经济学人》中国经济不是另一个日本泡沫

lisahaibo

于2010-01-18 18:51:41翻译 | 已有1815人浏览 | 有0人评论

今日的中国和80年代的日本的相似具有不详的预兆，但是中国的经济热潮不太可能被深度的萧条取代。

2010年1月14日 北京




中国，相较于其他的大的经济体，从全球经济衰退中复苏的更加迅速，这都归因于其大量的货币和财政刺激政策。截至2009年第四季度，中国的实际GDP估计上升了10%以上。但是许多怀疑论者认为中国的复苏是基于不稳定的基础。确实，他们称中国如今很像80年代后期的日本，后者在此时期开始了泡沫破灭和20年停滞的经济发展。更糟的是，当发达国家的经济复苏仍然很脆弱的时候，蹒跚前进的中国经济将对全国甚至全球经济构成严重的打击。

面对这样的事实，现今中国和泡沫时期的日本的相似处是令人忧虑的。极度的高储蓄和低估的汇率滋长了高速的出口导向型的增长模式和世界最大的经常项目盈余。长期的过度投资导致了大量的产能过剩和下滑的资本回报率。银行信贷潮警示着未来的银行坏账涌现，同时股票市场和房地产市场显现出危险的泡沫迹象。



正如80年代后期，日本经济被贴上赶超美国的标签，中国的强势复苏致使许多人认为中国会比预计的更快成为世界第一。形成对比的是，最近l令人恐慌的的熊市行情报告警示中国的经济将不久破灭。詹姆斯查诺斯，一位对冲基金的投资者（同时也是发现安然公司的利润纯粹是虚假的分析师之一），表明中国会比迪拜糟糕1000倍，甚至更糟。另一个对冲基金，Pivot Capital Management, 表明中国“硬着陆”的风险正随着资本消费的下滑和银行危机而不断上升。

令人恐慌的言论。然而，仔细的检验这些悲观情绪者的忧虑（过高的资产价格，过度投资和过量的银行信贷），暗示中国的经济比他们认为更加坚固。先说说资产市场。中国的股票市场更本没有80年代后期的日本市场那样浮夸。1989年东京股市的市盈率将近70；而如今上海A股市场是28，远远低于长期平均水平的37。就算去年股价上升了80% ，但是其它大的发展中国家上升的更多：巴西，印度和俄国的股价以美元计算的话平均上升了120%。而且中国的利润反弹的比其他地方更快。在11月份之前的3个月中，工业利润比一年前高出了70%。

中国的房地产市场固然是过热。北京和上海的新公寓价格在2009年猛涨了50%-60%。一些高档住宅项目和迪拜有许多共通点。例如由天津市（距离北京120千米）开发的奢侈项目——“The world“。住户按照世界地图的分布方式安排住房，同时还伴有世界最大的室内滑雪斜坡和七星级酒店。



然而全国平均住房价格并不构成泡沫。1月14日全国发展和改革委员会的报告称70个城市的平均价格在去年12月份上升了8%，18月以来最快的的涨速；其它的指标显示出更大的涨幅。但是这是基于之前2008年的价格下跌。大多数的指标显示，在过去的10年中平均价格相对于收入呈现出下跌的趋势。（图表1）

是平均住房价格和人均居民收入的比率，被经常引用为经济泡沫的证据（继而迫在眉睫的破裂）。这个比率在中国接近10；在大多数的发达国家这个比率仅仅是4或者5。然而，Tao Wang，一位UBS的经济学家，表明这个富裕国家的标尺是具有误导性的。中国的家庭购房者不具备平均收入水平，其中的大多数来自最富裕的20%-30%的城市人口。这个平均指标对于富裕国家来说自然降低了。日本在90年代的价格-收入比率曾经达到18，归因于一些买方运用了100年期限的住房抵押贷款。

再者，中国的家庭比20年前的日本背负更少的负债。1/4的中国购房者支付现金。住房抵押贷款大约只覆盖了一个房产一半的价值。住房拥有者必须支付最低20%的首付，投资炒房者必须支付40%。中国居民的总负债只占他们可支配收入的35%，而90年代的日本达到了130%。

中国的房地产的繁荣主要是来自储蓄融资，而不是银行的信贷。根据BCA Research（加拿大公司）的经济学家——Yan Wang的报告，，只有大约1/5的新建筑（包括商用和民用）的成本是由银行信贷融资而来。提供给购房者和房地产开发商的贷款i只占银行总贷款的17%，而美国银行的这个数字是56%。由储蓄引发的泡沫比由信贷滋养的要少些威胁。当市场崩溃，拥有高度杠杆的投机者被迫卖出资产，压低资产价格，又引发更多的借款者违约。

