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行为金融学(Behavioral Finance，简称BF)

目录

• 1 什么是行为金融学
• 2 行为金融学的未来发展
• 3 行为金融学的发展及其在我国的应用
• 4 行为金融学与公司财务

什么是行为金融学

　　行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。

　　由于是一个新兴的研究领域，行为金融学至今还没有为学术界所公认的严格定义，因而在此只能给出几种由行为金融学领域一些颇有影响的学者所提出的定义。虽然无法避免其局限性，但各有其独到的见解，可以作为行为金融学研究的基 础性概念。

　　（1）美国芝加哥大学教授Thaler认为，行为金融学是指研究人类理解信息并随之行动，作出投资决策的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。

　　（2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为金融学是从对人们决策时的实际心理特征研究人手讨论投资者决策行为的，其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的（当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的）。

　　行为金融学的研究思想相对于传统经济学是一种逆向的逻辑。传统经济学理论是首先创造理想然后逐步走向现实，其关注的重心是在理想状况下应该发生什么；而行为金融学则是以经验的态度关注实际上发生了什么及其深层的原因是什么。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从根本上来说，行为金融学所研究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的，以及从市场参与者所表现出的特性来解释一些金融现象。

　　行为金融学家认为：

　　①投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。

　　② 在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格）。美国威斯康辛大学的著名行为金融学教授德朋特认为，行为金融学的主要理论贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引人到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

　　20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(Arrow and Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马克威茨(Markowitz)发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳等(Sharp and Lintner)建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。20世纪70年代罗斯(Ross) 基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT)。20世纪70年代法马(Fama)对有效市场假说(EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

　　但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象 (anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。2001年克拉克奖得主马修·拉宾（Matthew Rabin） 和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel·Kahne- man) 和弗农·史密斯(Vernon·Smith) ,都是这个领域的代表人物,为这个领域的基础理论做出了重要贡献。将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定,更促进了这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioral finance ,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

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行为金融学的未来发展

　　作为蓬勃发展的新兴领域,行为金融学依然存在很多缺陷；要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必须在以下几个主要方面进行理论创新和探索。

　　第一,需要建立新的基本理论框架

　　行为金融学发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于理性人假设,认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的；即使有些人非理性,这种非理性也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消,套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,达到总体理性。

　　行为金融学以Kahneman和Amos Tversky的展望理论(prospect theory) (1979) 取代了传统金融学的期望方差理论,将“芝加哥人”假设扩展为“K T人”（指Kahneman 和Tversky展望理论中的行为人）假设，这不仅是对传统金融学的挑战,也是对经济学理论基础的挑战。但是,行为金融学的展望理论迄今还未成为一个统一的理论基础,还未成为一个公理化标准。不同的研究者往往依据特定的心理假设,建立自己的模型和理论。这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论,从而限制了行为金融学的科学化。一门学科若想建立完整的体系,不仅要有“破”而且要有“立”。行为金融学需要在形成新的、规范化的对行为人的假设的基础上,建立一个类似于传统金融学中有效市场假说地位的核心理论框架,作为对金融市场现象和人的行为的分析基础。

　　在没有学科核心基础理论和统一的新的假设前提条件的情况下,学科体系不可能完整和内在统一,也不可能对资产定价、公司金融等问题进行理论重构,从而不可能建立起有特色的独立学科。我们认为,新的基础性理论应当是在理性人假设放松的前提下,构建的更贴近市场现实的理论,同时也将旧理论作为新理论的一个特例包含于其中。

　　第二,需要建立统一、独特、具有严密内在逻辑的分析范式

　　作为一门学科,必须有区别于其他学科的独特分析范式,如信息经济学是以道德风险和逆向选择为分析范式,制度经济学是以科斯定理为分析范式。行为金融学将认知心理学对人的行为的研究成果应用于对投资者的行为分析固然是其特色,但是行为金融学目前还不具有严密的内在逻辑体系。例如,一种金融现象的产生是受哪类心理因素影响的? 哪些心理因素对投资者行为具有基础性或决定性影响? 其影响机制是什么? 这种机制是否会随着人的认识而消失等。

　　例如,对于“反应过度”和“反应不足”这两种相互关联现象的解释。Barberis、Shleifer和Vishny (1998) 引入代表性(representativeness) 和保守性(conservatism) 来解释,Daniel、Hirshleifer和Subra manyam(1998) 则引入过度自信(over confidence)和自我归因(self attribution) 来解释。Hong和Stein(1999) 则从趋势交易者和套利者的相互作用机制来解释。对于一个现象在一个学科内出现了多种完全不同的解释,到底哪种心理因素占主导地位,各影响因素相互之间的关系是什么,传导机制如何,依然没有好的解释,这说明对行为人的假设没有建立一个规范化和公理化标准,学科基础理论并不牢靠,也说明行为金融学还没有建立一个具有严密内在逻辑的分析框架。

　　同时上述模型也无法解释为什么对于有些事件是正的反应,如收益公告(Bernard Thomas ,1990) 、股利发放(Michaely Thaler Womack ,1995)等；而对于另外一些事件却是负的反应,如新股上市(Dharan Ikenberry ,1995) ,代理权之争(Ikenberry Lakonishok ,1993)等。有效市场假说的坚定支持者Fama(1998)认为,这些所谓异象是由偶然因素造成的,产生的异象在反应过度和反应不足之间是随机分布的,这与有效市场假说是一致的。正是因为没有一个统一的、具有严密内在逻辑的分析框架,行为金融学无法对“Fama 批评”进行有力的回应。

　　第三,需要建立新的基于行为的核心模型

　　行为金融学尽管取得较快的发展,但却由于缺乏基于其基本理论框架的核心资产定价模型,故无法对现代金融学的核心基础进行颠复。例如,在对市场是否有效的争论中,现代金融学因其严密的内在逻辑体系和资产定价理论的不断发展,在争论中并没有处于下风。

