汇添富基金顾耀强：五种逆向投资机会

　　作为最早对逆向投资理念进行总结的人，约翰-邓普顿等投资大师总结了许多逆向投资的适用环境和操作策略，并亲身实践，成就了许多以逆向投资取得巨大收益的经典案例。

　　从现在的市场氛围来看，目前我国的股票市场的确是最适合进行逆向投资的市场之一。在极度悲观点买入的策略，拿到当前来看犹为适用。

　　不过市场环境只是一方面。从中国的上市公司特性和市场特点可以看到，一直以来，我们的股票长期存在着多样化的逆向投资机会。

　　低关注内寻找高成长

　　首先是市场阶段性关注度较低的股票。

　　普通投资者喜欢追捧市场阶段性关注度较高的股票，但很难跟上热点轮动的节奏。由于这些被追捧的股票已透支未来较长时间的收益预期，最好的投资结果也只能是分享短期的较低收益。

　　由于政策环境、证券市场风格转换等原因，市场阶段性关注度较低的股票的绝对或相对估值可能在一段时期内低于历史平均水平。但随着时间推移，股票的合理价值最终将会回归。

　　例如，2009年，山东的一家上市公司因主要业务受益于国家节能环保政策，公司业绩开始快速增长。但是由于该公司市场关注度较低，几乎没有券商进行研究，估值明显低于同类公司。随着业绩快速增长和市场关注度的逐渐提高，公司股价在2009年和2010年的涨幅分别超过150%和120%。

　　如果采用逆向投资策略，在实际投资中基金管理人可以采用主要卖方一定时期内跟踪报告数量、交易量、换手率、股价变动幅度等指标来评估股票的市场关注度，筛选出这种市场阶段性关注度较低的股票，并从中寻找估值处于相对或绝对较低水平，且未来有较大上升空间的公司进行投资，用时间换空间，等待公司合理价值的回归。

　　重大事件过度反映后凸现机会

　　第二种是涉及重大突发事件且为市场过度反映的股票。

　　重大突发事件，包括但不限于自然灾害、重大诉讼、核心人员伤亡等，往往在短期内会对相关上市公司的股价造成较大冲击。但是市场通常会过度反映事件的影响，阶段性忽略公司的长期价值，造成过度抛售，从而导致公司价值出现明显低估。随着涉及重大突发事件的公司做出正确应对，将损失控制在较低水平，并及时组织力量恢复正常的生产经营，公司的价值也会逐步恢复的合理水平。

　　所以，在短时间的非理性抛售使得股价的剧烈波动，往往意味着阶段性交易机会的出现，投资者可利用重大突发事件对股价造成的过度干扰进行逆向投资。

　　例如，2008年汶川大地震后，一家注册地在四川的电机制造业上市公司直接受到重创，但公司核心竞争力（包括长期积累下来的强大技术和制造能力等）并没有被摧毁，在国家政策的扶持下，公司得以迅速重建和恢复生产。市场在震后一个月对该公司过于悲观，股价下跌超过30%。但在公司业绩增长不断超越预期的背景下，股价得到重新提升，并在一年后重新恢复地震前的价格水平。

　　针对这种情况，基金管理人可以在重大突发事件发生后密切跟踪相关上市公司，及时评估事件对公司持续经营能力和长期价值的影响，在市场出现过度抛售并导致公司价值明显低估时，敢于进行逆向投资，等待公司合理价值的回归。

　　底部复苏时需前瞻而动

　　景气存在复苏可能但尚未被市场充分发掘的股票，也是值得逆向投资的重要标的。

　　大多数上市公司（特别是周期性行业的上市公司）在宏观经济和行业周期的不同阶段，盈利能力波动巨大。

　　在一定时期内，由于供求关系、市场竞争、产业政策等因素，上市公司经营环境处于不利的状态，盈利能力低于历史合理水平。但在宏观经济从低谷逐步恢复的过程中，或者在行业结构通过整合集中度提高的过程中，随着公司经营环境等因素出现转机之后，企业景气存在复苏可能，相应公司的盈利能力（毛利率、净利率、净资产回报率等）会逐步提高。

　　由于对宏观经济周期阶段和行业结构判断的差异，市场往往在恢复初期（复苏时点及程度）存在较大争议，股价可能未充分反映实业本体的变化。基金管理人可以通过相对前瞻的宏观经济周期判断和行业周期判断，在投资上获得一定先机。

　　据我们了解曾有这样一个案例，2008年底，由于全球金融危机，市场整体担忧气氛浓厚，一家知名水泥企业的估值水平处于历史低位。在国家启动4万亿投资之后，该企业的经营环境开始逐渐好转，公司股价也表现突出，2009年的涨幅接近100%。