即使中国没有信贷滋养的房地产泡沫，北京和上海的房价确实是超出了许多普通人的承受能力，构成严重的社会问题。政府还没有实践其建造更多低成本住房的承诺，而且他对持续上涨的房价的忧虑也是显而易见的。为了试图抑制投机买房者，政府对5年之内卖房者增加征收了销售税，实施更加严厉的投资住房按揭抵押贷款的政策，同时也采取严厉措施遏制国外不法资本流入房地产市场。政府不希望出现2007年削弱信贷那样的”硬着陆“，因为其需要一个活跃的房地产市场支持经济的复苏。但是如果政府不尽快缩紧政策，一个充分滋养的泡沫很有可能会膨胀。

世界的资本

中国和日本的第二个相似点是过度投资。中国的去年的总投资估计上升至GDP的47%，比日本的历史最高点还多10个百分点。中国的投资确实很高，在大多数的发达国家投资大约占GDP的20%。但是不能简单的由高投资率推论出投资浪费。当中国人均投入股市的资本只有美国或者日本的5%的时候，很难说中国投入了太多资本在股市上。中国有一些行业产能过剩，例如钢铁和水泥。但是纵观整个经济，对过度投资的忧虑被夸大了。

Pivot Capital Management 指出中国的资本产值比率（ICOR）持续增长，证明了投资效率的不断下滑。这个比率是由每年投资额除以每年GDP的增长额。Pivot Capital Management 表明中国2009的资本产值比率是80年代和90年代的平均值的两倍以上，意味着中国需要更多的投资来产生一个单位的产量增长。然而，单看一个年度的资本产值比率是很具有误导性的。随着全球需求下跌导致的GDP增长放缓，各国的资本产值比率快速上升。长期的投资回报对经济增长的比率的会更说明问题。按照这个思路，BCA Research发现中国的资本产值比率在过去的30年内没有显著的增长。

查诺斯发现中国和前苏联惊人的资源分配不合理之间的相似点，认为中国正步其后尘。衡量有效性的最好指标是全要素生产率（TFP），而不是仅仅将产量的增长归因于资本和劳动力的投入。如果中国正如查诺斯认为的那样浪费资源，其TFP的增长将一如前苏联那样呈现负值。但是在过去的二十年中，中国享有世界最快的TFP增长。

即使在有些行业明显存在着产能过剩，批评家们夸大了中国的问题。中国欧盟商会最近的一份报告估计在2009年初期，钢铁行业只运用了72%的产能。这是全球经济低谷时的深度。需求量自那之后已经强劲上升了。这份报告指出行业的产能过剩可以由一组眩目的数据来解释：2008年，中国的人均钢铁出口量超过美国。那又怎样？中国的工业化阶段本就该用许多的钢铁。更为相关的一个标尺是美国20世纪初期。根据UBS的Wang发布的报告，中国的钢铁产量大约是人均0.5吨，稍稍低于美国20年代的人均产出（0.6吨），也远远落后于日本在1973年达到的1.1吨的高峰。



许多评论者抱怨中国去年无节制的资本消费加重了工业产能过剩的问题。然而，消费热潮只要是由基础设施投资带动的，生产投资降低了很多。（图表2）考虑到消费的规模，一些钱确实被浪费了，但是无论如何，投资公路，铁路，电网将会帮助中国保持未来的增长势头。

一些分析师不同意这个观点。例如Pivot争论中国的基础设施i已经达到了先进水平。中国有世界上10个之中的6个最长的桥，同时也吹嘘拥有世界最的火车；进一步的投资空间已经很少了。这样的争论是缺乏逻辑的。当一个国家的2/5乡村没有铺设公路连接临近的城镇，是仍然具备很大的空间建设公路的。同样的道理也适用于铁路。而且，比较现今的中国和一个世纪前的美国是很恰当的。中国拥有大约和美国同样多的土地，但是比当时的美国多13倍的人口。但是按照现在的计划，中国在2012年只有110，000千米的铁路，而美国在1916年有超过400，000千米的铁路。不同于日本“无处建桥”来刺激经济，中国需要更好的基础设施。

诚然，在短期内，一些基础设施项目的收入不足以还贷。但是长期内，这些项目会提升整个经济的生产力。在英国19世界中期的铁路狂热时期，鲜有铁路产生可观的回报，但是他们在长期内带来了巨额的经济利润。

对于中国经济的最大忧患在于他和日本的第三个相似点：近期如潮水般的银行信贷。去年总信贷额增长了超过30%。即使正如政府暗示的那样，今年的信贷会放缓到20%以下，截止12月，总共流通的信贷总额也会达到GDP的135%。政府部门非常的不安。这个星期他们提高了0.5个点的银行资本准备金率。同时他们也提高了央行息票的回报率。



然而，有太多的评论者说的好像中国银行的借贷狂潮持续了多年。想法，2009年的信贷喷涌而出是政府为了拯救经济而操控的，之前数年信贷的增长都不及GDP的增长。（图表3）

