团队 搭积木:LBO——解决企业并购中融资问题的最佳途径

企业因其生产经营的需要，会经常面临财务筹资问题。其中，向银行或非银行金融机构借款是我国目前各类企业的重要筹资方式。但现实生活中，由于企业不注意筹资方法，其实际承担的借款利率（实际利率）往往高于企业的借款利率（名义利率），加重了企业的借款利息负担，增加了企业的筹资成本。现结合企业短期银行借款来分析。

　　l、补偿性余额借款法。这种方法是银行要求企业借款对必须按实际借款额的一定百分比 （通常为10%一20%）在银行中保留最低存款余额。企业借款的实际利率计算公式如下：企业实际借款利率=企业借款实际支付的利息/(企业借款总额-补偿性余额）=名义利率（1-补偿性余额比例）

　　例：某企业从银行取得一笔期限为一年的100万元借款，借款年利率为10%，银行要求的补偿性余额比例为20%，则：企业的实际借款利率=10%（1-20%）=12.5%（这里的实际借款利率没有考虑补偿性余额的银行存款利息）。

　　可见，采用补偿性余额借款法，降低了银行的贷款风险，但是对于借款企业讲，则减少了企业实际可用借款数，提高了借款的实际利率。

　　2、预扣利息借款法。这种方法是银行向企业发放贷款时，先从本金中扣除利息部分，贷款到期时借款企业再偿还全部本金。由于企业实际可利用的借款数只有本金扣除利息后的差额部分，因而，其借款的实际利率也高于名义利率。企业向银行借款的实际利率计算公式如下：

　　企业实际借款利率=企业借款实际支付利息/(借款总额-企业借款实际支付的利息）=名义利率/（1-名义利率）

　　例：某企业从银行取得的一笔期限为一年的借款200万元，借款年利率为10%，如果采用预扣利息，则：借款企业的实际借款利率=200×10%÷（200-200×l0%）=11.11%

　　由该例可以看出，企业的实际借款利率比其名义利率高出了门个百分点。

　　3、借款期内分期等额偿还借款法。企业从银行贷款后，贷款本金的偿还方式主要有两种：一种是到期后一次偿还，另一种是贷款期内定期等额分次偿还。而采用后一种偿还方式企业可以利用的借款数逐期减少，但借款利息并未减少，所以企业实际负担的利息费用较高。其计算公式如下：

　　企业实际借款利率=企业借款实际支付的利息/（借款总额/2）=2×名义利率

　　例如：某企业从银行取得一笔期限为一年的借款，借款总额为120万元，分12个月等额偿还，借款年利率10%，由于借款分期等额偿还，企业只有在第一个月可以便用120万元，以后每个月减少10万，借款企业在12个月中平均使用的借款仅是60万元（120万元÷2），则：实际借款利率=l20x10%/（120÷2）=20%，远远高于名义利率10%.

　　由以上分析可知，企业采用上述借款方法都会提高企业借款的实际利率，不可避免地造成企业的隐性利息负担，增加企业的筹资成本。

     从美国企业并购的历史来看，并购最早因资金投入问题而一直局限于小型私有企业，直到杠杆收购LBO出现，才彻底解决了并购中的巨额融资问题，使企业并购在80年代获得巨大发展。在此，笔者对LBO作以下介绍，供国内企业借鉴。

　　一、财务杠杆与杠杆收购

　　在公司筹资中，如资本结构未达到最优之前，资本结构的改进，可以导致杠杆利益，从而额外地提高股票价格。这里所说的杠杆，是指营业杠杆与财务杠杆或其综合作用。营业杠杆即公司资产促进营业收益变化的百分数超过产品销量或产量变化的百分数；而财务杠杆则涉及公司从外部筹措得到的资金来源对公司股东每股收益所产生的影响，即促使股东每股收益变化的百分数超过EBIT（扣除利息的税前收益）变化的百分数。LBO中运用的即是财务杠杆。

　　在资本不变的条件下，公司需从EBIT中支付的利息、优先股股息和租赁费，是固定的。当EBIT增大时，每一元利润所负担的固定利息和租赁费，会相对减少，这就给每一普通股带来额外利润，叫财务杠杆利益。