　　Fama (1970) 认为对市场有效性的检验必须是对期望收益的联合检验。Fama(1998)认为,之所以出现反应不足和反应过度现象是由于坏模型(bad model problems) 和技术问题造成的。坏模型是由于原有的CAPM模型没有反映所有的风险和模型预测的系统性偏差。在限制坏模型方面,Fama 、Fisher、Jensen 和Roll(1969) 采用市场模型来研究公司特有的事件对市场价格的影响,创立了新的事件分析的研究方法；Fama和French(1996) 建立三要素模型来代替CAPM模型。在技术问题上,主要的争执是采用累计超额收益(CARs) 还是采用购买并持有超额收益(BHARs) ；统计偏差；是采用价值权重还是等值权重等方面。Fama的结论是如果采用不同的资产定价模型来衡量收益并采用不同的统计方法,这些所谓的长期收益异象就会消失,市场依然是有效的。

　　尽管Shefrin和Statman(1994)建立于行为资产定价模型(BAPM) ,将CAPM中的β值扩大为噪音交易者风险和传统β值之和,但是由于噪音交易者风险难以衡量,所以模型并没有被广泛接受。由于行为金融学没有出现核心的基于行为的资产定价模型,因此在对于市场有效性进行检验时只能通过实证来说明特定市场在检验期的非有效性,并不能对市场进行理论描述,来说明金融资产的定价机理。未来行为金融学的核心模型可能是将有限套利理论和基于展望理论的投资者的非理性心理信念有机结合的模型。

　　只有建立新的基于行为的资产定价模型,才能改变行为金融学实证多,核心理论模型少,缺乏解释力；描述性的多,定量分析的少,指导性差的现状；才能推动对市场有效性的检验,有力回应Fama批评(1998) 。如果没有建立基于行为的资产定价模型,就不能从理论和实证上充分说明现代金融学核心理论的有限性,就不能使行为金融学得到广泛的认可。

　　第四,需要确立明确的研究对象和研究方法

　　心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用是需要界定的,这决定了行为金融学是属于经济学还是属于心理学的分支。大体来说,心理学是对人的心理的研究,而行为金融学是以认知心理学对不确定条件下行为人的决策的研究成果为基础的,研究人的心理对资产组合和定价的影响。但是行为人的心理是什么,以及如何影响资产组合和定价、影响到什么程度等,这些问题都很复杂。在这个新兴的领域里,没有成熟的成果可以利用,这就给学科的发展和确定明确的研究对象带来了困难。

　　学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。比如国际金融学就是从货币金融角度研究开放经济下内外均衡目标同时实现问题的一门独立学科。行为金融学的研究对象是什么呢? 是解释在金融市场中人的实际行为的学科,或是对异象进行解释的学科,还是解释金融市场现象的学科,这个问题还需要深入探讨,以使行为金融学的研究能够有明确的主线。只有这样,学科才能得以迅速的发展,有较大的创新。

　　同时,行为金融学的很多研究方法是采用实验经济学中的实验方法,这种研究方法在行为金融学的方法论中的性质、地位和作用也需要界定。行为金融学在实证中采用的方法大都是传统金融学理论框架下的方法,这些方法有些是与传统金融理论相适应而发展的,或者是以传统金融学的前提为基础的。行为金融学在新的假设前提的基础之上,建立了新的基本理论和分析范式,这就要求行为金融学创新出新的基于其核心理论的研究方法,以适应新的分析范式的需要,并形成特色鲜明的方法论。

　　在学科研究对象和方法确定后,哪些理论属于本学科的研究范围,哪些理论不属于本学科的研究范围就明确了,这也就确定了一门学科的研究边界。学科研究边界的确立会促进学科的建立和快速发展。

　　第五,需要有明确的研究主线和独特的知识点

　　在行为金融学的研究对象和研究方法确定后,就可以厘清其研究主线了。研究主线意味着各个研究课题之间的逻辑顺序。哪些知识属于基础知识,哪些属于重点理论,各课题之间的关系如何,逻辑体系如何,依什么样的逻辑层层展开,步步深入等。

　　任何一门学科都有其独特的知识点(包括基本概念和基础理论) 。例如微观经济学中的弹性、无差异曲线、消费者选择等；宏观经济学中的总供给、总需求、国民收入等。行为金融学已经形成部分独特的知识点,如展望理论、有限套利理论、噪音交易者理论、反馈理论、人在决策中的各种信念和心理、反应不足和反应过度等,但是这些知识点如何通过研究主线将其联系起来,进行合理安排, 达到逻辑严谨、条理清晰的目的,仍然是值得探讨的。例如,有限套利理论和投资者的心理和信念是行为金融学中最重要的两个理论支柱,但是两者的关系如何并没有清晰的界定。再例如,展望理论提出可得性、代表性、锚定和调整三个信念偏差,这些基本的知识点和过度自信、模糊规避、乐观主义等知识点之间的关系和逻辑并不十分清楚。

　　第六,需要对行为金融范式作进一步的拓展

　　现代金融学在研究对传统的金融资产(如股票、债券等) 进行定价的同时,也扩展到对公司金融和对期权等衍生品的定价上。行为金融学尽管已经有研究成果证明投资者心理和行为对公司活动和期权等衍生品的价格有影响,但是用行为金融学的理论体系和分析范式来分析公司活动和期权等衍生品的定价依然需要进一步展开。

　　例如对于公司金融领域的分析,Shefrin 和Statman(1984)利用行为金融的方法对投资者偏好现金股利的现象给出了自我控制解释、心理账户解释和避免后悔解释。Roll (1986) 对于公司的兼并给出了经理层狂妄自大的假说。但是在公司金融上的行为分析依然不够。在传统金融学中投资者是无差异的理性人,市场是有效的,所以才有公司金融的核心基础理论———MM定理的出现,即在一定条件下,公司价值和资本结构无关。但如果投资者是非理性的、市场是无效的,那么不同条件下投资者的不同行为对公司价值的影响是什么；这种影响是否会改变公司的投融资决策；以及改变的机制如何；公司和投资者的互动是否会对市场产生影响,是否会对宏观经济产生影响,这些问题都需要在拓展行为金融范式的情况下作出进一步的解释。

