中财网珠海通能怎么样:《投资者的未来》：长期投资必读经典
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/04/29 17:32:18
《投资者的未来》：长期投资必读经典
本刊特约作者 陶博士 红周刊 坚定的长期投资拥趸者
《投资者的未来》的作者西格尔（JeremyJ.Siegel）是美国沃顿商学院的金融学教授，也是美国首位诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森的得意门生。萨缪尔森认为，西格尔教授的另外一本书《Stocks for the Long Run》（2002年第三版的中译本取名为《股史风云话投资》），令人信服地论证了长期投资中采用“买入持有”策略进行股票投资的好处。《投资者的未来》则是《Stocks for the Long Run》一书的自然延伸，揭示了投资什么样的股票会在长期中获利。 《投资者的未来》第12章“1802－2003年总实际收益率指数”图表中，展示了过去两个世纪里，股票、长期政府债券、票据、黄金以及美元的累计收益率（包括资本利得、股利和利息，剔除了通货膨胀的影响）。西格尔教授的结论是，相对其他资产，股票的优势是巨大的。在过去200年里，剔除通货膨胀后的股票长期年均收益维持在6.5%－7%之间。这个6.5%－7%的长期实际股票收益率被称为“Siegel常量”。 为长期投资者提供选股框架
《投资者的未来》成为长期价值投资理论的必读经典，主要是因为西格尔教授为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。他在这本书所做的最重要的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析，揭示了挑选值得长期投资的优秀个股的基本原则。 （一）对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。西格尔通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股的数据分析，找出了长期投资中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳幸存公司90%的名额。 （二）寻找伟大公司，首先要理解投资者收益的基本原理。西格尔得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报（西格尔教授称之为“增长率陷阱”）。显然，增长率陷阱是投资者通向投资成功之路上最难逾越的一道障碍。 （三）大部分表现最好的公司特征：1，略高于平均水平的市盈率；2，与平均水平持平的股利率；3，远高于平均水平的长期利润增长率。 （四）表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字。 （五）投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。 （六）准备好为好股票掏钱，不过要记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。 价值投资精髓：买入价够便宜
西格尔指出增长率并不能单独决定一只股票长期收益的高低，只有当增长率超过投资者对股价过于乐观的预期时，高收益率才能实现。根据这个原理，只要真实的利润增长率超过了市场预期的水平，投资者就能赢得高额收益。 投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，市盈率是衡量市场预期水平的最好指标。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平。 西格尔在书中指出，记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人，最终将会被市场狠狠地惩罚。定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。股利的再投资策略将会是你的“熊市保护伞”和牛市中的“收益加速器”。 总之，价值投资如果只用一个词来描述其精髓，那就是“安全边际”这个词。而西格尔教授“定价永远是重要的”忠告，正好说明了《投资者的未来》用历史数据验证了价值投资的精髓。
读《投资者的未来》书摘
（美）杰里米J．西格尔著 李月平 等译 机械工业出版社
出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。增长被如此狂热的追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。（P6）
股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期，这个增长预期就体现在市盈率中。（P12）
最佳的长期股票不一定是通过“价值”或“增长率”的概念来界定。最好的投资目标也许是快速成长的公司，不过前提是其定价相对于增长率必须要合理，同时它的管理层必须已经凭借高质量的产品在世界上建立并保持着良好的信誉。（P15）
资本主义经济引擎的动力来源于新的消费品、新的生产或运输方式、新的市场、新的产业组织形式……创造性的毁灭是资本主义的本质。这是资本主义的本质所在，也是每个资本家的所思所想。——约瑟夫·熊彼特 （P16）
许多投资者做出的投资决策实际上是基于错误的观念——他们并不清楚是什么决定着股票收益。（P17）
新的公司对你的收益很重要。我们处在一个动态的经济中，新的公司和产业不断的出现，旧的经济实体或者破产或者被其他公司兼并，这种创造性的毁灭过程正是资本主义经济的本质。（P17）
混淆投资者收益和市场价值是许多投资者甚至专业人士都会犯的错误。二者在短期内的确有紧密的联系，在几天或者几周之内，它们之间存在着近似完全相关的关系，不过随着时间的推移，二者的相关程度会大大减弱。对于长期投资者来说，股利才是收益的主要来源。（P26）
许多投资者和咨询师没有认识到股利再投资在长期中的重要作用。当投资者应该着眼于长期收益时，他们的目光却过多的被短期价格上升所吸引，这是增长率陷阱的另一种表现。人们必须保持耐心，必须明白只有通过股利再投资积累股票数量才能增加他们的收益。长期投资者一定要记住，股利的再投资至关重要。（P27）
因为预期增长率较高的公司其股票价格也高，过高的股价会拖未来收益率的后腿；而预期增长率较低的公司拥有的股票价格也低，这种情况下适度的利润增长就能为投资者带来可观的 收益。以下就是投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。（P38）
市场预期是如此重要，以至于即使不知道一家公司实际的利润增长情况，我们也可以从数据中看出投资者对快速成长公司的过分乐观 和对低速成长公司的低估，这是增长率陷阱的又一个例证。（P39）
