邵氏女侠:资产配置与投资时钟的应用

(2012-02-13 11:38:29)
标签：资产配置
投资时钟
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财经
分类：价值评估及投资组合管理
长期以来，投资者将大量精力投入个基的研究和精选上，而资产配置的巨大“魅力”却一直被忽视，事实上，海外很多研究已经表明，资产配置是决定长期收益的最重要因素。
一、资产配置的概念
所谓资产配置是指根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资金在相关性较低的几类资产上进行配置。资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。
资产配置理论能够发展并且得到市场的认可，一方面是由于投资组合依赖的数据基础——各类资产收益风险特征和各类资产相关性的数据在半强有效市场环境下确实能够对投资收益产生有效影响，因此资产配置有效性有一定保证。另一方面，金融市场的发展使得投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来。总之，鉴于不同的资产类别对经济和金融市场的变动有不同的反应，每一类资产都能为组合表现带来各自的贡献，积极有效的资产配置是提高回报的关键要素。海外学者的相关研究也支持了这一点，Brinson，Hood & Beebower利用美国退休基金在1977到1987年间数据的研究表明，资产配置在最终回报中的贡献率达到91.5%（图1）。

图1 美国退休基金业绩中资产配置起关键作用
二、为何要做资产配置
投资者都明白“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的道理，但资产配置的原因不止于此，单一资产风险太大或者收益偏低、各类资产风险收益不同以及资产配置能够提高组合收益或降低风险都是投资者进行资产配置的原因。
长期来看，资产配置组合能够获得比单一资产更高的收益或者更低的风险就是基于不同种类资产风险收益特征不同。通过研究分析农产品、能源、金属、黄金、REITs、股票以及债券等各类资产过往的收益和风险特征，发现各类资产在过去的表现均是起起落落，没有一类资产能够持续强势表现，不同资产轮流领先为资产配置提供了空间。通过合理的资产配置可以捕捉不同市场的优胜者和抵消单类资产的系统性下跌风险。
资产配置的难点是把握未来走势较好的资产，其实即使不去分析未来，仅仅简单的将几类相关性较低的资产按照固定比例搭配，也能明显降低风险或提高收益。
三、资产配置的流程和方法
所谓“知己知彼、百战百胜”，投资者在进行资产配置之前必须对自己的特征了然于胸，这就是“知己”。同时，投资者必须了解各类资产的特征，主要包括收益和风险以及各类资产之间的相关性三个方面，这就是“知彼”。
通常来说，资产配置可以按照投资者自我评价、选择大类资产、确定最初配置比例以及后期调整和再平衡四个步骤组成（图2）。而实施这些步骤的时候投资者需要了解与投资者自己、与各类资产以及与整个市场有关的三方面的信息。投资者相关包括：投资目标、风险承受能力、收入需要及投资时间长短等；资产相关包括：各类资产间的相关性、各类资产收益特性及各类资产风险特性；市场相关包括：各类资产与市场走势的关系、各类资产在极端市场状况下的表现、市场风险评估。

图2 资产配置流程
投资者可以根据自己的投资目标、风险承受能力、收入需求以及准备投资时间的长短来选择资产大类以构建合适的投资组合，我们认为：长期投资的投资者可以选择偏重高收益高波动的资产大类，而短期投资则相反，应该主要配置低风险资产，因为风险资产的波动性较大，短期很容易遭受损失；投资者的期望收益和风险承受能力应该与资产的收益和风险水平匹配，高收益高波动的资产大类适合期望收益较高但同时风险承受能力也较高的投资者；此外，投资者的投资应该结合自己对整个市场的判断，如果看好后市，可以投资高收益高波动的资产，如果看空后市，则应该投资债券等固定收益类资产，以实现资产保值的目的。
资产配置流程中的第二部分是了解各类资产的特征，总体来说，资产可以分为三个大类：第一类为资本资产，包括我们最熟悉的股票和债券，这类资产的价格取决于期望股息、利息以及最终实现的现金流；第二类资产是石油、农产品和其他商品等非耐用且可交易的资产，决定这类资产价格的主要是市场的供求关系；第三类资产是保值类资产，包括货币和古董、艺术品等，这类资产的价格完全取决于人们愿意支付的价格。值得注意的是，有些资产，比如房地产、黄金等并不单纯的属于以上的某一类资产，而是兼具多种资产的特征。
四、美林投资时钟的应用——不同市场阶段的资产配置
美林利用超过30年的数据统计发现，经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系，并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注，给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。
1、美林投资时钟简介
美林投资时钟通过将经济周期按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向划分为4个阶段，而在每一阶段都对应表现最优的大类资产及行业板块。美林的投资时钟，是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的分析方法，投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。具体见图3所示。

