上海万国手表专卖店:新浪模式VIE结构（协议控制）的一个似乎难以解决的问题

新浪模式VIE结构（协议控制）的一个似乎难以解决的问题

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玺诚传媒——新浪模式的债务陷阱

博主煮柔坊注：WFOE协议控制下的实体运营公司从事大量的商业行为，对外的债务或或有债务应该是存在的。简单举个例子，单位发生工伤或者安全事故，都可能存在账面上无现金可供赔偿，当然可能这是比较极端的例子，不具有普遍性。

一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外。国内公司负责业绩输送，让海外公司获得上市资格，两家公司没有任何股权关系，这就是所谓“新浪模式”的海外上市架构。但在海外上市公司转让或重组后，国内业务公司“没有利润只有债务的问题”就成为潜伏的毒瘤。

 2007年12月，玺诚传媒突然叫停在美国纳斯达克上市的进程，转而以1.684亿美元投向分众环抱。当年投资玺诚传媒的PE 们，也得益于分众的高价收购，将收益落袋为安。但在国内，玺诚传媒通过合同控制的上海玺诚文化传播有限公司却留下了无法执行的债务。

 筹备上市

上海玺诚文化是以经营卖场视屏广告为主的公司，因与分众在卖场视屏广告的分庭抗礼而在业界小有名气。2007年，它的电视广告网络覆盖了内地65个城市中的534家卖场，占据此市场55.7%的份额。

玺诚文化前身是上海传威广告有限公司，2005年8月，玺诚文化注册资金为2000万，并开始筹备纳斯达上市，高维明持股比例增加到49.5%，曹晓锋18%，姚放13.5%，朱海光9%。田冠勇股份稀释至10%，这也是玺诚准备上市前的最后中方股东结构，随后便通过离岸结构进行上市公司结构重构与进行境外PE融资：

  2005年2月24日，设立开曼玺诚传媒公司；
 2005年8月11日，设立香港公司，玺诚科技媒体有限公司，开曼玺诚传媒的全资控股。
 2005年8月29日，以玺诚香港为名，在中国境内成立了外商独资企业——上海玺诚数码科技有限公司(玺诚上海)

 通过国内两家公司的合同关系，由玺诚上海承包经营玺诚文化，使利润流入前者公司中。

1． 按照2006年商务部10号文规定，境内公司海外上市“此路不通”，玺诚传媒只有注册海外公司谋求避开这一规定。

2． 外企在境内从事广告服务业务，要求在中国境内从事广告业务的外企必须境外从事广告业务至少两年以上，因此玺诚上海是不符合要求的，而国内的玺诚文化就没有这个限制。

3． 玺诚传媒提供广告业务主要通过玺诚文化，虽然不享有玺诚文化的股权收益，但合同绑定使其真实控制玺诚文化，因而直接获得玺诚文化的经济利润。玺诚上海拥有对玺诚文化的资产、股利的处置权。

分众收购

2007年12月中旬，开曼玺诚传媒(原计划在美国纳斯达克上市之主体)将100%股权以1.684亿美元的高价转让给分众传媒。

2008年1月2日，上述股东高维明、曹晓锋、姚放、朱海光将所持股权转让给上海分众广告传播有限公司，田冠勇将股份转让给上海分众广告有限公司。

2008年12月10日，玺诚文化原股东上海分众广告传播有限公司、上海分众广告有限公司将股权以1万元价格全部转让给上海安久网络信息有限公司，后者成为玺诚文化的单一股东。（玺诚文化公司注册资金2000万，2007年底总资产1.15亿，当年净利润4035.9万元。）

按照分众收购玺诚文化的转让协议中，关于“玺诚文化债务、或有负债事项及税务问题”的表述：如受让方发现玺诚文化尚有其他债务或有负债事项、或其他债务及或有负债债权人对玺诚文化提出权利主张，转让方必须予以承担；如转让方拒绝承担，则玺诚文化在履行该债务后有权向转让方追偿并要求同等金额的赔偿；而在分众出售玺诚文化给上海安久网络信息有限公司的协议中，关于债务与或有负债的条款已经没有了。