即使这样，近期的借贷还是过量了；再加上一些行业的产能过剩，极有可能导致银行的不良贷款。Wang计算出如果20%的去年新增贷款和10%的今年贷款逾期不还，会在2012年产生相当于GDP5.5%的呆账，紧接着今年的2%。这不是个无关痛痒的事，但是也远远低于90年代相当于GDP40%的呆账。

去年的许多银行贷款应该被看作是财政刺激一种形式。不太可能还贷的那些基础设施建设将会记在政府的帐上。如果这些工程的融资能够更加透明的由政府的预算买单，情况会更好。但是重要的是国家是否能承担这些损失。

政府的官方j总负债不足GDP的20%，但是看空中国的人指出这个数据被低估了，因为他不包括地方政府的负债和资产管理公司接受银行不良贷款而发行的债券。政府总负债或许会是GDP的50%。但是这个数值远远低于富裕国家的平均水平，大约是90%。再者，中国政府拥有许多资产，例如持有的上市公司的股票占GDP的35%。

阴和阳

即使正如所争论的那样，对中国金融危机的忧虑也是不成熟的。如果信贷继续以近期的速度扩大，危险的泡沫和过度投资的风险显然会增长。中国经济可能出现裂痕。如果那样的话，对中国高速增长的纪元有何寓意呢？

许多预言认为中国正遵循日本式的衰落，但他们忽视了现今的中国和80年代的日本之间的差异。当时的日本已经是一个发达成熟的经济市场，人均GDP接近当时的美国。中国现在仍然是贫穷的发展中国家，人均GDP不足美国或者日本的十分之一。中国仍然有很大的发展空间来赶上发达经济体，通过增加资本投入，引进国外技术，将农村劳动力转入工厂，增加生产力。这些使中国更容易从泡沫破灭中复苏。



图表4检测了亚洲六个经济体的发展速度和人均收入之间的关系。每一个点显示了连续10间一个国家的发展速度和人均GDP相对于美国的相应数据,从该经济体的高速增长开始作图。此图揭示了当经济赶上技术领导者——美国的时候，发展速度放慢。事实上中国的人均GDP比80年代的日本要低得多，暗示其发展潜力比后者要大得多。虽然 中国的劳动力资源会在2016年之后萎缩，高速的生产力赢利意味着他的GDP增长率会始终在8%左右，低于过去10年的10%。

日本在60年代早期的股市和土地价格的泡沫为中国提供了一个比80年代泡沫更好（也更有趣）的类比。当时的日本经济很穷，尽管相对于美国的人均GDP，日本是现今中国的两倍以上，而且日本的增长率大约是9%。根据HSBC的数据，泡沫于1962-1965年破灭，日本的年增长率跌至6%以下，但是在接下来的10年中的大部分时间内，增长率很快的反弹至10%。

韩国和台湾在80年代经历的股市泡沫同样值得研究。在90年代的开始5年中，台北的股市狂升了1，600%（以美元计价），首尔700%，轻易的超越了东京同时期450%的赢利。股价大跌之后，韩国和台湾的年增长率降低至6%，但是不久就重返原来的7%-8%增长速度。

一个国家的增长潜力越大，这个国家从泡沫破灭中复苏也就越容易，只要其财政和外部金融体系完善。快速的名义GDP增长意味着资产价格不需要下跌来重新弥补帐面价值，银行呆账很容易摆脱，产能过剩也能很快地被高涨的需求吸收。日本60年代的经验显示，如果中国的泡沫破裂，短期内会影响经济发展，但是不会导致深度的经济不景气。

然而，日本80年代后的经验极大的影响了北京政策的制定者们的想法。日本政府为了日元的升值而屈服于美国人的需求，许多人因此指责日本的通货紧缩和失去的数十年经济发展。1985年大的发达经济体在“广场协议”中同意干涉美元汇率，使之贬值。直到1988年，日元相对于美元已经升值超过100%。北京的政策制定者们抵触人民币的大范围的升值主要源于他们担忧经济陷入日本式的通货紧缩。

错误的课程


但是日本真正的错误不在于其放任日元的升值，而在于他很长一段时间内拒绝日元的升值，所以当日元开始升值，却陷入狂热的飙升。第二个错误在于日本试着用过度宽松的货币政策来抵消强势日元对经济的副作用。如果政策能更紧，金融泡沫会更小，之后的影响也更轻微。

这给中国上了很重要的两课：第一，最好让汇率尽快地逐步地上升，而不是之后的飙升。第二，货币政策不能过于宽松。提高资本准备金率只是在正确调控方向上了迈了一小步。尽管看空者叫嚣不断，中国经济的下滑既不是迫在眉睫的也不是不可避免的。但是如果中国继续从日本的故事中吸收错误的教训，总有一天其经济会是个烂摊子。