我们已经能够看出这些旗舰企业的共同之处。投资者对它们的利润增长率预期仅略高于市场平均水平，而这些公司的利润在过去46年中的实际增长速度远快于人们的期望。……由于这些公司的实际利润增长率超过市场预期，因此在股票价格被低估的情况下股利的再投资进一步提高了它们的收益率。（P42）
大部分表现最好的公司拥有：（1）略高于平均水平的市盈率；（2）与平均水平持平的股利率；（3）远高于平均水平的长期利润增长率。（P45）
准备好为好股票掏钱（就像为好酒一样），不过记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。
泡沫的一个显著特征是股票价格的飞速上涨。就单只股票而言，人们有时还能为这种情况找到合理的解释，但是对于主要的市场部门来说，基本面的情况不会在短时间内发生如此巨大的变化，因此并没有充分的依据来支持其市场份额的陡然增加。（P50）
不要购买“市盈率远远高于市场总体水平”的股票，尤其是大盘股，如果你的目的是要进行长期投资，就更应该遵循这条原则。（P51）
生命的意义在于创造。对创造的热爱也许可以解释为什么科技类股票的价格一再上升。互联网革命使人们能够充分发挥创造力，也许这会使我们更加接近生命的真谛。（Ｐ65）
尽管新闻媒体……将它们自己说成是独立于市场之外的观察者，但实际上它们也是市场发生的各种事件的一个组成部分。投机泡沫通常只会在许多人持有相似的想法时才会形成，而新闻媒体正是散播各种想法和理念的重要工具。（P67）
投资的核心原则之一是千万不要“爱上”你的股票。你必须随时保持客观，如果基本面的情况不足以支持现行股价的合理性，那么不论你有多么乐观或者你曾在这只股票上面赚过或赔过多少，你都应该将它出售。（P70）
被新闻媒体和投资者奉为市场“权威”让我觉得很不自在。市场的短期动向如此难以预测，谁说的对都只是归功于运气。科技股的泡沫也许本还能持续一个月或是一年，然而我（还有很多人，甚至包括持有这类股票的人）知道它肯定会在某个点上破灭。（P75）
就像医生通过观察各种症状来诊断病情一样，投资者也可以甄别一些现象来确认泡沫是否存在。这些现象包括广泛且迅速升温的媒体报道；缺乏利润甚至收入方面的依据，只是建立在一些概念和名号基础上的高得出奇的定价；以及认为世界已经发生根本性的改变因此某些公司不能再按照传统方法进行评估的观念。（P78）
对于企业家、风险投资家以及投资银行家来说，新公司能够创造出巨大的利润。但是对于购买这些股票的投资者来说，则又是另外一回事了。大众热切的想要捕捉到机会，结果却为这些驱动经济前进的公司付出了过高的价格。（P87）
科技能够帮助你也能够毁灭你，学会区分这两者是微观经济学中的重要一课。遗憾的是，大多数人的脑袋里没有这个概念。——查尔斯·芒格（P97）
经济增长和利润增长是两码事。事实上，生产力的发展可能是利润和股票价值的毒药。（P98）
重要的经济学原理——合成谬误。简单地说，这个原理认为对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。作为个体的个人或者公司可以通过努力使自己超越平均水平，不过从定义上讲，所有的公司和个人是不可能同时做到这一点的。（P100）
这些投资所承诺的利润是虚幻的。我们的竞争者，包括国内的和国外的，都会陆续进行相同的投入，一旦有足够数量的公司这样做，那么成本的降低将导致整个产业价格底线的降低。从个体上看每个公司的投资决策似乎是划算并且理性的，然而总体来看，各个公司的决策相互抵消（这类似于每个观看游行的人为了看的更清楚一点都踮起脚尖的情况）。（P101）
华尔街的许多人都相信，资本支出是生产力革命的命脉，然而事实是大部分的资本支出带给投资者的却是较差的回报。要想说服管理层增加支出很容易，因为“别人都在这么做”。不过随着消费者需求以及技术条件的变动，今天看来不错的项目明天也许就成了明日黄花，而那时留给公司的只是债务和资金短缺，人们最后发现，他们为了满足将来需要的灵活性不但没有提高，反而还下降了。（P103）
历史数据显示，不管技术进步带来的好处有多大，最终获得这种好处的总是消费者而不是公司的所有者。劳动生产率的提高降低了价格而且提升了工人的实际工资，这意味着我们可以付出更少而得到更多。（P104）
资本是生产力的源泉，不过对它们的使用要适当，过高的资本支出意味着利润的消失和价值的毁灭。（P107）
在选择投资领域时，我总是更青睐那些萧条的而不是繁荣的产业。在一个即使有增长也极为缓慢的萧条产业中，弱者出局而幸存者得到更大的市场份额。如果一家公司在一个停滞不前的市场上获得的份额持续增加，而另一家公司则在一个激动人心的市场上为避免份额的减少而竭力挣扎，那么前者的境况无疑要比后者好得多。——彼得·林奇 （P108）
股利收益率在历史上是股票收益最重要的源泉，它怎么会变得如此无足轻重？这里有三个原因。第一，投资者被一种信念所误导，这种信念就是发放股利的公司丢掉了有价值的增长机会，而这些增长机会是可以通过不发放股利来创造的；第二，在美国的税收系统中，股利被双重征税；第三，管理层股票期权的推广应用使的管理者的注意力从发放股利转向提高股票的价格。 （P123）
绝大多数公司能否通过再投资收入而获得利润是很不确定的。如上所述，公司管理层时常花掉公司盈利，从而导致减少投资者的收益，而不是增加。手里掌握着大量现金的管理层通常会失去对成本的控制，他们把资金花在奖金或者构建自己的帝国大厦上。经济学家把这些浪费掉的支出称作“代理成本”，这种成本通常出现于所有者不担当管理者的组织中。（P126）
如果巴菲特认为不存在具有 吸引力的投资机会，他将克制自己去投资，甚至把大量现金流注入公司。他把持有现金看做一种带来价值的选择权，如果市场出现投资机会，持有现金使他能够抓住这些投资机会。（P126）
巴菲特的投资策略集中在购买能够产生安全现金流的股票和公司上，这是发放股利的先决条件。……换句话说，巴菲特的投资目标是以合理的价格收购那些拥有持续现金流的公司，这与把股利再投资的投资者相仿。如果其他公司的管理层也像巴菲特一样和它们的股东有着类似密切关系的话，发放股利的重要性就要大大降低。但是，一般来讲，股东目标和管理层的目标有着很大不同，把利润以股利的形式交还投资者的义务会降低管理层浪费股东财富的可能性。（P127）
如果管理层总是按照股东的利益行事，那么股利将无关紧要。但是，对大部分公司而言，股利在培养股东与管理层之间的相互信任中以及对于确保管理层关于利润声明是否真实可信是一个重要因素。（P127）
在完全缺乏这些规范市场机构的情况下，公司怎样发出信号来显示自己的利润是真实的呢？老方法就是发放股利——这种行为能够切实证明公司盈利和公司收入的可信度。如果没有股利的话，股票的价值将仅仅取决于是否相信管理层的利润报告。如果没有信任的话，也就不存在购买股票的动力了。（P128）
熊市保护散和收益加速器：熊市中，股利能够帮助投资者的方式有两种。通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降。再投资的股利在市场下跌时能够购买额外股份，所以我称之为“熊市保护伞”。当市场恢复时，除缓和价值下降以外，这些额外股份还具有其他作用。这些额外股份能够大幅度提高未来收益率，所以一旦股价上涨，再投资股利不仅是熊市保护伞，还是“收益加速器”，这就是支付股利的股票能够在股市周期中提供最高收益的原因。（P135）