“新浪模式”债权问题突显：
玺诚传媒在海外上市主体转让给分众传媒之后，原股东都获得利益分成；而国内原实体公司玺诚文化名下却已一无所有，没有固定资产，没有资金，利润转移到海外，债务却留在国内。使得于玺诚文化有债务纠纷的人，都只是打赢了官司，却“无处执行”。

前世及今生：“新浪模式”之惑

21世纪经济报道记者 翁海华尹先凯 周芳

“玺诚传媒的问题恰恰反映出类“新浪模式”的弊端。”上海远睿律师事务所合伙人蔡峰华表示。

“新浪模式”也称新浪架构，因其首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。

“一个国内公司在一夜之间把自己所有的利润根据一个已经签好的协议一次性剥走，这种行为会不会对内资企业的债权人造成利益损失?”一位从事PE 投资多年的法律专业人士质疑道。

事实上，疑问在数年前就已经存在，玺诚传媒的案例只是将这种潜在风险变成了现实。

“新浪”架构前世今生

所谓新浪架构，指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。

依据我国1993年时的电信法规(禁止外商介入电信运营和电信增值服务)，当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。而正是这种政策让新浪找到了一条变通路径。

国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。

根据新浪最后文本的招股说明书中，上市的“SINA.com”是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（SINA.com Online，包括北美和台湾两个网站）、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。

其中上市主体“SINA.com”的全资子公司之一利方投资有限责任公司成立于1993年3月，由它控股97.3％和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司。北京四通利方信息技术有限责任公司为一个技术服务公司，和国内的ICP公司仅发生商业协议关系。同时，另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责任公司。四通利方向国内ICP提供技术服务，而国内ICP以双方商定的价格购买服务。

当时因新浪要海外上市，但只能通过这种结构来完成，“当时因为监管层没有这方面的规定，因此不需要通过审批，政府对于这方面也没有明确表态，基本上是默认了。”南海创投合伙人刘宇表示。

“三大门户网站都是通过这种方式上市的。”蔡峰华称，事实上，新浪的这种海外上市架构得到了信息产业部等相关部门的默许，因新浪是第一家这样上市的，所以大家就称这种海外上市为“新浪模式”。

这种模式的创新，绕开了国内政策的一些限制，新浪大致拥有ICP等十多张国内业务许可证件，这些证件外资公司是不可能获得的。一位多年从事外资投资的PE人士称。

顺着新浪模式，后来者空中网、百度等互联网公司均获得成功上市。

典型的还有2007年11月在香港上市的阿里巴巴。阿里巴巴上市材料明确表示，在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。

同时上市公司阿里巴巴与杭州阿里巴巴及股东签订合约安排，前者对杭州阿里巴巴实际控制。

此后，这种互联网行业独有的上市模式被推广到广告等新媒体领域，包括分众以及华视传媒等许多新媒体企业都是遵循这种海外上市架构。

事实上，新浪的这种海外上市架构是市场上简称的“红筹模式”之一。

一直以来国内企业海外上市有两种路径，一是国内公司直接到香港联交所上市，成为H股公司；二是以红筹模式在海外证券市场上市。这两条途径中，到香港上市受到的约束较大，红筹模式相对灵活。

新浪模式的超越是，特殊目的公司（SPV）并没有收购境内企业资产，而是通过合同绑定方式控制境内企业资产。

其后，“新浪模式”一度从TMT领域延伸到一些传统的企业，而这种变形后的“类新浪模式”则起因于法规上的变化。

创新与弊端之争

毫无疑问，新浪架构是红筹模式的一种创新。

中伦律师事务所合伙人戴志文律师认为，新浪模式的核心是采用合同控制，合同控制实际上不是一种直接控股的纽带，而是一种合同的纽带。

这种合同控制一般由多个合同组成，第一个合同把国内的业务运营公司的主要利润通过合同安排转给境内的外商独资企业；第二个合同是把国内运营公司的股东表决权指定给外商投资企业所指定的一些人；第三个合同是在日常管理方面的业务经营协议，把一些重大的业务经营活动权利也转给外商投资企业。

