最新最火的电视剧:2012年中国宏观经济金融展望

交通银行金融研究中心
2012年1月
正文目录
第一部分经济增速放缓将延续 政策松动可保软着陆
一、三驾马车两降一升，我国经济增速放缓将延续
二、政策松动可保增速稳定，我国经济不会“硬着陆”
三、当前我国经济面临的风险隐患不容忽视
第二部分  物价涨幅将明显回落结构性通胀压力仍存
一、2012年物价涨幅将明显低于2011年，呈现前降后升走势
二、物价中长期上涨的结构性压力仍存
第三部分  货币政策稳中偏松货币信贷适度增加
一、政策基调维持稳健，实际操作相对宽松
二、信贷增量有所扩大，余额增速略有回落
三、货币供应增速有所回升，外汇占款增长显著放缓
第一部分
经济增速放缓将延续  政策松动可保软着陆
2012年欧债问题虽然大幅恶化的可能性较小，但依然难以得到根本性解决，负面信息仍可能不断释放。年内欧盟经济复苏转好的可能性较小， GDP增速可能下降至-0.2-0.4%；美国经济可能趋于好转，但失业率仍可能在高位徘徊，其经济明显回暖的可能性不大，GDP增速可能回升至1.8-2.3%。日本经济受灾后重建短期提振，GDP增速可能上升至2.5-2.9%，但其长期债务平衡压力较大，增长后劲不足。新兴市场国家受外部市场环境严峻和本国紧缩政策滞后效应等因素影响，经济增速和通胀压力很可能继续同步下行， GDP增速将略放缓至5.1-5.6%。2012年世界经济增速可能由上年的3.2-3.5%放缓至2.6-3%。受欧债问题继续发展、新兴市场需求下滑和美元短期升值等因素影响，2012年国际大宗商品价格存在下行压力；但在发达国家宽松货币政策的滞后影响、世界经济缓慢复苏以及中东地域政治因素的作用下，黄金、石油等大宗商品价格易涨难跌，不同类别大宗商品价格走势可能出现分化。
我国经济增速放缓的趋势在2012年仍将延续。外需放缓与经济增速回落将促使政府通过实施积极的财政政策和适当松动货币政策来扩大内需，推动社会民生与基础设施投资的增长，并促使消费保持稳定增长。2012年我国GDP实际增速将达到8.5%左右，经济季度增速将呈现前低后高走势，经济不会出现“硬着陆”。2012年中国经济运行可能面临外部需求迅速萎缩、短期资本流动的大幅波动、房地产价格泡沫局部破灭以及地方融资平台局部性违约等风险隐患。
一、三驾马车两降一升，我国经济增速放缓将延续
2012年，拉动经济增长的三驾马车将呈现“两降一升”的态势，虽然消费仍能保持平稳增长，但由于外需下降和投资放缓将会抑制总需求的增长，导致我国经济增速继续放缓。
1、受世界经济减速影响，我国出口增速将明显回落
由于欧债危机正在从边缘国家向核心国家蔓延，且法国等西欧国家的银行业也深陷债务危机，流动性风险持续上升；同时美国高失业率背景下，储蓄率上升使消费增长乏力，经济增长短期难有明显起色。发达国家经济放缓将通过贸易与金融渠道传导至新兴经济体。欧美日在我国的出口份额占比高达45%左右。从领先指标PMI来看，11月份我国PMI的出口订单指数已经降至荣枯分界点以下。衡量OECD国家经济景气度的领先指标与我国出口增速存在高度相关性，该指标近期持续下行，显示2012年上半年我国出口增速将面临继续下行的风险。
图1.1 ：我国对欧美日出口持续下滑

资料来源：WIND，交行金研中心
图1.2 ：OECD先行指标预示我国出口增速将持续下降

资料来源：WIND，交行金研中心
2012年，我国出口应该不会陷入停滞或负增长。原因一是我国出口的大多是低价的生活必需品，其需求有一定刚性，即使世界经济陷入衰退，对其需求也难以大幅萎缩。而且我国出口产品的竞争力较强，危机中我国出口产品的市场份额往往得以提升；二是美国和日本的经济状况将好于欧洲，我国对两国的出口仍将保持一定增长，加上新兴经济体总体仍将保持较快增长，使我国出口不至于出现太快下降；三是虽然目前国际主流机构对2012年世界经济增速的预计都比2011年放缓，但其增速仍将高于2009年。据此判断2012年我国出口不会出现2009年那样的较大负增长，但增速将由2011年的20%左右大幅回落至10%左右。
图1.3 ：联合国有关世界经济增长的预测（单位：%）