在过去的10年中，由于投资者寻求资本利得，股利被轻视。但是，股票收益的历史揭示了现金股利的重要性。股利不仅仅在熊市中保护投资者，而且当市场重新复苏时，它极大的提高了收益率。事实上，所有业绩好的股票都发放股利，而且绝大多数的股利收益率在平均收益率之上。（P146）
最近这些年里，大量资本实际上被许多实际情况不如前景预期的公司浪费掉……当帮助投资者进行投资配置的利润报告并不准确时，浪费的金额也陡然增大了。——艾伦·格林斯潘，2002年 （P147）
利润，有时候被称做净收入或者利润，是收入与成本之间的差额。但是，利润不仅仅是通过“流入的现金减去流出的现金”来计算的，因为许多成本和收入，比如资本支出、折旧和期货交割等，持续期间长达几年。另外，一些支出和收入是一次性的或叫做或有事项，比如资本利得和损失以及主要的重组等，这些项目不能说明公司具有进步的迹象或者持续的利润，而这在给公司估值时是很重要的。（P150）
中国在过去上千年里的起起落落不但展示了信息交流在新思想产生中的重要作用，也说明了统治者如何镇压这些思想而导致它们灭绝。（P197）
中国在世界文明中的统治地位明显与这个国家记录和传递知识的能力相关。（P198）
明朝统治者更喜欢一个稳定的可以控制的环境，因而压制发明和创造，结果，中国陷入了长期的停滞中。（P198）
寻找旗舰企业—《投资者的未来》节选（上） (2007-11-23 19:17:24)
—沃伦"巴菲特，伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）年度报告，1992年第2章总结了由标准普尔500指数的原始公司组成的投资组合在长期中的收益情况。在本书的附录中你会找到这些公司的重组记录和每家公司的投资收益，此外还包括对“完全派生投资组合”中20只业绩最佳股票的详细记述，附录同时记载了20家最大公司的表现，这20家公司的市场价值在1957年几乎占据了指数总体市值的一半。
在《创造性的毁灭：为什么持续经营的企业市场表现不尽如人意，如何成功地转变它们》一书中，福斯特和卡普兰宣称：“我们对美国公司诞生、发展和衰亡过程的长期研究清楚地显示：表现能够始终优于市场的所谓旗舰企业从未存在过，它只是一个幻象。”1
许多读者也许会对菲利普"莫里斯公司能够成为投资者的最佳选择感到吃惊，毕竟这家公司因为政府条例限制和法令约束曾损失了上百亿美元，一度面临着破产的威胁。 不过在资本市场上，公司的坏消息往往会被转化为投资者的好消息。许多人刻意回避菲利普"莫里斯公司的股票，认为由生产危险商品香烟而造成的法律隐患会最终毁掉这家公司。市场的敬而远之压低了公司的股票价格，使得坚持持有公司股票的投资者获得的收益上升。只要公司继续存在，继续保持可观的利润，并将很大一部分盈利用于发放股利，那么投资者就能获取高额收益。低廉的股价和丰厚的利润使得菲利普"莫里斯公司拥有几乎是市场上最高的股利率。股利的重复投资让投资者手中的股票变成了“金山”。关于这一点我们将在第10章中进行详细论述。 菲利普"莫里斯公司股票的高收益率论证了投资领域一个极为重要的原理：真正起作用的不是实际的利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。投资者因为法律方面的潜在阻力而对菲利普"莫里斯公司的前景抱有较低期望，但实际上该公司仍然保持了较快的增长速度。较低的市场预期、较高的增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。稍后我将解释决定投资者收益的基本原理，它将会帮助你正确地选择股票。不过在这之前让我们先把目光投向标准普尔500指数的原始公司，看一看它们中间哪些公司是好的投资选择。在找到这些赢家的一些共同特征之后，或许我们就可以甄别出那些真正的旗舰企业。 3.3 表现最佳的标准普尔500“幸存者” 表3-1列出了标准普尔500指数原始公司中表现最佳的“幸存者”。这些公司保持了完整的结构，未和其他任何公司合并。自1957年以来，每家公司的股票年收益率至少领先指数总体水平2.75个百分点。这意味着投资其中任何一只股票所能积累的资金都是投资指数组合所能积累财富的3~37倍。 令人吃惊的是在表3-1中有两个产业牢牢占据着统治地位：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药企业。 表3-1 1957~2003年20个最佳“幸存者”
2 雅培制药公司 1 281 335 16.513 百时美施贵宝公司 1 209 445 16.36
6 可口可乐公司 1 051 646 16.027 默克公司 1 003 410 15.90
8 百事可乐公司 866 068 15.549 高露洁棕榄公司 761 163 15.22
10 克瑞公司 736 796 15.1411 亨氏公司 635 988 14.78
12 箭牌公司 603 877 14.65
3.3.1 知名消费品牌的力量
除了消费品牌公司之外，制药企业也在表3-1中占据了显著位置。值得注意的是，标准普尔500指数原始公司中只有6家卫生保健公司保留了最初的公司形式，“幸存”到今天，而这6家公司竟然全部登上了榜单。这些公司不仅销售处方药，而且在向消费者推广“远程治疗”方面也获得了巨大成功。这其中为投资者带来最高收益的是雅培制药公司（Abbott Laboratories），它以超过市场5.5%的年收益率占据了表3-1中的第二把交椅。雅培能够将1957年的1000美元初始股票投资增值到2003年底的120万美元。该公司于1929年公开上市，是反病毒药物领域的先锋（特别是针对艾滋病毒的药物），同时也生产治疗癫痫、高胆固醇以及关节炎的药品。百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb）、辉瑞公司（Pfizer）和默克（Merck）公司分别排在表3-1的第3、第5和第7位。这三家公司都能将1000美元的初始投资积累到100万美元左右。百时美公司（Bristol-Myers）创立于一个多世纪以前，公司于1989年收购了施贵宝（Squibb）—位于纽约的一家历史可以追溯到19世纪50年代的制药企业。百时美施贵宝公司拥有一些家喻户晓的产品，比如Excedrin和Bufferin以及由附属公司Mead Johnson生产的儿童营养品。该公司著名的处方药包括治疗高胆固醇的Pravachol和抑制剂Plavix。
投资者收益的基本原理怎样才能找到这些伟大的公司？首先你要理解投资者收益的基本原理。在正式为这个概念下定义之前，我们先来看看下面的问题。假设公司A在未来10年中将会保持10%的年利润增长率，而公司B的年利润增长率仅为3%，你会选择购买哪家公司的股票？许多人会选择公司A，理由是它拥有更高的利润增长率。实际上要想回答这个问题我们还需要了解一条关键的信息：投资者对这两家公司的增长率分别有怎样的预期？
市场预期是如此重要，以至于即使不知道一家公司实际的利润增长情况，我们也可以从数据中看出投资者对快速成长公司的过分乐观和对低速成长公司的低估，这是增长率陷阱的又一个例证。