另外还有股权质押合同，股权质押就是国内的名义股东把他在国内公司的股权质押给外商投资企业，用来担保国内公司和外商投资公司之间签定的利润转移协议。

此外，还有一些会签订借款协议，外资独资企业借款给国内经营公司，使得这种利润转移更加真实。

戴志文表示，新浪模式成功的关键是境外会计师认可这种合同绑定方式，其与境内公司虽然没有股权纽带，但报表却能被合并到海外公司，这样，境外特殊目的公司就可以上市了。但涉及到金融服务以及国家安全方面的项目就不能做。

戴志文认为，新浪模式为国内公司走向国际化做出了贡献， “因为经过这样一个操作，促使国内企业走出国门，成为全球化企业。”新浪模式，成功为海外基金投资国内企业开辟了良好的途径，使得国内企业在资金支持下获得发展壮大。

不过新浪模式的弊端也显而易见。

蔡峰华表示，类似玺诚传媒在国内债权债务上处理不好就会留有后遗症。

蔡认为，对国内经营公司而言，外商独资企业实际上就是一个隐名股东（虽然他的有效性受质疑），但是实际上既控制内资企业的经营，也控制股东权，又分得利润，外商独资企业实际上就是背后真正的控制人。“新浪模式保证了股东利益，但是其他主体利益怎么保护？比如债权人的利益。”

由于债权人只和内资公司发生合作关系，其如果要去追溯自己的利益，只能向内资企业主张权利，但是内资企业的股东又不是真正的控制人，而且债权人很难去向外方主张权益。

而且合同绑定可能产生的一个风险是，当内资公司名义股东和外资股东发生矛盾时，双方的利益关系就会出现问题，典型的如新浪当年创始人王志东事件等等。

此外，政策上的变化，也让这种模式饱受潜在风险。

疏堵之间

阿里巴巴在上市材料的“风险因素”一章中称，倘国内政府对阿里巴巴合同控制杭州阿里巴巴的安排裁定违规，则阿里巴巴的业务或会受重大不利影响。其海外律师也在这方面表达了保留意见。

合同绑定并非正规渠道。蔡峰华表示，在《外商投资产业指导目录》中属于鼓励类的企业就无需新浪模式，只要走正规红筹模式即可（即股权控制内资企业）。

事实上，在海外上市方面，国内对红筹模式的政策有过反复。

2005年1月24日，国家外汇管理局发布了11号文（《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》），文件规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。此后又发布了29号文。

“11号文和29号文的发布基本将红筹模式堵死。”几乎所有涉及出境的资本运作均在外管局和其他部委的监控之下。

有业内人士甚至指出，如果这两个文件被严格执行，技术上所有外资VC的投资退出都会因法律风险而影响，而且新浪、盛大、百度等已通过“红筹”方式实现海外间接上市的企业，也将处于随时可能被法律追溯的尴尬中。

不过在2005年“非公经济36条”颁布之后，外管局在2005年10月21日发布了75号文（《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》），终止了上述两个文件。

75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续。境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。

然而，好景不长。2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门联合发布10号文，民企海外上市之路又一次被暂时封闭。根据10号文，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，并规定了关联方并购的详细条款。

“之后没有听说有审批成功的。”蔡峰华称。

戴志文认为，国家对红筹模式的控制，可以选择税收途径，而不是将审批卡死。

目前的红筹模式中，企业避税是一个严重现象，企业利用价格双轨制，“把整个并购的价格小部分在境内支付，大部分在境外支付，这样就等于少交税了。” 戴志文称，国家应该细化税收政策，对这种价格双轨制进行限制。

有业内人士认为，“10号文对关联方并购一定要去商务部批，实际又不批的做法不太合适。”

玺诚传媒曾陷债务纠纷 "新浪模式"后遗症引投资反思

2009-06-13   作者：翁海华周芳   文章来源：21世纪经济报道

投资机构：住友商事亚洲资本股份有限公司  集富创业投资（香港）有限公司  上海华盈创业投资基金管理有限公司  和通国际  Merrill Lynch（美林证券）  红点投资 

创业机构：上海玺诚文化传播有限公司（Cgen Media）  分众传媒（中国）控股有限公司  联华超市股份有限公司 

其他机构：纳斯达克-OMX集团 

涉及行业：户外媒体 

一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外。国内的公司负责经营业务，国外的公司为上市或拟上市主体，两家公司没有任何股权关系，流行的海外上市架构就这样搭建而成。