　　再例如对于期货期权等衍生品的定价,传统金融学建立了二叉树模型、布莱克肖模型等来对衍生品进行定价。尽管Shefrin(1999) 就分析了框定依赖、参照点、启发式偏差等投资者情绪对期权交易和价格的影响,但是并没有用行为金融的分析框架建立新的衍生品定价模型。

　　以上几个问题是行为金融学作为一门独立学科所必须要逾越的障碍,也是对行为金融领域有兴趣的研究者未来主要的探索方向。在这些问题尚未较好解决的情况下,以行为金融“学”来表述这个领域,似乎不够严谨。

　　在这个新兴领域蓬勃发展的过程中,我国的金融学者有可能为行为金融学未来的探索作出较大的贡献。

　　1、利用后发优势,抓住关键问题进行突破。由于行为金融学真正快速发展是20世纪80年代末期以后,至今尚没有建立其新的基本理论框架、统一的独特且具有严密内在逻辑的分析范式、基于行为的核心模型、确立明确的研究对象和研究方法、明确的研究主线和独特的知识点等。我国金融学者完全可能在这个学科快速发展的过程中,利用后发优势,抓住新学科快速发展的机遇,在以上关键问题取得突破。

　　2、我国转轨经济特征和新兴金融市场特点,为行为金融学在我国的快速发展提供了外部环境。行为金融学目前的研究主要是针对美国成熟的金融市场,而在转轨时期的中国,市场经济刚刚起步,金融市场的建立还远未成熟,金融资产价格的形成是怎样的? 投资者的心理是什么? 对金融资产价格的影响如何? 是否有其特殊性? 这些问题都有待我国的学者来解答。金融市场创立之初,投资者的投机情绪较浓,对金融资产价格的影响也较为明显,正是对行为金融理论进行检验和发展的良好实验室。在中国金融市场对行为金融学的检验和发展,可以在时间跨度上对行为金融理论的普适性和在空间和制度跨度上的特殊性进行检验。

　　3、在我国对投资者行为进行研究更容易取得成果。行为金融学开创了一个新的研究领域,就是对投资者行为的研究。传统金融学假设所有的理性人是同质的,那么投资者的行为对金融资产的价格就没有什么影响,也就没有研究的意义。对理论假设的有效性进行直接检验在经济学中并不很常见,这可能是受弗里德曼著名论断的影响(弗里德曼曾经指出,对理论的评价应该是基于其预测的有效性,而不是假设的有效性) ,所以长期以来对行为人的行为一直没有有效的研究。在行为金融学中,投资者的心理和行为会影响金融资产价格,因此对投资者行为进行研究有着非常重要的意义。对于投资者行为的研究可以更准确地把握行为人的行为方式,为建立更贴近现实的行为人公理化假设提供依据。例如Odean(1998)就通过投资者的个人账户数据发现投资者具有处置效应,即相对于亏损的股票,投资者更倾向于卖出赢利的股票。行为金融学发现的各种信念在我国投资者身上表现得较为明显,投资者情绪对金融资产价格的影响也较为显著。所以,对我国投资者的行为进行研究就具有更重要的意义,也更容易取得成果。

　　行为金融学是理论性、实践性和技术性结合非常密切的一门学科,理论研究和实务操作的密切结合和互动对于学科的发展和完善具有重要作用。行为金融学是以金融市场中行为人的行为研究为起点的,所以就必须更深入地理解行为人的行为方式和规律,这样才可以准确把握行为人对金融资产价格的影响和有效解释金融市场现象。这就要求理论研究者更密切地和实践相结合,一方面将理论应用于实践,接受实践的检验；另一方面,在实践中加深对市场的理解和培养研究直觉,进一步推动理论创新。同时对金融市场实践的参与可以为行为金融的实证提供大量难得的一手数据, 推动行为金融学的理论发展。行为金融领域的大师们大多和市场有密切的联系,如这个领域的领军人物Thaler就是Fuller&Thaler资产管理公司的合伙人之一,公司管理着最早将行为金融理论应用于基金投资策略的基金；LSV资产管理公司是以三位行为金融专家Lakonishok、Shleifer和Vishny的名字命名的,其应用行为金融理论管理着近百亿美元的金融资产；罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）等其他行为金融专家也大多拥有自己的资产管理公司。行为金融专家参与金融市场对于理论创新有重要作用,同时也促进了研究方法和研究技术的提高。我国行为金融学的研究要取得迅速发展,也应该和金融市场的实践密切结合。

行为金融学的发展及其在我国的应用

　　20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。

　　一、行为金融学的研究现状

　　行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的研究成果的基础上，初步形成了以金融活动当事人的心理因素为基本特征的理论体系。到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的一般特征：

　　1、投资者的心理特征。

　　对于投资者心理特征主要有四个观点：①自信情结（over confidence）：高估自己的判断力，过分自信。心理学研究发现，当人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％。②回避损失（loss-aversion）：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。马科维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。③追求时尚和从众心理：位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。可见，人们的相互影响对各人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。因此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式仍然优于其它决策方式。

　　2、决策行为的一般特征

　　1994年，Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。到目前为止，一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：①决策者的偏好是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术；③决策者追求满意方案而不一定是最优方案。

　　尽管这些对于决策特征的研究还处于尝试性阶段，而且它们之间相互作用的特点和对市场的影响并不十分明确。但一些实证研究表明，投资者决策行为特征与市场中的有关投资特性是相关的：股票价格的过度波动性和价格中的泡沫；投资者中存在追随领导者和从众行为；对风险的高估；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资；投资者对现金股利的不同偏好；对时间性分散投资组合（通过不同期限的投资组合来分散风险）的不同态度；等等。