资料来源：联合国，交行金研中心
2012年我国进口增速也将有所放缓。一是因为进口有大部分是与出口高度相关的加工贸易进口，这部分进口将受出口下降的影响；二是国际大宗商品价格受世界经济增速放缓影响整体上将有所回调，我国进口额将因此下降。但进口增速仍将高于出口。一是我国GDP增速将保持在８％以上，仍是全球经济增速最快的国家；二是政府鼓励进口的政策仍将延续；三是人民币升值趋势仍将持续，人民币购买力仍将提高。综上，2012年我国进口增速将由2011年的25%左右下降到13%左右。
综合进出口，2012年我国贸易顺差将由2011年的1551亿美元降至1200亿美元左右，占GDP的比例将继续下降到2%以下（2011年约在2.2%），净出口对GDP增长的贡献率也将转为负拉动（约为-0.2个百分点）。
2、房地产开发投资大幅回落和制造业投资减速将拉低固定资产投资
从投资的内在动能看，2012 年房地产及制造业投资增速将回落，从而拉低整体固定资产投资增速。
图1.4：我国固定资产构成及其占比

资料来源：WIND，交行金研中心
首先，资金来源受限和销售乏力抑制房地产开发投资增速。政策将是影响房地产市场前景的关键因素。由于目前房地产调控政策刚开始起效，政府仍将继续实施限购限贷等调控政策，不会轻易放松调控。在金融机构对房地产行业信贷收缩，房地产销售乏力，企业回笼资金难度加大等影响下，房地产行业资金来源紧张。未来商品房市场将进一步走弱，销售将继续疲软，房价下跌范围和幅度将进一步扩大，房地产开发投资的增速也将比2011年的30%左右明显回落。
图1.5：房地产开发投资资金来源增速回落影响开发商的投资能力（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
2012年保障性住房建设投资可以部分弥补房地产开发投资下降的影响。虽然住建部表示2012年保障房新开工套数700万套，少于2011年的1000万套。但由于2011年新开工的保障性住房有三分之一左右只是“挖坑待建”，这一部分开工的保障性住房将在2012年投入真正的建设，使得2012年保障性住房的投资规模相比2011年不但不会减少可能还会上升。近期国务院会议指出，保障房建设新的资金来源包括（中央和地方）政府增加财政预算拨款、地方政府发行债券、银行增加贷款支持、出售相关商业服务设施以及欢迎企业参与建设等，2012年保障房建设资金来源应该会基本得到保证，从而对房地产投资形成一定支撑。
综上，预计2012年房地产开发投资增速将大幅回落至15%左右。
其次，制造业投资受房地产投资和企业盈利下降影响也将走低。随着未来出口和房地产的冷却对制造业投资的负面影响逐渐体现出来，制造业投资也将面临放缓的压力。近期工业企业利润增速呈现下滑态势，未来受国际国内经济增速放缓的影响，利润增长预期短期内难有显著改观，也将影响企业的投资行为。2012年制造业投资增速将由2011年30%左右回落至26%左右。
第三，基础设施投资增速受政策推动将有所恢复。从近十年的历史来看，房地产投资增速放缓并不必然导致我国固定资产投资增速下降，主要原因是政府通过推动基建投资和其他投资的增速弥补了房地产投资的下降。为弥补房地产投资增速出现的明显回落，2012年政府将在一定程度上加大对基础设施等政府主导的投资。铁路投资增速可能恢复到正的增长；政府可能会加大在水利系统和灌溉工程、环保项目、城市基建（比如学校和医院、轨道交通）、流通体系建设方面的投资。
图1.6：当房地产投资下降时铁路为代表的基础设施投资会加快（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
综上，2012年房地产投资将增长15%左右，制造业投资增长26%左右，基础设施投资增长10%左右，其他投资增长25%左右。据此测算，2012年我国固定资产投资增速将维持在21%左右，比2011年的24.5%左右回落约3.5个百分点。
3、政策推动、收入增长和物价涨幅回落，将促使消费需求保持平稳增长
虽然房地产市场销售受政策调控影响仍将延续低迷状态，但前两年建设的大量保障性住房可能在2012年逐渐交付使用，从而刺激部分住房相关的消费需求。汽车市场在2011年三季度已经开始有所恢复，表明汽车消费正在逐步走出优惠政策取消的阴影。2012年我国汽车产销将恢复正常增长状态，达2000万辆左右，增速在10%左右。这将有助于在一定程度上拉动消费增长。
图1.7：保障房大规模投入使用将带动部分住房相关的消费（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
图1.8：珠宝、通讯器材与石油制品等消费增长较快