　　利益链也非常简单，国内公司负责业绩输送，让海外公司获得上市资格，并通过上市将股东利益最大化。但在海外上市公司转让或重组后，国内业务公司“没有利润只有债务的问题”就成为潜伏的毒瘤。

　　2007年12月，玺诚传媒突然叫停在美国纳斯达克上市的进程，转而以1.684亿美元投向分众环抱。当年投资玺诚传媒的PE们，也得益于分众的高价收购，将收益落袋为安。

　　在符合股东利益方面，玺诚传媒做到了极致。

　　但在国内，玺诚传媒通过合同控制的上海玺诚文化传播有限公司(下称玺诚文化)却留下了一地鸡毛。

　　“这不是故意逃避债务吗？”近日，上海天一营销策划广告有限公司董事长任辉，为玺诚文化的400多万债务伤透脑筋。

　　“我们官司都赢了，但是没有办法执行，对方根本没有资产。”任辉表示，按照裁决书，玺诚文化必须支付天一广告427.8万元人民币的赔偿金。

　　一桩意外纠纷

　　故事得从2006年说起。

　　2006年4月29日，天一广告和上海玺诚文化传播有限公司签订了合作协议，天一广告将上海世纪联华超市大卖场内的视屏传播系统出租给玺诚文化。

　　据悉，天一广告是2003年跟联华超市合作，将其大卖场和便利店的广告经营权买断15年，“卖场里面任何广告形式都是天一的。”

　　而最初的客户是2004年开始合作的聚众(2006年1月被分众合并)。大致2005年年底，玺诚文化开始和天一广告洽谈合作，“玺诚要在超市里面做视屏广告，我就把视屏的权利卖给了玺诚，等于是租给他了。”任辉称。

　　按照协议，双方约定租赁期限为5年，从2006年5月8日至2011年8月7日止，其中2006年5月8日至8月7日为玺诚文化的安装筹备期。价格按每家门店每年18.8万元计收，每季度支付一次，先付后用，每年3月、6月、9月、12月的3日之前支付下季度的租金，逾期付款的按逾期金额每天千分之三支付滞纳金。

　　协议签订后，天一广告一并提供了82家门店清单。玺诚文化也支付了2006年8月、9月两个月的82家媒体租赁费，共256.93万元。

　　此后的8个季度合作中，除了一次是按时支付外，其他的租金玺诚文化均迟交。但双方的合作还算愉快。

　　2008年4月16日，玺诚文化发出律师函，表示要解除合作协议，但并没有提交明确的补偿。

　　“我们没有想到玺诚会单方面提出解除合同，”天一广告的人士称，按照常理，玺诚文化在被分众收购后，会加大这一块的投资。

　　2008年6月11日，天一广告按照协议规定向上海仲裁委员会提交申请书。天一方面认为，玺诚文化多次迟交租金并单方面解除合同，构成严重违约，要求玺诚文化支付滞纳金420.6万元，同时赔偿经济损失390.1万元。

　　按照双方协议，任何一方解除协议必须提前三个月书面通知对方，并赔偿相应损失。

　　2009年3月27日，上海仲裁委仲裁庭作出“玺诚文化支付违约金80万元以及赔偿经济损失347.8万元”的裁决。

　　但此时的上海玺诚文化传播有限公司已是物是人非。此外，乐购也早在2006年起诉玺诚文化，前后的纠纷有好几起。

　　“我们连对方的人都找不到了，而且对方根本就没有资产，执行遇到问题。”任辉有些气愤。

　　原玺诚文化法人代表杨德毅在接受记者电话咨询时表示，自己和玺诚文化已经没有关系，这块业务不赚钱，目前所在的公司对此已经做了计提。

　　玺诚逃债?

