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600256广汇股份：新能源的正宗光芒---LNG重卡领导者2009-11-17 09:43
原创: spruce
2009-11-16 11:40 **论坛

2009年11月5日，我们一行30人左右赴新疆调研广汇股份（人数多说明市场对公司认知度有所上升，而私募居多表明该公司价值仍未被市场充分认识）。不仅与以孙广信为核心的公司高管进行了非常深入的沟通，也实地参观了其在伊吾县的煤化工项目（包括煤炭基地、水库和在建的煤化工基地）。
      4天的行程虽然很辛苦，但看到的景象则让人兴奋，我相信这种感受应该是这次一行人都应该能体会到的，也由此足以证明我们前期对广汇的判断是正确的。根据这几天的深入调研，我认为广汇股份的核心价值在于其依托新疆这一未来在中国真正具有广阔发展空间的沃土，构建的以LNG为主的能源产业链（由于一体化生产和市场定位广阔，成本优势显著，发展前途光明），这条产业链的上游连着资源、下游通向市场。
          如果公司项目全部兑现，则公司将发生脱胎换骨的变化，并将存在巨大的投资机会，这一投资机会我个人理解实际来自3点：
   ● 新疆—中国未来的“中东”将迎来历史性发展机遇：“7.5”事件如同“塞翁失马，焉知非福”故事一样，虽然表明新疆地区仍存在安全问题，但“危中有机”，此次事件的发生将必然为新疆迎来历史性发展机遇。而新疆凭借其丰富的资源储备，一旦得到合理的开发利用，也将存在巨大的商机，成为中国本土的“中东”地区。从投资角度而言，我个人甚至认为中国未来最大的发展机会是新疆，尤其是此次“7.5”事件后，作为一个开明的zf，其必然会对以往对待新疆等区域的政策做出反省，同时会迅速推出各种政策措施刺激新疆经济发展，改善当地民生和环境，扶持当地企业发展，这并非个人简单臆测，近期国务院发改委多次调研和兰新二线建设迅速启动是一个很好的证明。因此，布局新疆板快应该可以成为一个很好的投资策略。
   ● 公司在新疆当地企业中的领导地位：借助公司领导前瞻性布局和民营企业灵活的管理，打造以LNG为核心的能源产业链，充分占有新疆当地资源和拓展市场渠道，通过一体化生产和销售获得成本优势和产业控制能力，最终获取高额利润。
   ● 市场对公司价值的认识仍不充分：在资本市场上，对广汇股份一直存在争议，但这种争议我们认为则是为我们提供很好的介入时机。因此，从此次调研，我们可以明显发现由于产业转型的迫切需求，公司目前对资本市场的重视程度正快速提高，谋求与资本市场的良好互动将成为公司推动其能源战略顺利推进的重要手段。
   一、广汇能源产业基本情况介绍
          公司于2002年左右进入LNG行业，但在短短7年的时间就迅速崛起为我国最大的陆基LNG能源供应商，此点足以证明公司前瞻性眼光和管理上的优势。从目前广汇集团整体的发展战略而言，我们认为其战略转性的最终结果是：以广汇股份上市公司为能源产业发展平台，通过资产置换、注入等手段，把上市公司地产、石材等其它产业逐步剥离，2年内将公司打造成以纯能源为核心主业的公司。集团另一主业则以广汇汽车为主（其目前销售规模近300亿左右，在新疆、广西、四川、安徽等地拥有200多家4S店，集团计划在2010年发行上市）。而其传统的地产主业将成为调节性业务，成为支撑其它业务发展的现金牛。
          由于发展LNG产业过程中遇到的资源瓶颈，公司清醒认识到只有控制上游资源并拓展好下游渠道，才能最终获取市场地位和利润，因此，目前公司通过能源产业，打造了一条上游占据优势资源（以LNG为主，延伸为煤、石油和后续的甲醇/二甲醚煤化工）、中游建加气站、下游发展LNG重卡完整产业链。
   1、上游资源
          目前公司向上游拓展资源下属资源主要包括：
   1.1 外购资源：如向中石油购买的鄯善5亿立方LNG项目、正在谈判的8亿立方LNG库车项目和已签订的5亿方长庆鸡窝气项目、境外收集哈萨伴生零散气源（拥有至少20亿方/年）