　　二、行为金融学的发展

　　行为金融学揭示了新古典传统的经济学和金融学的一个根本性缺陷——完全理性假设，这使得行为金融学得到高度关注。与标准金融学不同，行为金融学认为市场中的参与者不是完全理性的，他们只是准理性人或者有限理性人，他们在进行风险决策时并不依照贝叶斯规则进行，而是采用简单而有效的直观推断法。在多数情况下，这些直观推断法是有效的，但其中往往包含一些系统性误差，这些误差在有些情况下，成为影响全局的错误。在这种情况下，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来。

　　行为金融学与标准金融学在分析方法上的不同主要体现在行为心理决策分析法和风险度量方法上。行为金融学将人类的一些心理学特性如人类行为的易感性、认知缺陷、风险偏好的变动、遗憾厌恶、自控缺陷以及理性趋利特性和投资者情绪等价值感受引入到资产定价理论体系中，认为决策者的偏好一般是多方面的、易变的，这种偏好常常只在决策过程中才形成；决策者具有很强的适应性。通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释了资产价格反应过度和反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。

　　行为金融学用自己独特的分析方法，以马柯维茨投资组合理论和资本资产定价模型（CAPM）为基础，针对其缺陷提出了修正模型，即行为组合理论和行为资产定价模型（BAPM）。

　　Shefrin与Statman(2000)提出了行为组合理论来替代传统的马柯维兹投资组合理论。在马柯维兹投资组合理论中投资者具有恒定不变的风险厌恶程度，他们将资产组合看成一个整体，并且在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差。而行为组合理论中的投资者则投资于具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险，一些资金投资于最底层以规避风险，一些资金则被投资于更高层来争取更大的收益。行为组合理论确立了以预期财富E(W)和Prob(W≤S)≤a来进行组合与投资选择的方法基础。与马柯维兹投资组合理论相比，行为组合理论和目前十分流行的以 VAR（value-at-risk）构筑资产组合的方法在理论与实践上具有较好的一致性。

　　行为资产定价模型BAPM则是对现代资产定价模型CAPM的扩展（Barberisetal.，1998；Danieletal.，1998；Thaler，1999）。BAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交易者为按照CAPM模型进行投资的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者占主导地位时，市场表现为有效率，当噪音交易者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。BAPM中证券的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率，即β值。因为噪声交易者对证券价格的影响，均方差有效组合不同于 CAPM中的市场组合。

　　三、行为金融学对传统理论的质疑

　　传统的有效市场假说(EMH)是金融学领域一个非常重要的理论模型。 EMH认为金融市场中的价格包含了一切信息，同时在任何时间证券价格可以看作投资价值的最优估计。根据行为金融学理论，EMH存在两个有关投资者行为方面的假设前提：一是投资者在使他们所拥有的证券组合价值最大化时所采取的行为模式是没有偏差的。二是投资者总是以自身利益最大化为目标。

　　行为金融学认为EMH本身并没有保证这两个前提一定成立。相反，行为金融学根据对实际情况的分析，对这两个假设前提的正确与合理性产生了质疑，认为投资主体因为心理因素的影响会经常出现违反这两个假设前提的情况。传统理论中未能考虑到基金经理心理因素造成的主观错误与投资失误是较明显的缺陷，心理因素影响应该成为选择基金进行投资与选择基金经理时非常重要的考虑因素。

　　四、行为金融学在我国证券市场中的应用

　　我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。证券市场的投资者可分为机构投资者与普通投资者，前者在资金实力、分析手段与信息获得与把握上具有优势；而后者由于势单力薄，经常揣摩、打听前者的消息或行动，作为自己决策的参考依据。

　　在我国，中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。

　　将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。例如，行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

　　资本市场与机构投资者的发展使得投资基金逐渐成为资本市场中的主要投资机构，以共同基金、养老基金以及对冲基金等众多投资基金为主体的投资机构已经成为市场中最重要的投资主体。投资基金地位的上升也使得投资基金逐渐成为居民投资者的重要投资对象，因此如何在众多投资基金中确定投资对象就成为众多学者研究的课题。投资基金经理是投资基金的管理层，是基金投资策略的确定者和实施者。投资基金的选择在很大程度上就是对基金经理的选择。基金经理层的专业学识与心理素质也成为选择基金时的重要考虑因素。对于基金经理的选择以前主要是以传统的有效市场理论和信息理论为指导，但是随着金融理论的发展，行为金融学理论在这个领域显示出越来越重要的意义和作用。

　　根据行为金融学理论，结合中国证券市场的实际，我国投资者在确定投资对象与选择基金经理时，除了传统金融理论中的考虑因素，还必须从行为金融理论出发进行考虑。

　　首先，优秀的基金经理应该具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识。受过正规教育，知识背景丰富的经理对市场信息的收集分析能力和对市场的形势判断能力相对较强，这一点在发达国家中表现得较明显。1994年7月第四期的Business Week曾经公布过一个调查结果：将美国的大部分基金按照该基金中同样位置的经理是否是常青藤盟校毕业生划分，结果发现由常青藤盟校毕业担任经理的基金比其他基金的回报率高出40个基本点。芝加哥大学学者Judith Chevaliert和MIT学者Glenn Ellison抽取了1988年到1994年期间美国的492个基金经理（限于增长和收入型基金）的样本数据进行了分析，研究表明：拥有MBA学位或者在作为学生期间SAT成绩优秀的基金经理，其管理的基金业绩显著优于没有MBA学位和SAT成绩平常的基金经理管理的基金业绩。基金经理毕业学校、学习成绩、从业年限等因素的差别所导致基金业绩的差别实际反映了经理金融专业知识、从业经验、利用社交关系网络能力、收集处理市场信息能力等方面的差别，因而也是投资者选择基金经理时应该考虑的因素(Judith chevalier and Glenn Ellison，1999)。