　　由于固定利息、优先股股息和租赁费并不随EBIT的增加而增加，所以普通股利润的变动率同EBIT的变动率并不相等，前者相当于后者的倍数，可称为财务杠杆系数DFL，它能反映财务杠杆作用的大小程度。

　　通常，财务杠杆系数取决于资本结构，与普通股的比重成反比。根据这一原理，公司可以负债筹资（包括流动负债与长期负债）增加其财务杠杆。当公司资产收益率大于借进资本的平均成本时，大量加重杠杆，可大幅度提高普通股收益；如果经营失败，资产权益率低于借入资本的平均成本时，通过杠杆将使普通股收益大减，这表明财务杠杆是一把锐利的双刃剑。

　　由此可知，LBO就是通过增加公司的财务杠杆以完成收购交易。从实质上看，LBO即一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的收购方法。LBO的资本结构为：股本：5％～20％；债券：10％～40％；银行贷款：40％～80％。可见，LBO的负债比可在1∶5～1∶20之间，负债比率可算是奇高，故LBO也可称为高度负债的收购方式。

　　二、杠杆收购成功的关键

　　杠杆收购的特点在于，公司在收购中引起的负债，主要由被收购公司的资产或现金流量来支持和偿还，投资人的资金只占很少的部分，因而收购后公司能否还清负债便成为收购能否成功的关键所在。

　　一般说，成功的LBO应具备以下基本条件：①企业管理层有较高的技能；②长期负债不多；③市场占有率高；④现金流量比较稳健；⑤企业经营计划与战略周全、合理；⑥目标企业实际价值远高于帐面价值。

　　LBO最大的原动力，在于参与者深信，被收购公司资产低于市场价格，尤其是一些隐藏的被低估的无形资产，收购后将公司资产分别出售的价值，将大于整个公司批售的价钱。因此，即使在高利息的包袱下出现资金周转不灵时，也可以卖掉一些分公司或某些部门，以解燃眉之急。

　　三、LBO中的资金筹措

　　LBO的关键是筹资的“艺术”使被收购公司的债务状况发生急剧变化，从没有或很少有债务变为巨额负债，财务杠杆相当高。

　　收购后，被收购公司资产负债表的负债内容可划分为三个层次，每个层次都代表相应的筹资来源：

　　1、优先债。其债权人享有这样的权利，如公司被清算，可优先从现金及资产出售的回款中受偿。提供此贷款的一般是不愿承担财务风险的商业银行。

　　2、从属债。在公司清算中，从属债的求偿权位于优先债之后，并在优先股之前，它一般没有担保，在某种条件下可转换为普通股。另外也可根据投资机构的不同要求排列求偿权顺序，但利率有差别。主要的从属债权人为保险公司、创业投资公司、退休基金等。

　　3、股票。其中有优先股和普通股，求偿顺序中普通股位于最末，一般为私人及公司雇员持有。

　　四、杠杆收购的操作

　　一个典型的LBO常要经过以下程序：

　　第一阶段：设计阶段，最主要是确定发起人。发起人的作用在于制订、执行LBO方案，进行并购的融资安排，为筹资提供担保，与被收购方进行谈判，以及必要时以自有资金参股被收购公司。多数情况下，发起人即为公司的收购者。过去几年，充当发起人的主要是专为债务并购而设的所谓精品公司及投资银行。

　　第二阶段：集资过程。①一个由LBO组织者及公司管理层组成的集团，自筹收购价约10％的资金。②以公司资产为抵押，由投资银行借入一笔过渡性贷款（Bridge Loan），占50％～70％的收购所需资金。③向机构投资者推销约为收购额20％～40％的高息债券。

　　第三阶段：购入、拆卖。④收购者出价购入市场上流通股份，等于使公司上市私有化。⑤拍卖公司资产，以减低负债。

　　第四阶段：重组、上市。⑥为加强还债能力，消减开支、降低成本。⑦裁员。关闭亏损或盈利前景不佳的附属公司，同时缩减研究费用和搁置扩建计划。⑧公司经重组后再上市，赚取利润。

　　LBO在我国尚未兴起，但从美国企业兼并史可以看出，LBO无疑是解决企业购并中融资问题的有效途径，这对我国企业并购，解决资金问题这一最大难题更具有借鉴作用。