　　资料显示，玺诚文化前身是上海传威广告有限公司，注册资金为1000万人民币，投资方为上海玺辰信息系统有限公司80%，田冠勇20%。

　　此后的2004年4月，公司变更为上海玺辰文化传播有限公司，2005年4月再度变更为现在的上海玺诚文化传播有限公司。

　　同时股东也有了变化，2005年6月，原股东上海玺辰信息系统有限公司将其持有的80%股份原价转让给高维明44%，曹晓锋16%，姚放12%以及朱海光8%。

　　2005年8月，玺诚文化增资扩股到2000万注册资金。增资后，高维明持股比例增加到49.5%，曹晓锋18%，姚放13.5%，朱海光9%。田冠勇股份稀释至10%。

　　也就是在2005年9月，玺诚公告成功获得由上实科技风险投资公司(SITV)和住友商事亚洲资本(SUMITOMO)等风险投资基金的第一轮投资。

　　关键的节点在2008年1月2日，上述股东高维明、曹晓锋、姚放、朱海光将所持股权转让给上海分众广告传播有限公司，田冠勇将股份转让给上海分众广告有限公司。

　　分众收购后，杨德毅成为玺诚文化的法人代表。

　　与之相对应的是，此前的2007年12月中旬，远在开曼的玺诚传媒(原计划在美国纳斯达克上市之主体)也将100%股权以1.684亿美元的高价转让给分众传媒。

　　反观国内玺诚文化的转让，公司2000万注册资金，2007年底总资产1.15亿，当年净利润4035.9万元，其转让价格仅为1万元。

　　此后，玺诚文化的办公场所也并入分众“一同办公”。

　　有意思的是，在天一广告2008年6月提出仲裁申请后，玺诚文化的股权又发生变化。2008年12月10日，玺诚文化原股东上海分众广告传播有限公司、上海分众广告有限公司将股权以1万元价格全部转让给上海安久网络信息有限公司，后者成为玺诚文化的单一股东。

　　“现在我们找分众，对方表示和分众没有关系了。我们找下家，对方根本没有资产。”任辉手拿的裁决书，似乎要变成一纸空文。

　　按照分众收购玺诚文化的转让协议中，关于“玺诚文化债务、或有负债事项及税务问题”的表述：如受让方发现玺诚文化尚有其他债务或有负债事项、或其他债务及或有负债债权人对玺诚文化提出权利主张，转让方必须予以承担；如转让方拒绝承担，则玺诚文化在履行该债务后有权向转让方追偿并要求同等金额的赔偿。

　　不过在分众出售玺诚文化的协议中，关于债务与或有负债的条款已经没有了。

　　而且，现在玺诚文化名下既没有什么固定资产，没有办公室，也没有房产。天一广告的人士透露，除了天一之外，还有家乐福等也和玺诚文化有纠纷，都是打赢了官司却“无处执行”。

　　玺诚文化原股东之一的田冠勇接受记者采访时表示，离开公司很久了，不知道这些纠纷，而且公司卖了之后没什么可说的了。“分众卖掉后更是其他公司的事情，和我没什么关系。”

　　PE成功“脱逃”

　　在公众的眼里，当年的玺诚传媒因与分众在卖场视屏广告的分庭抗礼而在业界小有名气。

　　截至2007年10月15日，玺诚传媒的电视广告网络覆盖了内地65个城市中的534家卖场。根据易观国际的研究，在2007年第三季度，若以液晶广告实际营收为计算维度，玺诚传媒已占据此市场55.7%的份额。

　　而且在2007年11月份，玺诚传媒在美国纳斯达克递交了上市材料，拟募集1亿美元的资金，玺诚传媒离成功上市仅剩一步之遥。

　　但一月后，即同年12月，分众提出高价收购，玺诚传媒终究抵不住诱惑转而以1.684亿美元投向分众环抱。

　　分众同时开出了另一个诱人条件：如果在交易完成后24个月之内玺诚传媒达到特定收益目标，分众传媒还将再支付最高1.816亿美元的现金加股票。

　　恰恰是在分众的收购过程，那些当年投资玺诚传媒的PE，将收益“落袋为安”。

　　据悉，玺诚传媒前后有三轮私募。第一轮是在2005年9月获得上实科技风险投资公司和住友商事亚洲资本(住友亚洲)的首笔500万美元风险投资。

　　其次是2006年1月，获得集富亚洲、华盈创投、和通集团和原股东住友亚洲等多家风险投资基金的1380万美元第二轮注资。

　　第三轮是2006年12月7日，获得美林集团，及华盈创投、红点投资、集富亚洲、住友亚洲及和通集团等多家投资机构超过2000万美元的投资。

　　按照美国证监会披露的文件显示，玺诚传媒公开发行股票前，华盈创投持股4,839.36万份，占总股本12.15%；红点投资持股4,660.38万份，占总股本11.93%；集富亚洲持股4,149.32万份，占总股本10.87%；美林集团持股7,368.34万份，占总股本19.30%。