资料来源：WIND，交行金研中心
由于“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负来刺激消费，国内的消费能力加快提升仅是时间问题，而且外部环境恶化越严重，国内通过刺激消费来扩大内需增长的政策决心和力度可能就越大。近期中央经济工作会议提出要提高中等收入者比重及其收入水平，这将有利于推动我国人均收入水平的不断提高和国内消费需求的增长。近期收入分配改革方案已经上报国务院，如果2012年收入分配改革方案能够出台，加上未来随着物价涨幅的回落，居民实际收入将有所增长，都会有助于扩大消费。
综上，2012年我国消费仍将总体保持平稳增长。2012年我国社会消费品零售总额名义增速将基本与2011年持平，保持在17%左右，考虑到物价回落（预计CPI同比将由2011年5.4%左右回落到2012年的3%左右），消费实际增速将明显上升。
二、 政策松动可保增速稳定，我国经济不会“硬着陆”
随着物价涨幅回落和经济增速放缓，宏观调控的第一位任务是稳增长同时兼顾稳物价、稳资本流动和稳汇率。政策在实际操作过程中将稳中偏松并实施结构性宽松。宏观政策不会出现全面大幅放松，更不会出台大规模经济刺激计划。
一方面，积极的财政政策将继续实施。政府财政预算的首要目标是增加保障房建设资金投入并加快保障房建设。政府将通过进一步提高养老金和最低生活补助来增加转移支付力度。同时将进一步推进结构性减税措施，加大对中小企业的扶持力度。为刺激消费，政府在推进收入分配制度改革，完善社会保障体系建设等方面也应该会加大力度。
另一方面，货币政策稳中偏松，新增信贷规模有所扩大，货币供应增速适当加快。2012年货币政策虽维持稳健基调，具体操作时会稳中偏松。准备金率可能会继续适度下调，基准利率可能会保持基本稳定。银行新增贷款将增加至8-8.5万亿，贷款增速将在14-15%左右；M2增速将达到14-15%。货币信贷的适当宽松会有助于经济增长保持稳定。
表1.1：2012年我国名义GDP与贷款增速预测
名义GDP平均增速
贷款平均增速
出现概率预测
乐观
14%
16.8%
30%
中性
12%
14.4%
50%
悲观
10%
12%
20%
资料来源：WIND，交行金研中心
综上，2012年中国经济增长出现“硬着陆”的风险很小，只要政策合理，调控适当，经济应该会保持合理的增速。预计2012年全年经济增速为8.5%左右。从季度增长率来看，分别为8%、8.3%、8.7%、9%，经济增长将呈现前低后高的走势。
图1.9：中国季度GDP同比增长趋势预测（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
三、当前我国经济面临的风险隐患不容忽视
虽然内生动力和政策稳中偏松可使我国经济避免“硬着陆”，但当前面临的一系列风险却不容忽视。
一是外需迅速萎缩的风险。如果未来欧洲债务危机进一步由边缘国家向核心国家蔓延，且欧洲内部未能就救助问题达成一致的话，欧洲陷入中长期的经济衰退的可能性将大幅上升，从而可能拖累世界经济“二次探底”，届时我国的出口将遭受更大的负面影响，不排除我国的外部需求出现迅速萎缩的可能性。
图1.10：外需波动导致中国经济探底

