左丘为什么失明:从格雷厄姆、费雪到巴菲特

　　我是85％的格雷厄姆和15％的费雪。

　　----巴菲特

　　格雷厄姆与费雪两位大师的投资策略有着巨大的不同，但巴菲特认为，他们在投资世界是平行的，并不矛盾。作为格雷厄姆最得意的弟子，在格雷厄姆多年言传身教后，巴菲特深得其导师价值投资策略的精髓。在他自己的投资实践中，也认识到格雷厄姆捡便宜货方式的不足。在他的好友芒格的影响下，他开始吸收费雪投资优秀公司成长股的长期投资策略。通过投资《华盛顿邮报》、可口可乐等优秀公司，他逐步将格雷厄姆的价值投资策略与费雪的优秀公司成长股长期投资策略完美地融合起来，形成了属于他自己的投资策略。

　　格雷厄姆与费雪投资策略的比较

　　格雷厄姆与费雪的投资策略显然在很大程度上是不同的。两位投资大师在分析方法、研究范围和深度、选股标准、持有期限、投资组合分散程度等方面截然不同。

　　◆分析方法比较：定量分析与定性分析

　　格雷厄姆强调定量分析，因为定量分析要比定性分析相对容易很多，涉及因素相对有限，容易得到，通过分析能够形成明确和可靠的结论。而定性因素涉及面广，往往也无法形成明确的结论，可能对于投资决定并没有实际的帮助。格雷厄姆指 出：“分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准……值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑，也就是说，如果证券的价格高于其统 计数字本身可以合理支持的水平，则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，—一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条 件。”

　　与格雷厄姆不同，费雪强调定性分析，非常重视公司的业务、管理、盈利增长能力等质量因素，只选择那些具有较长期令人满意的发展前景，并由既诚实又有能力的管理人员来管理的企业。

　　◆研究范围不同

　　格雷厄姆建议投资人不要关注产业和公司管理，将精力用于通过财务分析和统计数据分析来寻找价值被严重低估的廉价股票。

　　费雪的工作时间很长，重视对公司业务、管理等进行深入研究，通过方方面面的访问和调查以分析公司未来的发展。

　　◆选股标准不同

　　格雷厄姆选择的股票是众多的巴菲特称为“雪茄烟蒂”的价格非常便宜的绩差公司股票。

　　费雪投资哲学的核心是寻找未来几年每股盈余将大幅增长的“真正杰出的公司”。

　　◆持有期限不同

　　格雷厄姆持有股票的期限要短得多，他认为所有没有在两年内达到获利50％目标的个股，应该在两年期满后以市价卖出。一旦他持有的股票达到获利目标，他就会卖出，然后再买更便宜的股票。

　　费雪强调长期持有，“如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是：几乎永远不会到来”。

　　◆投资组合不同

　　格雷厄姆主张投资组合多元化，通过分散投资来降低投资风险。

　　与格雷厄姆不同，费雪倾向于集中投资于几只优秀公司的股票，他认为分散投资不能取得较大的收益。

　　综合比较而言，格雷厄姆价值投资策略是所有投资策略的基础，适用于最专业的投资人，也适用于最普通的投资人。但费雪的成长投资策略是难度很高且风险很大的投资策略，对投资人的专业素质要求极高。

　　格雷厄坶对巴菲待投资策略的影响

　　格雷厄姆对巴菲特投资策略的影响是非常巨大的，怎么形容也不过分。巴菲特认为，格雷厄姆是对他商业生活影响最大的人。

　　格雷厄姆的投资思想是巴菲特投资策略的基石，巴菲特在早期尤其是在巴菲特合伙公司期间进行投资管理时，完全模仿和实践格雷厄姆的投资策略。

　　正是在格雷厄姆的基础上，巴菲特发展和形成了自己的持续竞争优势企业投资策略。但是，巴菲特投资策略的基础永远是格雷厄姆的安全边际原则。

　　巴菲特认为，格雷厄坶是对他商业生活影响最大的人

　　巴菲特说：“我最重要的思想来自于格雷厄姆。”“除了我的父亲外，本杰明?格雷厄姆理所当然地比任何人对我的商业生活都有着更大的影响。”