   1.2 哈密淖毛湖煤化工项目（公司拥有该项目51%权益，短期计划增发收购该项目16%股权，预计后续将最终获得完整控股权）：上市公司在哈密地区拥有优质露天煤矿储量17.7亿吨，集团则拥有48亿吨储量，未来将注入上市公司。由于开采便利，其开采成本仅为30元/吨，我们参观了煤炭基地，该地区煤矿实际开采难度确实很低，煤层平均在地下不到10米左右，开采成本确实很低。为充分利用煤炭资源，公司计划投资65亿进入煤化工领域，主要设备采用了德国鲁齐的设备，预计该项目2010年10月正式建成开工，但实地参观后我们认为其开工日期有可能会延迟至2010年年底。而困扰市场许久的煤化工项目批文孙广信等管理层认为其问题主要来自发改委和能源部的相互扯皮上，预期在2009年11月底拿到，这一点是公司潜在的短期风险，但也是股价短期启动的关键。项目建成后，公司将形成年产120万吨甲醇/85万吨二甲醚、5亿方LNG、35万吨付产品的产能。如果按照简单测算，
   目前公司配套设施都已陆续建成，我们实地参观了公司的员工宿舍等生活区（公司已招聘了2000多大学生进行前期培训，普通工人人工成本在2300元/月，包吃住，较好的待遇和事业发展空间实际使得这些人能够安心留在这一目前较为偏远的地区，由此也反映广汇在公司管理上的明显优势。为中和此费用支出，公司目前通过直接卖煤获取的年收入1800万左右以对冲）。
   1.3 斋桑油气项目：该项目为国家重点扶持项目，国开行提供年利率3.6%的贷款，前期费用70%可以由zf报销。拥有1亿吨稠油、120亿方天然气储量。公司拥有49%该项目权益，项目总投资6.4亿美金，公司按照权益投入3.14亿美金，另加4052万美金的收购费用。项目采用滚动开发模式，建成后将形成11年内稳产5亿方LNG/年、5-8年内稳产50-69万吨稠油/年的产能。该项目预计2010年10月建成，其中，稠油2010年产11万吨，天然气5亿方；2011年年产20-25万吨稠油。
   1.4 吉木乃天然气项目：该项目实际为斋桑项目的附属项目，公司最终拥有该项目79%权益（剩余21%权益分为2部分，其中10%无成本给斋桑项目合作方，11%股权则需合作方投入资金收购），该项目投资6.48亿人民币，加工斋桑油田的天然气，年产5亿方LNG。项目预期2011年2-6月投产。
   1.5 富蕴项目：公司拥有51%股权，与哈密煤化工项目类似，但开发时间估计要等到哈密项目启动达产后才可以实施。该地区煤炭储量在100亿吨，已探明18亿吨，预期公布储量50亿吨，煤层深度在20米以下，总投资1.3亿元建成后一期工程将形成年产40亿LNG产能，如全部建成后将形成年产120方LNG。
   2、中游气站和下游LNG汽车
          目前公司加工的3亿方天然气需要长途运输到华南地区，虽然公司出厂成本很低，但长途运输造成其实际利润空间仅为1元/立方，因此，如在疆内和河西走廊就地消化LNG产能将极大提升公司LNG项目利润空间。而LNG汽车与普通燃油车比，在不明显降低汽车动力前提下，可以节省40%燃料费用和80%减排的效果，实际才是新能源汽车的最终方向（相对电动汽车，LNG汽车实际才真正是新能源汽车的代表，因为其真正实现了节能和减排的效果，这是我个人认为公司最终故事的最闪亮的地方）。而公司选择LNG重卡是因为新疆地域广阔，重卡与小轿车相比，其路线固定，运输公司对燃油成本最为重视（实际燃油成本是重卡的主要日常费用支出，占其费用的70%-80%）。而目前新疆本土重卡拥有量22.7万量（2008年数据），2009年售出1.3万量，重卡车2009年至少有23万量，加上大巴车7万量，新疆本土大型车保有量至少在30万量。如果加上河西走廊11万量重卡，则在新疆和河西走廊区域重卡汽车可以达到40万量以上，一般正常货车300公里/天，年油耗在30万-40万/年，按照次测算，如果采用LNG，不到1年就可以收回改造或购买LNG新车增加的成本。如果30%车使用LNG，则年耗60-80亿方LNG，而就地消化，公司LNG利润空间可以达到1.5-2元/方，其利润由此可见。而对于加气站而言，由于零售价（3.2元/方）和批发价（2.6-2.8元/方）存在0.4-0.6元/方价差，一个加气站年运营费用78万元，其盈亏平衡点为月加气量16-17万方，一天加气车需要35量就可以达到，而一旦LNG重卡推广，一个加气站一天加气的车数量可以达到100量，年利润在80-100万/年，因此，从实地市场调研看，广汇LNG重卡替代传统重卡项目由于燃油成本的巨大优势，替代性极强，而相辅相成，考虑到LNG重卡潜在巨大市场，加气站推广实际也是水到渠成。但考虑到二者存在的相互依赖、需要齐头并进的关系，我们认为其中也存在进度的风险，因此，我们需要密切关注这一项目推进的进度。