　　其次，优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，还应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差；优秀的基金经理应当能够避免由于自身的心理因素造成重大失误并且了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，并采取相应的投资策略。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的动量投资策略（Momentum Strategies）就成为投资基金可以选择的投资策略。此时，基金经理对于投资者的心理、对于市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间必须有深刻地了解和准确把握，才能在合适时机买入和卖出证券。此时对于投资大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项重要能力。

　　再次，从大众投资者的角度来分析，在选择投资基金确定自身投资组合时必须考虑到基金经理对预期风险收益的影响和偏差。例如，如前文所述基金经理可能由于过于自信而过高估计自身的能力，此时基金经理就有可能为了获取较高的投资回报从事风险较大的投资（De Long J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence H.Summers and Robert J.Waldmann，1991）。同样在一段时期内投资业绩优秀的基金经理有可能为了保持自己的声誉而采取较以前更稳定的投资策略以降低基金投资组合的风险程度，从而锁定基金的投资收益。在以上两种情况下，居民投资者投资组合的预期风险状况均有可能由于基金经理的行为被放大或缩小。因此，投资者在选择基金时必须对于经理人的心理变化和行为倾向进行关注，避免选定的投资组合的风险收益发生意外的变化。

　　最后，投资者还必须注意基金经理出于提高自身利益的心理动机可能会故意扭曲自身在投资者心目中的形象。例如基金经理会在投资基金信息披露日（如年报、中报公布日）附近调整投资头寸，以提升基金和经理自身在市场中的公众形象，研究表明许多投资机构在第四季度或年末具有买入风险较小，前一段时间内价格上升、收益为正的证券，卖出风险较大、前一段时间价格下跌、收益为负的证券的倾向（Josef Lakonishok et al，1991）。因此，投资者在选择基金经理时需要考虑有关基金信息和数据的有效性和真实性。

　　五、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示

　　(一)行为金融学投资策略

　　市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略：动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师Richard Thaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。

　　(二)对我国机构投资者的启示

　　行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

　　机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

　　1、反向投资策略与价值投资策略

　　该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

　　中国的股票市场素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。

　　ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在并购目标，紧接着就有资产重组等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。

　　2、动量交易策略

　　该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。

　　我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998-2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean(1998)的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。

　　另外，由于投资者的过度自信带来的锚定效应等也会导致其对新的信息反应不足，使得股票的上扬或下挫趋势会维持一段时间，因此对此也可以运用动量交易策略，从业绩变动与事后股价的这种关系中捕捉到获利的机会。

　　3、技术分析策略

　　我国投资者典型的羊群行为带来的信息骤集效应也增强了技术分析的有效性。将图形分析视为一种进行短期决策的信息，当越来越多的投资者采用这一主法，骤集在这一“信息”上由此分析得出相似的结论，并据此进行交易时，投资者就会从中获利，进而又吸引了更多的投资者采用图形分析的手段，最终使技术分析所预测的预测值与未来的资产价格确实呈现出现正相关关系。

行为金融学与公司财务

　　行为决策理论

　　行为金融学对公司的财务实践有着非常重要的意义。基于价值管理的传统的公司财务实践以三个假设为基础：(1)理性行为，(2)资本资产定价模型(CAPM)，(3)效率市场假说(EMH)。行为金融学的支持者们认为心理因素影响了这三个假设。他们认为，心理学现象妨碍决策者理性行事；资产风险溢价并非完全由资产的β决定；市场价值经常偏离基本价值。因此，基于传统理论的经理人的理性行为有可能是非理性的。在讨论行为因素影响决策之前，我们先回顾一下行为决策理论。

　　下面的四个决策问题经常被心理学家用于实验来研究人类行为的各个方面，以及它们如何在决策过程中发挥作用。

　　问题一：假设你面对这样的情形：有75%的概率你会损失7600元，有25%的概率赢得2400元。设想在你知道这场赌博的结果前，你被给予 100元，如果你接受了这100元并且在赌博中输了，你的净损失将为7500元；如果你接受100元而赢得了这场赌博，你的净收益将是2500元。那么你会接受还是拒绝这100元？

　　问题二：相比所有与你共事的人而言，你怎样评价自己的驾驶技术：(1)一般以上，(2)一般，(3)一般以下？

　　问题三：假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？

　　第一对决策：

• A：投资者会稳赚2400元；
• B：投资者以25%的概率得10000元，以75%的概率得0。

　　第二对决策：

• C：投资者会稳亏7500元；
• D：投资者以75%的概率亏损10000元，以25%的概率亏损0。

　　问题四：设想你被给予了四张卡片平放在你面前的桌子上，在卡片的一面有一个字母，而另一面有一个数字，例如你看到下面四张卡：A，B，2，3

　　A B 2 3

　　假如你被要求去检验下面关于这四张卡片的假设：所有一面是元音字母的卡片，另一面是偶数。假如你被要求去挑选这些卡片，而且只有这些卡片能判断假设是真的，你会去翻开四张中的哪一张去证明该假设？

　　下面来研究这四个问题告诉我们什么。

　　对问题一，所有的人选择接受100元。因此问题一告诉我们，人们宁可选择多的而不选择少的，宁可选择财务上较优越的而不选择较差的。尽管这是毫不奇怪的选择，但是却说明了人的理性选择。

　　当问题二被提供给一群在一起工作的人们时，65～85%的人评价自己高于一般水平。因为仅仅50%的人可以在一般水平以上，所以问题二告诉我们人们一般对自己的驾驶能力过于自信。这被证明是一个普遍的现象。当遇到困难和挑战性的工作时，大多数人对自己的能力和知识过于自信。

　　问题三比前两个问题要复杂。大多数人在第一个决策中选择A，而在第一个决策中选择A的人大多数在第二个中选择D。A是风险厌恶的选择，而D不是风险厌恶的选择，投资者在前后的选择发生了不一致，这就是著名的阿莱斯悖论（阿莱斯Allais）。大多数人愿意碰碰运气而不愿意有一个确定的损失。为什么呢？因为人们厌恶损失。A Tversky和D Kahneman称这种现象为损失厌恶。他们发现一个损失的影响是同样大小收益的2.5倍，这是两人在1979年提出的期盼理论(Prospect Theory)的主要特点之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，这时大多数人选择赌博。传统的期望效用理论(Expected Utility Theory)不能回答上述问题。

