨了200多倍。股价涨幅远超过其盈余的实际成长率，而且股票开始上市，报价便已偏高——根据这对伙伴的投资标准。但是，既然他们将该公司视为“家族事业”，便忽视了股价的巨幅上扬，而决定继续持有大量的股权。基金的大多数参与者也是如此，通过这项投资，以及该企业随后陆续设立的子公司，他们都变成了百万富翁。

非常讽刺地，这一笔投资决策的总获利远超过他们20年来在专业领域中通过普遍的调查、无尽的思索、和无数的个别决策，所获得的总获利。

对聪明投资者来说，这一则故事有何启示？明显的启示是：华尔街存在着许多可以赚钱并且保有财富的方法。另一项启示则不甚明显，星云的机遇或极为明智的决策——我们是否能够判别期间的差异？——便可能远超过工薪阶级一辈子的努力。（*）但是，在幸运或关键决策的背后，必然存在着准备和纪律。一个人需要准备充分而且阅历丰富，这样的机会才会敲他的大门。一个人必须有方法、有判断力以及勇气，才能够掌握机会。

当然，我们无法承诺每一位聪明投资者都碰得到类似的奇遇，即使他始终保持谨慎而机警的投资态度。我们先前曾经取笑拉斯科布的口号，也不打算以此承诺读者：“每个人都可以致富。”但是，金融投资领域的确充满了潜在的机会，明智而进去的投资者应该可以在这千变万化的世界中发现趣味与利润。兴奋则是少不了的。

*事实上他们必须承认这笔交易几乎失败，因为合伙人要确信买进价格有100%的资产价值做后盾。结果价值50万美元的会计项目转身变成未来3亿美元的价值。他们的狗屎运因为坚持而得以实现。