表3-2显示了这20家公司1957~2003年的年收益率、每股利润增长率、平均市盈率和股利率。
3 百时美施贵宝公司 16.36 11.59 23.52 2.874 小脚趾圈公司 16.11 10.44 16.80 2.44
7 默克公司 15.90 13.15 25.32 2.37
9 高露洁棕榄公司 15.22 9.03 21.60 3.3910 克瑞公司 15.14 8.22 13.38 3.62
13 富俊公司 14.55 6.20 12.88 5.31
19 荷兰皇家石油公司 13.64 6.67 12.56 5.2420 通用磨坊 13.58 8.89 17.53 3.20
上面20家公司的平均值 15.26 9.70 19.17 3.40
毫无疑问，这些成功公司的利润都以很快的速度增长—比标准普尔500指数的总体水平快很多，然而若以市盈率为标准进行衡量，它们的股票价格仅略高于指数中股票的平均水平，这说明投资者预期这些公司的利润增长速度只比指数的平均速度略快，而事实上这20家公司在近半个世纪的时间里利润增长率高出指数平均水平近4%，这就是它们能为投资者带来高额回报的原因。
3.4.3 股利的放大效应 到目前为止我们忽略了公司派发的股利，但这绝不意味着股利是无足轻重的，事实上，股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用。思考一下，如果利润增长的情况比市场预期水平要好，这意味着股票价格被低估，那么通过股利的再投资购买更多的股份会进一步提高你的收益率。7 表3-2中所有公司的股票都被过低定价，因此这些公司的股利率事实上推动了收益率的进一步上升。
彼得"林奇在1977~1990年间管理富达的麦哲伦基金，在这段时期内该基金的年收益率令人难以置信地比市场水平高出13%。这位传奇人物极力提倡投资者去寻找那些价格合理的增长型股票。在畅销书《彼得"林奇的成功投资》一书中林奇提出了一种简单的股票选择策略。他引导读者“长期增长率……加上股利率……再除以市盈率……小于1的结果很糟糕，1.5差强人意，不过你真正应该寻找的是那些结果大于或等于2的股票”。8 其他人也提出过类似的方法，并将其命名为“合理价格成长投资策略”。该方法需要计算股票的PEG比率，即利润增长率。如果把股利率加到分母上，那么PEG比率实际上就是林奇提出的比率的倒数。PEG比率越低，这家公司的股票价格相对于其利润增长率就越有吸引力。仿照林奇的标准，PEG比率必须小于1，最好小于等于0.5。
我们已经能够看出这些旗舰企业的共同之处。投资者对它们的利润增长率的预期仅略高于市场平均水平，而这些公司的利润在过去46年中的实际增长速度远快于人们的期望。它们中间没有一家公司的市盈率超过27，按照相当于市场平均水平的股利率向投资者发放恒定或是递增的股利。由于这些公司的实际利润增长率超过市场预期，因此在股票价格被低估的情况下股利的再投资进一步提高了它们的收益率。这些公司中的绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上，这一点对于它们的成功至关重要。
20世纪70年代的“漂亮50” 这并不是我第一次关注这些旗舰企业。在20世纪90年代初，我曾研究过70年代一系列声誉卓著的股票—它们在当时被冠以“漂亮50”的名号。10这些股票包括菲利普"莫里斯、辉瑞、百时美施贵宝、百事可乐、可口可乐、通用电气、默克、吉列、施乐、IBM、（polaroid）以及数据设备公司（Digital Equipment），它们拥有出色的成长记录，在证券市场上被机构投资者广泛追逐。一些分析家将“漂亮50”称作“一次决定股票”，鼓励投资者在购买这些股票后就永远将它们持有在手中。
哪些行业值得长期投资（之一）——《投资丛林》读书札记 来自: 周年洋的BLOG 近期浏览了几本投资书，对于心头一直悬着的疑问有了一些解答，我想通过抄书来回答自己的问题，到底哪些行业值得长期投资？正如《巴菲特的护城河》一书作者多尔西所说的，“有些业务确实有很大的优势，它们生来就领先一步。即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。”也就是说，有一些行业是天生命好的行业。对于寻求获得长期复利的价值投资者来说，在这样的行业里寻找优秀公司的概率更大。那些投资大家投资了哪些行业让他们获得了长期投资的成功呢？这很值得我们认真探究一番。
斯蒂芬·A·加里斯洛夫斯基是一位在加拿大声名显赫的投资富豪和慈善家，他在79岁时写了自己一生的惟一一本书《投资丛林》，总结自己50年的投资经验。 他说：“我的准则是只投资于高质量，其增长大体上是非周期性的股票，这种股票有可预期的高收益率，并且有希望提供较高的股息增长率。” “从历史上看，原材料、农矿产品的价格没能跟上通货膨胀率，而其他部门，例如医疗部门或金融部门，则超越了通货膨胀。” “在全世界我可以选择的几万只股票中，我真正需要看的最多只有50只。我不需要买加拿大贝尔或者通用汽车，因为我不认为这些公司能在今后持续多年一直产生每年14%到16%的收益。同样的事情也适用于造纸业公司的股票，因为这个产业严重受周期支配，并且农林矿产品的收益很少能提供14%到16%的长期成长空间。我也不需要买小公司的新进股票，他们可能会由于某个竞争者进入而被剿灭，从而一夜间毁掉利润空间，甚至更糟。 我也不认为该购买那些不支付有吸引力股息的公司的股票，我希望最好是随着公司财富的上升而增加股息红利。公司就像多数有生命的生物体一样，是有寿命限度的。一个公司就是为了获取利润，而这个利润应计给持股人。但是，也可能存在着这样的公司，作为整体的整个持股人群体在这个公司从生到死的过程中都没获得任何东西。一些投资者可能交易了这些股票从而收获了利润，但最终，随着这个公司衰败下去，其他人将受损失，而如果这个公司或其继承者完蛋，最初的投资将被完全抹掉。” 他具体地列举了一些行业。
“对花生酱、谷类食品、软饮料，或者剃须刀片的消费基本上是非周期性的。不仅如此，随着冷战结束，这些产品已经扩张到全球。业内领先公司具有单位产品成本较低的好处，从而能积聚更大的利润，进而提供更多的资金来推动它们的扩张。它们的市场网络非常强大，能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者，更大的利润空间容许它们在追求成长的同时获得股利，而第二名或第三名的公司很可能要从两者中选择一个。