　　上述PE机构持有的股份已经超过54.6%。

　　按照分众1.684亿美元的收购价格，上述PE分成接近1亿美金，远远超过其初始投资，“不少于2倍的获利。”

　　对于选择被分众收购，玺诚传媒当时的高层称，(被并购)是为了股东的利益最大化。

　　现在回过头了看玺诚传媒的抉择确实很正确。

　　按照分众的公告，在2008年，玺诚传媒全年的卖场广告业务获利能力未能达到付款方案所要求的最低条件，因此分众传媒不会再因收购玺诚传媒而进行任何支付(额外支付最多1.82亿美元)。同时分众开始计划剥离玺诚传媒的业务。

　　“卖场传媒的增长已经不像以前那么理想，而且金融危机后这块业务受损明显。”一位资深PE投资合伙人表示，即使玺诚传媒上市了，其收益可能还没有转让理想。

　　事实上，在PE成功逃脱的背后，那些国内企业潜在的或有债务却开始浮出水面。

　　“新浪模式”后遗症

　　“这是典型的恶意脱逃债务。”上述PE投资合伙人表示，由于玺诚传媒的海外上市架构，在其海外上市主体转让给分众传媒之后，原股东都获得利益分成，而对国内的公司也就不管不问，造成利润转移到海外，债务却留在国内。

　　“该逃的都逃了，我们怎么办？公司的员工整天为这事犯愁，400多万不是个小数目，这会影响公司发展和员工的稳定。”任辉称。

　　玺诚传媒显然是海外架构后遗症的典型体现。

　　玺诚传媒曾经提交给美国SEC的上市材料显示，玺诚传媒通过合同绑定来控制国内的上海玺诚文化传播有限公司，并且接后者的利润计入到拟上市公司玺诚传媒。

　　其上市材料称，“2003年9月，我们是通过上海玺诚文化开始着手我们的业务；2005年2月24日，我们在开曼组建公司；2005年8月11日，我们购买了一家香港公司，叫玺诚科技媒体有限公司(玺诚香港)，是我们的直接控股公司。2005年8月29日，我们通过玺诚香港在中国境内成立了一个完全控股的下属公司，上海玺诚数码科技有限公司(玺诚上海)，曾义兴是唯一的股东。”

　　然后通过国内两家公司的合同关系，由玺诚上海承包经营玺诚文化，并将利润计入前者公司中。

　　这样的目的无外两个原因，一是海外上市需要，按照2006年商务部10号文规定，境内公司海外上市“此路不通”，玺诚传媒只有注册海外公司谋求避开这一规定。

　　二是外企在境内从事广告服务业务，要求在中国境内从事广告业务的外企必须境外从事广告业务至少两年以上，因此玺诚上海是不符合要求的，而国内的玺诚文化就没有这个限制。

　　上市材料中说，“我们提供广告业务主要是通过玺诚文化。玺诚文化直接应用我们的广告网络，进入我们的显示安置协议，销售广告时间给我们的客户。我们不享有玺诚文化的股权收益，但因合同绑定我们真实的控制玺诚文化，因而直接获得玺诚文化的经济利润。”“玺诚上海拥有对玺诚文化的资产、股利的处置权。”

　　通过一系列绑定，玺诚传媒达到了海外上市的目的。但由于玺诚传媒和玺诚文化之间没有实际上的股权关系，在海外上市主体公司消亡或者转让给第三者后，国内的业务公司存在的债务就成为一个潜在毒瘤。

　　上述PE投资合伙人称，“利润输出海外，债务留给国内，这种上市方式值得商榷。从玺诚这个案子来看，在玺诚被收购后，他就不作为了。这个其实不是分众的问题，我更倾向于认为是玺诚管理层的问题。”

　　而对于任辉而言，他觉得首先是要把该得的利益拿回来，第二是，“随着海外上市的日益普遍，今后类似玺诚传媒的案例将不会少见，希望有关部门能想办法堵掉这个漏洞。”