资料来源：WIND，交行金研中心
二是短期资本阶段性迅速流出的风险。2011年10-11月我国外汇占款连续两月负增长，而在过去的10年期间外汇占款增量的月度数据波动中枢一直保持在2000亿人民币以上；近期外汇市场上人民币即期汇率连续十二天触及跌停；外商直接投资连续数月增量减少，等等，表明投机资本流入明显放缓而资本流出步伐阶段性加快。未来欧洲债务危机持续发作、美元阶段性走强、对中国经济“硬着陆”的担忧以及人民币贬值预期，都有可能推动短期资本阶段性的快速流出，进而给外汇市场、房地产市场、股票市场带来波动，对此应加以高度警惕。
图1.11：我国每月外汇占款波动情况（单位：亿元人民币）

资料来源：WIND，交行金研中心
三是房地产价格大幅波动的风险。2012年，随着调控政策的深入和可能出现的资本阶段性迅速流出，不排除国内房地产价格整体有所下降或局部出现大幅下降的可能性。有的地区可能下跌20-30%。房价过快上涨会带来泡沫，同样房价的大幅下降，也可能通过对实业、投资和地方财政收入的影响而对金融业带来冲击。
四是地方政府债务的局部性违约风险。2012年是地方政府偿债的高峰年之一，潜在风险可能会在局部有所显现。目前，房地产市场相关收入约占地方政府可用收入的25%，中央政府转移支付约占33%，其他主要为税收性收入。地方政府债务风险的大小主要取决于经济增速、房地产市场的状况和中央政府转移支付的力度。随着我国经济增速进一步放缓、房地产市场也将面临较大的调整压力，2012年地方政府的财政收入增速可能会明显放缓，届时不排除部分地方政府，尤其是地市级以下的政府到期债务偿还出现困难的可能性，应加以高度关注。
第二部分 
物价涨幅将明显回落  结构性通胀压力仍存
2012年我国物价涨幅将较2011年有明显回落，并呈现前三个季度持续下降、第四季度略有回升的走势；初步预计全年CPI同比涨幅为2.7%-3.3%，PPI同比涨幅为1.5%-2.5%。尽管整体通胀水平将下行，但仍应关注由产业结构调整、消费升级、资源价格改革等经济深化改革措施以及土地价格、劳动力成本缓慢上升带来的中长期结构性通胀压力。
一、2012年物价涨幅将明显低于2011年，呈现前降后升走势
1、国内外原材料成本推高物价的作用趋于弱化
受全球需求不振影响，国际大宗商品价格近三个季度持续下行，这一趋势可能将延续至2012上半年。2011年7月以来，工业生产者购进价格指数、PPI以及CPI均呈现下降走势。2011年7月至11月间，PPI降幅64.2%大于工业生产者购进价格指数降幅53.6%，表明除购进生产成本外，还存在其它促进工业品出厂价格下降的因素，这些因素将逐步影响CPI。
图2.1：国际大宗商品价格回落趋势可能延续

资料来源：WIND，交行金研中心
图2.2：工业生产者购进价格与PPI的下行将加速CPI回落
（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
2、生产需求的普遍回落将抑制物价上涨
2011年工业生产者购进价格指数与PPI的下行主要源于市场供求关系的打破，整体产能过剩的局面被持续紧缩的资金面挤压，生产能力与意愿受到抑制。2012上半年，国内经济增速放缓将对以PPI和CPI反映的物价水平带来下行压力。
图2.3：制造业PMI指数普遍下降

资料来源：WIND，交行金研中心
图2.4：工业增加值同比增速减缓（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
3、前期货币紧缩效应将持续至2012上半年
尽管近期下调存款准备金率表明货币政策有所微调，但未来全面放松的可能性不大。前期十二次上调存准率和五次加息等较大力度收紧政策实施具有滞后效应，其对物价上涨的抑制作用至少会显现至2012年年中前后。
图2.5：本轮通胀中货币供给影响的时滞较长（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
4、粮食价格总体稳定，猪肉价格将大幅回落
食品CPI中最重要的是粮食与猪肉价格涨幅。国际主要食品价格指数自2011年7月以来均持续下降，未来推动我国食品价格上涨的国际压力将明显减弱。国内主要粮食品种大米与小麦粉月度产量总体上保持稳定增速。国内主要粮食价格自2011年年初以来均保持稳定。
图2.6：国际主要食品价格指数持续下行