因而像吉列、可口可乐、菲利普·莫里斯、联合利华、家乐氏、康尼格拉等等这样的公司，就是值得考虑的公司类型。你应当查验它们在一个时期，例如，10年期的收益和股利增长率。如果它们每5-7年增长一倍，那么这些公司就是你投资计划的候选者。更进一步，如果股价在10年里上涨了4倍而同时市盈率没有提高，那么这样的股票，就是你本应该在10年前就去购买的股票！” “供你探寻的另一个非常肥沃的领域是医疗，包括业内领先的医疗产品供应商的股票。像雅培、强生、诺华（一家瑞士公司）、豪夫迈-罗氏（也是瑞士公司）、卡地纳健康集团（Cardinal Health）、辉瑞、安进（Amgen）等。这些都是重点关注对象，有着坚实的特许权和出色的研究设施。在我看来，这是一个绝妙的领域，其内的公司股票在我的投资组合中总是占有很大一部分。 零售和分销物流行业也会产生一些好股票，但这是一个比较微妙的领域。例如，业内领先的药品连锁店有着很棒的经过时间检验的业绩。但零售概念股经常只有有限的生命周期，并且很难延长。顶尖的食品连锁店被证明更可能比百货公司或专卖店存续得长久。不过，如果你能及早抓住一个好概念股，就像沃尔玛或者家得宝（Home Depot），它能在许多年里向你提供15%的成长率。 在银行或保险领域很难找到15%的稳定成长，但这样的增长确实存在，尤其是近来。竞争法律的变革模糊了证券包销、经纪业、保险业和银行业之间的界限，为发展创造出新机遇；其结果是世界范围的业务扩张。在这个领域中有许多股票提供每年12%到13%左右的稳定收益。当然，你应当看到利率，因为高利率倾向于抑制这些股票的价格。寻找那些常年提供高所有者权益收益率的金融股票，它们还要有一条增长的收入线，要显示出不论是在顶端（毛收入）还是在底端（净收入）都有稳定的增长。我要再次说，主要是要寻找业内领导者；如果管理良好，那么规模就能提供较低的单位成本和竞争优势，也就是这个道理，导致了现在强劲的兼并趋势。” 以上所抄录的就是加里斯洛夫斯基投资的行业，这些行业包括生活消费品、医药、银行保险和零售业主要是连锁零售业。 对于很多投资者来说，这么几个行业这么可能满足自己的投资胃口呢。似乎他洞察了我们的内心，在书的下文他继续写道： “你要避免的，是不满足上面所讨论的产业范围。在高技术产业中，有许许多多公司可以在很多年里做得非常好，但之后就垮掉，正如苹果、王安电脑（Wang Labs）、优利系统（Unisys）和数字公司(Digital)，它们就是例子。” “你成功的关键点是选择在行业内领先公司的股票，然后坚持持有它们多年。若是有家公司的收入在某一年或两年中没达到目标，也没必要为之惊慌，这是相当正常的现象。作为公司，除非它们“管理自己的收入”（这是试图操纵它们的委婉说法），否则就不可避免地会经历比较好的时期或者比较差的时期。多数公司，甚至包括最优秀的公司，也必须不断对自己投资。有许多公司，此前三到四年问世的产品可能占到总销售额的40%到50%。而在制药业，药品专利到期后就会面临来自所谓非专利药的竞争。所以如果新旧产品在交替换代上没有特别吸引人的新东西，公司的增长就会出现减速或暂停；如果该公司的研发和整体管理水平仍旧保持在业界一流水平，那么你在这方面就不必感到不安。我曾经在辉瑞处于这样的减速时期购买了它的股票，结果是我的这笔投资在其后的四年中翻了两番。 这种投资途径看似平淡枯燥，因为很少变动，但这种做法是有效的，尤其是在你借鉴了专家的分析研究之后。谨守规则并留在投资的高速公路上，不要四处观望。你不是在寻找情感上的满足，不是在赌博，也不是为了娱乐而投资，而是为了在长期内获得安全可靠的回报。”
加里斯洛夫斯基是我新近发现的一个伟大投资者，也许不是那么知名，但是以他50年在投资丛林里摸爬滚打的经验，我相信他对行业的选择具有投资实践的价值。让我们记住他的选择：生活消费品、医药、银行保险和连锁零售业。
2010-1-23于太阳城 哪些行业值得长期投资（之二）
来自: 周年洋的BLOG 加里斯洛夫斯基在投资丛林里闯荡50年的经验，总结出值得长期投资的几个行业，给他带来了丰厚的投资收益，这种实实在在的成功案例确实对我们具有很强的说服力，对我们投资哪些行业很有借鉴意义。加里斯洛夫斯基的50年是一个人的经历，而另一个50年的经验则来源于一个延续三代的家族，那就是很多人熟悉的戴维斯王朝经过三代人成就的投资神话。
戴维斯王朝靠什么成就伟业呢？保险和银行其中主要是保险。 我继续抄书，这本书是《戴维斯王朝》，我以前粗略读过一回，迟钝的脑袋没有得到什么启示，这次重读，则感受良多，它展现了一个伟大投资者需要的眼光和坚持，以及什么样的行业会蕴藏着投资的金矿。 在选择什么样的公司上面，有一句话我觉得需要铭记于心： “所售产品或服务永不过时。”
非常简短的一句话，其实蕴含深意。在人类社会中，哪些东西会永不过时呢？那就是只要人类存在，人类就需要的东西，最基本的是生老病死性健寿娱，次一层次的就是为了满足这些需求人类进行的生产物质或获得资金的活动或服务。具体一点讲就是饮食、医药，当然随着人类的进步，现代人有一些古人所没有的必需品，比如金融、家庭和个人用品之类，也成了生活的基本需要。正因为这些东西是与人类存在相始终的，那么，其中的优秀公司必定能持续稳定地提供收益，在复利的魔术变换中积累成一个巨大的盈利数字。 在50年的试验、犯错和改进中，戴维斯家族最终选择了保险和银行业作为自己主要的投资行业，尤其是保险行业给了戴维斯第一代1700多倍的收益。戴维斯以15万美元原始资金，通过50年的积累，在12只股票上积累了2.61亿美元的财富。这12家公司中，有11家是保险公司，剩余的一家房利美，也跟保险相似。 在人们大肆买进债券的年代，“戴维斯并不关心债券市场的动荡，他为保险股票忙得不亦乐乎，尤其是那些小的、势头强劲的品种。1954年，他结束了7年的自营职业，进入了富人行列。市场的每一个领域都有钱可赚，让人垂诞，但戴维斯偏偏瞄准了最香甜却无人注意的那部分。毫不夸张地说，人寿保险公司收益的增长速度就如同日后的电脑行业、数字处理行业、医药业，以及知名零售商麦当劳和沃尔玛那样。” 戴维斯认为，“保险公司同生产商相比，拥有许多得天独厚的优势。保险商的产品总是推陈出新，将客户的钱投资以获取利润，无需昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。经济低潮来临时，消费者推迟大宗购买（房屋、汽车、家用电器等等），但他们不能推迟交纳住房、汽车以及人寿保险费用。” 相对于保险业，戴维斯对铝、橡胶、汽车或混疑土公司丝毫不感兴趣。因为“诸如此类的生产商都需要造价很高的厂房，修理和不断革新会让他们的现金所剩无几。他们会在经济萧条期赔钱，因此股票收益也不牢靠。他们总要引进新工序或新发明，这会使他们面临破产危机。纵观生产制造业的历史，没有几个公司能够长寿，只有那些不断革新改造的公司才能不被淘汰。” 保险业就不一样了，它具有永不过时的特点。“一些保险公司已经度过了他们200岁生日，而销售的产品基本上没变，还是开国者活着时候的那些。他们把客户的钱用于投资，从中渔利；而生产商永远得不到这样的机会。” 但是保险业本身却并不是一个包赚不赔的行业，由于受到政府的严格管制，保险业是一个低利润行业，同时，由于保险产品本身没有差异性，竞争激烈，购买者对品牌的价值不像其他行业那么重视，因为他们购买保险的时候主要是从当地代理商那里购买，他们推荐什么就买什么，对任何一个保险商同样的怀疑和憎恶。这也就是多尔西在《巴菲特的护城河》一书中，认为保险业没有护城河的缘故吧。但是，仔细思考巴菲特投资保险业的经验，我发现，也许保险业的护城河不在保险业自身而是在保险业之外，即谁更有投资优势，谁能让浮存金获得稳定而持续的收益？这是题外话，以后再谈。 那么戴维斯为何能从这样一个低利润、竞争激烈的行业获得巨额收益呢？书中总结了几条原因：