图3  美林投资时钟示意图
2、经济的长期增长与经济周期
经济的长期增长依赖于生产要素、劳动力和资本、以及生产力的提高。而从短期来看，经济往往会偏离长期潜在增长的路线，这时，需要依靠政府制定相关的财政及货币政策使短期经济向长期潜在增长方向回归。当实际经济增长率低于潜在经济增长率时，经济将会遭受通货紧缩的压力，最终将引发通货紧缩；反之，若实际经济增长率长期高于潜在经济增长率，经济则会受到通货膨胀的压力，并最终引发通货膨胀。
3、经济周期的四个阶段
投资时钟构架帮助投资者识别经济的重要转折点，并以此选择适合的投资品种。我们把经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞涨。每一个阶段都是按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向来定义，且我们认为在每一阶段都对应一类表现最优的大类资产：债券、股票、商品和现金。

图4 经济周期四个阶段
衰退：GDP增长缓慢，产能过剩和商品价格的下跌使得通货膨胀下降。在这一阶段企业利润很小，实际收益率下降。随着中央银行下调短期利率，试图复苏经济，收益率曲线向下移动并且变得陡峭。在这一阶段债券是最好的投资品种。
复苏：政策慢慢生效，GDP加速增长，实际GDP增长率高于潜在GDP增长率。然而，由于闲置产能尚未完全用完，通货膨胀率继续下降，周期性的生产力增长强劲。在这一阶段企业利润大幅回升，但央行保持宽松的政策，债券收益率保持在低水平。在这一阶段股票是最好的投资品种。
过热：生产力增长减缓，受产能的制约，通货膨胀上升。央行加息试图使实际经济增长率向潜在经济增长率回落，但实际GDP增长率仍然顽固地高于潜在GDP增长率。随着收益率曲线向上移动并且变得平坦，债券收益很差。股票收益率取决于强劲的利润增长与估值下调的相对强弱。这一阶段商品是最好的投资品种。
滞涨：实际GDP增长率低于潜在GDP增长率，但是通货膨胀不断上升，这里往往有部分原因是由于石油的冲击。生产力衰退，工资物价螺旋上升使得公司提高价格以保护他们的利润。只有失业率急剧上升才能打破恶性循环。央行在通货膨胀达到高峰之前不愿采取行动，限制了债券的反弹。由于企业利润破灭，股票在这一阶段表现很差。现金是最好的投资品种。
经济周期四个阶段特征及资产配置、行业配置策略（见表1）：
阶段
产出缺口
通胀
最佳大类资产
最佳股票行业
收益率曲线斜率
衰退
↓
↓
债券
防御成长型
陡峭上升
复苏
↑
↓
股票
周期成长型
-
过热
↑
↑
商品
周期价值型
平缓下降
滞涨
↓
↑
现金
防御价值型
-
表1  资产配置、行业配置策略
4、投资时钟帮助制定行业策略
我们将经济增长与通货膨胀分开考虑，利用投资时钟来帮助我们制定行业配置策略。
周期性：当增长加速时，股票和大宗商品表现好，周期性行业例如科技股(IT)和钢铁股战胜市场；当增长放缓，债券、现金和防守型股票战胜市场。
久期(Duration)：当通胀率下降，贴现率下降，金融资产表现好，长久期的增长型股票战胜市场；当通胀率上升，大宗商品等实物资产和现金表现最好，定价权变强，短久期的价值型股票战胜市场。
利率敏感性：银行和可选消费品类股票是利率敏感型的“早周期”表现者，在通货再膨胀和复苏阶段，当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。
资产类品种：一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关，保险股票和投资银行经常对债券和股票价格敏感，在通货再膨胀和复苏阶段表现好；采矿业股票对金属价格敏感，在过热阶段表现好；石油和天然气行业对油价敏感，在滞胀阶段战胜市场。
5、对于股票行业配置的实证
美林通过对于美国市场上的各个行业在历史上不同阶段相对全市场的收益情况进行统计，分析得到以下结论：
复苏
过热
可选消费Consumer Discretionary
3.8
技术Technoogy
4.7
电信Teecoms
3.7
工业Industrias
4.3
技术Technoogy
3.3
石油天然气Oi & Gas
4.2
金融Financias
1.4
医药生物Pharmaceuticas
2.9
工业Industrias
-0.4
主要消费Consumer Stapes
1.1
基础材料Basic Materias
-2.4
电信Teecoms
-0.9
主要消费Consumer Stapes
-3.1
金融Financias
-1.8
公用事业Utiities
-3.1
公用事业Utiities
-3.2
石油天然气Oi & Gas
-4.4
基础材料Basic Materials
-3.6
医药生物Pharmaceuticals
-4.5
可选消费Consumer Discretionary
-5.8
衰退
滞涨
主要消费Consumer Staples
13.3
石油天然气Oil & Gas
14.7
金融Financials
11.0
医药生物Pharmaceuticals
11.6
可选消费Consumer Discretionary
8.9
公用事业Utilities
6.4
医药生物Pharmaceuticals
5.6
主要消费Consumer Staples
2.5
基础材料Basic Materials
0.5
工业Industrials
2.1
工业Industrials
-4.5
基础材料Basic Materials
2.1
技术Technology
-4.6
金融Financials
1.6
公用事业Utilities
-4.7
电信Telecoms
0.0
电信Telecoms
--10.2
可选消费Consumer Discretionary
-8.9
石油天然气Oil & Gas
-12.8
技术Technology
-12.5
表2  美国各行业相对市场收益情况(%)
可选消费vs能源：当通货膨胀以及利率下行时，如零售等消费股表现良好；而当通货膨胀以及油价提升时，如石油天然气等能源类板块有较好表现。