资料来源：FAO，交行金研中心
图2.7：2011年初以来国内粮食价格持续稳定（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
从同比和环比数据来看，猪肉与仔猪同比涨幅自7月份以来均明显下行。从生猪存栏量来看，能繁母猪存栏量均已持续六个月上升，根据九个月的存栏时滞推算，2012年上半年市场供应将保持充足，从而有助于稳定猪肉价格。根据2011年6-11月相关统计数据计算，粮食与猪肉价格涨幅所占CPI权重分别约为2.7%和2.8%。鉴于其他构成部分通常波动较小，而猪肉价格波动较大，因此其对CPI的影响较为明显。
图2.8：仔猪价格快速回落（单位：元/千克）

资料来源：WIND，交行金研中心
图2.9：猪肉价格同比、环比指数均持续下降（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
5、2012年CPI翘尾因素较2011年大幅下降
2011年CPI翘尾因素为2.6%，估计新涨价因素为2.8%；根据12月环比涨幅约0.3%的估计值推算，2012年同比CPI翘尾因素在1.2%左右，即便新涨价因素维持不变，年均CPI同比涨幅也至多为4%，比2011年将有较大幅度回落。
图2.10：2012年CPI翘尾因素将下降约1.4个百分点
（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
6、2012年CPI均值或回落至3%左右
通过运用直接预测和分解预测方法、结合模型预测结果与定性分析判断，2012年同比CPI涨幅在2.7%-3.3%之间，均值在3%左右，其中新涨价因素在1.5%-2.1%之间；趋势上看，月度CPI同比在前三季度均下行，第四季度有所回升。
图2.11：2011年同比CPI及其2012年走势预测（单位：%）

资料来源：交行金研中心
2012年PPI翘尾因素较2011年将下降约3个百分点，鉴于同比PPI波动幅度大于CPI的历史经验且未来经济增速放缓的影响，在2012年物价下行阶段，PPI同比涨幅将低于CPI，预计在1.5%-2.5%之间，且不排除个别月份有更低的可能。
二、物价中长期上涨的结构性压力仍存
尽管整体物价水平将下行，未来我国结构性通胀压力仍然存在。首先，产业结构调整阶段PPI下降幅度将高于CPI，农业生产成本略有升幅将导致农产品价格小幅上升。虽然农产品主要的成本稳定，但饲料、农具以及农业生产服务等价格指数在通胀下行环境下甚至略有升幅。这将使未来农业消费类产品价格表现相对较强，从而成为中长期通胀的影响因素之一。其次，世界经济于2012年上半年复苏的可能性较低，年底才可能显现欧债救助方案的效应，从而大宗商品价格可能走高。第三，资源品及资源服务价格改革措施将在通胀下行阶段深入推进，如试行居民用电阶梯价格制度、择机推出成品油价格改革、出台天然气价格改革试点、推进水资源等收费改革以及建立主要污染物排放权交易制度，等等，资源品与资源服务价格将随之逐步走高。最后，土地价格、劳动力成本缓慢上升的中长期通胀压力持续。2011年上半年，国有企业和城镇集体企业就业人员平均劳动报酬累计同比上升13.7%和19.3%；尽管第三季度有所下调，但考虑到对消费支出增长与升级的鼓励、产业升级要求增加劳动力培训、人口红利期结束临近等因素的影响，未来劳动力成本继续有上升的趋势。
图2.12：消费支出对GDP贡献率及其同比增速将增加
（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
图2.13：农业生产各类成本有稳定且微升的态势（单位：%）