　　对问题四，大多数人翻开带有A的卡片，一些人翻开了带有2的卡片。而这个问题的正确答案是翻开带A和3的卡片。因为证明假设有效的有效方法是翻开可能证明假设不实的卡片。依次考虑每张卡片的可能反证。假如我们翻开了A的卡片，我们会发现背面有一个偶数或奇数。如果我们看到的是偶数，我们就有了支持原假设的证据；但是如果看到一个奇数，我们知道原假设是错误的。接着，假设我们翻开带有B的卡片，这张卡片不能提供判断原假设正确性的任何证据，因为原假设没有提到卡片上有辅音字母的情形。现在来考虑卡片上带有2的情况。如果我们翻开这张卡片，我们可能看到一个元音字母，这与假设是一致的；也可能会看到一个辅音字母，这与假设无关，因此这张卡片对反证毫无意义。最后假设我们翻开了带有3的卡片。如果我们看到一个元音字母，我们知道原假设是错误的，辅音字母对证明原假设正确与否没有什么帮助。因而仅有的两张可用来反证的卡片是A和3。但是，大多数人选择A和2或只选A。

　　为什么人们会翻开A和2呢？因为人们习惯于寻找证实原假设的证据的思维规则。行为决策方面的文献说明人们深受"认知偏见"之苦，即对于证实其观点的证据人们给予了太多的重视，而对于证明其观点不正确的证据重视不够。行为决策方面的文献揭示了人们的以下特点：

　　(1)厌恶损失；

　　(2)对事物的外在现象比较敏感，而外在现象容易导致他们较差的选择；

　　(3)过于自信；

　　(4)易于产生认知偏见。

　　因为人们在现实决策中具有上述特点，所以作为经理人在公司的决策中也经常受其左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。Hersh.Shefrin称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。

　　J Heaton,S Gervais以及T Odean在1998年与2001年的相关研究中认为，经理人决策时可能对如何分析分析师与投资者的错误并不十分有把握，从而导致错误的决策。下面我们结合案例对这两方面进行研究。

　　公司内部的行为阻碍

　　目前，在公司价值管理过程中，学术界与经营者主要把注意力集中在代理成本上，代理人(经理人)的利益与委托人(股东)的利益发生冲突时，代理成本会上涨。这种鼓励代理人为委托人利益而服务的机制被称为激励兼容。基于价值管理的赞成者强调，有了合理的激励，经理人就会努力使他们所在的公司价值最大化。但行为金融学的支持者们认为，除代理成本外，行为成本可能非常大，不能仅仅集中于鼓励。当然这并不是说激励并不重要，相反，激励非常重要，但是问题在于实行什么样的激励。假如雇员对什么是自己的利益有所曲解，或者他们对采取的使自己利益最大化的行为持有错误的观点，那么虽然激励兼容对公司价值最大化有利，但还是远远不够。

　　让我们先分析一下索尼公司的案例。索尼公司由Masaru.Ibuka和Akio.Morita于1946年创建。1957年索尼生产出了第一台袖珍晶体管收音机。几年后，Ibuka和Morita努力工作希望生产出彩色电视机。1961年3月，Ibuka和Morita在纽约参加了一个由电子和电气协会主办的贸易展，在那里，他们在一台电视机屏幕上看到了从未见过的最清晰和明亮的图像。这种彩管被称为Chromatron(是由诺贝尔物理学奖获得者EO Lawrence为美国军方发明的)，它的拥有者是自动化实验室。Morita从该实验室购买了一项技术许可，来生产一种围绕这种显像管设计的彩电。

　　Ibuka用了两年时间来发展一个商业标准和过程技术。到了1964年9月，Ibuka领导的团队成功地造出了样机，但并没有发展为商业化的生产过程。

　　Ibuka既自信又乐观。他在索尼的展示会上发布了该产品的消息并展示了这款产品，消费者反应强烈。索尼甚至投资了一批新设备来组装 Chromatron。Ibuka宣称Chromatron将会是索尼的主打产品。他在装配线上安排了150个人，但生产线每生产1000个产品只有 2～3个是可以用的。这种彩电的销售价格是550美元，但生产成本却是价格的2倍多。索尼的领导层对应采取的举措存在严重分歧。Morita想要终止 Chromatron项目，然而，Ibuka却拒绝了。索尼继续生产并销售这种彩电，最终销售了13000台，每台的利润为负。1966年9月，索尼的财务经理宣称索尼已到了破产的边缘，直到那时，Ibuka才同意终止这个项目。在索尼的案例中至少有两个行为学因素起了作用--过于自信和损失厌恶。过于自信明显地起了作用，因为Ibuka在工程师设计出较低的生产过程之前就将Chromatron大量投产。损失厌恶也起了作用，因为当损失增多，Ibuka 继续该项目的投资并且不愿意接受一个既定的损失，他宁可博一博是否有解决方案。

　　索尼最初的损失都是源于它对Chromatron项目的投资，这是一项沉没成本(sunk cost)。大多数公司财务方面的书提醒我们可以忽略它们。R.Brealey和S.Myers在其2000年出版的著名的《公司财务的基本原则》一书中这样描述到："忘记沉没成本，沉没成本就像已经倾倒出来的牛奶，他们是过时的和不可逆的。因为沉没成本已经流走，所以它们不能影响是否拒绝或接受一个项目，它们在决策时应被忽略。"尽管很多学者强调应忽略沉没成本，但是公司决策者却经常把其作为相关的事物来看待。在篮球比赛中，教练决定谁上场时，往往把球员工资作为考虑的因素--有时并不考虑高薪球员是否表现得好，实际上，球员工资是一项沉没成本。B.Staw和H.Hoang在1995年以及C.Camererr和R.Weber在1999年对此进行了研究。研究表明，球员领的薪水越高，他上场的时间也越多，即使有其他情况，如场上表现、受伤以及训练状态等等。