1、保险商掩盖了真正的盈利能力，…….. 利润不高很可能是，至少部分是，保险精算的假象。 2、戴维斯以低价格为入手点，在他最初的投资组合中，有很多都是小本经营的保险商；当这些小公司被大公司并购，戴维斯就可以坐享其成。
3、他抓住了二战过后房屋、汽车和人寿保险的高峰期。 4、他并没有选择那些始终未能发挥潜力的公司，比如安泰公司，股东的忠诚在那里往往得不到回报。他寻找那些富有冒险精神而又低成本运营的复利机器，例如日本的保险公司、伯克希尔哈撒韦公司和AIG，它们都能几十年如一日地使股东获得满足感和信任感。
5、一家经营得当的科技公司常会被聪明的对手或尖端发明所击倒；但一家同样经营得当的保险公司却能够在竞争中以计取胜，且永远不用担心产品过时。 戴维斯王朝的第二代斯尔必则选择了银行业作为自己的主战场。他认为，银行和保险业都倾向于一种场外运转方式，冠冕堂皇的总部不过是一座巨型坟墓。银行业永不过时，因为金钱永不过时。
“银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或高薪博士。银行不会造成污染，所以不用花钱购买控制污染的设备。它不出售小器具或成衣，因而毋须聘用销售人员。它不用装运货物，因此没有运输费用。银行惟一的产品就是货币，从储户手中借款再贷给借款人。货币表现为多种形式（硬币、纸币和证券），但永远不会过时，银行之间相互竞争，但银行业本身永远时兴。” “因为银行不会过时，所以也不能引领潮流，那么投资者就不会情愿花大力气购买银行股票。这样一来，你可以总是以较低价格买到银行股票，不用花许多钱，就能为银行的发展投资。” 戴维斯家族集中投资于“金钱永不过时”的主题，不管是保险和投资，其实内核都是用钱生钱，只要谨慎配置资金，不让自己利欲熏心，长期下来一定是硕果累累。从股东权益报酬率的组成来看，保险和银行都有很高的杠杆率，这个杠杆率表示的是用别人的钱来赚钱。
不管是保险业还是银行业，其特点是永不过时，但要获得丰厚的收益，一定是在它们被大众投资者忽视的时候，戴维斯投资保险股的时候，很少人关注这个行业，他能以很低的价格买入，等到1965年时，大家都意识到了保险的魅力，这时候，保险的业绩增长了四番，而投资者要多花上3倍的价格才能买到这些股票，利润增长和市盈率上涨造就了戴维时双杀的暴利。 这让我想到杰里米西格尔在《投资者的未来》中提到的投资者收益的基本原理：
股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。 投资者过高的预期炒高了股价，在高股价时无法获得超额的收益。对于理性投资者来说，要获得稳定持续的高收益，找到永不过时的行业很重要，但同样重要的是，在这个行业处于市场预期低估或被大众忽略时买入才能最终获得成功。
根据以上的经验，看看今天A股上的银行股和保险股吧，尤其银行股，难道不值得我们花点时间研究和思考吗？ 2010-1-25 原文地址：哪些行业值得长期投资（之三）
来自: 周年洋的BLOG 一个行业是否值得长期投资，看某一个人或一个家族在其长期投资生涯中选出的行业表现，自然是具有参考价值，但是这样的案例会不会只是特殊的案例，并不具有普遍意义呢。如果要证明某些行业确实值得长期投资，我们需要历史更长数据更广泛的行业研究成果。好在投资领域是一个很成熟的世界，很多优秀人才涌进来，给我们提供了各种各样优秀的研究成果。对于股市长期数据进行研究，取得了硕果并得到大家公认的要算沃顿商学院的JEREMY J.SIEGEL（杰里米Ｊ．西格尔）教授了，他写的《股票长期投资》轰动一时，而我这里要阅读的是他在那本书基础上写就的《投资者的未来》，这本书有一部分专门研究了在长期历史中，哪些行业取得了远远超出平均收益的业绩。
西格尔的研究立基于标准普尔500指数46年的数据（1957年3月1日到2003年12月31日），追踪标准普尔500家原始公司，在长达几乎半个世纪的时间里的表现。标准普尔500指数的整体收益与表现最好公司的收益之间差距极大。 西格尔在书中写道：
“如果你在1957年2月28日向标准普尔500指数基金投入1000美元，那么经过股利的重复投资，到2003年12月31日这1000美元可以累积到近12.5万美元；但是如果这1000美元是被投入到表现最好的那一家指数原始公司中去，那么在相同条件下你几乎可以拥有460万美元。” 标准普尔500指数基金的年复合收益率为10.85％。 而表现最好的公司的年复合收益率是19.75％。
而这家如此幸运的公司是谁呢？那就是在2003年更名为Altria Group的菲利普.莫里斯（Philip Morris）公司。最初，这是一家烟草企业，后来在政府禁烟条例的压力下，用烟草中赚取的利润买入了大量知名消费品公司如通用食品、卡夫食品和纳比斯克控股公司（Nabisco Holding）。目前菲利普.莫里斯公司有超过40%的收入和30%的利润来自于食品销售。 在500家公司里挑出一家公司坚持持有差不多50年，这好像不是一个普通人具有的能力，这样的幸运似乎很难垂青1957年时的任何一个人。一个公司刚上市就判断它50年的漫漫长路，似乎是一个不可完成的任务。
不过，菲利普.莫里斯公司可能稍有不同，它1925年就上市了，“当人们刚刚开始统计和收集股票收益率时，它就已经成为了股票市场上最好的投资选择。”也就是说，1957年标准普尔500诞生时，选择菲利普.莫里斯公司是有迹可寻的。如果从1925年就开始投资，到2003年底，年复合收益率是17%，但是从1957年开始投资的人的年复合收益率是19.75%，收益更高。这意味着后面的投资者在了解了其业绩历史后，如果能做出正确的判断，挑选这样公司是可能的，尤其在这个公司已经存在了32年的情况下（1957－1925）。 关键是我们对人性认识的深度，人类对上瘾产品的需求，从品种到精神刺激的强度上一直在扩张之中，这个历程已经有500年之久。那么满足人类持续需求的烟草公司，怎么可能不大发横财呢？
当然，在半个世纪里投资菲利普.莫里斯获得最大收益，还有别的原因，即作者说的政府限制导致的“较低的市场预期、较高增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。” 要从500家公司中挑出菲利普．莫里斯公司难度很大，这可能会让大家感到沮丧。好在标准普尔500指数中表现最佳的幸存者有20家之多。
在这20家公司中，有两个产业牢牢占据着统治地位：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药企业。“这些公司都获得了广泛的认同和消费者的信赖。它们在过去半个世纪里经历了经济环境和政治气候的巨大变化并最终生存下来。此外，这些公司都积极地开拓了国际市场。” 这20家公司排列如下：
菲利普．莫里斯公司
雅培制药公司 百时美施贵宝公司
小脚趾圈实业公司 辉瑞公司
可口可乐公司 默克公司
百事可乐公司 高露洁棕榄公司
克瑞公司 亨氏公司
箭牌公司 富俊公司
克罗格公司 先灵葆雅公司
宝洁公司 好时食品公司
惠氏公司 荷兰皇家石油公司
通用磨坊 其中11家是消费品公司。