资料来源：国研网，交行金研中心
图2.14：36个大中城市主要资源服务价格微幅攀升
 
资料来源：WIND，交行金研中心
图2.15：城镇单位就业人员平均劳动报酬同比增速震荡走高
（单位：%）

资料来源：WIND，交行金研中心
第三部分 
货币政策稳中偏松  货币信贷适度增加
2012年货币政策将维持稳健基调，但总体较2011年适当松动。基准利率保持基本稳定，法定准备金率适度下调，灵活开展公开市场操作。信贷投放规模有所扩大，余额增速可能略有回落，货币供应增速有所回升。
一、政策基调维持稳健，实际操作相对宽松
1、货币政策稳中偏松，注重灵活性、前瞻性和针对性
2012年，在通胀压力减轻和经济增长放缓情况下，货币政策不会紧、只会松。但考虑到中长期通胀压力犹存，经济“硬着陆”的可能性也不大，货币政策也不具备大幅放松的可能。2012年世界经济形势不确定性进一步增加、国际金融市场持续动荡，要求货币政策增强灵活性和应变能力。
面对2012年复杂多变的经济金融形势，中央经济工作会议指出，要“继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”，并明确提出继续实施稳健的货币政策。我们认为，尽管维持稳健基调不变，2012年货币政策总体上较2011年会适当松动，并呈现出灵活平衡、前瞻把握和针对举措三个特征。“前瞻把握”是充分考虑未来经济增长、物价水平、跨境资本流动以及国际经济形势的发展变化，把握好政策操作的力度和节奏。“灵活平衡”是根据国内和国际经济形势变化，灵活平衡好稳增长、调结构、控物价的关系，预计将以稳增长和调结构为主，控物价将不再作为首要任务。“针对举措”就是针对经济运行中的突出矛盾和结构性问题，采取有针对性的措施加以解决。比如，信贷向小企业、三农等领域定向放松，缓解中小银行的流动性偏紧状况，等等。
表3.1：我国货币政策基调变化
时间
货币政策基调
1997-2002
稳健的货币政策，事实上偏宽松
2003-2006
名义上保持稳健，事实上稳中趋紧
2007/01-2007/12
适度从紧
2008/01-2008/09
从紧
2008/09-2009/06
名义上适度宽松，事实上非常宽松
2009/06-2009/12
名义上适度宽松，实际开始微调
2010/01-2010/12
名义上保持适度宽松，事实上趋紧
2011/01-2011/06
名义上稳健，事实上偏紧
2011/07-2011/12
维持稳健，收紧力度减弱，适度微调
2012/01－
维持稳健基调，适当放松
2、存贷款基准利率保持稳定的可能性较大
综合考虑经济增长有所放缓、当前利率水平已属中性略高、物价涨幅逐步回落、加息将进一步提升小企业融资成本且不利于房地产市场平稳运行和地方政府债务风险的化解等方面，2012年进一步加息已无必要。
2012年，基准利率下调的可能性不大。中长期通胀压力依然不容忽视，下调显然不利于通胀预期的管理。我国经济增速趋向平稳，“硬着陆”基本无忧，在目前利率水平本就不高的情况下，尚无必要通过下调利率来刺激经济增长。况且2012年增长将由低走高，2013年增速会高于2012年。再者，2011年贷款利率上浮占比提升较快，实际执行的贷款利率水平远超过基准利率；2012年随着政策适当松动，信贷投放规模扩大，信贷供需形势变化会降低贷款利率上浮幅度和占比，从而降低市场利率水平，使企业融资成本有所降低，而不一定要降低基准利率。尤其是2012年可能出现久违的正利率，马上又要降息，有失公允。不过，若发生严重的外部冲击、经济增速有明显下滑的危险，不排除利率小幅下调1次、0.25个百分点的可能，但不会形成降息周期。
图3.1：2011年贷款利率上浮占比不断扩大

数据来源：人民银行货币政策执行报告，交行金研中心
3、存款准备金率将适时适度下调
2012年，综合考虑资本流入状况和银行体系流动性情况等因素，准备金率下调2-4次，每次0.5个百分点。这一是当前创纪录的存款准备金率水平明显制约了银行的资金运用能力，在2012年信贷投放规模要求有所扩大的情况下，银行很可能是“巧妇难为无米之炊”，有必要通过适度下调准备金率来增强银行的信贷供应能力，促进货币信贷合理增长。二是2012年外汇占款增长很可能显著放缓，进而成为货币供应的减项，给银行体系带来流动性减少的压力，也需要通过准备金率下调来加以对冲。但若发生诸如资本大规模撤出、从而影响国内银行体系流动性的严重负面冲击，准备金率也有增加下调次数的可能。
图3.2：外汇占款与基础货币运行较为同步