　　L.May在1988年的研究表明，人们往往对他们认为负有责任的失败投入比成功更多的钱。管理学家E.Conlon发现对失败负有责任的决策者比那些不负有责任的决策者更喜欢回忆过去的决策，这意味着他们会寻找证据来证明他们先前的决策是合理的。这可被看作是"认知偏见"，这与上面讨论的问题四相关。Conlon一个非常重要的发现是沉没成本的大小不会改变经理人回顾过去和提高花费的倾向，但是导致失败的决策往往受这两个方面的影响。

　　Conlon这样描述到：有多少钱被涉及并不重要，但决策错误的可见性却非常重要。如果你被看作是一个高度可见错误决策的主要发动者和引导者，你会更易于回顾过去和在决策中变得不够理性。

　　代理理论的一个重要问题是因为激励体制没有使经理人和股东的利益很好地结合，他们往往会做出较差的经营决策。在这方面，行为学因素影响与代理成本是类似的。行为学因素导致了Ibuka的行动，而这损害了其他股东的利益。

　　在索尼的案例中，Ibuka是公司的创立者和大股东，但即使作为大股东也没有使他避免在行使经理职责时过于自信和厌恶损失。行为学因素在决策中能使其他影响因素扩大。毫无疑问，激励非常重要，但是索尼的案例告诉我们，激励并不能必然克服行为学因素在决策中的影响。

　　另外在现代公司决策中，还有一个重要的问题是群体行为问题：群体行为到底是缓和还是扩大了个人倾向的认知错误？E.Russo和 P.Schoemaker在1989年的研究中发现，群体行为经常扩大个体错误，这对于公司经理人来说是一个特别重要的发现。大多数的公司决策是在群体环境下所做的。G.White1993年关于项目终止决策的群体扩大影响的研究提供了针对个体决策者和群体决策者的两项描述。现在有两个项目，项目的未来期望并不十分诱人，一个项目描述了沉没成本，另一个则没有。试验表明，当没有描述沉没成本时，有29.9%的个人决策者接受这个项目，而当描述沉没成本时；有69%的个人决策者接受这个项目。在群体决策中发生的事也很有趣。当没有描述沉没成本时，有26%的群体接受这个项目；但是当描述沉没成本时，有86% 的群体接受这个项目。这项研究表明，在群体决策中行为学错误确实被扩大了。

　　行为学因素在公司财务中还有其他运用。例如，过于自信的执行官可能低估拖欠的可能性，结果选择了一个债务负担过重的资本结构。这在我国巨人集团的案例中表现得尤为明显，当时的史玉柱显然被外界的因素所左右，而且其过于自信，因此在建造巨人大厦的过程中一错再错，楼层一高再高，最终导致巨人集团轰然倒塌。

　　公司外部的行为阻碍

　　再来看公司价值创造过程中外部的行为阻碍。行为金融学的支持者认为风险并不能根据CAPM来定价，市场价值经常偏离基本价值。实际上，这一点在公司价值管理的有关文献中也有论述，J.Martin和J.Petty以及S.Yong和S.O’Byrne在2000年的研究中对此也进行了阐述。使用基于价值管理方法的经营者经常假设基本价值与市场价值一致，然而，当他们不一致时，采取措施希望使公司基本价值最大化的经理人可能会发现此举反而降低了公司的市场价值--可能是暂时的。在这种情况下，经理人会怎么做？例如，经理人可能对Stern Stewart提出的EVA法做出什么样的调整呢？在这种方法中，基本价值用未来现金流的现值来计算。

　　在传统的经济价值增值或EVA法中，贴现率通常通过基于CAPM得到。但是，当分析师与投资者的错误导致了错误的定价，经理人为了反映错误的定价可能会调整贴现率，如何调整能准确反映错误定价？

　　当遇到公司外部的行为现象，公司经理会面对一系列不同的挑战。传统的公司财务的教科书在假设市场分析师和投资者行为是理性的情况下，告诉经理人怎样做出关于资本预算和资本结构的理性决策。但是，有证据表明市场分析师和投资者的行为并不总是理性的--甚至是经常非理性的。R.Brealey和 S.Myers提醒投资者不要把收益增长误认为价值创造，他们指出收益增长的公司也可能价值在减少。

　　G.Millman在2000年研究了Herman-Miller的案例。1995年，Herman-Miller在决策中采用了基于EVA 的方法，在运用过程中大大增加了获取利润的能力，但是在决定遵循基于价值管理的路线时，Herman-Miller内部与分析师的意见不一致。公司的 CFO Elizabeth Nickel说："分析师一直向公司施加压力，希望公司通过兼并来提高收益，而不管此举是否会损害公司的经济价值。"事实上，Nickel拒绝了市场分析师建议的兼并，她说："我们遇到了很多来自分析师的难题，这些分析师总是说我们应做这个交易，因为它对每股收益(EPS) 有利。"对Nickel来说，这不是一个容易处理的问题。

　　G.Biddle,R.Bowen和J.Wallace在1997年的研究中表明，股票收益比EVA与会计收益有更多的联系。Nickel通过详细介绍EVA方法使那些最惯于怀疑的分析师相信公司的EVA比收益更加重要，但这并不表示在Herman-Miller公司EVA总能压倒来自对收益的忧虑。Nickel描述了另外一种情形。当公司正在研究一项可能创造公司价值的网上优先权时，她的团队却不愿意进行，因为这项优先权可能对短期的每股收益有负面影响。他们都承认，他们的抵抗并不是因为现金流的因素而是会计学上的因素。因此为了公司股票的短期表现有可能采取并不利于公司长远发展的行动。