   公司目前在新疆已拥有33个加气站，计划2015年底达到300个。目前拥有LNG重卡198量，年底推广量达到1500辆；公司计划2010年加气站达到100个，推广车辆6000辆；2015年加气站300个，推广车辆达到30000辆。
   二、业绩测算
   1、2009-2010年业绩估算
   我们保守预计公司2009业绩仍然依靠其传统业务地产、石材和天然气，从调研中得知，由于房地产销量较佳，公司今年房地产回笼现金20亿左右，加上3亿立方天然气利润，初步估计其业绩应在0.55-0.60元左右。2010年公司定向增发计划已完成，其股本扩大1.11亿股至10.64亿股，考虑股本摊薄，再结合其煤炭业务开始大规模启动（保守估计外运100万吨煤，利润100元/吨）、天然气新增2-3亿方等新增部分利润，其业绩保守估计在0.75-0.80元左右。
   2、2011年后业绩测算
      2011年业绩估算前提为公司2010年增发顺利完成后哈密项目权益达到67%（公司目前计划2011年还要再度将其传统业务全部置换出去，将该项目33%权益置入，如此预期兑现，将再度增厚我们的盈利预期），斋桑油气项目权益为49%，吉木乃项目为79%，富蕴项目权益为51%（未来49%权益也将完全置入公司，如此预期兑现，将再度增厚公司业绩）。按照公司测算，该煤化工项目即使考虑所有成本、费用摊销，全部摊到甲醇上的成本最终仅为667元/吨（其中包括煤炭成本456万吨/年，成本30元/吨，加上电费、水等，其加工原料成本估计在2亿/年；资产折旧摊销3亿/年，人工1亿/年，加上其他成本费用支出合计在8亿/年）其它则全部为利润。由此可见公司煤化工项目由于一体化生产，其成本优势极为显著，盈利是必然的，风险相对较小。
   2.1 哈密煤化工项目
   ● 煤炭产能：公司下属淖毛湖露天煤矿开采成本仅为30元/吨，考虑到兰新二线在2012年后开始通车，按照“疆煤东运”国家规划，2013 年起，哈密地区疆煤外运的额度为1.5 亿吨/年，考虑到广汇在哈密地区煤炭储量占比、广汇股份在哈密地区巨大的后续投资以及对地方经济的巨大贡献，预计至少有20％的额度（折合3000 万吨）归广汇拥有，按照新疆自治区与重庆市签订的远期煤炭合同价格计算，疆煤到重庆的到岸均价为650 元/吨，铁道部执行的运价为0.12 元/吨公里，哈密到重庆的铁路运费（含装卸费为350 元/吨），扣除开采成本30 元/吨，再扣除其它杂税与费用120 元/吨，2013 年以后，公司每年卖3000 万吨煤炭，吨煤毛利150 元，净利100 元/吨。如果保守假设其2011、2012年分别出售500万吨、1000万吨煤，则该业务净利润就可达到5亿、10亿、15亿。
   ● 甲醇、LNG、附属产品利润：目前甲醇价格处于历史低位，国内价格在2000-2500元/吨左右，预期随着石油、天然气价格的上行，其存在提价的可能性。而从国内目前市场供求关系分析也可以预期该产品价格上涨预期加大。目前全国产量1500万吨/年，2008年1400万吨产量，公司认为目前全国甲醇添加标准仍未正式出台，但各地实际已在97#以下汽油中不同程度添加。公司认为M15国家标准出台，甲醇添加将成为合理行为，则市场对甲醇需求将极大提升。目前全国汽车保有量增加1100万辆/年，总保有量在1.1亿万辆，乘用车8000万辆以上，按照1车1天8升油计算，全国1年燃油消耗在4亿吨以上，按照1升油添加15%甲醇计算，则可以为加油站降低7毛钱燃油成本。按照目前产能计划和限产政策出台，预计甲醇全国产能在3500万吨，而一旦M15标准出台，则实际需求可到6400万吨以上，由此可见甲醇价格上涨应是大势所趋。公司目前已与张家港新奥达成年20万吨的供销协议，售价在市场价基础上给予20%折让。我们保守估计其售价2000元/吨，运输成本0.2元/吨/公里，按照2000公里运输半径测算。我们即使把全部煤化工项目成本和费用计算到甲醇产品上，则甲醇给公司2011年-2012年贡献净利润在7.3亿、9.5亿左右。而加上LNG、附属产品净利润，考虑到权益，公司煤化工项目给公司创造利润则可以达到10.82亿元、14.14亿元。
  
