墨臣设计院薪水:且听2319区域“牛”言“熊”语

　　国泰君安策略分析师钟华认为，可能在三、四季度，单季度扣除银行后的净利润增速为负，企业盈利见到重要底部，等到通胀降到3%左右，企业盈利才可能重新增长，而这将是明年的事情。流动性下半年也会更加紧张，这会继续降低市场估值到15倍左右。从政策的角度来看，下半年不会有明显的放松。2009年以来最重要反弹行情的出现，并非源于盈利增长大幅好于预期，毕竟自2009年以来，经济增长不断超预期、股指却一直往下调整，国泰君安认为抑制股市增长的核心并非盈利而在于通胀。那么，当这一主要矛盾行将化解之时，需要的只是一个上升时间段的确认。

　　通胀回落或超预期

　　宏观方面最大的分歧之一在于对通胀的判断，国泰君安与市场一般观点不同，认为通胀将开始逐步低于预期。国泰君安表示，自去年11月以来，通胀环比首次在8月份低于历史均值，在2004年和2008年的四季度都发生过类似事情，随后通胀就步入了超预期下滑的通道。国泰君安猜测这一现象将在今年四季度重演，也就是说通胀很难再度超预期。

　　国泰君安预计9月CPI为6.0%，PPI为6.8%，据此，7月物价已然达到年内峰值，未来通胀回落趋势较为确定。短期内通胀降速慢于预期，9月CPI或仍在6.0%的高位，10月CPI也可能还达到5.4%，但11月以后通胀将回落至5%以下。

　　对于投资者普遍担忧的盈利回落与欧债危机问题，国泰君安，在目前经济环境下，就盈利增长回落对股指的关联性给出自己的理解：利润下滑如果叠加通胀压力持续时间较长，或者利润增速缺乏弹性，通胀压力较大两种情况对股市来说都不是好事情，类似于70年代美国的滞胀和2004-2005阶段的A股市场。但如果通胀问题解决了，政策的积极性展现出来，股市便可以独立于实体经济走出一波行情，或者说股市具备了波动空间。2003年以来，业绩不断下滑，市场也出现明显的下跌趋势；2005年一直处在同比负增长区间，市场从1400点跌到了1000点。

　　国泰君安认为，出现如此的市场趋势必须具备两个条件：其一是业绩必须快速下滑到负增长；其二是估值必须在20倍以上（2004年和2008年均是如此）。但现在的A股市场不具备这样的条件，三、四季度单季度利润增长如果要回到大幅的负增长区间，必然要看到工业增加值回到个位数，且毛利率被极大压缩，但是PPI的上中下游一直没有拉开，这不同于2004和2008年，因此，第一个条件不具备。第二个条件也很明显，现在全部A股估值只有15倍。

　　国泰君安证券认为，在通胀渐次回落、盈利增长增速有所放缓的大背景下，现有市场存在最重要反弹的基础，而从市场低迷的情绪以及四季度流动性环比改善的角度看，反弹的触发点在未来的一个季度之内也会逐步加强。

　　虽然9月份要开始新的一轮上缴准备金，但是9月份的新增货币数量要比8月多，而接下来的10月份在未来的4个月中最差。对于11月、12月的流动性状况，即使在未来每个月银行都要上缴资金的情况下，也可以相对乐观。

　　从分级基金B类的折溢价率来看，自8月以来，分级基金B类的溢价率持续上升，而此前折价品种的折价率明显收窄。同庆B和估值进取等封闭基金的折价率从接近10%收窄至0左右，而分级LOF的B类溢价率持续走高。瑞福进取和双禧B的溢价率超过了15%，而银华锐进和银华鑫利的溢价率在20%以上，申万进取甚至超过了40%。分级基金B类的价格在净值下跌时不跌反涨，造成溢价率扩大，显示不断有抄底资金护盘或介入抵抗下跌。从这些高溢价的基金看，双禧B、银华锐进、银华鑫利和申万进取母基金跟踪的标的指数分别为中证100、深100、中证等权90和深成指数，均为大中盘蓝筹股指数，可以看出抄底资金对低估值板块的相对看好。