　　公司外部最重要的行为现象是市场效率与经理人行为之间的关系。在传统的公司财务实践中，经理人的行动是基于市场是有效率的。例如， R.Brealey和S.Myers为经理人提供了六条操作原则。他们的第一个原则是：市场没有记忆，股票过去的价格行为对未来的价格行为没有任何暗示。他们还指出，经理人的行为似乎表示市场有记忆是因为经理人喜欢在他们公司的股票价格上涨后发行新股；而同样，他们似乎在股票价格下跌后不愿意发行新股。经理人是按R.Brealey和S.Myers描述的方式表现的吗？市场有没有记忆？这两个问题的答案是肯定的。

　　以3COM公司为例。通过兼并US Robotics公司，3COM公司继承了生产Palm Pilot的部门。2000年3月，在IPO市场上，3COM公司开始通过出售Palm6%的股份来分解这个部门。研究者认为在IPO市场上有三个涉及市场记忆的行为学现象与有效市场假设不一致，它们是：(1)狂热发行的市场，(2)最初的价值被低估，(3)长期表现不佳。 Palm的股份是在狂热的市场上发行的吗？当然是！Palm股票的第一个交易日是2000年3月2日，回想在1998年8月和2000年3月10日之间，NASDAQ综合指数实际上翻了一番，在3月10日以高于5000 点达到高峰。3COM经理人的行为表明市场似乎有记忆。

　　Palm的价值被低估了吗？它的发行价是38美元，在这样的价格下，它拥有了在美国高技术企业IPO市场上市场资本化最高的记录。它集合了 220亿美元的市场资本使其成为继思科、微软和英特尔公司之后的第四大科技公司和美国第49位最有价值的公司。3月2日，Palm以高达165美元的价格交易，当天以95美元收盘。Palm在3月2日的市场价格是有效率的吗？可能不是。在3月2日交易结束时，拥有不到700名雇员的Palm市场价值达 534亿美元。为了更深地探索效率问题，我们来考虑Palm公司的市场资本化对3COM的影响。在2000年3月2日，3COM持有94%的Palm的股份，所以在理论上有：

　　3COM的市场价值=(0.94*Palm的市场价值)＋X，X为除Palm之外的3COM的市场价值。

　　在3月2日收盘时，Palm市场价值534亿美元。虽然3COM的股份在Palm IPO之前有稍许上涨，但3月2日那天它下跌了21%， 3COM收盘时的市场价值为280亿美元。这样可以解出X为－220亿美元。3COM的非Palm股份是无价值的吗？假如市场是有效率的，那么结果将是对的。实际上，这时3COM光现金就持有30亿美元。显然效率市场不会产生这种情形。由于投资者对其的错误定价，导致3COM的经理人不相信他们的公司在 IPO时价值被高估。所以在同投资银行谈判时一再提高其发行价格。另外由于长期表现不佳，Palm股票价格从2000年3月2日的165美元跌到2001 年9月27日的1.35美元。

　　《华尔街日报》在2001年9月7日的报道中阐述了使Palm管理层痛苦不堪的行为成本。受公司市场价值的影响，Palm的经理人过于自信地认为主打产品以前的增长率会继续，为了刺激需求，他们加快了下一步的行动。在进行过程中，他们犯了一个同样的由于过度自信导致的错误，Palm在他们的新产品的生产设备到位之前就向外界宣布新产品的问世--然后他们已有产品的价值戏剧性地下跌了，因为消费者决定等待新产品的问世。

　　另外，如果公司现有的股东是理性的和信息充分的，那么他们不会计划长期持有价值高估的股票，相反他们会在股价下跌至基本价值之前卖掉他们持有的股票。在这种情况下，争议由此产生：经理人的职责是否是实行能增加目前公司市场价值的项目从而使现有股东的财富最大化(即使是以公司的长期价值为代价)？另外，如果公司的股东打算长期持有股票(可能他们是非理性的，或者信息不充分等等)，在这种情况下，经理人往往会放弃那些只使公司价值短期增长的项目，而趋向于使公司长期价值最大化。J.Stein在1996年的研究中指出了经理人如何在非理性的世界中做出理性的决策。

　　如果投资者对公司的项目的价值充满非理性的期望，结果会使股价高估。一个理性的经理人预计在长期内公司的股票价值会恢复到基本价值，导致现在的目标期望收益变低。因此，一个实施可获短期利益项目的经理人暗含地使用了一个低的贴现率。在这种情况下，经理人接受了一个在长期看来并不经济的项目，但是他的行为导致了短期内股价的上扬。与此相对照，一个有着使长期投资者利益最大化的理性的经理人拒绝只有短期利益的项目并且暗含地使用了更高的贴现率。实际上，一个考虑长期价值的经理使用传统的CAPM利率会很有效。因为从长远来看，价值会趋于基本价值，因此长期收益的最佳估计是以CAPM中的β为基础的。

　　但是当资本预算与财务决策联系在一起时，H.Shefrin认为合适的贴现率应是CAPM利率和反映市场错误定价程度的行为利率的加权平均，权数由公司的资本结构决定。例如，如果公司负债与净资产的比例是1，CAPM利率是10%，错误定价使公司股票的目标期望收益是20%，那么合适的贴现率应是15%(因为负债与资本和净资产与资本的比率都是50%)。在现实世界中，有很多公司的经理人的财务决策并不受制于资本预算，因此受制于资本预算公司的经理人会经常因为市场的错误定价而调整其资本回报率。

　　结论

　　在公司决策中，经理人和董事会成员需要识别公司价值最大化过程中的两个主要行为学阻碍，一个在公司内部，另一个在公司外部。内部的阻碍为行为学成本。行为学成本源于心理因素导致的经理人和雇员所犯的错误，外部的阻碍源于心理因素导致的分析师和投资者所犯的错误。行为学导致的阻碍在公司决策中是非常重要的，降低行为成本的有效方法之一是建立有效的群体过程。如前所述，糟糕的群体过程会扩大个体的错误；相反，有效的群体过程会减小个体的错误。