　　巴菲特说，在读到格雷厄姆的经典着作《聪明的投资人》之前，“我涉猎的内容无所不包，我收集图表、阅读各种技术知识书籍、倾听各种内部消息。后来，我才读到格雷厄姆的《聪明的投资人》，这就好像见到了光明”。这时巴菲特19岁，是内布拉斯加大学的一个高年级学生。巴菲特深深为格雷厄姆的投资策略所吸引，并为此于1950年考人哥伦比亚大学研究生院并在格雷厄姆门下学习。

　　1950年～1951年在哥伦比亚大学研究生院学习期间，巴菲特如饥似渴地钻研着格雷厄姆的这些理论，并在后来的投资实践中继承、检验并发展了这些理论，使其日臻完美。

　　1951年，在哥伦比亚大学毕业后，巴菲特回到奥马哈，到父亲的巴菲特—福尔克公司交易部做股票经纪人。1954年，巴菲特前往纽约到恩师格雷厄姆的投资公司“格雷厄姆—纽曼公司”任职。从1950年离开大学校园以来，巴菲特的个人资本已由9 800美元迅速增长到了14万美元。1956年，格雷厄姆退休后，投资公司解散，巴菲特带着他从格雷厄姆那儿学到的投资策略重返奥马哈，开始了自己的传奇投资生涯。

　　巴菲特在伯克希尔2000年年报中再次怀念他的恩师和挚友格雷厄姆：“又到了怀旧时间，50年前我在哥伦比亚大学开始学习格雷厄姆教授的证券分析课程。在此之前的10年里，我一直盲目地热衷于分析、买进、卖出股票。但是，我的投资业绩却非常一般。从1951年起我的投资业绩开始明显改善。但这并非由于我改变饮食习惯或者开始运动。惟一增加的新的营养成分是格雷厄姆的投资理念。原因非常简单：当时在大师门下学习几个小时的效果远远胜过我自己过去10年里自以为是的天真思考。格雷厄姆不仅是一位伟大的老师，更是一位难得的挚友，他对我的恩情比天高比海深。”

　　巴菲特在伯克希尔1988年年报中将自己的成功归功于格雷厄姆所教的投资原则：“在伯克希尔公司的投资管理中，查理跟我运用的是格雷厄姆与多德所教的原则，我们的成功正代表着他们心血的结晶。”

　　1956年格雷厄姆—纽曼公司解散后，巴菲特回到了他的家乡奥马哈，于5月1日创立了合伙人企业巴菲特投资有限公司，共有7个成员，包括他的姐姐、姑妈、律师等，他作为总合伙人，投入了100美元，开始了自己独立的投资事业。正是这100美元，开始了他成为400多亿美元世界第二富翁的辉煌之路。

　　在运作合伙人公司期间，他对格雷厄姆投资策略进行了完全的实践。巴菲特写给公司合伙人的信中称毫不惭愧地模仿他的导师格雷厄姆，实际上整个合伙人公司的经营完全模仿自巴菲特工作过的格雷厄姆—纽曼公司，同样采取寻找“雪茄烟蒂”式的便宜股票、套利、清算等操作手法，除了登普斯特尔以外，资金被分散到40种股票中。

　　◆巴菲特对格雷厄姆价值投资策略的反思

　　1976年9月，本杰明?格雷厄姆逝世了，之后评论家们常常提到巴菲特与其在投资策略上的区别，巴菲特明显地进化了。

　　巴菲特在投资美国运通等优秀企业股票的过程中，开始对格雷厄姆购买便宜货的投资策略进行了反思。巴菲特从格雷厄姆那里得到的是“一种恰当的关于本质的模式”，那就是买人价值的原则，蕴涵在格雷厄姆安全边际原则下的保守主义以及超脱于“市场先生”每天波动起伏的心态。