　　“A股市场还有一跌，并有可能创下本轮指数调整周期的最低点。”瑞银证券首席策略分析师陈李认为，今年“通胀-库存-盈利”负循环不断深化，四季度负循环将接近最悲观的情景。至于昨日汇金的出手增持行为，陈李认为不会改变市场的运行趋势。

　　看空的四大逻辑

　　陈李认为，A股市场还存在最后一跌的主要逻辑是以下四个方面。其一，经济增速持续放缓。瑞银宏观研究团队预计，GDP同比增速最低点或许出现在2012年一季度，扣除季节因素后的GDP环比增速的最低点或许就出现在今年四季度，其中最大风险来自于出口分项。投资者越来越清楚地意识到欧洲、美国经济增速放缓对中国经济成长的负面影响。

　　其二，业绩增速大幅下滑。以可比样本的可比口径（有连续两年的业绩披露，扣除收购重组影响）计算，在收入减速和毛利挤压并存的大背景下，瑞银认为2011年全年非金融上市公司利润增速可能只有个位数。以此推断，今年四季度非金融上市公司单季度净利润增速可能为零，甚至出现负增长，四季度也可能是盈利预测大幅下调的时间段。

　　其三，流动性持续紧张。前瞻性地看，整体流动性也许会出现环比改善，但是陈李认为，在银行表外信贷活动监控趋严、调整存款准备金缴纳基数、大量债券、股票融资的背景下，四季度资本市场的流动性将持续紧张。

　　短期内，陈李认为造成A股最后一跌的催化剂，有三个方面值得投资者关注。

　　其一，通胀预期暂时紊乱，物价同比可能出现“假见顶”。陈李表示，如果做一个猜想，9月食品价格环比上涨0.8%，非食品价格环比上涨0.3%，可能造成9月CPI超过8月。投资者原有关于物价见顶回落的预期会被打乱，市场会将关注的焦点转移至物价的环比变化上。2005-2010年的经验数据显示，每年的9-12月份，物价环比上涨的压力的确很大。

　　其二，周期性行业需求弱于市场预期。从季节性上看，7-8月份是很多行业的传统淡季，9-10月份是传统的旺季，经济活动趋于回升。但是今年周期性行业需求均呈现旺季不旺的疲弱迹象，诸多行业关键性指标回升的力度不达市场的预期，更弱于过去五年历史的均值（如地产销售、乘用车销售等），甚至弱于历史的最差记录（如工程机械销售、水泥价格等）。

　　其三，欧债危机愈演愈烈，全球金融市场持续动荡。瑞银认为，9-10月份是欧债集中到期的时间，很多问题需要解决，任何纷争和升级事件都将加剧国内市场的波动。

　　乐观看待未来12个月行情

　　四季度尽管出现了新低，但在陈李看来，指数不会立刻展开一轮上攻，更多会表现为震荡走势。因此，瑞银对未来12个月持相对乐观的态度，其最大的逻辑源于流动性的判断。

　　瑞银认为，2012年可能是重要的流动性拐点之年，资本市场将结束为期2年多的紧缩周期。如果剔除信贷增长的奇异值，按照2004-2007年的正常增速递延，2012年新增信贷量可能达到7.8-8万亿元。在货币信贷回归“常态化”的背景之下，这样一个新增信贷数据很不错，可能意味着一次同比的拐点。除非2012年通胀形势出现极端情况，否则发生于2010年初的紧缩政策周期将走向终结。

　　陈李提到，过去三年的市场表现是，2009年股债同时走牛，2010年股债同时出现小牛市，2011年股债同时出现熊市。这足以说明，经济增长并非是制约市场的关键因素，流动性更重要。如果流动性拐点如预期出现，资产配置上，瑞银建议先偏好固定收益产品（经济减速、通胀下行），其次是股票，之间的时滞大约为3个月左右。