   2.1 斋桑油气项目、吉木乃项目
   我们假设2011年项斋桑目产油15万吨、30万吨、40万吨，最终产能将达到50万吨/年以上。天然气5亿方/年。吉木乃项目年产LNG5亿方。按此测算，两个项目2011-2012年分别为公司带来权益净利润合计达到4.13亿、5.11亿元。
   综合以上测算，按照公司增发后总股本10.64亿股折算，公司2011-2012年EPS分别可以达到2.60元、3.76元。
   表：公司各项业务收入、利润核算
   煤炭直采业务 2011年E 2012年E 2013年E
   产能（万吨） 500.00   1000.00   1500.00
   售价（到岸价）（元/吨） 650.00   650.00   650.00
   运输成本（元/吨） 350.00   350.00   350.00
   开采成本（元/吨） 30.00   30.00   30.00
   杂税及其他费用（元/吨） 120.00   120.00   120.00
   利润（元/吨） 150.00   150.00   150.00
   利润总额（百万元） 750.00   1500.00   2250.00
   权益净利润（百万元） 500.00   1000.00   1500.00
  
   哈密煤化工项目 2011年E 2012年E 2013年E
   开工率 65%   85%   95%
   甲醇（万吨） 78.00   102.00   114.00
   出厂价(元/吨) 1600.00   1600.00   1600.00
   煤化工项目总成本费用(元/吨) 680.00   670.00   657.00
   甲醇净利(百万) 717.60   948.60   1075.02
   LNG(亿方) 3.25   4.25   4.75
   毛利(元/方) 2.10   2.10   2.10
   LNG净利(百万) 682.50   892.50   997.50
   附属产品(万吨) 22.75   29.75   33.25
   毛利(元/吨) 900.00   900.00   900.00
   附属产品净利(百万) 204.75   267.75   299.25
   煤化工项目合计净利润(百万) 1604.85   2108.85   2371.77
   权益净利润(百万) 1075.25   1412.93   1589.09
  
   斋桑油气项目 2011年E 2012年E 2013年E
   稠油
   产量(万吨) 15.00   30.00   40.00
   售价(美元/桶) 56.00   56.00   56.00
   原油收入(万美元) 5544.00   11088.00   14784.00
   天然气(亿方) 5.00   5.00   5.00
   天然气价格(美元/千方) 120.00   120.00   130.00
   天然气收入(万美元) 6000.00   6000.00   6500.00
   收入合计(万美元) 11544.00   17088.00   21284.00
   总成本费用(万美元) 5487.00   8123.00   10117.00
   净利润(万美元) 6057.00   8965.00   11167.00
   净利润(百万元) 413.69   612.31   762.71
   权益净利润(百万元) 202.71   300.03   373.73
  
   吉木乃项目 2011年E 2012年E 2013年E
   LNG产量(亿方) 5.00   5.00   5.00
   售价(元/方) 2.10   2.10   2.10
   销售收入(百万) 1050.00   1050.00   1050.00
   含税成本(元/方) 0.99   0.99   0.99
   成本费用(百万) 694.00   694.00   694.00
   税前利润(百万) 356.00   356.00   356.00
   净利润(百万) 267.00   267.00   267.00
   权益净利润(百万) 210.93   210.93   210.93
  
   鄯善项目 2011年E 2012年E 2013年E
   LNG产量(亿方) 3.00   3.00   3.00
   净利润(百万) 300.00   300.00   300.00
  
   富蕴等项目 2011年E 2012年E 2013年E
   LNG（亿方） 3 10.00   20.00
   净利润（百万） 300.00   1000.00   2000.00
   权益净利润（百万） 153.00   510.00   1020.00
       2011年E 2012年E 2013年E
   能源业务合计权益净利润 2441.89   3733.89   4993.74
   折合EPS(元) 2.30   3.51   4.69
   传统业务EPS（元） 0.30   0.25   0.20
   合计EPS（元） 2.60   3.76   4.89
  
   三、公司潜在风险
          公司项目项目投资巨大，产业布局相互牵连，因此，其中蕴藏的风险同样也较为明显。我们认为公司潜在的风险主要为：
   1、政治风险：考虑到新疆“7.5”事件发生和公司在新疆的地位,如果由此对地方领导人追究责任,则市场难免会担心由此会牵连公司。而同时，由于公司所从事业务最终将冲击中石油和中石化等国有大型能源企业的利益，这也从某种程度上带来相应风险。
   2、价格下跌风险：公司从事业务均与经济密切相关，一旦经济预期不佳，其价格下跌风险较大。特别是替代性能源，在石油价格居高不下时虽然能享受高额利润，但一旦油价下行，其风险同样巨大。
   3、资金链风险：公司产业布局太大，必然带来资金短缺，一旦此发生问题，则引发一系列的危机。
   4、产业风险：由于公司投资项目环环相扣，因此，一旦一个链条发生问题，则累及全身。
   5、二股东减持风险：二股东目前仍持有8000多万股，如果减持，对市场冲击较大。