　　在他的搭档查理?芒格的影响下，他吸收了费雪投资优秀企业的思想，逐步深刻地认识到：一个好的经营完善的公司与从价值角度上来看的股票廉价的公司是完全不同的。巴菲特比格雷厄姆更主观地分析公司，与强调有形资产的格雷厄姆不同，他更关注公司的无形资产。1985年，巴菲特谈及自己投资策略的变化时说：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。格雷厄姆倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”

　　总的看来，巴菲特主要在以下两个方面对格雷厄姆价值投资策略进行了发展和光大：

　　(1)从小资金到大资金的运作。当巴菲特被问及他为何抛弃格雷厄姆的某些投资原则时，他回答：“我们目前运作的是较大数目的资金，仅仅停留在过去那种较少资金的运作方式里已经不可能了。它要求我们更多地学习如何在未来赢得可以稳定增长的现金流。如果你运作的是小数目的资金，你甚至不必那么卖力地工作。我们在格雷厄姆—纽曼公司工作时，通常只使用一张纸，上面写着一家公司的所有数字。如果在某种情况下，我们碰到了在账面价值、营运资金、收益等方面都合适的公司，我们就把它买下来。那时真是太简单了。”

　　(2)从普通公司到优秀公司。巴菲特在1989年年报中反思他在前25年的投资生涯中所犯的错误，他得出结论：以一般的价格买人一家非同一般的好公司要比(基于持续竞争优势的价值投资策略)用非同一般的好价格买下一家一般的公司(格雷厄姆价值投资策略)要好得多。

　　“在犯下新的错误之前好好反省一下以前的那些错误倒是一个好主意。所以让我们稍微花些时间回顾一下过去25年中我所犯巳的错误。”

　　“当 然我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔公司的控制权，虽然我很清楚公司的纺织业务没什么发展前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买人的诱 惑。虽然在我的早期投资生涯中买人这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔公司后，我就开始发现这种投资策略并不理想。”

　　“如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下这家公司经营会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，尽管这家公司的长期表现可能会非常糟糕。我称之为‘雪茄烟蒂’投资法：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’(bargainpurchase)的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润，如同一个瘾君子想要从那短得只能抽一口的烟蒂中得到天堂般的享受。”

　　“或 许你会认为这道理再浅显不过了，我却是经历了惨痛的教训才真正领会，事实上，我在多次的教训中学习了好几遍。在买下伯克希尔公司后不久，我通过一家后来并 人伯克希尔公司的多元零售(Diversified Retailing)公司，买了一家位于巴尔的摩的霍士柴尔德—科恩 (Hochschild Kohn)百货公司。我以低于账面价值相当大的折扣价格买入，管理层也非常一流，而且这笔交易还包括一些额外的利益：未入账的不 动产价值和大量采取后进先出法的存货备抵(LIF0 inventory cushion)。我到底做错了什么?哦!三年后，我幸运地以相当于买人成本左 右的价格脱手了这家公司。在结束了伯克希尔公司跟霍士柴尔德?科恩的公司婚姻关系后，我的感想就像乡村歌曲中的丈夫们所唱的那样：‘我的老婆跟我最好的朋 友跑了，然而我还是非常挂念我的朋友!’”

　　由于优秀企业相对于普通企业具有超额价值能力，且为数很少，能够以合理的价格买到优秀企业的大量股票更是凤毛麟角，因此，与格雷厄姆投资普通公司的短期投资和分散投资不同，巴菲特长期且集中投资于具有高于产业平均水平的超额盈利能力的优秀公司的股票并长期持有，这使他比格雷厄姆获得了更多的投资利润。

　　正是在他的合作伙伴芒格的影响下，巴菲特走出了格雷厄姆只投资于普通企业廉价股的局限，吸收了费雪投资于优秀企业的投资思想，从此，巴菲特的投资策略有了根本性的飞跃。

　　费雪投资策略对巴菲特的影响

　　巴菲特对费雪的成长股投资策略非常推崇，他把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”