数据来源：WIND、交行金研中心
4、灵活开展公开市场操作，继续加强信贷窗口指导
2012年，公开市场操作将继续体现政策意图，灵活进行微调。公开市场操作将担当起下一阶段流动性调节的“重任”。预计央行综合考虑外汇占款增长状况、财政存款变化情况以及季节性资金需求变动情况，灵活开展公开市场操作，基本维持市场流动性相对宽松局面。预计期限结构以短期品种为主，以优化资金分布和调节到期结构。
监管机构将继续通过窗口指导来引导银行合理进行信贷投放，优化信贷结构。与2011年信贷环境总体偏紧不同，2012年将鼓励银行适度加快信贷投放步伐，特别是加大对小企业、三农、保障性住房、战略新兴产业以及在建和续建项目的信贷支持。
5、人民币升值放缓，双向波动，弹性增强
2012年，一方面，以下因素将导致人民币升值压力减轻，甚至引发市场形成阶段性贬值预期。一是受顺差缩窄、FDI下降和短期资本流入减缓的影响，国际收支顺差趋于收窄，从而减轻人民币升值压力。二是基准利率保持稳定，升息预期下降也有助于减缓资本流入。三是国内企业扩大对外直接投资，资本输出进一步扩大有助于减缓升值压力。四是未来物价涨幅回落使升值作为抑制通胀工具的必要性降低。但另一方面，考虑到我国仍将维持相对较高的经济增速、劳动生产率持续提高，国际收支顺差格局维持、外汇储备高企、加之推进人民币国际化和获取国际资源的需要，人民币汇率不会形成持续贬值趋势。
综上，2012年人民币升值速度将放缓，全年人民币对美元升值3％左右，年末人民币兑美元汇率在1美元＝6.1人民币左右。同时，汇率波动幅度可能扩大，弹性增强，从而促进人民币汇率形成双向波动的运行格局；并更多地参考一篮子货币进行调节，改变过于钉住美元的被动局面，逐步引导市场关注人民币有效汇率。
二、信贷增量有所扩大，余额增速略有回落
2012年，新增信贷规模将有所扩大、余额增速可能略有下降。预计全年新增贷款8-8.5万亿，余额同比增长14.5-15.5％，略低于2011年。
1、经济保持平稳增长，信贷需求依然不低
2012年中西部基础设施建设仍将稳步推进，保障房建设持续推进将在一定程度上弥补房地产投资的下降，在建、续建项目继续实施，投资增速大幅回落的可能性不大，这将保证一定规模的贷款需求。在收入增长和鼓励消费政策的带动下，加之物价涨幅回落，2012年实际消费增速将有所上升，从而带动相关贷款需求增加。此外，表外融资转移到表内、对小企业、三农、战略新兴产业等国家重点支持领域加强信贷支持，都会扩大信贷需求。但在年房地产市场调控继续、住房成交量持续低迷的大环境下，房地产相关贷款依然难有明显增长。总体来看，在经济增长依然处在较高水平下，贷款需求依然不小。
2、政策松动条件下，银行信贷供给能力有所增强
2012年，为保证经济平稳增长并加大对特定领域的支持，政府会鼓励银行适度加快信贷投放步伐。但稳健货币政策下信贷投放显著放松的可能性也不大。因为2009年高达9.59万亿的新增信贷、超过30％的余额增速是在全力保增长、适度宽松的货币政策下实现的，而这些条件在2012年显然并不具备。为缓解银行体系流动性压力，保持流动性合理适度，2012年准备金率会有一定程度的下调，这有利于银行扩大信贷投放。
图3.3：法定存款准备金率下降有利于信贷扩张

数据来源：WIND、交行金研中心
3、信贷增量与固定资产投资增长较为匹配
在我国，银行贷款是固定资产投资的主要资金来源之一，信贷投向也以对公贷款为主，信贷运行与固定资产投资的关系紧密。长期以来，人民币贷款余额与投资增速基本是同升同降，同步变化。即便是在2009年，GDP增速因外需下滑而大幅回落，但投资增速则在信贷大力支持下快速提升。
研究发现，在正常年份里（剔除掉诸如2009年这样的异常年份），固定资产投资与信贷余额增速的比值平均在0.7左右，即投资增速每增长1％，需要贷款增长0.7％。但在政策偏宽松、信贷增长较快时期，该比值会在平均值以上，反之则在平均值之下。2012年，该比值预计可能在0.7-0.75之间，再按照2012年投资增速为21％的假设，则要求信贷余额增长14.7-15.8％。
图3.4：人民币贷款余额与固定资产投资增速同步变化

