国债期货将重现江湖 A股或面临深刻变化

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2012年02月12日09:42 来源：杭州网-都市快报

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第1页:时隔17年国债期货将重现江湖 第2页:国债期货渐行渐近 A股面临深刻变化

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　　中金所下周一启动仿真交易

　　1995年5月18日，当宣布国债期货暂停交易试点后，上证指数出现井喷行情，三天内股指从582点涨到了926点，最高涨幅达59%。

　　时隔17年国债期货将重现江湖

　　还能对A股造成重大影响吗

　　前度刘郎今又来。时隔17年，国债期货又将呼之欲出。中国金融期货交易所9日发布通知称，将于2月13日启动国债期货仿真交易。首批参与仿真交易的有国泰君安期货、海通期货、东证期货、广发期货等近十家机构。

　　实际上，国债期货在我国并非新生事物。作为中国金融期货的先驱，国债期货曾于1992年开始进行过交易试点，试点交易历时两年半之后，1995年发生的“3·27”国债事件，使得监管层于当年5月叫停了中国国债期货交易。

　　如今国债期货即将再度推出，是否会分流股市资金成为市场关注焦点。受访人士表示，由于目前A股市场规模已不可同日而语，国债期货重返舞台对A股市场影响有限。

　　国债期货仿真交易下周一启动

　　风险监控不忘前车之鉴

　　国债期货对股市资金分流有限

　　国债期货在中国并非新鲜事物。在20世纪90年代初曾进行过国债期货交易试点，但由于利率市场化程度不高、国债现货市场规模过小、相关法律法规不健全以及市场风险监管体系不完善等因素，市场投机和价格操纵现象较为严重，经过两年多的试点后被叫停，史称“3·27”国债事件。此后，恢复国债期货的呼声间或出现，但是一直未有实质进展。

　　“17年前，由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，市场投机气氛浓厚，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象十分严重，首次国债期货交易试点以失败告终。经过17年的发展，中国经济金融环境发生了较大变化。”东证期货总经理党剑称。

　　公开资料显示，当年国债期货试点交易时，1995年国债发行总量不过1000亿元，且约75%的部分不能上市流通。这直接导致国债期货可供交割量极为有限，对于做多一方极为有利，最终引发了“3·27”国债期货风波。

　　近年来，中国债券市场规模高速扩张，2010年与2011年的国债发行总量均超过1.7万亿元，2011年末国债余额达7.7万亿元，是1995年底的20多倍。此外，中国国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995年大幅增加。

　　分析人士称，国内国债品种不断优化，在品种数量大幅增加的同时，期限结构也趋于合理，从最短期3个月到最长期50年，多个品种充分满足投资者不同时间段的需求，国债品种已足以支撑重启国债期货。

　　市场人士认为，随着2010年融资融券和股指期货相继推出，为股市规避系统性风险提供了高效的风险管理工具，中国恢复和发展国债期货交易的必要性和可行性逐渐具备。而仿真交易即为中国国债期货将要重启的前奏。

　　在党剑看来，目前国内期货市场的监管制度建设、交易制度完善程度很高，“3·27”事件绝不可能重演。“3·27”事件时的期货交易制度甚至没有“熔断”机制，没有保证金也能下单，交易所对每笔下单并不实时监控。如今，期货市场有了明确的“熔断”机制，每笔交易均有严格的保证金要求，交易异动被实时监控，在目前环境下推出国债期货品种已非常稳妥。

　　中国金融期货交易所2月9日发布通知称，将于2月13日启动国债期货仿真交易。这意味着时隔17年后，国债期货有望在今年重新登场。首批参与仿真交易的试点机构在10家左右，试点机构类型拟包括东证期货、海通期货、南华期货、永安期货、国泰君安期货、广发期货6家期货公司、2家证券公司及2家商业银行三类。随后，仿真交易将逐步对外开放，分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与，并在适当时机推向全市场。

　　事实上，在2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清就已明确表示，将积极研究开发股票、债券、基金相关新品种，稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具。自今年1月以来，已有数家期货公司如东吴期货、宏源期货、浙商期货等发布了招聘国债期货分析师的消息。

　　“虽然开展了联网测试，并不意味着国债期货马上就会推出，应该有个过程。”中国国际期货广州营业部总经理许来仓表示，目前的测试应该还是属于技术准备阶段，相关合约规则和交易细则、结算细则、风控管理办法等可能根据测试情况进行相应调整。海通期货相关人士也预计，国债期货最快也要到下半年或年底才会推出。

　　东证期货总经理党剑认为，推出国债期货是完善我国金融市场交易机制、资产配置机制的有效途径，同时能推进利率市场化进程。当然，国债期货市场的投资者结构需要不断丰富和完善。在存在商业银行、保险公司等天然空头的格局下，需要引入更多合格的、多样化的市场主体，以增强市场的流动性。

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　　国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方约定在未来的特定交易日，以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。是国债持有者规避利率风险、进行套期保值的利率衍生工具。

　　国债期货仿真交易的合约标的为面额100万元人民币，票面利率3%的5年期名义标准国债；合约月份为最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环)；每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%；最低交易保证金为合约价值的3%；交割方式为实物交割，可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债；合约代码为TF.

　　专家分析，选择5年期国债期货产品是综合考虑各期限国债的发行量、市场存量、流动性等因素的结果。目前，4-7年剩余年限的国债存量最大，而可交割国债量的充足可以有效防止市场操纵。此外，虽然国债波动较小，但国债期货推出之初设立涨跌停板制度可以有效防止过度投机行为对期货价格的冲击。

　　国债期货在国内发展历程

　　●1990年以前中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。

　　●1992年12月28日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。包括标的券种为1992年发行1995年7月1日到期的三年期国债券(现券代码“923”，国债期货合约代码“310327”，即俗称的“327国债”).