菲利普．莫里斯和富俊公司是烟草企业。 小脚趾圈公司100多年以来一直生产棒棒糖，其价格在107年来没有变动。有小孩子的人会有亲身体验，小孩子只要看到棒棒糖，就会抛开其他任何东西向它奔去，人类只要生存，要养育小孩，棒棒糖生意是不会消失的，关键是你有没有强大的品牌或者随处可见的渠道铺设能力。好时食品也是糖果生产商，它跟箭牌公司一样生产的产品和100年如出一辙。亨氏则是番茄酱的代名词，大部分家庭的餐桌少不了它。可口可乐和百事可乐就是碳酸饮料，但是其持续的盈利威力，我们大家都有相同的感受。我们可以看到，在这些食品来公司中，没有饮食中的正餐，而多是零食、佐料，以其强大的品牌成为了盈利机器。
高露洁棕榄和宝洁都是生产家用卫生品的公司，这两个公司在中国消费者中的知名度及个人卫生用品消费量，我们都有切身体会。
西格尔认为这些公司的持续成功，“源于在美国乃至全世界树立强有力的品牌形象。备受尊敬与信赖的品牌使得公司可以将产品价格提高到竞争价格之上，为投资者带来更多利润。” 其中有６家制药企业：雅培、百时美施贵宝、辉瑞、默克、先灵葆雅、惠氏。
为何医药公司有如此辉煌的业绩呢？多尔西在《股市真规则》中说，“医疗保健行业是很少的几个与人类生存息息相关的经济领域。”“很多领域被少数几个大的不需要价格竞争的厂商垄断”“即时经济低迷的时候，人们也会生病，需要医生和医院。”需求稳定，利润率高，这自然成就了医疗行业。 以上可以看出，满足人类饮食和治病的需求的公司是永不过时的，但前提是“拥有著名品牌”，在这里品牌很关键，是怎么强调也不过分的！
对于中国投资者来说，从品牌角度看中国现有的上市公司会有点失望，至少在消费品领域是如此，在制药方面，由于有老祖宗的遗产，可能稍有出息。 2010-1-29 于天津太阳城
陈理：反思与未来——读杰里米·西格尔《投资者的未来》
《论语·学而》中曾子曰： “吾日三省吾身：为人谋而不忠乎？与朋友交而不信乎？传不习乎？”股市或许是最健忘、最缺反躬自省的地方。投资虽然是投资未来，但如果没有反思，未来就是一场赌博。
杰里米·西格尔的《投资者的未来》，就是一本反思的力作，也是投资者很好地把握未来的指引。 杰里米·西格尔是沃顿商学院的金融学教授，1999年他在《华尔街日报》上发表了一篇题为《大盘科技股是傻瓜的赌注》的文章，警示网络和科技泡沫，引起了网络股票价格的暴跌，受到很多“爱上”网络股的投资者的攻击，被骂为“来自远古时期的恐龙”、“互联网知识的小孩”、“识别机遇方面的裹着尿布的学前班儿童。” 也因此得到了沃伦·巴菲特的关注和赞扬，这为西格尔带来了进一步研究的动力，并最终促成了此书的完成。
投资者的教训
西格尔在书中一次次地带领我们进行时间旅行，对过去半个世纪的美国股市作了大量的研究和反思，颠覆了许多传统理念，为投资者提供了十分宝贵的经验教训：
1、指数投资的短板：从1957年标准普尔500指数诞生以来，陆续加入到这个指数中的超过900家新公司，平均投资收益比不上最初就在该指数上的500家原始公司。如果投资者将投资成败系于指数，不断用快速成长的新公司取代指数中增长缓慢的老公司，这反而会使回报降低。
2、增长率的陷阱：和我们的直觉正好相反，投资高成长的新兴产业、公司或者国家并不能带来投资的高回报。因为投资者会掉进“增长率陷阱”，为创新和美好前景付出了过高的价格。
3、投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。例如，投资者因为法律方面的潜在阻力对菲利普·莫里斯公司前景抱有较低的预期，但实际上它仍然保持了较快的增长速度。“较低的市场预期、较高的增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。”
4、历久弥坚的胜利：历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。投资回报表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。印证了巴菲特的观察：“那些被又宽又深的壕沟保护着的产品或服务才能带给投资者最好的收益。”这就是作者所谓的“旗舰企业”，它们有三个基本特征：略高于平均水平的市盈率；与平均水平持平的股利率；远高于平均水平的长期利润增长率。表现最好的股票中没有一只平均市盈率超过27。
5、IPO的糟糕表现：首次公开发行的股票中失败者远远高超过成功者，不仅回报低于老股票，而且风险更大。既然“老的”总比“新的”表现出色，为什么当初“新的”还要被创造出来呢？原因很简单：对于企业家、风险投资家及投资银行家来说，新公司能够创造出巨大的利润。但是对于怀着热切希望捕捉机会的投资者而言，却为这些驱动经济前进的公司付出了过高的价格。正如格雷厄姆所言：“大多数新发行的股票都在适宜的市场条件下销售——对股票销售者适宜意味着对购买者得不那么适宜。”
6、科技的二重性：传统投资理念认为，投资者通过购买带来新产品新发明的科技公司股票，自己的财富就可以伴随这些伟大公司的发展而增长。然而这个观点是错误的，经济增长和利润增长是两码事。事实上，科技是生产力的创造者和价值的毁灭者。最典型的例子是1999-2003年，由于光纤技术的快速进步，导致电信业严重供过于求，电信公司被迫大幅降价，对利润造成严重伤害，三家电信巨头和其余113家电信公司陆续破产。以致一位企业家疾呼：“你们这些家伙必须停止发明新技术了！”
7、股利再投资的妙用：熊市保护伞和收益加速器。在过去十年，股利被轻视，因为投资者更注重资本利得，认为放弃股利让公司再投资能带来更高的回报。但是股票收益的历史揭示了现金股利的重要性。在熊市中，通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资组合价值的下降，所以是“熊市保护伞”；当股价上涨时，这些额外的股份能够大幅度提高未来收益，所以再投资股利还是“收益加速器”。此外，一般来讲，股东目标和管理层目标有着很大不同，除非把股利交给像巴菲特这样的能够合理分配资本的管理者，否则把利润以股利的形式交给投资者会降低管理层浪费股东财富的可能性。
人口危机的挑战
“历史是我们拥有的全部”，西格尔深受其导师萨缪尔森的影响，注重长期历史数据的收集和研究，并得出了一个非常重要的结论——“西格尔常量”：从1802年开始，在扣除通货膨胀之后，充分分散化了的普通股投资组合具有6.5-7%的年收益率。尽管过去两个世纪里社会发生了巨大的变化，然而股票长期收益却是惊人的稳定。而且这个收益率相比其他金融资产拥有巨大的优势。在整个两百年里，债券的年平均实际收益率是3.5%，仅为股票收益率的一半；票据和其他短期货币市场资产为2.9%，而在除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。
具有惊人持续性的“西格尔常量”足以成为股票长期投资的基石。然而过去仅仅是个序幕吗？在即将到来的老龄化浪潮的冲击下，股权的优势将被破坏掉吗？婴儿潮出生的人们在不久将开始出售其股票和债券，“卖掉？卖给谁？”谁将是婴儿潮一代人在过去几十年利积累的上万亿美元资产的购买者呢？这个问题困扰着发达国家的专家学者、政府首脑和投资者。越来越多的悲观论者宣扬经济和金融危机的来临。