资料来源：WIND、交行金研中心
注：2011年为预测值
4、新增贷款在社会融资总规模中的比重有所上升
2012年，受政策微调的影响，新增贷款规模扩大，加上鼓励发展股票和债券融资，社会融资总规模从2011年的12万亿扩大到13-14万亿。同时因加强规范监管，2012年信托贷款、委托贷款、承兑汇票等融资难有明显扩大，银行贷款占整个社会融资总量的比重将小幅上升，达到60-62％。
图3.5：近年来社会融资总规模结构变化

资料来源：WIND、交行金研中心
5、新增对公中长期贷款规模有望扩大，居民户贷款持续较低
2012年，从期限结构来看，在加大中西部基础设施建设投资、继续推进在建、续建项目建设以及稳步推进保障房建设的带动下，对公中长期贷款增长有望改变2011年的低迷态势而有所扩大。从部门结构来看，房地产市场低迷，个人贷款难有显著增长，对公贷款仍将是贷款增长的主力。
三、货币供应增速有所回升，外汇占款增长显著放缓
2012年，综合考虑信贷投放规模扩大、外汇占款增长放缓和货币乘数回升等因素的影响，货币供应增速将有所回升。预计2012年末，M2和M1分别同比增长14-15％和12-14％左右，高于2011年底的13.6%和7.9%。
1、信贷投放适当增加有利于货币供应扩张，外汇占款增速放缓限制货币增长
信贷投放和外汇占款是货币供应增长的两大主要推动力。2012年新增贷款8-8.5万亿元，将直接推动存款和货币供应增加8-8.5万亿元。但2012年外汇占款增长可能明显放缓。从其组成部分来看，在外需不振的影响下，2012年贸易顺差将有所收窄；国外企业自身资金不足，预计FDI规模也会有一定程度的收缩；更为重要的是，在欧洲债务危机蔓延、国际金融市场持续动荡不安的大环境下，担忧中国经济增速放缓导致人民币贬值预期，总体上短期资本流入将明显放缓甚至流出。预计2012年新增外汇占款将从2011年的2.78万亿左右显著下降到2万亿左右，月均1600多亿元，这一增速与金融危机后的2008年四季度到2009年上半年这段时期相当。
图3.6：国际金融市场动荡时期外汇占款增速放缓并伴随资本流出

资料来源：WIND、交行金研中心
以上两方面相加将给2012年带来10-10.5万亿规模的新增货币，考虑到诸如理财产品发行、表外融资发展等因素的影响，实际新增M2规模高于或低于上述水平都是有可能的。比如，2011年以来受理财产品发行、表外融资发展分流银行存款的影响，前10个月的新增贷款和新增外汇占款之和就远大于新增M2。因此，还需要对其它影响因素进行分析。
图3.7：新增贷款与外汇占款之和与新增M2较为同步

资料来源：WIND、交行金研中心
2、理财产品发行趋稳和货币乘数回升促进货币供应增长
2012年，信贷投放步伐有所加快，在企业从银行贷款融资相对容易的情况下，加之监管部门加强监管和规范，“影子银行”[1]融资规模将有所下降，从而有利于存款资金留在银行体系。2012年，理财产品市场将进入平稳、健康运行的轨道，难以再现2011年爆发式增长的局面；加之实际负利率缓解甚至消失，都有利于减少理财产品对存款的分流，促进存款和货币供应增长。2012年准备金率适度下调推动货币乘数回升，也有利于存款扩张。总体来看，2012年新增M2规模会高于新增贷款和外汇占款之和，再考虑到统计口径调整和范围的扩大，M2余额同比将增长14－15％。
图3.8：货币乘数和法定存款准备金率呈明显的反向变动

数据来源：WIND、交通银行金融研究中心
[1]影子银行又称“影子金融体系”或“影子银行系统”，一般认为，涉及借贷关系的非银行金融机构和具有融资功能的银行表外业务都属于“影子银行”，主要包括：一是监管相对较少的非银行正规金融机构，如信托公司、资产管理公司、融资租赁公司、担保公司、财务公司、小额贷款公司等；二是民间金融组织，如典当行、地下钱庄、基金会、合会、私募股权基金等；三是具有监管套利功能的业务，如银信合作理财业务、委托贷款、信托贷款、承兑汇票等；四是金融创新的新业务，如资产证券化和衍生品等。