　　●1993年7月10日财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大。

　　●1994年10月以后中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。

　　●1995年1月国债期货市场最大的一个悬念是“327国债”券会不会加息，市场普遍认为“327”回报率太低，因此有消息称，财政部可能要提高“327”利率。

　　●1995年2月23日财政部宣布提高利率，“327国债”将以148.50元兑付。消息一经核实，327国债的市价就开始一路上涨，当日中午，价格就冲到了151.3元，比前一日涨了3元多。由于万国证券彼时手中握有大笔327期货券，其收市前7分钟已录得60亿元巨亏的情况下，在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单，面值高达1.46万亿元，硬是把价位打落到147.4元。

　　●1995年2月23日晚上10点上证所在经过紧急会议后宣布：在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单无效。上证所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

　　●1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。万国证券被并入上海申银，成为后来的申银万国证券公司。

　　早在1992年12月，上交所向券商自营推出国债期货交易，并于次年10月面向公众开放交易。但由于国债市场过于火爆，分流了股市大量资金，A股日渐低迷。“3·27国债事件”后不久，证监会发布暂停国债交易期货试点，立即引起股市井喷行情。

　　尘封17年之久的国债期货有望重启，会否分流股市资金再度成为市场的焦点。对此，英大证券研究所所长李大霄认为，国债期货重新推出对股市冲击较小，与当年国债期货对股市的巨大分流不可同日而语。由于多年前A股市场规模小，金融衍生品市场不丰富，受到资金大量云集的冲击，导致当年国债期货不够规范而暂停，现在股市规模是17年前的十几倍，资金不容易起风作浪。同时，国债期货有望再次“重生”，表明了管理层规范市场制度的决心，意味着市场制度将更为严格和全面。

　　万联证券研究所所长高上也表示，国债期货的推出可能会对A股市场资金产生小部分分流，但因其推出主要目的是对冲利率风险，尤其是金融机构所面临的利率风险，预计对A股市场影响不大。相比对A股市场的影响，国债期货的推出对债券市场的影响更大，国债现货价格将出现更多的影响因素。 　　1月份CPI环比增长1.5%，同比增长4.5%，此增幅创3个月新高。不过这不能成为加强宏观调控的理由，只是原来基于CPI回落而滋生的货币宽松设想落空。如果CPI长期在高位，那么定期存款利率也会处于相对次高位，国债发行的成本（利率）也降不下来。这样的背景给国债期货的推出增添了很多理由，继而将影响A股票存量资金和运作模式。

　　消息称监管层与中金所积极筹划，恢复国债期货交易的必要性和可行性条件逐渐具备。据称初始杠杆率约七八倍，以后或提高而资金门槛偏低，也即投机可用不算大的资金博七倍以上的收益。国债期货并非新创，早在1992年广州有了异地交易点之时已经有国债期货，1995年股市熊市时其达到巅峰状态。不少早期股期两栖的操盘手，当年的口头禅即是"股市没有国债期货好赚钱"。因此可以预见，一旦国债期货重开，投机家必趋之若鹜，权证炒家、体彩爱好者等都会被吸引进场，对股市的分流作用也将随着交投的活跃而越发明显，其分流程度将与杠杆率成正比。而没有高杠杆，标的为国债的期货毫无吸引力，如上世纪九十年代初期。当杠杆率偏高时，甚至会吸引跨境热钱、国际炒家参与。

　　当然，国债期货的推出，更主要的还在于将给A股市场带来深刻的变化。

　　其一，打通了A股资金大户与中金所会员单位大客户的通道。境内交易所之间的竞争是必然的，文交所一度过于活跃带来无序发展，才有了后期的整顿，而争夺各类交易所挤出的热钱，也成了现有规范化交易所的任务，资金最多当然是深沪交易所，为了吸引资金中金所会员单位将想尽办法，就像香港联交所可谓规范严谨，其会员照样有办法吸引境内资金。

　　其二，带动其他融券交易、转融通业务的兴旺。国债期货的获利带来"一本万利"的示范效应，无法或者不善于操作者，或在其他品种实现"空手套白狼"，因而原有的"先卖后买"类品种会掀起第二高潮。继而在资本市场上带来一种不依赖于"买入--持有"模式的获利方式，这对公募基金的获利模式带来挑战。

　　其三，会带来其他衍生品种的设计与交投活跃。衍生品种有放大的功效，例如纯粹的国债买卖，分时图令人昏昏欲睡，化为期货则惊涛迭起，道理若细小体积（三维）的物体如巧妙展开，可形成庞大面积（二维）的展品，鼻烟壶内画、多层象牙雕的贵重即在于此。最后，传统的A股获利模式受到颠覆，也无需天天等指数涨。这促成资本市场心理的深刻变化，对股市运作模式的负面影响远超过资金分流。

　　从新的监管层（同时监管股票债券与期货）思路出发，股票市场与债券市场有不同发展模式。股票市场更多是实现制度建设、创新实验，摸石头过河。错过了"解决国有股流通"丰功的机会，又没有"暂停新股发行"的建功契机，但是债市可打开一条新路。不仅国债期货要搞，其他债券衍生品种也要搞，债券市场会搞得轰轰烈烈。君不见，历史上许多年美国的债券交易还旺盛过股票交易。而在发展债市时同时兼顾期货交易所。

　　或许，发展如上交易的思路来自更高层。境内的热钱实在太多--来源于近十年的货币超量发行，不能让其横冲直撞。以前出没于楼市带来社会问题，能容纳巨量流动性的其他品种，本来是股票，但吸引力大不如前--无法与"大小非"抗衡，只能从国债期货、债券衍生品种中制造"盆地效应"。毕竟，让肉烂在锅底也算是好事！

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