　　巴菲特在看《怎样选择成长股》后便去找费雪，见过面后，他感到费雪的理念令人折服。  “运用费雪的技巧，可以了解这一行……有助于做出一个聪明的投资决定”。“从他那儿，我尝到了‘无盖饮水桶’方法的价值：走出去与竞争者、供应商、顾客交谈，从中找出一种行业或一家公司是如何实际运作的。”

　　但是，真正推动巴菲特接受和应用费雪投资优秀公司的思想的人却是他的合作伙伴芒格。

　　芒格是伯克希尔公司的副董事长和第二大股东，巴菲特称其为“长期的挚友与合作伙伴”。芒格从某种意义上说是费雪投资理论的化身，他特别喜爱经营良好、价格合理的优秀公司的股票。

　　大体上，伯克希尔早期的成功可归功于收购蓝筹印花、喜诗糖果及加州其他企业，这些大都是芒格先于巴菲特发掘的。在芒格加入伯克希尔公司后，正是他的影响使巴菲特从格雷厄姆买便宜货的投资策略局限中走出来，吸收费雪优秀公司成长股的投资策略，将二者进行完美的融合，形成了自己最成功的投资策略：基于持续竞争优势的长期投资策略。

　　芒格认同格雷厄姆最基本的教诲，这些教诲自始至终都是芒格和巴菲特成功模式的一部分，他说：“对私人股东和股票投资人而言，依据内在价值而非价格因素来买卖股票的价值投资基本概念，永不过时。”然而，芒格并不像巴菲特那样对格雷厄姆有特别的情感与崇敬，格雷厄姆有些观点根本无法打动他，芒格表示：“我认为其中很多想法简直是疯狂，忽略了相关事实，特别是他有一些盲点，对于有些实际上值得以溢价买进的企业的评价过低。”

　　尽管芒格对格雷厄姆提出的“雪茄烟蒂”式的便宜股票不感兴趣，但他并不是过于保守，他从不愿付出更多的金钱来买进一项资产，他说：“我从未想过要以高于内在价值的价格买进股票，除非是像巴菲特那种人所掌管的股票。只有很少人值得付出更多的金钱以取得长期优势，投资游戏永远涉及质量与价格的权衡，诀窍在于从你付出的代价中获得更好的质量，就这么简单。”

　　随着两人的相互了解和大量合作，芒格逐步接替日渐衰老的格雷厄姆，成为巴菲特的知己兼顾问。《财富》杂志的编辑兼作家卡罗?路易斯解释说，巴菲特仍然非常尊崇格雷厄姆的理念，与此同时，芒格帮助他开拓投资思维，使他又向前迈进了一大步：“芒格遇见巴菲特时，对优劣企业的差异，已有很强的见地，他曾任国际收割者经销商的董事，了解要改善一家本质平庸的企业非常困难，他住在洛杉矶，并注意到《洛杉矶时报》的事业非常兴旺，在他的观念中并没有便宜货的信条，因此在过去几年来，他与巴菲特的谈话中，总是向巴菲特灌输有关绩优企业的好处。原为伯克希尔子公司之一，后来并人母公司的蓝筹印花于1972年以账面价值的三倍买下喜诗糖果，投资绩优企业的时代由此开始。”

　　巴菲特赞同路易斯的解释：“如同格雷厄姆教导我挑选廉价股，芒格不断告诫我不要只买进便宜货，这是他对我最大的影响，让我摆脱了格雷厄姆观点的局限，这就是芒格思想的力量，他拓展了我的视野。”巴菲特表示，自己许多见解是慢慢向芒格的观点靠拢。“我在进化，我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类。”巴菲特对此简单补充道：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”话虽如此，巴菲特还是花了很多时间，才能把他从格雷厄姆和芒格那儿所学到的东西进行融合，他说：“我开始对以合理的价格买进优秀的公司很感兴趣。”