　　在实际的逆向投资中，基金管理人应该在考察上市公司所处宏观经济背景和行业结构（集中度、供求状况、上下游产业链、相关政策变化）的基础上，分析公司主要业务所处行业景气的未来趋势，重点关注那些所处行业景气有望底部复苏的公司，在其尚未被市场充分发掘时，基于深刻的行业理解，进行前瞻性投资。

　　并购重组中抢先埋伏

　　对可能或正处于并购重组但市场存在争议的股票进行逆向投资，也算得上是一种抢先埋伏。

　　并购重组是指两个以上公司合并、组建新公司或相互参股等情形。主要包括并购 （即收购兼并）、资产注入、战略参股、剥离等，其中，并购包括同业竞争者之间的横向并购、产业链上下游之间的纵向并购、横向纵向结合或无直接关系的混合并购（含吸收合并/换股合并）；资产注入是指上市公司的大股东把自己的资产出售给上市公司或者是上市公司发起人（自然人或公司）将另外一些非上市的资产注入到上市公司中；战略参股主要指上市公司引进具有高级经营管理经验或财务管理能力的外部战略伙伴；剥离是指将企业的一部分资产（次要或亏损经营、或无关投资性资产）出售给第三方，从而集中力量做大做强主业。

　　通过并购重组，上市公司可在管理、资金、产品研发、质量控制、营销能力等方面增强竞争力，改善经营业绩，提升股票价值。鉴于并购重组进程的复杂性，市场各方对结果往往存在争议，可能未及时发现或者低估相应公司的价值，从而蕴藏着投资机会。例如，某煤炭企业在2009年初公告了重组方案，但是市场一直对该公司拟进行的资产置换持怀疑态度，未能合理评估其盈利增长能力，公司股价在较长时期内弱于行业平均水平，但随着资产重组的顺利推进，市场逐步认识到该公司的价值，股票价格也随之上扬，全年涨幅超过400%。

　　在实际投资中，基金管理人可以重点跟踪以下两类可能或正处于并购重组进程中的上市公司：

　　第一类是已经做出公开信息披露，正在推进或者即将完成并购重组的公司，基金管理人应该根据公开批露的信息，深入调查研究，评估重组后公司资产的合理价值，在市场未能有效反映公司价值时进行投资，等待公司价值的回归。

　　第二类是具备显著并购价值或者因为国家政策导向、产业规划、资产整合等原因而可能进行并购重组的公司，基金管理人可以通过分析低市净率、低市销率等方法寻找具备显著并购价值的公司，跟踪国家政策导向、产业规划和资产整合相关的信息，寻找可能进行并购重组的标的公司，在具备一定安全边际的基础进行投资，等待资产重组价值的实现。

　　治理结构改善前锁定先机

　　另外一种值得逆向投资的机会是治理结构有望改善但市场预期有限的股票。

　　公司治理结构主要由股东大会、董事会、监事会及管理层组成，他们之间相互配合，共同为公司的有效运作服务。股东作为委托人将其财产交由董事会代理，并委托监事会对董事会和管理层进行经营监督。

　　治理结构不完善可能导致公司盈利能力明显低于行业平均水平，使得公司估值被市场压制。当治理结构有望改善时，公司将向权责分明、各司其职、激励约束并存的有利氛围发展，公司整体竞争力将得到有效提升。

　　在激励方面来说，主要是委托人通过一套激励机制来促进代理人的行为目标与委托人的目标尽量一致；在约束制度方面，从股东大会与董事会、董事会与经理层之间、监事会与董事会、经理层之间都应设立制约机制。

　　通常治理机制的改革会比股价上面的反映早很长时间，而一些质变性的改革，对股价的良性触动往往是长期性的。因此，在准确评估上市公司的治理结构改革影响之后，能后挖掘出一些中长线的成长性品种。

　　例如，有一家国内知名白酒企业，因原管理团队经营不善，连续多年亏损。后来公司引入业内资深人士做高管后，治理结构有望改善，但市场对此仍有疑虑，公司股价表现较弱，随着新管理团队重建销售体系，公司业绩底部反转，股价当年涨幅也超过200%，市场表现优于其他酒类公司。

　　对于这种类型的上市公司，基金管理人需要充分评估原有治理结构对公司盈利能力的影项。并结合上市公司所在行业前景和平均盈利状况，根据公司相关改革措施实施的力度与进度来测算治理机制的改善后，对股价是否会有积极的触动。一旦成长的价值具有确定性，那么逆市而动将能占尽先机。

　　总而言之，以上五种逆向投资机会的发掘，前提都是建立在对市场环境的充分判断，和对上司公司运营各个节点全面评估的基础之上。机构投资者需要有强大的投研实力相配合才能完成以上过程。