周期品vs工业：若央行重振经济，则金融板块受益，表现良好；而若央行加息，则一般工业个股有较好表现。
通信vs公用事业：近几年，通信行业个股表现出周期成长性，在反通胀复苏阶段表现较好；而公用事业板块属于价值防御型，在滞涨阶段表现相对出色。
细分行业：我们对以上行业分类进一步细分，得到历史上不同阶段相对全市场表现前10名以及后10名的行业。具体见下表：
复苏
过热
TOP 10
TOP 10
休闲与酒店业eisure & Hotes
7.4
电子设备Eectrica Equipment
4.8
汽车及零部件Auto & Parts
7.2
信息技术硬件IT Hardware
4.5
软件与计算机服务业Software & Computer Services
5.1
钢铁及其他金属Stee & Other Metas
4.2
综合零售业Retai, Genera
3.9
石油与天然气Oi & Gas
4.2
房地产Rea Estate
3.8
工程机械Engineering & Machinery
4.1
电信Teecoms
3.7
饮料Beverages
3.7
其他金融服务Speciaty & Other Finance
3.5
软件与计算机服务业Software & Computer Services
3.7
食品与药品零售业Food & Drugs Retaiers
2.8
煤气分配Gas Distribution
3.2
信息技术硬件IT Hardware
2.8
医药和生物科技Pharmaceuticas & Biotech
2.9
航空与国防Aerospace, Defence
2.6
其他工业Diversified Industries
2.8
BOTTOM 10
BOTTOM 10
煤气分配Gas Distribution
-3.7
传媒、娱乐Media & Entertainment
-4.5
其他工业Diversified Industries
-4.2
汽车及零部件Auto & Parts
-5.2
林业和纸业Forestry & Paper
-4.2
林业和纸业Forestry & Paper
-5.2
石油与天然气Oi & Gas
-4.4
其他金融服务Speciaty & Other Finance
-5.3
医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech
-4.5
房地产Real Estate
-5.6
钢铁及其他金属Steel & Other Metals
-5.5
建筑建材Construction, Building Materials
-5.9
烟草Tobacco
-6.9
家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles
-7.5
卫生与保健Health
-7.1
采掘Mining
-8.9
投资公司Investment Companies
-8.6
综合零售业Retail, General
-10.1
采掘Mining
-16.0
投资公司Investment Companies
-13.6
衰退
滞涨
TOP 10
TOP 10
综合零售业Retail, General
24.8
烟草Tobacco
20.6
房地产Real Estate
20.1
煤气分配Gas Distribution
18.8
家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles
20.1
石油与天然气Oil & Gas
14.7
其他金融服务Specialty & Other Finance
17.1
采掘Mining
12.4
饮料Beverages
17.0
医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech
11.6
烟草Tobacco
14.6
航空与国防Aerospace, Defence
9.7
银行Banks
14.2
食品生产与加工Food Producers & Processors
9.6
卫生与保健Health
13.9
卫生与保健Health
8.2
食品生产与加工Food Producers & Processors
13.6
保险Insurance
7.0
技术服务业Support Services
13.2
人寿保险Life Assurance
5.4
BOTTOM 10
BOTTOM 10
工程机械Engineering & Machinery
-3.5
家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles
-5.6
建筑建材Construction, Building Materials
-3.6
软件与计算机服务业Software & Computer Services
-6.2
航空与国防Aerospace, Defence
-4.0
综合零售业Retail, General
-7.6
其他工业Diversified Industries
-6.1
传媒、娱乐Media & Entertainment
-9.3
汽车及零部件Auto & Parts
-6.5
休闲与酒店业Leisure & Hotels
-10.0
信息技术硬件IT Hardware
-8.0
技术服务业Support Services
-10.0
钢铁及其他金属Steel & Other Metals
-9.5
投资公司Investment Companies
-11.5
电信Telecoms
-10.2
房地产Real Estate
-11.8
石油与天然气Oil & Gas
-12.8
汽车及零部件Auto & Parts
-12.2
煤气分配Gas Distribution
-26.8
信息技术硬件IT Hardware
-14.0
表3  美国各行业相对市场收益情况(%)
结论：投资时钟提供了一个非常有效的行业配置策略。（图表、资料来源：美林证券、海通证券）