　　巴菲特在 伯克希尔1987年年报中对自己的进化速度之慢白嘲道：“必须注意，你们的董事长总是使用快速学习法，仅仅用了20年时间就认识到买人一家好企业有多么重 要。在这期间，我曾经到处寻找便宜货，很不幸我找到了一些。我得到的惩罚是从产品种类稀少的农场设备制造商、三流的百货商店以及新英格兰地区的纺织厂的经 济状况中接受了教训。”

　　巴菲特投资策略的发展成熟：85％的格雷厄坶和15％的费雪

　　巴菲特作为格雷厄姆最出色的学生，深得格雷厄姆投资策略的真谛。同时，他也深入学习了费雪投资策略的精华。他并不因二者的许多不同而认为他们俩是相互对立或相互矛盾的，他认为格雷厄姆与费雪“在投资世界是平行的”。

　　在芒格的影响下，他在格雷厄姆投资策略的基础上，吸收了费雪的投资策略，将二者完美地融合在一起，形成了自己成功的投资策略。这种融合体现在以下三个方面：

　　◆逐步的融合

　　巴菲特在伯克希尔公司1992年年报中谈到自己投资策略的演化时说：“在失败过几次之后，我终于想起某位职业高尔夫选手的建议，他说：“不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持。”也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。”巴菲特强调自己的融合是逐步的：“我逐渐发展了他们的思想。从一个立场突然跳到另一个立场可不是我的风格。”

　　巴菲特在伯克希尔公司1988年年报中将自己的成功归功于格雷厄姆所教的投资原则：“查理跟我运用大卫与格雷厄姆所教的原则，在伯克希尔公司的投资之上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。”

　　◆投资原则的综合

　　分析巴菲特的投资策略，可见他在选股标准、集中投资、长期持有三个方面吸收的费雪成长股投资策略的优点，长期集中投资于优秀的大型公司。但是，巴菲特投资策略的根本原则仍是格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则。巴菲特可以不采用费雪的三个原则，仍可以战胜市场，但如果他只采用费雪的三个原则，甚至可能赚不到钱。这也是他为什么说自己是“85％的格雷厄姆和15％的费雪”。

　　我认为，格雷厄姆的安全边际投资原则是巴菲特投资策略的基础，这保证他避免了像其他成长股投资人经常发生的巨额投资亏损，没有对安全边际原则的坚持，巴菲特根本不可能有今日的巨大成就。而费雪的优秀公司成长股投资策略则是巴菲特能够获得远远高于市场平均水平的投资利润率的主要原因，这使他取得了远远超出其他价值投资策略投资人的投资收益水平。这就是巴菲特能够比格雷厄姆、费雪积累要多得多的财富并成为最优秀的投资人的重要因素。

　　◆分析方法的综合

　　格雷厄姆非常强调定量分析，而费雪非常强调定性分析。但在进行股票价值评估时必须同时进行定量与定性分析，定量分析与定性分析是密切联系和不可分割的。

　　成功购买股票的最基本能力是准确预测未来的能力，但预测未来趋势的前提是对过去历史业务记录准确的分析。公司分析需要在对公司历史经营记录定量分析和未来经营预测定性分析二者之间进行一种有技巧的、适当的平衡。

　　巴菲特恰到好处地综合了格雷厄姆的定量分析和费雪的定性分析，形成了自己成功的投资策略。

　　巴菲特指出：“当以投资目的来评估证券与企业的时候，总是得同时将定性与定量因素参酌考虑。 举——个极端的例子，一位以定性为导向的分析师说：‘买这家正点的公司(有良好的前景、产业状况与管理绩效)，股价会自己照顾自己。’相反，定量因素的发 言人则会说：‘就以那个正点的价格买进，这家公司(以及这只股票)自己照顾自己。’有趣的是，在证券市场当中，不管采用哪一种观点都可以赚钱。当然，所有 的分析师都在某种程度上混合使用了上述两种方式。他之所以被归类为某种门派，是因为他在做决定时，对不同因素相对比重有认识上的差异，而不是采用某一组因 素之后，就完全摒弃其他因素。”