西格尔给出了他自己的对策——全球化解决方案：中国、印度等发展中国家的年轻人将是那些生产商品和购买退休资产的人。这些国家经济的成功不仅对它们自己的人民有利，而且对发达国家社会的持续繁荣也非常重要。为此，必须鼓励自由贸易，消除关税壁垒，促进国外直接投资以及扩大全球经济一体化。
未来的策略
西格尔坚信投资者依然拥有乐观的前景，主张与全球化相适应，构建世界投资组合，外国公司的股票占股票资产的40%，本国公司占60%；股票投资组合中的50%投入一个国际性的指数投资组合，另外50%遵循收益提高策略。世界性的指数化股票投资策略是投资组合的核心。
同时他将自己的研究成果提炼为三个“指标”——D-I-V，帮助投资者找到构建股票投资组合的集中策略：
1、股利（Dividends）：购买那些拥有可持续现金流并将这些现金流以股利形式返还给投资者的股票。
2、国际化（International）：认识到那些将使经济力量的平衡从美国、欧洲、日本转移到中国、印度和其他发展中国家的力量。
3、估价（Valuation）：积累那些相对于其预期增长而言有着合理价格的公司股票，避免首次公开发行股票、热门股票和其他那些普遍认为“必须”投资的公司和产业。
在部门策略中，西格尔推荐石油、卫生保健和日常消费品。他还推荐了最低市盈率策略、最佳幸存者和伯克希尔哈撒韦公司。
帕特里克·亨利曾言：“仅仅有一盏灯在引导我前进，它就是经验之灯。除了过去之外我并不知道还有什么办法能够用来判断未来。”中国股市仅有十多年的历史，也有着许多教训需要吸取，但是吸取别人的教训成本是最低的。西格尔对美国股市的长期历史研究和深刻反思，就像一盏明灯，照亮了我们的未来投资之路。难怪乎投资大师巴菲特建议说：“投资者应该认真学习杰里米·西格尔的新发现与新思想。”
姚振山：价值投资理论的自我救赎http://finance.sina.com.cn 2006年12月08日 05:43 中国证券报 纽约时报的专栏作家托马斯·弗里德曼在今年的畅销书《世界是平的》中说：科技的汇集和传播加快了全球化的趋势，而地球越发变的平坦，我们必须以更快的速度前行，这个世界变的如此之小，如此之快，对于国家、公司、社会和个人意味着什么？未来会是怎样的一种变化？
作为证券市场的投资者，也许无须刻意研究世界的未来，但是一定会关注未来人口危机和老龄化浪潮冲击下的经济增长趋势；一定会关注未来全球经济强国的转变带来的新的投资区域和行业分布的变化；也一定会关注在全球化趋势越来越明显，国际政治经济架构发生不可预知的变化的时候，作为投资者，他们的未来是什么？ 也许是巧合，《股票长期投资》一书的作者——— 杰里米·西格尔，在新书《投资者的未来》中试图通过自己的研究来回答这个问题。身为美国沃顿商学院教授的西格尔是一个长期投资和价值投资坚定的拥趸者，但在他对标准普尔500指数的历史运行趋势和投资收益进行分析，在对标普原始成分股投资收益率以及紧跟成分股调整的标普指数基金的投资收益率进行对比之后，作者对于价值分析中的一些经典论断以及一直习惯使用的投资方法提出了自己新的研究观点，而有些甚至于否定了价值投资者一直坚持的投资方法。
苏格拉底曾经说过：“没有经过验证的生活，是不值得过的”，约定俗成的观念和理论很容易让我们产生思维的惯性，当我们完全靠经验生活而忽略了周围的变化时，我们将会产生思考的惰性。生活如此，对于股票投资，质疑和验证，批判和审视也是必不可少的。 要投资高增长率的公司吗？不一定，因为你会陷入增长率陷阱，增长最快的公司、行业或者国家不一定会给你带来最好的投资收益率，比如IBM和新泽西石油，比如航空和通讯，比如巴西和中国。
要购买首次IPO的公司股票吗？不一定，长期来看，它们的表现很糟糕。 股票的长期收益是依赖于该公司实际的利润增长率吗？否定，依赖的是增长率与投资者预期的比较。你对美国西南航空的预期很低，但是它给你带来的长期回报远远高于你预期很高的通用电气或者是IBM。
放弃股利，而让公司用于再投资会带来更高的回报？答案依旧是否定的，股利的再投资策略将会是你的熊市保护伞和牛市中的收益加速器，而交给公司却很有可能浪费和损失掉。 科技股是获得暴利的优秀品种吗？依然是否定的答案，科技行业是生产力的创造者和价值的毁灭者。
在书中，你可以看到很多类似这样的质疑和否定，而其中一些观点对于我们目前的市场实践提供了很好的借鉴。比如关于指数投资的问题，作者指出，在传统概念里面，指数化投资就是要紧跟指数成分股的调整和变化，投资者至少可以获得与指数涨幅相同的收益，可是他的研究表明，从1957年3月1日到2003年12月31日，投资原始成分股组合所能积累的资金比投资于一支标准普尔500指数基金多出21％到26％。作者的分析结果是新公司加入带来的成分股调整只会带来整个市场价值的提高，而不会直接带来投资收益的提高，两者没有必然的联系。也许这可以看做是标普版的“赚了指数不赚钱”。 值得欣慰的是，作者在对传统价值投资理论进行反思的同时，并没有忘记把这种反思更多的运用于对未来投资的思考。作者预测富国的老龄化和发展中国家的高速增长这两股巨大的力量会影响到投资者的投资行为，而基于投资者“喜新厌旧”的“不良”内在倾向，作者提出了在未来投资者要构建投资组合的几个条件：股利、国际化、估价。也许是英雄所见略同，弗里德曼强调在全球化趋势下，人的生存与发展都需要有国际视野，而西格尔教授眼中的投资也不例外。
应该说，这是一本把继承、否定与前瞻性结合的很好的著作，也是一本把投资理论和投资实践紧密结合的著作。它的优势很明显，在大家在为全球化趋势下的投资感到一些迷茫的时候，它希望通过自己的努力告诉投资者的未来，是雪中送炭吗？有点儿。 1884年7月3日，查尔斯·道首次发布了他精心研究的“道琼斯指数”，而随后产生的道氏理论，开创了所有投资理论的先河。以后出现的如江恩的时间周期，马尔基尔的随机漫步以及艾略特的波浪理论，都出现了一批技术分析的狂热崇拜者。而在1934年格莱厄姆著名的《有价证券分析》一书出版，投资理论泾渭分明地分成了技术分析派和基本分析派。而当格莱厄姆的衣钵传人———巴菲特把这种理论继续发扬完善并且取得了骄人的业绩之后，基本分析似乎成为目前证券市场投资分析的主流思想。
但是就象垄断只会带来生产力的倒退一样，缺乏竞争的基本分析派并没有自觉主动的对于自己的价值投资理论进行持续深入的验证和完善，拥护者总是骄傲的挥动着价值投资的大旗，随时进行传经布道，但是我们今天听到的理论似乎和几年前听到的并没有太多的差别。以前他们还会在其他分析流派的指责和质疑中不断完善自己，但是现在这种来自外部的压力越来越小，因此在无意识中大家都放弃了自我批判，放弃了对蝴蝶翅膀扇动带来的大气变化的细微观察与思考。但是世界在变化，地球已经从“圆形”的变成“平面”的了。 因此，换个角度来看这本著作，我倒觉得不能仅仅把它看作是作者对于自己投资实践的总结，对于投资者未来行为的大胆预测，更应该看作是价值分析拥趸者在占据主流投资分析地位后的一次主动的自我批判和自我救赎，是在总结历史、验证历史的基础上的一次深刻思考，是在通过自我否定而不是完全继承的方式去捍卫价值投资的荣誉，这是需要勇气和智慧的，而我相信身为沃顿商学院教授的作者拥有这样的素质。
证券市场永远是一个多解的方程式，而杰里米·西格尔的求解方法是不是未来最好的呢？ 书名：投资者的未来
作者：杰里米·西格尔 出版社：机械工业出版社华章分社